报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行间市场交易商协会发布债券估值业务自律指引，有利于改善债券市场估值业态，促进多元化发展，发挥价格发现和资源配置功能，也为境外投资者参与及信用风险定价优化奠定基础 [3][10][12] - 财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，长端利率受扰动，货币政策需配合稳定流动性，债市短期或震荡，中长期有配置价值 [4][13][15] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，未来或呈现“央国企主导、民企信用分层加剧”的分化格局，尾部风险仍需警惕 [4][16][17] - 一季度国内生产总值同比增长5.4%，经济开局良好，但二季度经济修复风险上升，美国加征关税或使出口承压 [5][14][20] 各部分总结 市场动态 - 银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》，规范估值机构业务，提升估值科学性和透明度，推动市场定价转向“价值锚定” [3][10][11] - 4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，计划于4 - 10月分21期发行，涵盖20年、30年及50年期品种，当前30年国债收益率较年初上行6bp，与10年期利差升至25bp [4][13] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，今年以来央国企地产债发行规模占比超85%，未出险民企仅存16家且存量债集中于头部企业，行业利差收窄有限 [4][16][17] 宏观数据 - 一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速加快，第二、三产业生产总值分别同比增长5.9%和5.3% [5][19] - 3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正为12.4%，进口2122.69亿美元，同比增速由正转负为 - 4.03%，贸易顺差1026.42亿美元 [20] 货币市场 - 上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元，开展8080亿元7天逆回购，同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期，临近月中缴税资金需求加大，价格波动 [6][23] 一级市场 - 上周，信用债发行持续升温，发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元，取消发行规模为110.5亿元，较前一期增加87.7亿元 [7][26][28] - 分券种来看，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模增加，中期票据增幅较大 [28][29] - 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，产业债发行规模1708.91亿元，电力生产与供应和综合行业发行规模靠前 [28][33] - 净融资方面，基础设施投融资行业净流出1176.06亿元，产业债多数行业净流出，电力生产与供应行业净流入414.05亿元 [33] - 发行成本方面，各期限AA + 级债券平均发行利率多数下行7bp - 37bp，其余各等级期限债券发行利率多数上行3bp - 14bp [28][38] 二级市场 - 上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温 [8][40][41] - 利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65% [8][40][45] - 信用债方面，各等级、期限信用债收益率多数上行，幅度在1 - 13bp之间，5年期AAA级企业债收益率大幅下行12bp [40][45] - 信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化，1 - 5年期走扩2 - 13bp，7 - 15年期收窄4 - 13bp [40][47] - 评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余期限评级利差多数收窄，幅度在1 - 4bp之间 [40][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策“适度宽松”基调延续，全面降准或率先落地，利率债供给压力或加大，基本面与增量政策博弈下收益率高波动持续；一季度 MLF 政策利率属性淡化，资金面偏紧，利率债收益率先上后下 [4]。 根据相关目录分别进行总结 基本面与流动性监测 - 一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%，供给端工业增加值同比增长 6.5%，需求端投资同比增速 4.2%、社零额同比增长 4.6%，但经济修复仍面临需求不足、外部环境复杂等挑战 [6] - MLF 政策利率属性淡化，资金面整体偏紧，一季度净投放资金约 3.6 万亿，主要为买断式逆回购；银行负债端压力大，资金利率中枢环比大幅上行 [9][12] 利率债市场运行 - 一季度利率债发行规模 7.87 万亿，同比增长 49%，各类型利率债发行同比均上升，特殊再融资债发行进度 67%、特别国债尚未启动发行 [15] - 利率债收益率整体先上后下，10 年期国债收益率较去年末上行 13.77BP，波动范围约 30BP 处于高位，运行分区间波动、波动上行、波动下行三个阶段 [17][18][19] - 政金债交投情绪升温带动利率债交易量上升至 61 万亿，截至 3 月底 10Y - 1Y 利差收窄，地方债交易利差走阔 [24][25] 货币政策展望 - 货币政策“适度宽松”基调延续，后续将加强逆周期调节，择机降准降息；单独实施货币政策效果有限，或配合财政政策发力 [34] - 全面降准或率先于上半年落地，若贸易战冲击大、经济修复压力大，央行或适时全面降息；对重点领域保持支持，创设新工具促消费、稳外贸；二、三季度买断式逆回购或维稳资金面，DR007 中枢或在政策利率偏上运行 [36] 利率债供给与收益率走势 - 全年利率债发行或超 31 万亿，二、三季度或迎供给高峰，国债发行或达 15.5 万亿，地方债发行 9.9 万亿，政金债发行 5.9 万亿；若关税博弈致经济下行，可能增发特别国债 [37][39][40] - 收益率高波动状态持续，下半年中枢有望下行；海外关税博弈影响或边际弱化，若谈判重启收益率或上行；基本面对债市定价权重上升，收益率难顺畅下行；二季度收益率或区间波动，下半年若经济修复压力大降息落地将带动中枢下行，可关注地方债交易机会 [43][44]

一级市场发行情况 - 本周共发行19笔中资离岸债券，包括6笔离岸人民币债券（54.2亿人民币）、6笔美元债券（6.15亿美元）、4笔港币债券（798.8亿港币）、3笔欧元债（1.9亿欧元）[1] - 发行方式以直接发行为主（13只），直接发行+担保4只，SBLC（备用信用证）结构2只[1] - 离岸人民币债券最大单笔规模为10亿人民币（亚洲开发银行发行），最高票息6.5%（黄石产投控股集团）[1] - 美元债单笔最大规模2亿美元（成都经开产投集团），最高票息7.0%（抚州数字经济投资集团、峨眉山现代农业发展集团）[1] 二级市场表现 - 中资美元债指数全线上涨：综合指数周涨0.33%至240.93，投资级指数涨0.24%至233.69，高收益指数涨0.95%至236.04[2] - 细分板块中地产美元债涨幅最大（+1.94%至180.28），城投债涨0.14%至148.05，金融债涨0.33%至281.22[2] - 当代置业美元债（MOLAND 8% 12/30/24）周涨幅56%居首，现价2.75[2][3] - 弘阳集团美元债（HONGSL 5% 8/19/29）周跌125.84%至6.72，为跌幅最大债券[3][5] 基准利差与评级变动 - 中美10年期国债利差缩小3.21bp至265.35bp[6] - 穆迪下调中国中铁、中国铁建评级展望至"负面"（维持A3评级），中国交建展望亦调至负面（维持Baal评级）[9] 违约与展期事件 - 鑫苑置业"H20鑫苑1"展期2年获通过，到期日延至2027年11月13日[10] - 阳光城"20阳光城MTN001"未能按期偿付本息[11] - 正荣地产"H20正荣2"展期议案未通过，利息逾期未付[17] - 中航产融系18只公司债摘牌议案未通过，债券复牌[19] 国内外政策动态 - 中国启动1.3万亿超长期特别国债发行，首期20/30年期国债4月24日招标，资金将用于"两重"和"两新"项目[12] - 全国首单数据中心持有型不动产ABS（万国数据ABS）在上交所上市，规模16.092亿[13] - 央行4月MLF超额续作6000亿元，净投放5000亿元[14] - 美联储官员暗示若就业恶化可能提前降息，6月或成关键时点[15] - 美债海外需求创2023年以来新低，间接投标者占比降至56.2%[16] 其他市场预警 - 富通集团拟支付"H21富通1"20%利息（419.58万元），正协商兑付安排调整[18] - 奥园集团"H20奥园1"等债券自4月28日起停牌以安排偿付[20][21]

可转债市场表现 - 国内可转债市场在4月美国"对等关税"冲击下总体表现平稳 展现出较强韧性和攻守兼备特性 [1][2] - 中证转债指数4月7日大幅下跌4.05% 创年内最大单日跌幅 但跌幅明显小于同日上证指数和深证成指 体现防御特征 [2] - 自4月8日A股市场反弹后 中证转债指数随之反弹 逾400只可转债实现上涨 其中超过40只期间涨幅超过10% [3] 个券强势表现 - 中旗转债价格超过300元/张创历史新高 4月8日以来累计上涨29.43% 年内累计上涨149.62% [4] - 中宠转2价格逼近200元/张创历史新高 4月8日以来累计上涨36.45% 年内累计上涨42.89% [6] - 振华转债价格达197.981元/张创历史新高 4月8日以来累计涨幅达24% 年内累计涨幅超40% [8] - 多只可转债包括福新转债、鼎龙转债、志邦转债等期间涨幅超过20% [3] 强赎风险案例 - 回盛转债因触发有条件赎回条款 赎回价格定为100.64元/张 较4月7日248元/张高位下跌超40% [11] - 博杰转债因提前赎回 4月21日为最后交易日 4月以来累计下跌近两成 [13]

可转债市场表现 - 国内可转债市场在4月美国"对等关税"冲击下表现平稳，展现出攻守兼备特性 [1][2][3] - 中证转债指数4月7日下跌4.05%，跌幅小于同日上证指数和深证成指，体现防御特征 [3] - 自4月8日A股反弹后，中证转债指数同步回升，逾400只可转债上涨，其中40只涨幅超10% [4] - 多只可转债期间涨幅超20%，包括福新转债、中宠转2、鼎龙转债等 [4] 可转债创新高案例 - 中旗转债价格超300元/张创历史新高，4月8日以来累计上涨29.43%，年内累计上涨149.62% [5] - 中宠转2价格逼近200元/张创历史新高，4月8日以来累计上涨36.45%，年内累计上涨42.89% [7] - 振华转债价格达197.981元/张创历史新高，4月8日以来累计涨幅24%，年内涨幅超40% [9] 强赎风险案例 - 回盛转债因触发有条件赎回条款，赎回价100.64元/张，较4月7日248元高位下跌超40% [12] - 博杰转债因提前赎回，4月累计下跌近两成，4月21日为最后交易日 [14]

德国短期国债走高，2年期国债收益率下行5个基点至1.69%。 ...

据金融界报道，特朗普政府无视国际规则，肆意破坏国际经贸秩序，近日疯狂对中国提高关税。美国白宫官员证实，美 国对中国进口商品征收的关税税率目前实际上已达145%。面对美国单边霸凌胁迫的做法，中国坚定捍卫自身合法权益。 据最新消息，国务院关税税则委员会发布公告，自近日起对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%。鉴 于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理 会。 最近，中美贸易摩擦逐渐进入高潮，美副总统的一句"乡巴佬"暴露了美国骨子里的傲慢和优越，也揭露了美国为什么如 此执着于要让中国先低头认输。然而，市场不给美国继续装腔作势的机会了，连日来，美股震荡、美债收益率上升、物 价飙涨、大宗产品出口额暴跌，使得美国不得不尽快调整关税政策，并在贸易谈判中取得成果。这一周，美国接连退了 好几步，不仅宣布对部分国家暂缓90天实施"对等关税"，还对高达3000多亿美元的商品实施了关税减免 毕竟现在中国手中的筹码太多了，近日美国财政部公布的数据显示，2025年2月，美债前三大海外债主日本、中国、英国 均增持美国国债。美国财政部2025年2月国际资本流动 ...

纪要涉及的行业和公司 行业：科创债市场、工业、材料、能源、电子、计算机、医药生物、建筑装饰、煤炭、公用事业、非银金融、交通运输、纺织服装业、食品饮料、消费零售、电信服务、家电、电气设备、医疗设备 纪要提到的核心观点和论据 科创债发展历程 - 分为三个阶段：2021 年 3 月 - 2022 年 5 月试点启动和初步规范，制度框架初步形成；2022 年 6 月 - 2023 年 10 月政策深化和市场拓展；2023 年 11 月至今持续创新和市场升级 [1][3][4] 存量现状 - 存量余额约 1.8 万亿元，科创公司债占比约 65%，科创票据占比约 35% [1][5] 债券种类及结构特点 - 以公司债为主导，中期票据和短期融资券为补充，未来新发种类结构有望趋于均衡 [6] 剩余期限分布 - 整体以中短期为主，加权平均期限约 2.88 年，中长期融资支持有待提升 [1][7] 票面利率分布 - 整体约 2.77%，集中在 2% - 3.5%区间，不同券种和市场定价有梯度差异 [1][8] 外部评级结构 - 除部分无评级外，以 AAA 评级为主，提示交易所关注发行主体偿还能力 [1][9] 发行主体地域分布 - 主要集中在东部沿海发达地区及省会城市，北京占比 28.39% [1][10] 发行主体行业分布 - 传统行业发行主体比例偏高，合计近 60%，高科技行业仅占 3.52% [1][12] 民营企业参与度 - 目前偏低，仅占 4.32%，未来随着政策支持力度加大有望提升 [1][13] 发行情况 - 2021 - 2025 年发行量分别为 166 亿元、2400 亿元、7400 亿元、11000 亿元和 2100 亿元，净融资额分别为 161 亿元、1748 亿元、5200 亿元、8300 亿元和 - 802 亿元，预计今年发行规模和金融投资有望增长 [14][15] 2024 年票面利率及区域分布 - 加权平均票面利率 2.41%，较存量低 36 个基点，较 2023 年下降 81 个基点，北京发行额领先，不同区域票面利率有差异 [16] 2024 年期限结构及行业分布 - 87%为五年期以内中短期债券，长期资金支持不足；主要集中在工业、材料和能源领域，新兴科技行业参与度需提升 [17][18] 二级市场表现 - 2024 年下半年成交量同比上升 84%，换手率减少，市场体量增速更显著，中长端品种有吸引力 [19] 未来发展趋势及投资建议 - 中长久期科创债发行频率有望增加，建议从行业角度挖掘估值偏离机会，优选个券 [20][21] 收益率走势及影响因素 - 与信用债整体变化一致，短端受资金面影响，长端受经济基本面影响，未来政策利好下值得长期关注 [22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年北京单市独占 4100 多亿元规模，占 36% [11] - 截止到今年 4 月初，高频级 AAA 级别科创业信用风险溢价稍高于普通信用风险溢价，有 15 - 20 个 BP 品种利差，同期限 AAA 级别创业信用风险溢价压缩空间 3 - 28 个 BP 不等 [19]

德国国债跌幅扩大，10年期收益率上行6个基点至2.50%。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望后市TS短期或持续弱于T和TL，因市场对央行降息预期弱、资金价格高，短端现券和期债比长端弱，且TS正套和套保策略持续，加剧TS走弱 [1][35] - 当前TS下跌原因包括央行降息预期不足、资金价格稳定、现券负carry制约；TS正套和套保策略流行，期货比现券弱；TS2506最廉券面临现券最活跃券切券，表现被压制 [33] 根据相关目录分别进行总结 1 TS在跌什么 - 3月中旬以来TS合约走势明显弱于TF/T/TL合约，T主连合约价格从3月17日的107.075元涨至4月22日的108.97元，涨幅1.77%，而TS主连合约接近跌回3月中旬低点；TS下跌幅度大于2年现券活跃券 [12] - TS下跌原因：一是曲线极致平坦化，短端受资金定价影响大、波动大、持有体验差，目前降准降息紧迫性不足，资金面均衡宽松、价格中枢下移，但负carry明显，短端做多驱动力有限 [14] - 二是基金等机构做空期货套保，对冲利率波动风险，震荡行情下做多短端信用债获高票息、做空TS部分对冲风险；2月以来券商净买入3年以内短利率债规模增加，基金3月下旬净买入规模高、4月以来放缓；3月下旬以来3年以内利率债主要买盘净买入规模下降，普信债主要买盘净买入规模上升，新增非银买盘主要是债基和货基，因票息、季节性建仓和对冲债市下跌风险 [14][15][20] - 三是TS正套策略使TS加速下跌，目前TS最廉券IRR高于资金价格且负基差持续，适合正套和基差收敛策略，卖空TS买入对应最廉券IRR约2.3%，高于1年NCD收益1.75%-1.80% [27] - 目前TS主力合约从TS2506加速向TS2509切换，TS2506表现可能更弱，原因可能是券商等机构通过TS2506做空头、TS2509移仓由多头主导，以及基金等非传统投资者主要做多普信债、用TS2509做正套，前者占主导概率大 [28] - TS2506最廉券240024面临向250006活跃券切换，250006上市后成交量增长明显，制约了TS2506表现 [33]