报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降使分红增加，供热和IDC等业务提质增效，推动ROE和估值提升；水务运营板块业绩稳健且分红高，水价改革重塑成长与估值 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 生态环境部发布通知，强调规范生态环境行政检查，提升执法质效，包括统筹日常检查、规范专项检查程序和分级分类监管等措施 [5][9] - 垃圾焚烧板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，降本增效使ROE提高，垃圾焚烧+IDC是新趋势 [5][11] - 水务运营板块2024年业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，广州提价、深圳跟进有望带动水价改革，重塑成长与估值 [5][15] - 2025年度环保行业策略强调化债、成长、重组共振，环保市场化新生，包括环保受益化债、优质成长和重组三条主线 [7][18] - 2025M1 - 5环卫新能源销量同增73%，渗透率同比提升6.26pct至14.95% [7][25] - 生物柴油均价持平，废油脂市场价格偏稳，单吨盈利环比下降 [7][33] - 锂电回收金属价和折扣系数总体上升，盈利略有改善 [7][38] 环卫装备 - 2025M1 - 5环卫车销量31237辆，同比+0.38%，新能源环卫车销售4671辆，同比+72.62%，渗透率14.95%，同比+6.26pct [25] - 2025M5环卫车合计销量6695辆，同比+2.48%，环比-7.48%，新能源环卫车销量1101辆，同比+72.30%，环比+1.57%，渗透率16.45%，同比+6.67pct，环比+1.46pct [25] - 2025M1 - 5盈峰环境环卫车和新能源市占率均第一，福龙马环卫车市占率第六、新能源市占率第三，宇通重工环卫车市占率第七、新能源市占率第二 [29] 生物柴油 - 2025/7/4 - 2025/7/10地沟油均价6200元/吨，环比-0.3%，全国生物柴油均价8250元/吨，环比持平 [33] - 国内UCOME与地沟油当期价差2025元/吨，环比+0.8%，考虑库存周期价差2037元/吨，环比-3.6%，单吨盈利190元/吨，环比-31.0% [33] 锂电回收 - 2025/7/7 - 2025/7/11项目平均单位碳酸锂毛利-3.25万元/吨，较前一周+0.17万元/吨，平均单位废料毛利-0.52万元/吨，较前一周+0.027万元/吨 [38] - 截至2025/7/11，碳酸锂价格6.38万元/吨，周环比2.4%，金属钴24.6万元/吨，周环比-3.1%，金属镍12.26万元/吨，周环比-1.1% [39] 行情表现 板块表现 - 2025/7/7 - 2025/7/11环保及公用事业指数上涨2.69%，好于大盘，上证综指涨1.08%，深证成指涨1.16%，创业板指涨1.55%，沪深300指数涨0.7% [45] 股票表现 - 2025/7/7 - 2025/7/11涨幅前十标的为惠城环保、德林海等，跌幅前十标的为雪迪龙、天源环保等 [47][49] 行业新闻 - 水生态环境司印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025 - 2027年）》，为水生态环境保护提供行动指南 [53] - 财政部下达2025年环境治理相关资金预算，包括水污染、大气污染、土污染防治等资金 [53] - 生态环境部发布4项国家生态环境标准，规范环境空气颗粒物来源解析工作 [54] - 国家发展改革委表示“十四五”期间中国增绿最多、治污成效显著，“十五五”将推动经济社会绿色转型 [55] - 安徽环保督察组公布六项涉大气污染防治等问题的典型案例 [57] - 宁夏回族自治区生态环境厅发布方案，提升城市大气环境质量，强化重点领域治理 [58] 公司公告 - 上海洗霸计划竞拍有研稀土硫化锂业务资产，布局新能源领域 [61] - 卓锦股份实际控制人向骨干员工转让合伙企业份额 [61] - 久吾高科、碧兴物联、玉禾田等公司相关人员计划减持股份 [61] - 侨银股份控股股东质押股份，永清环保控股股东进行股份质押和解除质押操作 [62] - 钱江生化股东股份被轮候冻结，中国天楹、法尔胜为子公司提供担保 [62] - 水发燃气、山西焦煤公布权益分派方案 [62] - 旺能环境子公司签署餐厨废弃物处理工程技改增容项目协议 [63] 大事提醒 - 7月14 - 18日丛麟科技、*ST太和等公司有股东大会召开、股权登记日、除权除息日等事项 [64] 往期研究 公司深度 - 涉及佛燃能源、海螺创业等多家公司的深度研究报告 [65][66] 行业专题 - 涵盖垃圾焚烧、环卫装备、环保行业年度策略等多个行业专题研究报告 [69][70]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击；水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 当周市场表现 - 截至7月11日收盘，本周环保板块上涨3.17%，表现优于大盘；上证综指上涨1.09%到3510.18；涨跌幅前三的行业分别是房地产（6.1%）、钢铁（4.4%）、非银金融（4.0%），涨跌幅后三的行业分别是煤炭（-1.1%）、银行（-1.0%）、汽车（-0.4%） [9] - 水治理、水务、大气治理、垃圾焚烧、固废其他、环保设备、检测/监测/仪表、环境修复板块分别上涨0.90%、1.54%、1.25%、1.46%、14.60%、6.99%、0.98%、1.60%；固废中环卫、资源化板块分别下跌2.37%、1.20% [12] - 当周环保板块涨幅前十的分别为华光环能、惠城环保等；跌幅前十的分别为飞南资源、雪迪龙等 [15][16] 专题研究 - 我国垃圾焚烧面临“吃不饱”问题，全国垃圾焚烧厂数量从2017年的278家发展到2023年8月的925家，增幅232.7%，垃圾焚烧处理能力达到103.5万吨/天，已提前完成“十四五”目标规划；2023年全国垃圾焚烧发电厂“计划内停炉83467天次，部分焚烧炉超过半年没有开机；目前我国垃圾焚烧厂平均负荷率约为60%，行业整体呈现产能富余现象 [18] - 省份间产能利用率存在较大差异，广东、浙江垃圾焚烧产能建设进度靠前，2023年分别以13.24万吨/日、7.26万吨/日位列全国前两名，但垃圾量的增长未能及时与产能增长匹配，2023年广东省垃圾焚烧产能利用率为60%，浙江省仅为49%，低于全国73%的产能利用率水平；四川、湖南、陕西等地产能利用相对充足，处在90%左右水平 [19] - 产能利用率不足与地区超前建设密切相关，2017年国家相关部委表示可超前谋划生活垃圾焚烧发电厂规划选址，适度超前建设与生活垃圾清运量增长相适应的焚烧处理设施，部分地区在清运能力尚不匹配的情况下，进行“过度超前建设”，同时垃圾分类开始推广，入场焚烧的源头垃圾数量明显降低 [22] - 上市公司的产能利用率普遍较好，2024年大部分公司基本实现满产，2024年10家样本垃圾焚烧公司的平均产能利用率为107%，基本实现满产；永兴股份地处广东地区，存在现有产能并未完全释放的情况，有望通过掺烧陈腐垃圾等方式增加入场垃圾量 [22] - 陈腐垃圾可开采利用价值高，可掺烧提高产能利用率，从垃圾结构看，陈腐垃圾相较于新鲜垃圾，厨余类垃圾占比大幅降低，纸类、橡胶类、纺织类等可燃烧垃圾占比提高，可燃物的占比为77.88%；陈腐垃圾会随着填埋年限增加，有机物逐步降解，从而热值呈现逐步下降的趋势，可以通过筛分提高热值并与新鲜垃圾掺烧；以2018年的陈腐垃圾为例，陈腐垃圾热值在5300kJ/kg左右，约是原生垃圾热值的73%，经过筛分后的陈腐垃圾热值约提升6%，达到原生垃圾热值的77%，可送入垃圾焚烧厂焚烧，腐殖土、金属和砖瓦石块等可回收利用 [23] 行业动态 - 7月8日，怀柔区发改委印发《北京市怀柔区绿电交易补贴措施（试行）》的通知，对2025年1月1日后购买绿电的单位，按照怀柔区域内参与绿电交易的电力用户，给予每千瓦时0.01元的补贴，每个电力交易用户年度补贴最高不超过20万元，全区年度补贴总额不超过400万元 [27] - 7月8日，国家发展改革委、工业和信息化部和国家能源局发布《关于开展零碳园区建设的通知》，支持有条件的地区率先建成一批零碳园区，逐步完善相关规划设计、技术装备、商业模式和管理规范，有计划、分步骤推进各类园区低碳化零碳化改造，助力园区和企业减碳增效，为实现碳达峰碳中和目标提供坚实有力支撑 [28] - 7月9日，生态环境部办公厅发布《关于严格规范生态环境行政检查 大力提升执法质效的通知》，着力提升行政检查的规范性和精准度，确保生态环境领域行政检查既不越位、也不缺位，不断改善生态环境质量，持续优化营商环境 [29] - 7月8日，四川省生态环境厅组织起草了《四川省工业园区新污染物调查评估技术规范（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，内容包括范围、规范性引用文件、术语和定义、核心技术内容等 [30] - 7月7日，中华人民共和国财政部下达2022年大气污染防治资金（第三批）预算，对河北省衡水市、山西省长治市、黑龙江省齐齐哈尔市、山东省潍坊市和四川省甘孜藏族自治州各安排奖励资金3000万元 [31] - 近日，国家发展改革委办公厅印发通知，启动国家级零碳园区建设申报工作，各地区发展改革委要会同本地区工业和信息化、能源主管部门等推荐有条件、有意愿的园区建设国家级零碳园区；各地区推荐园区数量不超过2个，于8月22日前将推荐园区名单及建设方案报送国家发展改革委 [32] - 7月9日，北京市生态环境局印发《北京市碳普惠管理办法（试行）》的通知，文件自2025年9月1日起施行，碳普惠方法学应当选取符合国家和本市绿色低碳政策导向，低碳行动碳减排可记录、可量化，有利于引导全社会参与的绿色低碳高质量发展的场景，优先支持鼓励个人、家庭、社区参与的低碳交通、绿色建筑、分布式新能源和可再生能源利用、资源能源节约及循环利用、垃圾分类、园林美化、农业农村等领域碳普惠方法学申报，纳入全国温室气体自愿减排项目方法学管理的场景，不再制定本市碳普惠方法学 [33] - 近日，财政部集中下达多项2025年环境治理相关资金预算，包括水污染防治资金预算（第二批）107亿元，大气污染防治资金预算（第二批）136亿元，土壤污染防治资金（第二批）预算13.2亿元，重点生态保护修复治理资金预算254亿，废弃电器电子产品处理专项资金预算50亿 [34] - 日前，《宁夏回族自治区推进美丽城市建设的工作方案》发布，方案中提到提升城市大气环境质量，深入实施城市空气质量达标管理，强化重点领域深度治理，全力做好重污染天气应对，推动城市移动源结构优化和高效监管，深入实施清洁柴油车（机）行动，推进火电、钢铁、煤炭、焦化、铝工业等行业大宗货物清洁运输，推动淘汰国三及以下排放标准柴油货车和国一及以下非道路移动机械，推进扬尘精细化管控，加强渣土运输车辆扬尘管理，持续推进智慧工地建设和应用，提升地级城市建成区机械化清扫率，合理规划建设布局，源头解决餐饮油烟及恶臭异味扰民问题，规范室外照明设施建设管理 [35] 公司公告 - 旺能环境全资子公司浙江旺能生态科技有限公司为洛阳市城市管理局餐厨废弃物处理工程技改增容特许经营项目的中标单位，该项目估算总投资3794.10万元，协议餐厨废弃物处理服务费为200元/吨，特许经营期为15年整；近日，洛阳旺能与洛阳市城市管理局就上述中标事项正式签署《洛阳市餐厨废弃物处理工程技改增容项目特许经营协议》 [36] - 三峰环境控股股东重庆德润环境有限公司于2025年5月22日通过集中竞价交易方式增持公司A股股份256300股，同时计划当日起12个月内通过大宗交易或集中竞价交易方式继续增持公司股份，增持金额不低于人民币15000万元、不超过人民币30000万元；截至2025年7月7日收盘，已累计通过集中竞价交易方式增持公司股份12649678股，占公司股本的约0.76% [37] - 中山公用本次利润分配的基数为1467731130股，以此向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税），合计拟派发现金红利120353952.66元（含税） [37] - 中国天楹全资子公司海通经贸与中国邮政储蓄银行股份有限公司南通市分行签订《中国邮政储蓄银行国内信用证开立总协议》，邮储银行南通分行为海通经贸开立总金额不超过人民币7000.00万元的不可撤销的跟单信用证，主要用于公司原材料及设备采购；同时公司与邮储银行南通分行签订《中国邮政储蓄银行国内贸易融资担保保证合同》，公司为主合同项下海通经贸所应承担的全部债务提供连带责任保证 [38] - 海鸥股份拟于2025年7月12日至2026年4月28日完成本次公司股份回购计划，本次回购价格不超过11.93元/股 ，回购总金额不超过人民币12000.00万元人民币，若全额回购且按回购总金额上限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量不超过1005.87万股，拟回购股份数量上限占公司总股本比例为3.26%，具体回购股份的数量以回购期满或终止回购时实际回购的股份数量为准 [38] - 7月11日晚间，洪城环境发布公告称，公司股票自2025年6月22日至2025年7月11日已触发“洪城转债”的赎回条款，公司董事会决定本次不行使“洪城转债”的提前赎回权利，且在未来12个月内若“洪城转债”再次触发赎回条款，公司均不行使提前赎回权利 [39] - 惠城环保控股子公司东粤化学20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目已完成厂房建设、机器设备安装调试、产线试运营等各项准备工作，并于近期试生产成功，装置运行平稳，该项目试生产成功，可以产出高附加值的化工原料，实现了从“废塑料→循环化工原料→循环高端材料”的绿色化工产业链条，同时可实现项目的复制推广 [39] - 7月8日，城发环境圆满完成2025年度第一期小公募中长期公司债券的簿记发行工作，本期公司债券发行规模5亿元，期限3年，引入非银投资规模3.3亿元，占比66.00%，最终票面利率1.88%，全场认购倍数3.88倍 [39] 投资建议 - “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；此外在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击；水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [40] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境；建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [2][40]

核心观点 - 2025上半年秦皇岛煤价下降，火电企业燃料成本降低，与电量、电价端下滑对冲，火电板块盈利空间凸显，自1月下旬至今股价修复11% [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 2025H1行业回顾 板块表现 - 相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%，在所有申万一级行业中相对排名21/32 [15] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9% [15] 业绩情况 - 2024年公用事业电力板块营收19832亿元，同比降1.3%，归母净利润1723亿元，同比增7.8%；2025Q1营收4643亿元，同比降5.2%，归母净利润507亿元，同比增6.3% [17] - 2025Q1火电营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）；水电营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比+23.7%） [24] - 2025Q1风电营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；光伏发电营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；核电营收403.01亿元，同比+8.4%，归母净利润61.63亿元，同比-7.5% [24] 2025H2行业投资策略 火电 - 2025年1 - 5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，2 - 5月降幅扩大 [32] - 2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%；南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.6天 [33] - 1 - 5月全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅抬升 [40] - 1 - 5月化工行业动力煤消费量达1.37亿吨，较24/23年同比分别+19.8%/+51.5%，建材、冶金行业用煤需求同比较弱 [41] - 建议关注电价下调幅度较小区域及市场煤敞口较高的企业，当前市场煤价610 - 630元/吨，25年长协电价普遍下滑，区域分化明显，市场煤与长协煤价格倒挂 [45][49] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电灵活性价值被挖掘 [61] 水电 - 2025年Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56% [63] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦 [73] - 2017 - 2024年长江电力股息率保持在3.2% - 4.4%，我国水电公司普遍分红比例较高，长江电力承诺2016 - 2020年分红金额不低于0.65元/股，2021 - 2025年分红比例不低于70% [80] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高，“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达70GW [82] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [86] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升，2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但各地对市场化交易电价存在回收机制，最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [90] 风光 - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，2024年风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%，全国新能源消纳问题加剧，1 - 12月风电/光伏利用率分别为95.9%/96.8% [92] - 2025年1月136号文推动新能源上网电量全面进入电力市场，以2025年6月1日为节点划分存量和增量项目，导致6月前出现抢装潮，截至2025年5月底，新增新能源装机规模达2.44亿千瓦，同比增长146.8% [99] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降，电价短期承压；绿证赋予环境溢价 [105] - 2025年3月21日新能源云平台发布第三批可再生能源发电补贴项目清单，纳入项目共50个，核准/备案容量1592.46兆瓦，还有17个项目变更，多数风光企业应收账款/市值比例高达30%以上 [106] 垃圾焚烧 - 2024年开标的垃圾焚烧项目数量仅20个，约占往年的三分之一，累计投资约52.6亿元，较2023年投资额市场份额缩水约80%；自2022年开始，垃圾焚烧板块资本开支呈逐年下降趋势，25Q1资本开支达23.8亿元，同比下滑26% [114] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%；部分公司明确长期分红规划 [119] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局落地多个标杆项目，如中国天楹、光大环境、军信股份等企业的海外项目 [122] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 投资逻辑：容量电价保障盈利能力；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [128] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为116亿元、127亿元、134亿元，对应PE分别为9.4倍、8.6倍、8.1倍，维持“买入”评级 [129] 华电国际（600027） - 投资逻辑：华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策提升盈利能力；华电新能筹划上市，公司所持31%股权测算价值有望超400亿，投资收益丰厚稳定 [134] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为68.0亿元、71.1亿元、74.0亿元，对应PE分别为8.3倍、7.9倍、7.6倍，维持“买入”评级 [135] 国电电力（600795） - 投资逻辑：背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，市场化电价上行，水电板块盈利有望提升 [140] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7亿元、87.7亿元、95.4亿元，对应PE分别为10.8倍、9.3倍、8.6倍，维持“买入”评级 [141] 三峰环境（601827） - 投资逻辑：国内垃圾焚烧行业领军企业，尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日；垃圾焚烧设备龙头，出海加速，2024年签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，合同总金额超8亿元；内生分红能力提升，2024年分红比例达35% [146] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.2亿元、14.1亿元，对应PE分别为10.3倍、9.8倍、9.2倍，维持“买入”评级 [147]

投资者关系活动基本信息 - 活动时间为2025年7月9日下午15:00 - 16:00，形式为电话会议 [2] - 参与单位有太平基金、国联安基金、交银施罗德基金、东北证券等 [2] - 上市公司接待人员有董事、总经理宋永莲女士，董事、董事会秘书江琼女士，董事、财务总监王炜先生 [2] 污水处理业务优势 - 公司有设计资质和能力，可从设计前端对项目进行一体化考虑，技术综合性更好，运营效率更高 [2] - 掌握高负荷水解酸化等多种关键核心技术，技术优势明显 [2] - 大部分项目早期获取，投资收益较高 [2] - 有二十年运营经验，有专业团队，通过节能技改和精细化管控，成本优势明显 [2] 垃圾焚烧发电业务情况 - 垃圾焚烧发电厂整体产能利用率约92% [3] - 针对部分项目垃圾量不足问题，采取拓宽垃圾焚烧来源、加大创新研发投入等技术优化、开展蒸汽供热业务等措施 [3] EPC订单情况 - 2024年末有13个EPC在手订单，未确认收入金额为2.76亿元，预计上年结转项目会在2025年底陆续完工 [3] 光伏业务情况 - 光伏业务自用部分约占85%，可节约电费成本 [3] - 公司计划暂不再对外拓展光伏业务 [3] 多元化经营探索 - 公司仍在探索垃圾发电项目与IDC合作等多元化经营方向的可能性 [3] 分红政策 - 公司一般在盈利基础上尽量多现金分红，确保三年累计现金分红金额高于最近三年年均净利润的30% [4] - 2025年公司会考虑加大分红，提高股息率 [4] 项目投资策略 - 近几年主动减少对污水处理等重资产项目投资，控制规模稳健经营，有选择性承接支付能力好或有专项债保证支付的项目，以工程项目、轻资产运营项目为主 [4] 新质生产力赛道投资 - 公司近年来一直在寻找调研新能源等新质生产力赛道项目，如有进展将按要求披露 [4] 可转债情况 - 距离可转债到期还有近三年，公司现金流充裕、持续盈利，欢迎债权人转股，若不转股有能力按时兑付 [4]

控股股东增持情况 - 控股股东德润环境获得中信银行重庆分行不超过5000万元、期限不超过3年的专项增持贷款支持 [1] - 德润环境5月22日通过集中竞价增持25 63万股 并计划12个月内增持1 5亿至3亿元 [1] - 截至6月24日累计增持1139 57万股(占总股本0 68%) 金额9623 69万元 [1] - 截至7月7日累计增持1264 97万股(占总股本0 76%) [1] 历史股东增持记录 - 2023年10月至2024年10月间接控股股东重庆水务环境控股集团增持712 64万股(占总股本0 42%) 金额5232 56万元 [2] 公司业务概况 - 国内最早进入垃圾焚烧发电领域 主营项目投资 工程建造 设备研发及运营管理 [2] - 截至2024年末以BOT PPP模式投资57个项目 设计处理能力61450吨/日 覆盖全国主要区域 [2] - 焚烧炉技术装备应用于全球260个项目419条焚烧线 总处理能力超23万吨/日 [2] 经营业绩表现 - 2024年营收59 91亿元(同比-0 59%) 剔除一次性因素后同口径增长0 30% [3] - 2024年净利润11 68亿元(同比+0 2%) 扣非净利润11 55亿元(同比+1 54%) [3] - 2024年重庆市外营收39 25亿元(同比+4 5%) [4] - 2025Q1营收15 55亿元(同比+0 16%) 净利润4 09亿元(同比+4 93%) 扣非净利润3 9亿元(同比+1 15%) [4] 国际业务拓展 - 2024年签署9项焚烧炉设备合同 设计处理能力6370吨/日 [3] - 中标印度 泰国 越南等"一带一路"项目 合同总金额超8亿元 [3] - 新签35个污水处理及直饮水设备合同(含5个国际项目) 处理规模6 19万吨/天 合同金额2 39亿元 [3]

行业发展现状 - 我国垃圾焚烧处理能力已居全球首位，但面临局部地区"垃圾不够烧"的挑战，行业走到发展"分水岭" [1] - 2005-2023年全国城市生活垃圾填埋处理占比从85 2%降至7 5%，焚烧处理比例从9 8%升至82 5%，无害化处理能力从3 3万吨/日增至86 18万吨/日，垃圾焚烧厂从67座增至1010家 [3] - 近两年国内垃圾焚烧发电项目平均产能利用率约60%，多家上市公司公告提及"垃圾量不足" [3] 产能利用率问题 - "垃圾不够烧"在局部地区突出，多因规划规模偏大、脱离实际，或村镇垃圾收集不足 [3] - 部分地区垃圾焚烧产能扩张过快，与垃圾量失衡，出现产能利用不足 [3] - 为提升产能利用率，企业拓展多源垃圾处理，加大协同处置力度，并开挖存量垃圾填埋场 [3] - 广州市兴丰应急填埋场开挖项目投资估算约12亿元，龙港市新美洲垃圾填埋场治理项目每立方米垃圾开挖治理平均成本高达528 26元 [3] 行业并购整合趋势 - 行业并购整合趋势显现，呈现"一超多强"格局 [4] - 中科环保以逾3 5亿元收购广西两家垃圾焚烧发电公司，深圳能源在肇庆封开县投资建设含垃圾焚烧子项目的产业特许经营项目 [4] - 瀚蓝环境以119 5亿港元私有化粤丰环保，伟明环保2021-2022年先后收购国源环保和盛运环保 [4] - 专家认为行业或不会出现"大并购潮"，现存项目八成属国企，国企决策体系和考核机制决定国资背景的垃圾焚烧发电厂难成被并购对象 [4] 市场拓展方向 - 企业往县城、海外市场"抢垃圾" [4] - 国家推进"垃圾焚烧下县"，2023年上半年全国县域释放多个小型垃圾焚烧项目，但专家不看好县域市场，认为应推行跨县协同处理 [4] - 海外市场更具诱惑力，我国环保企业海外焚烧项目布局较多，伟明环保重点聚焦印尼市场，已签订首个印尼垃圾焚烧项目设备采购服务协议 [4] - 过去20年我国垃圾焚烧发电厂解决国内问题的同时，也成为出海"新名片" [4]

政策推动绿电直连 - 国家发改委、国家能源局印发通知明确有序推动绿电直连，探索创新新能源生产和消费融合发展模式，促进新能源就近就地消纳[1] - 政策核心目的是通过市场机制激活新能源环境溢价，鼓励企业绿色用能[1] - 允许垃圾焚烧发电企业直接向数据中心、工业园区等高耗能用户供电，形成"点对点"绿电直连模式[1] 垃圾焚烧发电行业现状 - 垃圾焚烧发电厂长期依赖"上网售电"模式，面临国补拖欠、垃圾处理费延迟支付导致的应收账款高企问题，企业现金流压力大[1] - 截至2023年年底，全国垃圾焚烧发电装机容量达2577万千瓦，年发电量约1394亿千瓦时[2] - 垃圾焚烧发电可实现24小时连续稳定运行，机组规模20MW-50MW，兼具稳定基荷支撑与低调峰冲击特性[2] 绿电直连的行业价值 - 绿电"协议直供"释放的绿色溢价有效缓解垃圾焚烧发电企业的现金流压力[1] - 参与绿电交易成为盘活绿色资产、拓宽收益渠道的关键突破口，是行业环境价值获得市场认可的重要里程碑[1] - 垃圾焚烧设施临近负荷中心且稳定，是"隔墙售电"的理想电源，两年前行业协会已呼吁优先在垃圾焚烧行业推广[1] 政策支持与市场实践 - 2023年7月国家明确垃圾焚烧绿电的绿色价值变现凭证[2] - 2024年12月上海城投旗下6个垃圾焚烧厂完成7.9亿千瓦时绿电交易，成为上海首批生物质发电绿电交易项目[2] - 浦发集团下属公司完成5亿度绿电交易，科思创、万国数据等成为首批买家，验证了垃圾焚烧绿电直连的可行性[2] 行业前景 - 上海的成功实践为全国提供了可复制的"上海方案"[2] - 绿电直连为垃圾焚烧发电产业未来发展提供了更强劲的市场动能[3]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降使自由现金流改善、分红提升，供热和 IDC 等业务提质增效促 ROE 和估值双升；水务运营板块业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 瀚蓝环境下半年将新增多地对外供热，并购挖潜协同增效推进中，利用垃圾焚烧发电余热供热提升经营效益和改善现金流，2022 - 2024 年供热量稳步增长，2025H2 多部项目将供热 [9][10][11] - 垃圾焚烧板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，如军信股份、绿色动力等公司；行业成熟期通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提升 ROE，垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，部分公司合作潜力大 [5][12][14] - 水务运营板块 2024 年业绩稳健增长、经营性现金流上行、资本开支下行，广州提价落实、深圳跟进有望带动水价改革，重点推荐粤海投资、兴蓉环境等公司 [5][16][18] - 2025 年度环保行业策略围绕化债、成长、重组共振，环保受益化债关注优质运营、成长、弹性标的；优质成长把握政策着力点和新质生产力；重组推动“化债 - 价值成长”闭环 [20][22][24] - 2025M1 - 5 环卫新能源销量同增 73%，渗透率同比提升 6.26pct 至 14.95%，盈峰环境、福龙马、宇通重工等公司有不同表现 [25][32] - 生物柴油均价持平，废油脂收油紧张，国内厂家缺外商订单，供需双弱 [37] - 锂电回收金属价呈上涨趋势、折扣系数基本不变，盈利略有改善 [39] 行情表现 - 板块表现：2025/6/30 - 2025/7/4 环保及公用事业指数上涨 1.27%，表现弱于大盘 [44] - 股票表现：涨幅前十标的为雪迪龙、深水海纳等；跌幅前十标的为聚光科技、嘉戎技术等 [45][47] 行业新闻 - 中办国办发文全面推进江河保护治理，到 2035 年实现多项目标 [51] - 生态环境部第三轮第四批中央生态环境保护督察完成督察进驻工作 [52] - 生态环境部常务会议强调制定实施 4 项水污染排放标准 [53] - 中国西部规模最大污水处理厂四期扩建工程通水，增强重庆中心城区污水处理能力 [54] - 中央生态环保督察组指出宁夏吴忠市生活污水直排溢流黄河问题 [56] 公司公告 - 多家公司进行利润分配，如飞南资源、钱江水利等；部分公司有担保、重大合同、股份质押/解禁、股东增减持等情况 [58][60][61] 大事提醒 - 2025 年 7 月 7 日 - 11 日多家公司有股权登记日、除权除息日、股东大会召开等事项 [64] 往期研究 - 公司深度：对海螺创业、兴蓉环境等多家公司进行深度研究 [66][67] - 行业专题：涉及垃圾焚烧、水务、燃气等多个行业专题研究 [69][70]

行业现状 - 中国垃圾焚烧产业面临局部地区"垃圾不够烧"的挑战，企业通过跨区域布局和收购扩大业务 [1] - 行业呈现"一超多强"竞争格局，光大环境以15.99万吨/日处理能力位居第一 [5][6] - 全国垃圾焚烧厂数量从2005年67座增至2024年1010家，处理能力从3.3万吨/日增至86.18万吨/日 [4] 市场格局 - 行业TOP5上市公司为光大环境、瀚蓝环境、三峰环境、节能环境、绿色动力 [5] - 光大环境2024年营收302.6亿港元，瀚蓝环境合并粤丰环保后处理能力达8.58万吨/日 [6] - 瀚蓝环境产能利用率119%，绿色动力84.86%，伟明环保达97% [7] 产能利用 - 近两年行业平均产能利用率约60%，16%项目利用率低于50% [5] - 陕西渭南光大环保能源厂设计能力21.9万吨/年，实际处理仅5.373万吨，利用率24% [8] - 局部地区产能过剩主因规划规模偏大或村镇垃圾收集不足 [7][8] 企业动态 - 中科环保3.5亿元收购广西两家垃圾焚烧公司 [1] - 深圳能源投资3.67亿元在肇庆建设垃圾焚烧项目 [1] - 企业拓展多源垃圾处理如开挖存量填埋场，但成本较高 [1] 技术转型 - 垃圾焚烧处理比例从2005年9.8%升至2023年82.5%，填埋比例从85.2%降至7.5% [3] - 2020年后焚烧成为中国城市生活垃圾主流处理方式 [4] - 行业经历2008年和2017-2020年两波建设高峰 [4] 市场拓展 - 企业下沉县城市场面临挑战，海外市场如东南亚成为新发力点 [1] - 并购整合趋势显现，但大并购潮或难出现 [1]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 国际民航组织与国际航空运输协会目标到2050年实现净零排放，SAF是全球航空领域碳减排重要途径，全球SAF需求将快速增长，2035年后供给或现缺口 [20][30][37] - 我国出台政策鼓励SAF推广，产能快速增长，短期需求少但有原料优势，建议关注相关布局标的 [39][49] - 6月21日 - 7月4日，上证指数、创业板指数、公用事业指数、环保指数有不同涨幅表现，行业估值上升 [50][61] - 介绍电价、动力煤价格、天然气价格跟踪情况及行业动态，给出公用事业和环保各细分领域投资组合建议 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：反内卷，向外看——拥抱全球生物航煤蓝海市场 - 需求端：监管要求与自愿承诺推动全球生物航煤需求快速增长，2025年消费量将达210万吨左右，中性场景下2030年、2050年全球SAF需求量将分别达1550万吨、1.96亿吨 [22][30] - 供给端：目前SAF工艺以HEFA为主，后续需转向其他路线，2030年规划产能略高于需求，2035年后将现约2600万吨供给缺口 [34][37] - 我国情况：出台政策鼓励SAF推广并启动试点，预计2030 - 2050年需求量增长，近年产能快速增长，首张生物航油出口许可颁发，出口市场广阔，建议关注相关布局标的 [39][45][49] 行情回顾 - 6月21日 - 7月4日，上证指数上涨3.35%，创业板指数上涨7.28%，公用事业指数上涨2.36%跑输上证综指0.99pct，环保指数上涨4.79%跑赢上证综指1.44pct [50] - 细分行业中，环保和公用事业各板块有不同涨跌幅表现，行业估值上升，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍 [52][61] 市场信息跟踪 - 电价跟踪：2025年7月，江苏集中竞价交易成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%、环比上升26.47%；广东月度中长期交易综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%、环比下降1.65% [10] - 动力煤价格与库存跟踪：动力煤市场价企稳小幅回升，秦皇岛港动力末煤平仓价上涨，秦皇岛煤炭库存下滑，全国统调电厂煤炭库存上升 [10][67] - 天然气价格跟踪：截至2025/7/3，中国LNG出厂价格指数报收于4412元/吨，较2025/6/19上涨0.11%；中国LNG到岸价报收于12美元/百万英热，较2025/6/19下降12.55% [70] 上市公司动态 - 经营公告&业绩报告：中国核电2025年上半年累计商运发电量、上网电量同比增长，长源电力6月发电量同比降低，聚光科技预计2025年上半年亏损 [73][74] - 股东增减持&股份回购&股权激励&再融资：多家公司有股东增减持、股份回购等相关公告 [75] - 兼并收购&资产重组&股权变动：中科环保、严牌股份等公司有相关股权变动公告 [76] - 项目中标&框架协议&对外投资：朗坤科技、福龙马等公司有项目中标或签订合同相关公告 [77] 行业动态 - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布江河保护治理意见，目标到2035年完善相关体系，推进水电等建设 [78] - 新疆发改委印发新能源上网电价改革方案，明确不同项目电价机制 [79] - 广东电力交易中心发布虚拟电厂交易细则，推动其参与电能量交易 [80] - 工信部办公厅印发绿色低碳标准化工作方案，提出到2027年和2030年目标 [81] - 湖南天然气省级管网融入国家管网，海南省发改委印发增量配电网配电价格通知 [81][82] - 7月4日全国用电负荷超14亿千瓦创历史新高 [82] 投资组合及建议 - 公用事业：火电关注区域龙头及热电联产机会；绿电关注电价趋势及相关标的；水电关注低波红利板块；燃气关注居民气量占比高及上下游一体化标的 [12] - 环保：垃圾焚烧关注现金流和盈利改善及分红提升标的；水务关注盈利能力增强标的；环卫关注应收账款好转及转型标的 [13]