股权变更 - 杭州金穗丰华企业管理合伙企业通过法院裁定成为拉夏贝尔控股股东 [1] - 杭州金穗执行事务合伙人为广穗金控 实际控制人为王国良 [1] 新控股股东背景 - 广穗金控旗下控股广穗电商 为国内排名靠前的代理运营服务提供商 创立于2013年 [1] - 广穗电商业务覆盖大健康及大时尚板块 提供品牌形象塑造 产品设计策划 整合营销策划等全链路服务 [1] 业务协同预期 - 拉夏贝尔有望依托广穗电商平台运营 分销经营 流量整合等优势推进线上销售渠道建设 [1] - 公司将利用广穗电商在供应链及平台渠道的资源实现高效协同 提升运营效率 [1] - 广穗电商团队经验将优化拉夏贝尔商品企划 营销推广及线上渠道开拓能力 [2] 品牌基础数据 - 拉夏贝尔累计注册会员1263万 微信公众号粉丝340万 [2] - La Chapelle天猫旗舰店粉丝1044万 抖音全域粉丝1026万 [2] - 电商平台粉丝量级在服装品类名列前茅 [2] 未来发展定位 - 公司重整后将呈现全新品牌形象 目标成为中国快时尚行业转型标杆 [2]

报告公司投资评级 - 维持对李宁的买入评级，上调目标价 5%至 19.30 港元，较目前股价有 19%的上升空间 [3][6] 报告的核心观点 - 预计 1H25 李宁营收与归母净利润分别同比+2%/ -16% [1] - 在基本面无根本性转变前，李宁大概率延续区间交易逻辑 [2] - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2% [3] 根据相关目录分别总结 业绩预览 - 预计 1H25 营收同比增长 2.0%至 146.3 亿元，归母净利润同比下滑 16.0%至 16.4 亿元；2Q/1H25 流水同比增长 1%-2%；1H25 毛利率同比下降 0.5pct 至 49.9%，归母净利率同比下降 2.4pcts 至 11.2% [1] 区间交易逻辑 - 去年李宁扩张承压下加深商品宽度驱动增长，今年加宽风险收益比或降低，库存管理难度增加 [2] - 今年除跑鞋与篮球鞋迭代及丰富性价比产品，还将完善户外产品线，年底户外品类有望导入~5,000 家门店，流水占比有望翻倍至 3%-4%，但体量仍小 [2] - 维持 25 年营收同比持平预期，预计全年归母净利润同比下降 20.2%，归母净利率同比降低 2.1pcts 至 8.4%；过去两年李宁 TTM P/E 在 10 - 15x 区间波动，未来大概率延续区间交易逻辑 [2] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至 286.9/ 292.5/ 297.9 亿元 [3] - 下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2%至 24.0/ 24.9/ 25.8 亿元 [3] - 给予李宁 18 倍 2026 年 P/E，对应新目标价 19.30 港元，较旧目标价上调 5% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (RMBmn)|27,598|28,676|28,686|29,249|29,787| |息税前利润 (RMBmn)|3,937|3,935|3,043|3,171|3,291| |归母净利润 (RMBmn)|3,187|3,013|2,403|2,494|2,581| |每股收益 (RMB)|1.23|1.17|0.93|0.96|1.00| |市盈率 (x)|33.5|13.6|15.8|15.2|14.7| [4] 可比公司相对估值 |公司名称|2023A 归母净利润 YoY|2024A 归母净利润 YoY|2025A/E 归母净利润 YoY|2026E 归母净利润 YoY|2023A P/E|2024A P/E|2025A/E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |耐克公司|-16%|12%|-44%|-25%|23.1|20.0|34.5|45.5| |阿迪达斯|N/A|N/A|66%|42%|N/A|58.5|32.5|22.3| |露露柠檬|27%|26%|12%|-3%|23.7|18.7|16.3|16.2| |安踏体育|35%|52%|-14%|9%|22.6|14.7|17.0|15.6| |特步国际|12%|20%|13%|9%|12.3|10.4|9.5|8.8| |平均|14%|28%|7%|6%|20.4|24.5|22.0|21.7| |李宁|-22%|-5%|-20%|4%|11.9|12.6|15.8|15.2| [8] 财务报表 - 利润表：2025 - 27 年营业收入预计分别为 28,686、29,249、29,787 百万元；息税前利润分别为 3,043、3,171、3,291 百万元；归母净利润分别为 2,403、2,494、2,581 百万元 [9] - 资产负债表：2025 - 27 年流动资产预计分别为 21,251、22,767、24,180 百万元；非流动资产分别为 15,419、15,526、15,493 百万元；归属于母公司所有者权益分别为 27,063、28,405、29,791 百万元 [9] - 现金流量表：2025 - 27 年经营活动产生的现金流量分别为 4,080、4,268、4,624 百万元；投资活动产生的现金流量分别为 -1,762、-1,809、-1,855 百万元；筹资活动产生的现金流量分别为 -1,444、-1,152、-1,195 百万元 [9] - 财务比率：2025 - 27 年营业收入同比分别为 0.0%、2.0%、1.8%；毛利率分别为 48.8%、48.9%、49.0%；净利率分别为 8.4%、8.5%、8.7% [9]

天创时尚2025年半年度净利润预测 - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为600万元到900万元 [1] - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为280万元到420万元 [1]

公司业务调整 - 地素时尚将于2025年8月31日关闭旗下男装品牌RAZZLE全部线下门店 业务调整是主要原因 [1][2] - RAZZLE微商城已于2025年5月30日关闭 目前仅剩天猫旗舰店正常运营 京东旗舰店已下线 [4] - 会员权益可在2025年8月31日前转移至DAZZLE会员卡或转赠亲友 逾期将失效 [4] RAZZLE品牌表现 - RAZZLE创立于2017年 定位25-40岁中高端男装市场 采用直营模式 门店主要分布在一二线高档商场 [5][8] - 2023年末门店数量达历史最高22家 但2024年末降至18家 远低于主力品牌DAZZLE的数百家规模 [5][6] - 2024年营业收入4126万元 同比下降11.79% 仅占集团总营收1.86% 销量同比下滑39.65% [6] 地素时尚整体状况 - 公司拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit和RAZZLE四个品牌 2024年总营收22.19亿元 同比下降16.23% [7][8] - 主力品牌DAZZLE营收同比下降18.37% DIAMOND DAZZLE降17.78% d'zzit降13.36% [7][8] - 2024年共关闭243家门店 年末门店总数降至890家 为2018年上市以来首次跌破1000家 [8] 行业竞争环境 - 2024年中国男装市场规模突破6000亿元 但传统商务男装增长乏力 [8] - 行业转向运动休闲、轻户外商务等新增长点 品牌通过产品创新和年轻化争夺市场 [8] - RAZZLE定位介于高端与快时尚之间 市场空间狭窄 直营模式导致运营成本高昂 [8] 未来战略方向 - 公司将集中资源聚焦女装业务 不再继续发展男装业务 [1][9] - RAZZLE获得的资源配置可能未充分契合男装市场特点 影响品牌发展 [9]

日播时尚（603196）公告，预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为3500万元到4200万 元，同比实现扭亏为盈；扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润预计为100万元到120万 元。公司调整产品结构、优化销售渠道，产品毛利率上升，同时推行系列降本增效举措，控制经营费 用，加强库存消化管理，资产减值损失减少。报告期内公司将全资子公司上海日播至胜实业有限公司 100%股权转让给上海日播投资控股有限公司，经初步核算上述股权转让产生转让收益3503万元。 ...

行业痛点与消费者需求 - 夏季贴身衣物存在汗湿、闷黏、勒痕、异味等普遍痛点，但市场信息透明度低，缺乏实测参数支撑[2][4] - 2024年卫生巾、一次性内裤事件后，消费者对贴身衣物安全品质的关注度显著提升，但缺乏明确选择标准[4] - 电商页面普遍滥用"凉感黑科技""裸感亲肤"等营销标签，实际产品存在纤维硬化、菌落超标、pH值异常等问题[4][6] 产品评测方法论 - 建立6大核心评测维度：凉感、滑度、弹性、透气性、速干性、除臭能力，均对应消费者真实痛点[7][9] - 采用冰箱控温（16℃）、斜坡滑动（25°坡度）、国标拉伸（100g砝码）、水滴扩散等可视化实验方法[11][22][32][41] - 选取三类典型样本：社交平台爆款（AIRism）、国产宣称凉感款（凉皮）、传统天然材质款进行横向对比[13] 核心性能测试结果 凉感性能 - AIRism初始接触皮肤温度25℃，5秒后升温至28.6℃，温差3.6℃显著优于对照组A（0.3℃）和B（0.7℃）[15][16][18] - 凉感优势源于极细纤维（头发丝1/10）形成的高密度平滑表面，能快速吸收皮肤热量[20][27] 物理特性 - 滑度测试中AIRism滑动耗时1.58秒，阻力最小；显微镜显示其纤维编织密度最高[25][27] - 弹性测试形变差达2.4cm（打底衣）和2.2cm（内裤），支持40-100次水洗不变形[36][38][39] - 透气性测试显示纯棉对照组扩散面积最大，但AIRism通过特殊编织实现液体快速扩散[45][46] 功能表现 - 速干测试20分钟后重量差仅0.2g，干燥速度达全棉1.9倍，依赖纤维毛细效应[57][58] - 除臭测试中AIRism对氨水吸附分解效果最佳，获3/6志愿者首选[64] - 内裤立体剪裁和无缝工艺实现"隐形"穿着体验，洗涤40次后仍保持状态[68][69][71] 产品体系与市场定位 - 定价40-140元区间，但性能指标超越价格带，形成"技术普惠"差异化优势[75] - 构建完整场景矩阵：涵盖通勤圆领T恤、运动背心、无痕短裤、加杯背心等细分品类[78] - 技术整合6大功能模块，透气性达全棉1.4倍，实现多场景（办公/健身/睡眠）覆盖[75][81] 品牌战略与技术壁垒 - 持续13年迭代极细纤维技术，形成从原料到工艺的全链路优势[75][77] - 以LifeWear理念为核心，通过实测数据而非营销噱头建立消费者信任[82] - 社交平台UGC内容验证真实使用场景，如广东湿热环境速干、健身房场景除味等[78]

报告核心观点 - 复盘美日消费行业转型过程，消费板块行情盘整是休息而非结束，中国当前处于从高速增长迈向高质量增长阶段，人口与收入结构等经济指标与日本第三消费社会和美国品牌消费阶段后半程类似，社零增长主要靠量；必选消费投资以底仓思维为基础，选低估值优质稳成长且高股息率标的；可选消费从财报筛选经营改善标的，根据宏观经济好转右侧布局 [1] 当前中国的消费转型到了哪个阶段 美国与日本的消费转型共性 - 美日消费趋势迁移共性为消费主体从家庭到个人、消费对象从城市化生活方式下可选消费到个人精神消费，过程常伴GDP增速下台阶 [10] - 日本消费社会战后分四个阶段，美国分三个阶段，日本第二至第四消费社会与美国三个阶段对标，反映从“量”到“质”再到“精神”消费阶段转变 [11] - 美日近三个消费阶段人口和收入结构驱动因素类似，日本受人口红利、贫富分化、消费观念改变驱动，美国受婴儿潮、收入分层、消费观念改变驱动 [17] 新旧动能转换下，中国消费转型如何对标 - 中国人口与收入结构等经济指标与日本第三消费社会和美国品牌消费阶段后半程定位类似，当前人口达增长拐点、老龄化加速、城镇化率未转向、收入增速较2018年前下台阶，社零增长主要靠量，暗含从“质”到“精神”消费阶段迁移 [26] - 经济高速增长阶段社零依靠量价齐升，增速换挡后主要由量贡献 [26] 当前买消费是在买什么 必选消费：底仓思维，低估值优质稳成长 + 高股息率 - 美国必选消费龙头抗周期属性源于品牌积淀、用户粘性和必选消费防御属性，如可口可乐股息率曾长期超3%，自由现金流收益率长期超4% [40] - 必选消费板块多数行业成熟，稳态低增长，与公用事业等成熟行业比估值中等偏低，食品饮料行业成熟后股息率抬升，高现金流、高ROE、高分红特征显著 [40] - 必选消费投资以底仓思维为基础，选低估值优质稳成长且高股息率标的，集中在食饮、纺服等一级行业 [5][40] 可选消费：经营改善 + 宏观基本面拐点 - 消费数据基本面拐点或已出现，宏观数据积极，社零凸显可选消费修复弹性，Q1居民支出增速<收入增速确认数据好转持续性 [6][51] - 可选消费配置从财报筛选经营改善标的，根据宏观经济好转右侧布局，从24年报、25一季报筛选，关注摩托车、家电板块 [6]

产品设计创新 - 无印良品推出"椅子行李箱"，将座椅和行李箱功能合二为一，颠覆传统旅行箱设计[5][7] - 产品由日本知名设计师深泽直人设计，采用"无意识设计"理念，解决用户出行中"走累了就坐"的痛点[23][25] - 设计灵感源自2007年为瑞士家具品牌Vitra设计的原型，经过18年打磨实现量产[25][27] 用户场景与需求 - 针对高铁无座乘客提供便携座椅解决方案，被网友称为"打工人救星"[9][13] - 适用于通勤、旅行、宝妈等多场景，满足"随地大小坐"需求[13][14] - 网友建议与高铁/航空公司联名，推出"无座票+行李箱"套餐[15] 市场反响与争议 - 社交平台引发热议，网友评价两极分化：部分称赞设计创新，部分吐槽外观像"移动马桶盖"[17][19][20] - 实用性受质疑：作为椅子舒适度不足，登机/托运存在体积限制[21] - 延续品牌"极简疯"风格，此前推出过病号服、僧侣服、红塑料袋等争议产品[38][41][43][49] 品牌设计理念 - 坚持"解决问题先于审美"的逻辑，体现"社畜经济学"内核[51] - 表面是"性冷淡美学"，内核强调功能性与材质质感[50][51] - 通过多功能设计提升产品性价比，如"花一分钱买双重快乐"[23][51]

行业转型与产业链构建 - 天门市服装产业实现从"代工贴牌"到"全球直供"的跃升 构建"织造—面辅料—成衣加工—电商营销—跨境物流"全产业链体系 2024年电商网络交易额达513亿元 总销量6.2亿件 [1][2] - 化纤纺织产业园投资80亿元 引入15家上下游企业 年产涤纶丝、锦纶长丝等原料超50万吨 实现"原料—纺丝—织布—制衣"闭环 [2] - 中游形成"核心工厂+卫星工厂+家庭作坊"集群模式 汇聚200余家企业 面辅料实现"次日达" [2] 跨境电商与全球布局 - 天门服装电商日发单量达10万单 其中30%为跨境电商订单 产品远销150多个国家和地区 [1] - 设立东盟(泰国曼谷)和美国海外仓 计划拓展欧洲、日韩海外仓 依托海外仓营销网络在希音、Temu等平台市场份额稳居湖北第一 [3] - 快递业务量2024年突破3亿件 同比增长63% 建成江汉平原首个全自动分拣中心 单件成本低至1.4元 [4][5] 数字化与智能制造 - 智能车间采用物联网芯片和数字孪生系统 生产周期从3天压缩至4小时 AI算法实现多国客需的并行指令拆解 [6] - AI虚拟主播24小时多语言轮播 单日客群触达成倍增长 AI设计系统可生成上百款草图 智能翻译系统支持多国语言实时转化 [6] - 数字引擎推动"即需即造"敏捷生产 生产效率与响应速度大幅提升 [6][7] 政策支持与产业生态 - 天门市出台"1+N"政策体系 设立11亿元专项资金 2024年兑现奖补资金11.66亿元 惠及超千家企业 [4] - 服装电商城扩建6.5万平方米厂房和5.6万平方米跨境电商大楼 对超5000万元投资项目给予地价7折优惠 [4] - 实施"一企一策"专班服务机制 解决企业招工、用地、电力等问题 [5] 未来发展规划 - 计划实施"百城千店"布局 完善"天门衣尚"实体店网络 推动辐射全国和全球市场 [7] - 吸引约10万技能人才回流 形成"电商化+全球化"双轮驱动发展模式 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：纺织服装行业、个护行业 - **公司**：海澜之家、稳健医疗、李宁、安踏体育、森马、南极人、骆驼、伯希和、柏熙和、华丽、伟星、南山、恒辉、康隆达、金运、申洲、凯润、自然而健身、滔博、博希 纪要提到的核心观点和论据 1. **板块表现** - 今年以来品牌端终端零售稳中恢复，一季度低单增长，二季度环比改善，三季度零售端弹性较好；出口端疲软，纺织品和服装出口增速持平 [2] - 去年制造板块补库景气修复，收入和利润增长；品牌去年下半年零售承压，收入个位数下滑、利润大幅下降 [2] - 今年一季度制造板块环比去年四季度小幅改善，毛利修复带来收入和利润双升，利润率改善优于收入改善；品牌收入环比回升，但费用率抬升致利润率下滑 [4] - 今年一季度制造端收入和利润增速好于服装端，小型制造企业经营弹性增长，品牌收入和利润弱修复，大众、家纺、鞋帽等板块利润下滑 [5] 2. **板块配置** - 纺织服装行业自 2020 年后收益表现好，多次跑赢沪深 300 指数；目前板块 PETTM 处于 17 年来 61 分位数，非绝对低估；A股 基金配置比例接近 0.5%，环比下降，主要因纺织制造板块减配，海澜之家等公司获小幅增配 [1][6] 3. **中期投资策略** - 关注库存周期，被动去库阶段是最佳投资阶段；目前品牌服装零售经历被动去库，后续关注基本面触底改善及杠杆效应 [7] - 去年下半年品牌小幅垒库，若利润增速修复或环比改善，可能超跌反弹 [1][8] 4. **行业趋势** - 消费者注重质价比，追求中间价格带产品；健康化趋势推动户外行业发展 [9] - 国内品牌积极转变布局，如海澜之家布局京东奥莱，森马等寻求主品牌变革，安踏收购狼爪加深户外布局 [1][10][11] - 海外经验表明经济波动时注重质价比是成功关键，国内品牌可借鉴 [12] 5. **渠道发展** - 国内渠道成本改善，线下租金费用率下降，利于品牌谈判优质位置，推动销售增长 [14] - 线下渠道红利提升，综合性服装品牌关注线下红利，通过折扣奥莱业务变革；线上渠道提质发展，垂类服装品牌关注内容营销平台如抖音 [16][17][18] 6. **各行业情况** - **户外赛道**：中国人均 GDP 突破 1 万美元，基础设施完善和休闲时间增加将催化户外赛道渗透率加速；可投资标地局限，安踏布局运营户外品牌值得关注，柏熙和上市或提升赛道关注度 [13][19] - **个护行业**：需求端注重越级品质，国内个护品牌在新兴电商及内容营销平台表现灵活，建议关注通过新兴线上平台高增的企业 [20] - **制造行业**：海外库存周期健康，但关税压制及需求恶化预期可能导致累库；美国零售有韧性，日本消费弱，欧洲部分国家下滑；核心公司库存健康，补库意愿谨慎 [21] 7. **投资建议** - 制造行业未来关注订单端变化，推荐华丽、伟星等优质制造企业，关注新材料业务弹性方向 [23][25][28] - 下半年品牌端三季度可投资性最强，推荐海澜之家和安踏体育的贝塔加阿尔法组合，关注森马等业绩改善且估值偏低的公司；港股推荐安踏和滔博，关注博希上市后的户外赛道机会 [26] 其他重要但可能被忽略的内容 - 关税政策影响基本符合预期，制造商承担绝对关税税率在低个位数 [2] - 2024 年抖音平台上排名靠前的是单一羽绒品牌或基础男装品牌，增速更高的是户外品牌 [16] - 运动制造细分领域有望通过关税扰动演绎格局优化逻辑，可在高弹性阿尔法标的中择机布局 [27]