文章核心观点 - 垃圾焚烧行业在东盟十国及印度市场拥有广阔的投资空间，测算投资额约2500亿元人民币，行业增长逻辑从国内转向海外市场拓展 [1] - 海外项目因更高的垃圾处理费和上网电价，单吨收入显著高于国内项目，盈利能力更强，其中印尼新项目模式因政策变革带来显著的收益提升 [2][4] - 印尼垃圾焚烧发电政策发生根本性转变，商业模式从依赖地方政府处理费补贴转为与国家电力公司签订长期固定高电价合同，提升了项目支付信用和收益确定性 [3] - 印尼新项目的盈利能力对投资成本、融资成本和运营成本非常敏感，有效的成本管控能大幅提升项目回报率 [5][6] 海外市场空间与投资机会 - 按2024年人口测算，东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日 [1] - 假设垃圾焚烧渗透率达到50%，该市场日焚烧量空间为49.69万吨/日 [1] - 以单吨投资50万元谨慎估算，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间达到2485亿元人民币 [1] - 国内垃圾焚烧企业如康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等在运营出海方面领先，三峰环境在设备及EPC出海方面经验丰富 [1] 海外项目收益优势分析 - 海外项目因高处理费和高电价驱动，单吨收入明显高于国内项目 [2] - 测算案例显示：国内项目单吨收入为268元，而吉尔吉斯、越南、印尼项目单吨收入分别为324元、413元、582元，较国内增幅分别为21%、54%、117% [2] - 核心假设：项目年运行330天，单位垃圾发电上网量国内为320度/吨，吉尔吉斯和印尼为410度/吨，越南为370度/吨 [2] 印尼政策与商业模式变革 - 政策升级：从地方主导转为国家主导，资金来源从地方预算转为国家预算 [3] - 商业模式转变：取消地方政府垃圾处理费补贴，改为与国家电力公司直接签订30年固定电价合同，电价为0.20美元/度 [3] - 计划在全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [3] - 进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批项目招标，覆盖7个地区，审批走“绿色通道” [3] 印尼新项目经济性测算 - 印尼新项目采用单一电价收入模式，上网电价约1.42元/度，无垃圾处理费 [4] - 测算结果显示，印尼新项目单吨收入为512元/吨，较国内基准模型（238元/吨）增长115% [4] - 印尼新项目单吨净利为155元/吨，较国内基准模型（66元/吨）增长135% [4] - 印尼新项目净利率为30.23%，ROE为17.04%，分别较国内基准模型提升2.52个百分点和2.52个百分点 [4] - 对比印尼老项目（有处理费模式），新项目在收入、毛利、净利及ROE上均有进一步提升 [4] 成本管控对盈利能力的影响 - **投资成本**：印尼新项目单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.04%显著提升至31.44% [5] - 投资成本分别为70/80/90/100万元时，对应单吨净利为200/185/170/155元/吨，项目ROE分别为31.44%/25.44%/20.77%/17.04% [5] - **融资成本**：贷款利率每降低1个百分点，ROE将提升约1.82个百分点 [5] - 贷款利率分别为7%/6%/5%/4%时，对应单吨净利为105/122/138/155元/吨，项目ROE分别为11.58%/13.40%/15.22%/17.04% [5] - **运营成本**：若印尼项目的经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.39个百分点至19.43% [6] - 当经营成本等较国内高出0%/30%/50%时，对应单吨净利为177/155/140元/吨，项目ROE分别为19.43%/17.04%/15.44% [6]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心投资策略是推荐新能源产业链与综合能源管理 [4][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等投资机会 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：竞价机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，申报充足率均为120%，竞价区间为0.2-0.32元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **六部门发布《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》**：遵循“全渠道、全链条、全生命周期”管理思路，建立动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **商务部对美韩进口多晶硅继续征税**：自2026年1月14日起，继续征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：2025年自来水调价 - 由于调价程序繁琐、周期长，我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，导致水务企业普遍盈利能力不佳 [3][16] - 2025年起，全国多地推动水价上调以理顺价格机制，据不完全统计已有超过26个城市上调水价 [3][17] - 大部分城市将居民、非居民及特种行业用水价格同时调整，第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7% [17][18][19] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56]。11月份，火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，核电增长4.7%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [44] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56]。11月份，第三产业用电量同比增长10.3%，其中充换电服务业用电量同比大幅增长60.2% [48][56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场配额收盘价较上周上涨3.34%，总成交量295.96万吨，总成交额1.99亿元 [106] - **煤炭价格**：本周环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日国内LNG出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及算电协同标的金开新能 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融 [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025年归母净利润341.67亿元，同比增长5.14%） [4][8][20][140] - **燃气与装备**：推荐九丰能源、西子洁能 [4][20] - **环保（类公用事业）**：推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [4][8][21] - **科学仪器**：推荐聚光科技、皖仪科技，中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [4][21] - **废弃油脂资源化**：推荐山高环能，受益于欧盟SAF强制掺混政策带来的原材料需求增加 [4][21] 公司经营数据与公告摘要 - **京能电力**：2025年累计发电量951.88亿千瓦时，同比降幅2%，其中新能源发电量44.01亿千瓦时，同比增幅154.01% [134] - **国投电力**：2025年累计发电量1,580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，四季度新增新能源装机214.71万千瓦 [135][136] - **上海电力**：2025年完成发电量782.32亿千瓦时，同比上升1.41%，其中风电同比上升19.06%，光伏同比上升23.58% [138] - **节能风电**：预计2025年归母净利润6.3亿元到8.5亿元，同比减少36.09%到52.63%，主要因电价下降及计提资产减值 [139] - **长江电力**：2025年实现营业收入858.82亿元，归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [140] - **太阳能**：2025年收到可再生能源补贴资金33.18亿元，较去年同期增加142.90% [140]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点为推荐新能源产业链与综合能源管理 [10][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电盈利趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注水务与垃圾焚烧的“类公用事业投资机会”、科学仪器国产替代、以及受益于欧盟政策的废弃油脂资源化行业 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，竞价上限0.32元/千瓦时，下限0.2元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **新能源汽车动力电池回收新规出台**：工信部等六部门发布《管理办法》，建立“全渠道、全链条、全生命周期”管理体系，实施动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：预计固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **对美韩进口多晶硅继续征税**：商务部裁定自2026年1月14日起，继续对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：自来水价格调整 - **调价背景**：水价调整程序繁琐、周期长，导致我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，成本传导不畅使部分水务企业处于“低水价+亏损+财政补贴”状态 [3][16] - **政策依据**：2021年《城镇供水价格管理办法》明确价格监管周期原则上为3年，为调价提供依据 [17] - **调价概况**：2025年全国已有超过26个城市上调水价，大部分地区同时调整居民、非居民及特种行业用水价格 [3][17] - **调价幅度**：第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7%，甘肃定西市安定区非居民用水价格涨幅近50% [17][19] 投资策略与重点公司 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、金开新能（总市值108亿元，2025E PE 12.3）以及区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融（总市值1,195亿元） [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025E PE 18.8） [4][8][20] - **燃气与装备**：推荐九丰能源（总市值318亿元）、西子洁能（总市值147亿元） [4][8][20] - **环保（水务与固废）**：推荐光大环境（总市值292亿元，2025E PE 7.7）、上海实业控股（总市值159亿元，2025E PE 5.4）、中山公用（总市值174亿元，2025E PE 12.4） [4][8][21] - **环保（科学仪器）**：推荐聚光科技（总市值74亿元）、皖仪科技（总市值40亿元） [4][8][21] - **环保（资源化）**：推荐山高环能（总市值39亿元） [4][8][21] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场收盘价较上周上涨3.34%，碳排放配额累计成交量8.73亿吨，累计成交额5,821.36亿元 [106] - **煤炭价格**：1月14日环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日液化天然气出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123]

核心观点 - 回顾2025年，煤价低位震荡运行，火电企业成本改善，与电量、电价端下滑实现对冲，火电板块业绩实现正增长[4] - 水核板块经营稳健，低利率背景下红利价值有望凸显[4] - 绿电板块受电价、消纳等因素影响，业绩有所拖累[4] - 展望2026年，火电综合电价平稳，容量电价提升带动收入结构改善，盈利稳定性提升[6] - 低利率背景下大水电股息率具有较高吸引力，具备较高的绝对收益投资价值[6] - 核电企业成长确定，26-27年将进入投产高峰期[6] - 绿电全面入市，电价向下，发电量提升，投资价值显出差异性[6] - 可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核，IMO减排目标推动全球船运绿色转型，绿醇是中期近零碳燃料的最优解，需求强劲[6] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，分红比例有望提升，部分企业出海布局已落地多个标杆项目[6] 2025年行业回顾 - 2025年截至12月1日，申万公用事业板块相对沪深300跑输12.35%，在所有申万一级行业中相对排名26/32[14] - 细分板块涨跌幅：水力发电-5.0%、火力发电+16.2%、电能综合服务+4.0%、燃气+16.0%、风力发电-1.9%、光伏发电+4.4%、热力服务+37.2%[14] - 2025年前三季度，公用事业电力板块实现营业收入14556亿元，同比下降4.4%，实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%[15] - 第三季度（3Q25）公用事业电力板块实现营业收入5440亿元，同比提升1.3%，实现归母净利润729亿元，同比增长18.9%[15] - 3Q25火电实现营收3331亿元（同比+19.2%），归母净利271亿元（同比+18.5%）[25] - 3Q25水电实现营收609亿元（同比+32.0%），归母净利251亿元（同比+68.3%）[25] - 3Q25风电板块实现营收524亿元（同比+105.9%），归母净利102亿元（同比+117.6%）[25] - 3Q25光伏发电板块实现营收89.8亿元（同比-1.0%），归母净利12.5亿元（同比+11.7%）[25] - 3Q25核电板块营业收入为412亿元，同比-2.9%；归母净利润49.6亿元，同比-16.3%[25] 2026年行业投资策略：火电 - 2025年1-11月全国原煤产量44.0亿吨，累计同比增长1.4%[35] - 2025年1-11月国内进口动力煤累计3.1亿吨，同比下滑14.5%[35] - 2025年1-11月CCTD主流港口全年平均库存达7016万吨，较24/23年同期同比分别+8.2%/+5.9%[37] - 2025年1-11月南方电厂平均库存达3391万吨，较24/23年同期同比分别-1.6%/-1.4%[37] - 11月20日煤炭重点电厂库存天数为27.9天，较24/23年同比分别+2.8/+2.5天[37] - 2025年1-11月全社会用电量累计94602亿千瓦时，同比增长5.5%[48] - 2025年前11月电力行业动力煤消费量同比基本持平，受清洁能源电量挤压影响，用煤需求承压[48] - 非电需求分化：2025年1-11月，化工行业动力煤消费量达3.0亿吨，较24/23年同期同比分别+15.6%/+32.2%；建材行业动力煤消费量2.3亿吨，较24/23年同期同比分别-7.1%/-14.4%；冶金行业动力煤消费量1.6亿吨，较24/23年同期同比分别-0.5%/-5.9%[50] - 预计2026年煤价仍将维持低位震荡[54] - 2026年部分省份长协电价承压：广东均价372.14厘/千瓦时，同比下调19.72厘；江苏均价344.19厘/千瓦时，同比下降68.26厘/千瓦时；浙江均价344.85厘/千瓦时，同比下调67.54厘/千瓦时[58] - 容量电价机制自2024年1月1日起实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润[73] - 辅助服务需求提升，火电作为灵活调节型电源，辅助服务小时有望持续增长，带动收入由发电收益转向辅助服务收益，盈利稳定性提升[73] 2026年行业投资策略：水电 - 各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦[75] - 低利率背景下大水电股息率较高，红利价值凸显[79] - 长江电力承诺2026-2030年分红比例不低于70%[79] 2026年行业投资策略：核电 - 2025年核电核准10台新机组，数量创历史新高[83] - 2021至2025年核准机组数量分别为5/10/10/11/10台[83] - 截至2025年中报，中国核电在建机组/核准待建机组2186万千瓦，中国广核在建机组/待建机组2422万千瓦[87] - 核电市场化比例持续上升，2024年市场化交易电量比重已经超过50%[93] - 2026年广东核电机组不再执行变动成本补偿机制，上网电价有望回升[93] 2026年行业投资策略：风光 - 截至12月8日，已有19个省完成首轮机制电价竞价，多数省份增量项目80%以上的电量可以获得机制电价保障[95] - 增量机制电价竞价结果受供需影响：黑龙江、甘肃、青海电价竞价结果较低；上海、宁夏、重庆、安徽等省市出清价格较高[99] - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%[104] - 2025年1-11月风电/光伏利用率分别为94.3%/94.8%，装机高速增长凸显了风光消纳问题[104] - 2025年10月，国家发改委发布征求意见稿，首次将可再生能源非电消费比重（如供热、制氢氨醇等）纳入考核[104] 2026年行业投资策略：绿色甲醇 - 国际海事组织（IMO）净零框架目标：于2008年排放相比，2030年前减排20%～30%，到2040年减排70%～80%，到2050年实现净零排放[108] - 绿色甲醇是中期维度实现净零框架最可行的过渡选项，尤其适合集装箱船队[112] - 截至2025年底，全球已确定采用甲醇燃料的船舶总数已达439艘，较年初增加约140艘（同比+47%），其中已运营105艘，手持订单/在建/改造状态334艘[115] - 若439艘船舶全部投运，潜在的年度甲醇需求量约为1107.3万吨，其中334艘订单年需求846.2万吨，105艘已投运船舶年需求261.1万吨[115] 2026年行业投资策略：垃圾焚烧 - 2024年垃圾焚烧开标项目数量仅20个，累计投资约52.6亿元，较2023年287.7亿投资额缩水约80%[120] - 2024年垃圾焚烧板块资本开支为109.7亿元，同比下滑14%，9M25资本开支累计达65.3亿元，同比下滑40.5%[120] - 25年前三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额为128亿元，同比增长21.2%[121] - 多家公司明确长期分红规划，如绿色动力承诺24-26年分红比例不低于40%、45%、50%[121] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，如中国天楹越南河内朔山项目（处理规模4000吨/日）、光大环境越南芹苴与顺化项目、军信股份吉尔吉斯比什凯克项目等[126] 2026年重点推荐投资标的 - **华能国际（600011.SH）**：火电龙头转型，新型电力系统下火电盈利稳定性提升；发挥“风光火”一体化运营优势，在电力市场化交易中获得更强竞争力[132] - **华电国际（600027.SH）**：煤炭价格中枢显著低于去年，燃料成本大幅下降，利润弹性充分释放；火电商业模式重塑为“电量收益+容量收益+辅助服务收益”多元模式，资产价值有望重估[138] - **国电电力（600795.SH）**：大渡河流域水电资产迎来投产高峰，提供明确业绩增长引擎；固化中期分红，股东回报有望持续提升，高股息率对长线资金有强吸引力[144] - **三峰环境（601827.SH）**：海外市场拓展成为核心增长引擎，2024年成功签署“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元；技术领先驱动存量资产提质增效与新业务拓展[150]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持-A（首次评级）[5] - 12个月目标价：6.46元[5] - 核心观点：中科环保作为中科院旗下领先的固废处理平台，凭借技术优势、并购扩张及新业务开拓，业绩持续稳健增长，且行业进入成熟期后公司分红提升，具备投资价值[1][3][10][11] 公司概况与业绩表现 - 公司是中科院体系内以科技创新为引领的环保双碳产业平台，实控人为中国科学院，主营业务为生活垃圾焚烧发电，并拓展供热、污泥处置等协同业务[1] - 2020-2024年营业收入由6.9亿元增长至16.6亿元，年复合增长率达24.5%，归母净利润由1.2亿元增长至3.2亿元，年复合增长率达27.8%[1] - 2025年前三季度实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%[1] 核心技术优势 - 垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床技术，自主研发的自动燃烧控制系统（ACC）被认定为“国内领先”水平[2] - 攻破“千吨级”大排炉技术，具备装备制造优势，2024年装备在手订单2.3亿元，并实现海外市场拓展[2] - 在热能梯级利用、污染物深度减排及烟气净化系统尾部余热利用等方面拥有多项产业化应用技术，共同构成提升运营效率、降低环境成本并拓展盈利渠道的关键支撑[2] 成长动力与业务拓展 - 2025年上半年推进多项并购项目（晋州、贵港、平南、枣阳），全部并表后公司产能总规模将达到20900吨/天（其中已投运14400吨/天）[3] - 项目分布在浙江、河北、四川、广西等区域，新项目投入运营有望进一步发挥协同优势[3] - 积极拓展海外市场，2024年与乌兹别克斯坦安集延州（1500吨/日）和扬吉尤利市（800吨/日）政府签订了生活垃圾焚烧发电项目合作备忘录[3] 行业趋势与股东回报 - 垃圾焚烧行业迈入成熟期，由规模化扩张转向高质量发展，行业资本开支进入平缓期，运营成熟的项目盈利稳定、现金流充沛[10] - 公司自由现金流有望持续改善，具备提高分红潜力[10] - 公司发布《未来五年（2024-2028年）股东分红回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，2023/2024年公司分红比例分别为55%/62%，2025年上半年实施中期派息，分红比例为45%[10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为18.63亿元、21.62亿元、23.48亿元，增速分别为12.01%、16.07%、8.61%[11][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.94亿元、4.76亿元、5.27亿元，增速分别为22.8%、20.8%、10.8%[11][14] - 预计2025-2027年毛利率稳定在约40.5%-40.7%之间[14] - 采用可比公司估值法，选取旺能环境、中国天楹、伟明环保作为可比公司，2026年可比公司平均PE为22.1倍[19] - 考虑到公司垃圾焚烧业务具备技术优势，供热业务有望进一步拓展，给予公司2026年20倍PE，对应目标价6.46元[11][19] 业务分项预测 - **生活垃圾焚烧发电**：作为核心业务，预计2025-2027年收入分别为14.09亿元、16.21亿元、17.51亿元，毛利率稳定在51%[15][17] - **项目建造业务**：鉴于行业已过高速发展期，预计未来有所收缩，2025-2027年收入分别为2.13亿元、1.91亿元、1.82亿元，毛利率为3%[15][17] - **环保设备销售及技术服务业务**：受益于国家绿色低碳政策及设备技术优势、海外订单向好，预计2025-2027年收入分别为2.16亿元、3.24亿元、3.89亿元，毛利率为10%[15][17] - **危废处理业务**：总体保持稳定，预计2025-2027年收入分别为0.13亿元、0.13亿元、0.14亿元，毛利率为40%[15][17] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年净利润率分别为21.1%、22.0%、22.5%[12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.5%、12.0%、12.5%[12] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.32元、0.36元[12] - 基于2026年1月9日股价6.21元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.2倍、19.2倍、17.3倍[12]

公司股价与市场表现 - 光大环境H股午后股价上涨4.53%，报4.85港元，成交额达4833.31万港元 [1] 公司重大资本运作 - 光大环境于12月26日在深圳证监局办理辅导备案登记，正式启动A股上市辅导 [1] 公司行业地位与业务 - 光大环境是中国最大的环境企业，也是全球最大的垃圾发电投资运营商 [1] 机构观点与业绩展望 - 花旗重申对光大环境的“买入”评级，主要基于三点：预计公司去年实现正自由现金流增加，首次足以覆盖融资成本及股息派发，有利于股息持续增长；资本开支更为审慎，主要投向回报率高于国内项目的海外项目；A股双重上市作为催化剂，有望带动H股价值重估 [1] - 花旗认为，公司今年盈利按年增长有望加速 [1]

文章核心观点 - 国家“十五五”规划强调以科技创新引领产业创新，发展新质生产力，环保产业的技术创新被赋予深远使命 [1] - 中科环保自主研发的“垃圾焚烧多效合一烟气净化技术装备”入选《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录(2025年版)》，获国家级认证，为行业向“创新驱动”转变提供实践范本 [1] - 在环保行业存量优化阶段，技术创新是企业发展的引擎和投资回报的“护城河”，能够将核心技术转化为可复制、可盈利解决方案的企业将在未来竞争中占据显著优势 [4][5] 政策与行业背景 - “十五五”规划明确提出“加快高水平科技自立自强”，并通过基础研究与产业发展相互助力培育新质生产力 [1] - 国务院常务会议部署固体废物综合治理行动，提出构建全链条、无害化治理体系，提升资源化利用水平，发挥市场力量推动循环经济 [1] - 2025年中国环保产业技术专利申请量已突破10万件，生态环保领域团体标准超1000项，行业正走向精细化、标准化发展轨道 [5] 公司技术突破与优势 - 公司“垃圾焚烧多效合一烟气净化技术”通过优化陶瓷滤筒催化剂配方和负载工艺，实现多种污染物协同治理，排放指标全面优于国家超低排放标准 [2] - 该技术有效降低系统运行能耗，使垃圾焚烧项目运行成本下降约15%—20%，显著增强项目盈利能力和投资回报水平 [2] - 该技术除应用于垃圾焚烧和生物质发电外，还可向焦化、玻璃制造、水泥生产等多个领域推广，预计未来市场规模可达75亿元 [4] 研发体系与投入 - 公司2025年上半年研发经费同比增长37.80% [3] - 公司在股权激励中将研发投入强度不低于3.5%列为考核指标之一 [3] - 公司与中国科学院工程热物理所、广州能源所、兰州化物所等10余家院所高校开展联合研发，每年新增2-3个合作项目 [3] - 公司近期成功获批设立博士后科研工作站，提升高端人才培养与技术攻坚能力 [3] 技术成果转化与商业应用 - 公司“烟气低温余热利用技术”已在晋城项目投运，在垃圾日处理规模800吨时，每年可增加供电量约500万度，带来直接利润增长，该技术入选人民网“人民匠心技术优秀实践案例” [4] - 公司在生物天然气领域应用于舍得酒业的沼气提纯项目，入选联合国气候变化大会案例库 [4] - 公司打造的智慧电厂项目入围中国信通院《高质量数字化转型典型案例集》，成为绿色能源领域AI落地标杆 [4] 公司行业地位与影响 - 公司是中国科学院控股体系内孵化的唯一一家环保上市公司 [1] - 公司以扎实的技术积累和清晰的产业化路径，推动行业变革，实现技术创新与产业创新的深度融合 [6] - 公司持续将绿色生产力转化为可落地的成果，引领行业高质量发展 [6]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业正迎来国补回收加速的拐点，可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，这将常态化改善行业经营性现金流，强化板块的现金流价值 [1] - 行业逻辑正从资本开支下降驱动自由现金流改善，转向资本开支下降与经营性现金流改善双轮驱动，从而提升分红潜力和ROE [1] - 重点推荐兼具红利价值与出海成长性的垃圾焚烧板块 [1] 国补回收现状与加速趋势 - 国补欠款增幅已放缓，账期维持在2年左右 [2] - 2025年第三季度国补回款显著加速，例如光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [2] - 多家企业2025年前三季度国补回款加速，如瀚蓝环境回款2.45亿元，军信股份回款0.81亿元 [2] - 2025年第三季度垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52% [2] - 2025年第三季度板块信用减值损失计提0.41亿元，同比下降44%，趋势较前两个季度显著逆转，部分企业出现信用减值损失冲回 [2] - 2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [2] 可再生能源补贴基金收支展望 - 基金收入端因全社会用电量稳步提升而增长，支出端因新能源装机加速且标杆电价下降至平价，年支出规模已达上限 [3] - 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支将实现平衡，当年历史欠款累计将达到最高值4355亿元 [3] - 随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力将逐年减少，收入将超过支出，从而有能力逐步清缴存量国补欠款 [3] - 预计到2036年左右，历史国补欠款将得到自然解决 [3] 行业分红潜力与价值强化 - 此前测算显示，当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [1] - 在资本开支降至维护性水平（中性假设占比总资产1.5%）的基础上，若国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141% [4] - 国补回收加速将支撑板块经营性现金流净额提升，进一步强化行业的现金流价值和红利属性 [1]

文章核心观点 - 可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将进入常态化改善阶段，这将显著强化垃圾焚烧等环保板块的现金流价值 [1][3] - 垃圾焚烧板块的投资逻辑正从资本开支下降驱动，转向资本开支下降与经营性现金流改善双轮驱动，其红利价值（分红提升和ROE提升）正持续兑现 [1] - 国补回款自2025年第三季度起已显著加速，改善了行业经营性现金流并带来信用减值冲回，进一步支撑了板块的分红潜力 [2] 国补回款现状与加速趋势 - 国补欠款增幅已放缓，平均账期维持在2年左右 [2] - 2025年第三季度国补回款显著加速，例如光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [2] - 多家公司回款加速，2025年第三季度垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52% [2] - 2025年第三季度板块信用减值损失计提0.41亿元，同比减少44%，趋势较前两个季度显著逆转，部分公司出现信用减值损失冲回 [2] - 2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [2] 可再生能源补贴基金收支展望 - 基金收入端因全社会用电量稳步提升而增长，支出端因新能源装机加速且标杆电价下降至平价，年支出规模已达上限 [3] - 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支将实现平衡，当年历史欠款累计额预计达到峰值4355亿元 [3] - 随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力将逐年减少，收入将超过支出，从而有能力逐步清缴存量国补欠款 [3] - 预计到2036年左右，历史国补欠款将得到自然解决 [3] 垃圾焚烧板块分红潜力测算 - 此前测算，当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [1] - 在资本开支降至总资产1.5%的基础上，叠加考虑国补回款率从40%提升至100%，板块的分红潜力将从114%进一步提升至141% [1][4] - 国补回收加速将支撑板块经营性现金流净额提升，强化其现金流价值 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降与国补加速回款带来的经营性现金流改善双轮驱动[3] - 报告测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后将逐步清缴存量欠款，国补回款将迎来常态化改善[3] - 在资本开支下降的基础上，叠加国补回款率提升，报告测算板块分红潜力将从114%提升至141%，进一步强化现金流价值[3] 垃圾焚烧企业国补现状与边际变化 - **国补欠款现状**：以绿色动力和瀚蓝环境为例，国补欠款增速放缓，理论账期维持在2年左右[3] - 绿色动力2024年末国补欠款11.1亿元，较2023年增长3.5%，增速同比下降18.5个百分点，理论账期约1.8年[10] - 瀚蓝环境2024年末国补欠款约12.8亿元，较2023年增长16.7%，增速同比下降25.2个百分点，理论账期约2.4年[11] - **国补边际变化（2025年第三季度）**：国补回款显著加速，改善现金流并带来信用减值冲回[3] - 2025Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比增长59%，环比增长52%[13] - 2025Q3板块单季度信用减值损失计提0.41亿元，同比下降44%，趋势较2025Q1（同比+41%）和Q2（同比+16%）显著逆转[13] - 具体公司回款进展：光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币；瀚蓝环境2025年1-9月国补回款约2.45亿元；军信股份前三季度国补回款约0.81亿元；三峰环境、旺能环境、绿色动力等国补回款均显著加速[3][14] - **国补回款率测算**：2025年前三季度垃圾焚烧企业国补当期回款率介于40%至199%，均值约89%，较2024年均值39%显著上行[3][21] 可再生能源补贴基金前景分析 - **基金收支测算**：报告预计可再生能源发展基金将在2025年左右实现当年收支平衡，当年历史欠款累计达到最高值4355亿元[3][24] - **未来趋势**：随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力逐年减少，收入将超过支出，从而逐步清缴存量国补欠款[3][24] - **清缴时间表**：考虑基金盈余支付存量欠款，预计到2036年左右历史国补欠款将得到自然解决[3][25] - **实际拨付情况**：生物质发电国补拨付占比逐年提升[36] - 2023年国家电网转付生物质国补36亿元，占总拨付资金1010亿元的4%[36] - 2024年转付生物质国补46亿元，占比5%[36] - 2025年1-10月转付生物质国补71亿元，占比已升至9%，且金额已超2024年全年水平的53%[36] 分红潜力测算 - **测算基础**：分红潜力提升前期主要由资本开支下降驱动，2025Q3国补回收加速进一步支撑经营性现金流净额提升[38] - **资本开支下降驱动下的测算**：假设维护性资本开支占总资产1.0%/1.5%/2.0%，对应2024年板块分红潜力分别为125%、114%、102%[3][39] - **叠加国补回收加速的敏感性测算**：在中性假设（维护性资本开支占比总资产1.5%）下，考虑国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141%[3][40] - **具体测算数据**：基于2024年板块归母净利润88亿元、经营性现金流净额157亿元、总资产2039亿元等数据，当国补回款率分别为40%、60%、80%、100%时，对应的分红比例潜力分别为114%、123%、132%、141%[41] 投资建议与推荐标的 - **核心逻辑**：提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值，同时出海成长可期[3][42] - **提分红+提ROE**：资本开支下降与国补回款加速增厚自由现金流；通过提吨发电量、改造供热、炉渣提价、AIDC合作等方式增收，通过集采、债务置换等方式降本，促进ROE和估值提升[42] - **出海成长**：海外市场空间大，处理费与电价较高，单吨收入较国内提升明显[42] - **推荐主线一：红利价值**：重点推荐瀚蓝环境、绿色动力（H+A）、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、上海实业控股[3][43][44][45] - **推荐主线二：出海成长**：重点推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份[3][46][47]