公司A股发行计划 - 董事会批准发行不超过8亿股人民币股份并在深交所上市的建议，占发行后总股本不超过11.52% [1] - 授权主承销商行使超额配售选择权，可超额发售不超过初始发行数量15%的人民币股份 [1] - 募集资金拟用于发展主业业务及补充一般营运资金 [1] 每股收益影响 - 本次发行可能对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [1] - 公司在建环保能源/发电协同/环保水务/绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%/25%/4.8%/2.2%的弹性，主业仍存增量 [1] - 印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，东南亚及中亚项目落地有望对每股收益形成补偿 [2] 股息率与分红 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，经调整后为34.6%，在垃圾焚烧行业龙头中属偏低水平 [2] - 行业可支撑70%以上分红比例，若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，公司2025年估值可支撑331亿港元市值 [2] - 当前基于2024年每股分红23港仙，股息率约为4.7% [3] 估值分析 - H股因前期资本开支较高压制估值，当前经营性现金流净额持续向好，有望驱动H股估值修复 [3] - A股受红利税等因素影响，估值要求较H股更低，A股行业终极形态可支撑14倍至16倍以上市盈率 [3] - 基于盈利预测，公司目前市值对应2025年至2027年市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [3] 盈利预测 - 预计2025年至2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [3]

公司融资计划 - 董事会批准可能于深交所发行人民币股份的初步建议 [1] - 拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52%，超额配售权不超过发行数量的15% [1] - 募集资金计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 财务状况与现金流 - 2025年上半年公司资产负债率为63.3%，补充营运资金有助于优化资本结构 [1] - 2025年7月1日至8月31日期间收到国补款项20.64亿元人民币，回收情况超预期 [2] - 资本开支缩减，经营自由现金流改善，自由现金流加速向好趋势明确 [2] 盈利预测与分红 - 维持2025-2027年预测净利润为40.48亿港元、41.82亿港元、42.88亿港元 [1] - 2025年上半年每股股息（DPS）为0.15港元，同比提升7%，分红比例达41.76% [2] - 在业绩下滑背景下，公司派息总额稳中有升，未来分红潜力持续释放 [2] 行业地位与业务展望 - 公司行业绝对龙头地位持续巩固 [1] - 国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，预计主业发展方向或为海外市场开拓或国内收并购 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 光大环境启动回A进程，资本开支优选方向不改现金流价值逻辑，固废龙头现金流持续增厚，价值重估正当时[4] - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，明确能源转型及碳市场建设时间表，为行业提供政策指引和发展机遇[4][14] - 固废板块基本面强劲，资本开支下降推动自由现金流改善，分红提升潜力大，同时通过供热、IDC等业务提质增效促ROE和估值双升[4][19][22][23] - 水务运营行业迎来市场化改革和现金流拐点，有望复制垃圾焚烧板块的自由现金流改善与估值提升路径[4][24] - 环卫装备新能源化加速，2025年前三季度新能源销量同比增长63.18%，渗透率持续提升[4][26] 行业重点事件分析 - 光大环境启动回A：董事会批准发行人民币股份并在深交所上市的初步建议，拟发行不超过8亿股，构建H+A双平台布局[4][9][10]；回A有助于补充营运资金、保障派息及支持长期成长，且A股估值和流动性通常优于港股，参考绿色动力A股较港股存在44%溢价[10][11]；公司资本开支理性，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目（合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，持股88%），国补回收加速（2025年7-8月收到国补20.64亿元人民币），预计2025年真实经营性现金流净额超100亿港元，分红潜力巨大[4][12] - 双碳白皮书发布：明确关键任务时间表，包括2028-2030年非化石能源比重提升至35%以上、碳交易累计成交额超5万亿元、重点行业碳强度显著下降（钢铁降30%、水泥降25%、建筑降15%）[4][14][16][17] 固废板块表现与展望 - 业绩与现金流：2025年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点；经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流78亿元（2024年同期为41亿元）[4]；国补回收在2025年第三季度显著加速[4] - 提质增效举措：垃圾焚烧公司通过提升吨发电量（2025年上半年7家公司平均吨发同比提升1.8%）、拓展供热（如海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%）和IDC合作等方式提升ROE[4][22][23]；垃圾焚烧+IDC模式盈利增量弹性显著，综合ROE可提升至16%-18%[23] - 分红提升潜力：行业资本开支下降，自由现金流于2023年转正后持续增厚，推动分红比例提升；典型公司如绿色动力2024年分红比例达71.45%，军信股份达94.59%[19]；报告测算稳态下板块分红潜力可达97%-120%[21] 水务板块投资逻辑 - 现金流改善预期：预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从2026年开始大幅下降，自由现金流有望显著改善，参照垃圾焚烧板块现金流转正后分红比例从2021年的18%提升至2024年的40%[4][24]；2024年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境为28%，存在提升空间[24] - 水价改革推动估值重塑：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理回报，有望推动行业从防御属性转向可持续增长，估值有提升空间（参考美国水业PE（ttm）23倍）[4][24] 其他细分行业跟踪 - 环卫装备：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增长4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比增长63.18%），渗透率达17.40%（同比提升6.29个百分点）[4][26]；重点公司中，盈峰环境新能源车市占率30.12%，宇通重工为15.08%[35] - 生物柴油：2025年11月7-13日，生物柴油均价8,200元/吨，地沟油均价6,456元/吨，价差持平，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-428元/吨，行业仍处低迷状态[38] - 锂电回收：截至2025年11月14日，碳酸锂价格周环比上涨6.0%至8.52万元/吨，金属钴上涨3.4%至39.70万元/吨；模型测算单吨废料毛利为0.29万元/吨（周环比下降0.025万元/吨）[4][40][41] 市场行情表现 - 2025年11月10-14日，环保及公用事业指数上涨1.42%，表现优于大盘（沪深300指数下跌1.08%）[45]；周涨幅前十标的包括清水源（涨17.12%）、圣元环保（涨14.84%）等，跌幅居前的包括海天股份（跌-29.01%）、远达环保（跌-16.96%）等[46][49]

投资评级 - 报告对光大环境维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 光大环境启动“回A”进程，拟在深交所发行不超过8亿股A股，占发行后总股本不超过11.52%，募集资金拟用于发展主营业务及补充营运资金 [7] - “A+H”双平台布局有望构建多元化融资渠道，A股估值和流动性大多好于港股，参考同业A股较港股存在显著溢价（如绿色动力溢价率44%）[7] - 公司现金流价值持续凸显，2024年自由现金流首次转正达40.4亿元人民币，2025年上半年自由现金流为20亿元人民币，资本开支下降至15.4亿元人民币，分红提升逻辑持续兑现 [7] - 公司审慎拓展海外高质量项目，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目（合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币），并在泰国、印度等地区开展轻资产服务 [7] - 国补回收加速，2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币，预计2025年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元 [7] - 财务费用呈下降趋势，2025年上半年财务费用为12.49亿港元，同比下降19%，测算2025年分红比例潜力达98%，当前股息率ttm为4.87%，有翻倍以上提升潜力 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为35.76亿港元、38.74亿港元、40.36亿港元，同比增速分别为5.90%、8.31%、4.19% [1] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.58港元、0.63港元、0.66港元 [1] - 基于当前股价，对应2025年预测市盈率（P/E）为8.47倍，市净率（P/B）为0.59倍 [1][5] 行业比较 - 环保行业存在A+H上市趋势，2025年以来多家A股公司（如格林美、军信股份、三达膜、高能环境）公告筹划发行H股 [8] - 现有A+H环保公司A股较H股普遍存在溢价，东江环保溢价率132%、创业环保溢价率65%、绿色动力溢价率44%（截至2025年11月14日）[9]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52% [1][2][4] - 本次发行短期可能对每股收益产生摊薄，但募集资金将用于主业发展，伴随产能投放和东南亚市场开拓，有望对每股收益形成补偿 [2][8] - 公司股息率有提升空间，若分红比例提高，可支撑市值增长；H股存在估值修复空间，A股发行预计将提振H股估值 [2][8] 事件详情 - 2025年11月14日，公司公告建议发行人民币股份并在深圳证券交易所上市 [2][4] - 拟发行股份数量不超过8亿股，并可能授权主承销商行使不超过发行数量15%的超额配售选择权 [4] 每股收益分析 - 本次发行预计对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [8] - 公司主业产能存在增长弹性：截至2025年中报，在建环保能源、发电协同、环保水务、绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%、25%、4.8%、2.2%的弹性 [8] - 东南亚市场如印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，项目落地有望补偿每股收益 [8] 股息率分析 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，调整后为34.6%，低于行业水平 [8] - 行业可支撑70%以上分红比例；若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，2025年预期可支撑331亿港元市值（当前市值为303亿港元） [8] 估值分析 - H股因前期资本开支高、现金流压制估值，当前经营现金流改善有望驱动估值修复 [8] - A股因红利税等因素，估值要求低于H股，预计A股估值将高于H股，行业终极形态可支撑14倍至16倍市盈率以上水平，利于H股估值修复提速 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [8] - 当前市值对应市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [8] - 基于2024年每股分红23港仙，当前股息率约为4.7%（2025年11月15日收盘价4.93港元/股） [8]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中山公用[1] * 公司业务涵盖供排水、能源（新能源、垃圾焚烧）、城市服务以及通过广发证券进行的金融投资[11][12] 核心观点与论据 战略目标与财务表现 * 公司"311战略"目标基本实现，即营收翻倍和利润水平达到行业均值[3] * 2025年第三季度公司表现总体良好，经营性现金流实现回正[3] * 扣除投资收益后归母净利润同比下滑，主要原因是供水板块未能及时调整水价及成本支出增加[14] 业务板块运营与展望 **水务业务** * 供排水业务2025年前三季度利润约为8000万元[11] * 深中通道通车带动中山市居民端和工业端用水量增加[4][15] * 水价调整流程已完成，预计12月开始执行新价格，2026年全年将按新价格运行，将提升板块盈利能力和ROE水平[2][13] * 未来资本性投资不会很多，污排水平将采取轻资产运营模式[16] **固废与能源业务** * 环投板块2025年前三季度利润约为8000万元[11] * 通过并购株洲金利亚等项目获得长期稳定现金流和利润回报[2][3] * 长青集团固废收购项目预计11月底完成并表，将增强公司在垃圾焚烧领域的业务实力[2][7] * 公司计划扩展固废项目的供热业务，市场反应良好[10] * 能源板块利润在2024年基础上翻了两倍，并表后2026年利润将进一步提升[12] **新能源与基金投资** * 新能源板块通过光伏资产布局和30亿新能源产业基金投资了27个项目，2025年估值提升显著[2][3] * 基金投资收益每半年进行一次估值调整，由广发信德统一管理100多亿基金规模[17] **金融资产（广发证券）** * 广发证券是公司重要资产，盈利能力持续提升，行业排名从2023年第六名上升至2024年第五名[2][3] * 公司将继续持有广发证券并可能战略性增持，以巩固其作为第三大股东的地位[6] 投资并购策略 * 未来权益投资将围绕主业进行实业投资并购，特别是在垃圾焚烧赛道[2][5] * 公司团队已覆盖85%的行业内潜在交易机会，将手握优质项目资源有节奏地推进并购，该赛道历史ROE水平超过10%[8] * 通过基金投资于战略新兴产业和未来产业，如集成电路、机器人、高端仪器国产替代等领域[5] * 如有与主业相关的优质市属资产，将优先考虑注入上市公司[20] 财务状况与资本管理 * 公司综合融资成本约为2.8%，正考虑优化评级以降低成本[2][9] * 应收账款总规模约18.8亿元，其中约12亿元来自地方政府的特许经营服务应收账款，大部分预计在2026年前清收[4][18] * 公司分红比例最低保障30%，根据现金流状况可能进一步提高股息率，2025年分红金额预计会大幅增长[4][19] 其他重要内容 * 十四五期间已完成大量历史短板补充及优质服务提升工作，城区厂网一体化建设期即将结束[16] * 垃圾焚烧项目具备优质资产属性，并具有很大的延展和拓展潜力（如与IBC融合）[10]

行业投资评级 - 公用事业与环保行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，投资策略聚焦于新能源产业链与综合能源管理 [26] - 公用事业板块推荐关注火电、新能源发电、核电、水电、燃气及清洁能源装备等细分领域 [3][26] - 环保板块建议关注水务与垃圾焚烧等“类公用事业”机会、科学仪器国产替代、废弃油脂资源化及农林生物质发电 [3][27] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.82%，公用事业指数上涨2.42%，环保指数上涨2.71%，相对收益率分别为1.60%和1.89% [1][14][29] - 在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块涨幅分别排名第9和第7 [1][14][29] - 电力子板块中，新能源发电涨幅最高，达3.08%，其次为火电（2.09%）、水电（2.00%）；水务和燃气板块分别上涨1.05%和1.23% [1][14][30] 重要政策与事件 - 《生态环境监测条例》正式公布，自2026年1月1日起施行，旨在建立现代化生态环境监测体系，提升监测的自动化、数字化、智能化水平 [1][15][140] - 我国实现全球首次基于熔盐堆的钍铀核燃料转换，实验堆位于甘肃武威，目标于2035年建成百兆瓦级示范工程 [16][133] 专题研究：2025年第三季度基金持仓分析 - 2025年第三季度，市场风格青睐成长板块，公用事业与环保板块遭基金减持 [2][17] - 截至三季度末，两板块共有122支股票获基金重仓，较二季度末减少4支；持股总市值合计496.95亿元，较二季度末降低29.64%；持股市值占基金股票投资市值比为0.55%，较二季度末下降0.43个百分点 [2][17] - 电力板块：55支股票获重仓，持股总市值422.76亿元，较二季度末降低30.82% [17] - 燃气板块：17支股票获重仓，持股总市值21.71亿元，较二季度末降低9.51% [19] - 环境治理板块：40支股票获重仓，持股总市值46.98亿元，较二季度末降低19.32% [21] - 环保设备板块：10支股票获重仓，持股总市值7.56亿元，较二季度末降低50.54% [24] 行业重点数据 - **发电量**：1—9月份，规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%。9月份，水电增长31.9%，太阳能发电增长21.1%，火电同比下降5.4%，风电下降7.6%，核电增长1.6% [50] - **用电量**：9月份全社会用电量8886亿千瓦时，同比增长4.5%。1-9月累计用电量77675亿千瓦时，同比增长4.6% [59][62] - **电力交易**：1-9月全国市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4% [72] - **发电设备**：截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7% [77] - **碳市场**：本周全国碳市场碳排放配额总成交量9,235,657吨，总成交额约4.63亿元；收盘价较上周上涨11.22% [112][113] - **煤炭价格**：本周环渤海动力煤价格指数为694元/吨，较上周上涨9元/吨 [121] - **天然气价格**：本周国内LNG出厂价格指数为4382元/吨，较上周降低25元/吨 [126] 投资策略与推荐标的 - **公用事业**： - 火电：推荐华电国际、上海电力 [3][26] - 新能源发电：推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能 [3][26] - 核电：推荐中国核电、中国广核、电投产融 [3][26] - 水电：推荐长江电力 [3][26] - 燃气：推荐九丰能源 [3][26] - 清洁能源装备：推荐西子洁能 [3][26] - **环保**： - 水务与垃圾焚烧：推荐光大环境、中山公用 [3][27] - 科学仪器：推荐聚光科技 [3][27] - 废弃油脂资源化：推荐山高环能 [3][27] - 农林生物质发电：推荐长青集团 [3][27]

公司概况与核心业务 * 公司为伟明环保 主要从事垃圾焚烧业务 并拓展至新能源材料领域[1] * 2024年垃圾焚烧板块收入33.7亿元 毛利20亿元 毛利率高达59.5% 远超行业平均水平[2][3] * 毛利率优势主要得益于固废垃圾焚烧设备的技术和自产能力[2][10] 国内垃圾焚烧业务 * 截至2024年底 公司已投运垃圾焚烧规模达3.73万吨/日[2][10] * 国内业务未来仍有增长空间 基于当前在建项目[10] * 昆山项目规模2,250吨/日 宝鸡项目规模1,500吨/日 预计2025年底至2026年初投运[10] * 延安一期规模650吨/日 预计2026年上半年投产[10] * 到2026年6月底 国内垃圾焚烧投运规模将超过4万吨/日 带动环保运营板块接近高个位数增长[10][11] 装备制造业务 * 装备制造业务前期随垃圾焚烧行业发展 2021年高峰后行业在建规模收窄 设备收入曾下滑[13] * 2023年业务恢复强劲增长 收入29亿元 同比增长56%[13] * 2024年收入37.6亿元 同比增长29%[13] * 2025年前三季度设备收入同比下滑12% 但新增订单强劲[13] * 2025年上半年新增订单35.6亿元 同比增速193%[13] * 2025年前三季度新增订单44.7亿元 同比增速66%[13] * 新增订单预计将在明年体现收益 有望保障40亿以上的年度收入[13] * 公司目前具备支撑40亿产值的装备制造能力 与订单需求匹配[14] 新材料业务 * 新材料业务是公司从固废处理拓展的新领域 包括高冰镍冶炼等设备制造[4][14] * 与青山 格林美 盛屯等合作伙伴关系良好[4][14] * 2025年前三季度 新材料订单略超环保贡献[4][14] * 该业务扩展了公司业务范围 增加了细分装备品类[14] * 经过两到三年的投入期 2025年逐步进入投运阶段并开始释放盈利[4][14] * 预计2026年将成为新材料业绩放量的元年 高冰镍 电解镍和前驱体将成为主要贡献点[17] 印尼市场战略布局 * 公司选择印尼作为海外扩张重点市场[2][4] * 选择原因包括印尼人口约2.8亿至3亿 经济发展潜力巨大 人均GDP相当于中国本世纪初水平[4][5][12] * 印尼政府采用主权基金介入垃圾焚烧项目招标模式 主权基金持股至少30% 必要时可提高至51% 保障项目收益[5][12] * 印尼尚无垃圾焚烧厂 预计市场需求可达25万吨/日 相当于中国市场的四分之一[12] * 印尼政府规划首批33座垃圾焚烧厂 总投资约56亿美元[12] * 首批7个地区项目将在2025年11月6号招标 每个项目处理规模超过1,000吨/日 单项投资额约1.5-1.95亿美元[12] * 公司计划通过与青山控股合作 以PPP模式推进垃圾焚烧发电项目[6][9] * 预计未来将在印尼占据20%左右的市场份额 相当于国内总规模的1/4[2][6] * 印尼项目主要依靠电费支撑 初期预期电价为0.2美元每度 约合人民币1.4元 显著高于国内水平[12] * 按320度每吨计算 印尼项目总收入可达450元人民币 而国内仅为280元左右 因此印尼项目盈利性可能优于国内[12] 新能源材料具体项目与投资 * 公司与青山控股合作 布局高冰镍冶炼及下游电解镍等新能源材料领域[2][6] * 在温州 合资公司伟明盛清已经实现正向盈利[4][16] * 公司前期共投资了13万吨高冰镍项目 分为4万吨 4万吨和5万吨[15][17] * 第一个4万吨项目中的2万吨已投产 2025年底将完成剩余2万吨投运 届时高冰镍产能达4万吨[15] * 第一批2万吨在2025年三季度开始爬坡贡献 产能利用率尚未完全释放 但已实现正向盈利[15] * 公司印尼的高冰镍可以供应给伟明盛清进行深加工 形成电解镍或前驱体 实现新材料产业链一体化布局[15] * 公司与广东邦普循环签署合作协议 每年定向销售2.4至4.8万吨三元正极材料前驱体 为期3年 显示产品销路通畅[17] 财务表现与预测 * 2025年前三季度自由现金流大幅转正 达7.07亿元 去年同期为负1.6亿元[4][18] * 现金流转正原因包括固废板块基本开支下降 新材料领域阶段性投产使得整体资本开支下降[18] * 公司资产负债率约40% 有息负债率不到20% 资金状况良好[4][19] * 2025年前三季度 公司对联营公司和合营企业的投资收益约为6,000多万元 主要由伟明盛清贡献[16] * 伟明盛清2025年上半年收入超过3亿元 利润2,000万元[16] * 伟明盛清2025年前三季度总收入达10.45亿元 其中单三季度收入6.6亿元 显著加速[16] * 伟明盛清单三季度利润达4,200万元 显著加速[16] * 对2025年归母净利润预期较保守 大约在28至29亿元左右[20] * 预计2026年归母净利润有望达到34至35亿元 对应当前PE估值不到12倍[4][20] * 预计到2026年公司PE水平将降至11倍左右 整体盈利有望实现翻倍增长[2][7] 风险应对与竞争优势 * 为应对海外扩张风险 公司与青山控股等具有先发优势的企业合作[9] * 选择政府支持力度大的国家 如印尼 以降低政策风险[9] * 采用PPP模式 与当地政府形成利益共同体 提高项目收益保障[2][9] * 注重提高自身运营管理能力[2][9] * 公司核心优势包括优化资本开支 提升单项目经营效率 实现财务费用下降 现金流大增和ROE提升[3]

文章核心观点 - 环保产业的价值正被“化债”、“市场化”和“绿色双碳”三股力量重新书写，多个细分领域将迎来价值发现 [1] 投资主线与关键词 - 环保投资聚焦三大主线：绿色转型系统性工程、要素市场化改革、化债政策驱动 [1] - “绿色双碳、市场化、化债”三大关键词释放环保投资动能 [1] - 把握“清洁能源非电利用”和“化债”两大投资机遇 [2] 绿色转型与清洁能源 - 以“双碳”目标驱动能源与产业低碳转型，重点布局清洁能源及再生资源 [1] - 清洁能源重点布局绿电、氢氨醇、垃圾发电 [1] - 可再生能源非电利用纳入考核，氢氨醇成为绿电重要消纳途径 [2] - 欧洲强制添加可持续航空燃料催生巨大需求，短期供需紧张支撑价格强势 [2] 再生资源与循环利用 - 再生资源领域重点布局生物燃料、再生塑料、危废与锂电回收 [1] - 重点推荐危废资源化领域的龙头企业 [3] 市场化改革与运营资产 - 通过完善垃圾、污水处理等价格机制，提升资产盈利稳定性，推动优质水务固废运营资产价值重估 [1] - 水务、垃圾焚烧等运营类资产因其盈利稳健、现金流改善，正展现出更强的配置价值 [4] - 随着公用事业领域市场化改革的深化，优质运营资产有望迎来业绩与估值同步提升的“戴维斯双击”机会 [4] 化债政策影响 - 化解地方政府债务风险有望改善环保企业资产负债表与现金流，助力环卫、生态修复等板块估值修复 [1] - 化债政策将直接改善环保企业财务状况，建议关注应收账款高、化债对报表修复弹性大的公司 [2] - 也建议关注自身业务有增长潜力，此前受资金拖累，有望在化债后释放业绩的公司 [2] 土壤修复与产能置换 - 生态环境部建立“环境修复+开发建设”新模式，通过修复污染地块激活土地价值，推动土壤修复和环境监测行业发展 [3] - 钢铁行业产能置换新规严格执行减量置换，推动产业绿色升级，带动工业固废处理和环境监测需求 [3] - 当前环保产业正迎来“土壤修复”与“产能置换”双轮驱动的新机遇 [3] 固废与污水领域机会 - 建议持续关注固废综合治理、污水提标改造等方面的投资机会 [5] - 环卫方面关注受益于装备电动化趋势，具备全产业链能力的整体解决方案提供商 [5] - 垃圾焚烧方面关注具有稳定现金流支撑且估值合理的运营资产，以及产能持续增长的企业 [5] 其他细分领域与公司选择 - 燃气板块中经营稳健、具备持续分红能力的领先企业显示出良好的配置价值 [5] - 在宏观利率低位的背景下，看好技术领先、现金流稳健的公司，以及低估高分红优质国企 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]