报告投资评级 - 对报喜鸟(002154)维持“买入”评级[1][7] 核心观点 - 公司2025年分红率提升至72.6%，股息率达4.7%[2] - 2026年第一季度收入迎来拐点，同比增长10.46%[2] - 预计哈吉斯、乐飞叶品牌全年有望实现双位数增长，新收购的Woolrich品牌有望成为新增长点[6] - 费用投放有望在战略布局后趋于优化，带来利润弹性[6] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年公司收入51.69亿元，同比增长0.31%；归母净利润3.42亿元，同比下降30.95%[2] - 2025年经营性现金流6.36亿元，高于归母净利润，主要由于减值和折旧增加[2] - 2026年第一季度收入14.4亿元，同比增长10.46%；归母净利润2.37亿元，同比增长39.03%[2] - 2026年第一季度归母净利润增速高于收入增速，主要由于其他收益（主要为政府补助）同比大幅增长至0.84亿元[2] 分品牌及渠道表现 - **分品牌收入（2025年）**：报喜鸟13.5亿元（-5.6%）、哈吉斯19.2亿元（+8.0%）、乐飞叶4.1亿元（+23.6%）、恺米切&TB 1.5亿元（-7.9%）、宝鸟8.9亿元（-11.9%）、其他2.87亿元（-5.0%）[3] - **分品牌渠道（2025年）**：哈吉斯净增8家门店至486家，报喜鸟净关30家门店至791家[3] - **分品牌经营效率（2025年）**：哈吉斯店效396万元（+6%），平效2.95万元（+5%）；报喜鸟店效170万元（-12%），平效0.80万元（-13%）[3] - **分渠道收入（2025年）**：线上9.65亿元（+18.04%）、直营20.95亿元（+4.84%）、加盟7.60亿元（-5.03%）、团购9.83亿元（-14.39%）[3] 盈利能力分析 - 2025年毛利率65.69%，同比下降0.86个百分点[4] - 2025年净利率降幅高于毛利率，主要由于销售费用率和管理费用率分别提升2.1和1.7个百分点[4] - 2026年第一季度毛利率65.5%，同比下降2.4个百分点；净利率16.5%，同比提升3.4个百分点，主要受益于其他收益及投资收益占比增加5.22个百分点[4] 营运与财务状况 - 2025年末存货12.76亿元，同比增长5.94%，存货周转天数253天，同比增加6天[5] - 存货结构健康，1年以内存货占比56%[5] - 2025年末应收账款6.42亿元，同比下降7.3%，周转天数47天[5] - 2025年末应付账款4.92亿元，同比增长6.92%，周转天数95天，同比增加5天[5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：调整2026-2027年预测至56.19亿元、62.04亿元，新增2028年预测68.39亿元[7] - **归母净利润预测**：调整2026-2027年预测至5.31亿元、6.22亿元，新增2028年预测7.48亿元[7] - **每股收益（EPS）预测**：调整2026-2027年预测至0.36元、0.43元，新增2028年预测0.51元[7] - **估值**：以2026年4月25日收盘价3.63元计，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为9.97倍、8.51倍、7.09倍[7]

投资评级与核心观点 - 报告对歌力思（603808）给予 **“买入”** 评级 [1] - 报告核心观点：公司自2025年第三季度迎来利润拐点，旗下self-portrait、Laurel及IRO中国区成长性较强，同时海外业务减亏带动公司净利率仍有较大修复空间，维持买入评级 [6] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入 **28.57亿元**，同比下降 **5.90%**；归母净利润 **1.65亿元**，实现扭亏为盈；扣非归母净利润 **1.09亿元**，同样扭亏为盈；经营性现金流净额 **5.76亿元**，同比增长 **38.19%**，业绩符合市场预期 [2] - 收入下滑主要由于Ed Hardy品牌出表；净利润扭亏主要由于去年计提商誉减值以及海外业务减亏；经营性现金流高于净利润主要由于折旧增加和存货下降 [2] - 2025年第四季度单季收入 **8.38亿元**，同比下降 **5%**；归母净利润 **0.51亿元**，同比增长 **116%**；扣非归母净利润 **0.33亿元**，同比增长 **110%**，净利高增速因2024年同期存在减值计提 [2] - 2025年公司分红方案为每10股派发现金红利 **1.82元**，派息率 **40.15%**，股息率约为 **1.7%** [2] 分品牌、渠道与地区表现 - **分品牌收入**：2025年，主品牌ELLASSAY收入 **11.18亿元**，同比下降 **3.82%**；Laurel收入 **4.68亿元**，同比增长 **12.75%**；IRO收入 **6.41亿元**，同比下降 **3.22%**；self-portrait收入 **5.87亿元**，同比增长 **16.19%**；NBS收入 **0.15亿元**，同比增长 **8.91%** [3] - IRO品牌在中国区收入同比增长 **14.9%**；剔除已出表的Ed Hardy品牌影响，公司可比口径下主营业务收入同比增长 **2.5%**，国内业务可比收入增长约 **5.6%** [3] - **分渠道收入**：线上收入 **5.27亿元**，同比增长 **1.14%**，占比提升至 **18.6%**；线下收入 **23.01亿元**，同比下降 **7.07%** [3] - **分销售模式收入**：直营收入 **25.29亿元**，同比下降 **3.30%**；加盟收入 **2.98亿元**，同比下降 **21.69%** [3] - **分地区收入**：华南地区为第一大市场，收入 **10.69亿元**，同比增长 **5.68%**；华北、华东、华中、西南地区收入分别为 **3.15亿元**、**5.71亿元**、**1.61亿元**、**1.93亿元**，同比变动分别为 **-6.52%**、**-6.24%**、**-12.11%**、**-0.68%**；境外收入 **3.60亿元**，同比下降 **16.03%** [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为 **67.53%**，同比减少 **0.60个百分点**；分渠道看，直营毛利率 **71.15%**，同比提升 **1.14个百分点**；加盟毛利率 **36.83%**，同比下降 **18.32个百分点** [4] - 2025年公司归母净利率为 **5.77%**，同比由负转正 [4] - **费用率大幅下降**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为 **47.25%**/**7.20%**/**2.46%**/**-1.32%**，同比分别减少 **2.75**/**2.21**/**0.14**/**3.03个百分点** [4] - 销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及优化海外低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约 **5200万元**汇兑收益及利息支出减少 [4] - 子公司圣珀齐实现净利润 **1.41亿元**，贡献少数股东损益约 **0.71亿元**；联营企业百秋尚美贡献投资收益约 **0.42亿元**；海外IRO品牌仍亏损约 **1.16亿元** [4] 运营效率与财务状况 - 2025年末公司存货为 **7.29亿元**，同比下降 **11.9%**，存货周转率由 **1.12次**提升至 **1.21次** [5] - 2025年末应收账款为 **3.54亿元**，同比下降 **2.1%**；应付账款为 **2.13亿元**，同比下降 **5.7%** [5] - 2025年公司资产负债率为 **32.2%**，流动比率为 **2.46**，速动比率为 **1.70**，现金比率为 **1.00** [11] 盈利预测与估值 - 报告调整了未来收入预测：预计2026-2027年营业收入分别为 **30.65亿元**/**33.01亿元**（原预测为31.06/33.49亿元），新增2028年收入预测为 **35.68亿元** [6] - 维持2026-2027年归母净利润预测为 **2.08亿元**/**2.84亿元**，新增2028年归母净利润预测为 **3.19亿元** [6] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为 **0.56元**/**0.77元**/**0.86元** [6] - 以2026年4月24日收盘价 **10.47元**计算，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为 **18.58倍**/**13.62倍**/**12.11倍** [6]

公司概况与财务表现 - 公司定位为国内中高端时尚服饰集团，收入从FY2014的13.83亿元增长至FY2025的55.48亿元，复合年增长率为13.5% [1] - 净利润从FY2014的1.49亿元增长至FY2025的8.93亿元，复合年增长率为18% [1] - FY2026H1收入同比增长7%至33.76亿元，净利润同比增长12.5%至6.74亿元 [1] - 毛利率从FY2014的58%提升至FY2026H1的66.52%，净利润率从FY2014的10.77%提升至FY2026H1的20% [1] - 净资产收益率自FY2018以来始终保持在30%以上 [1] 品牌矩阵与运营 - 公司自我孵化多品牌矩阵，核心品牌JNBY收入占比55%，FY2016-FY2025收入复合年增长率为11% [1] - 其他主要品牌包括速写（收入占比12%，复合年增长率7%）、jnby by JNBY（收入占比15%，复合年增长率17%）、LESS（收入占比12%，复合年增长率20%） [1] - 新兴品牌（蓬马、JNBYHOME等）收入占比7% [1] - 每个品牌专注于独特的细分消费者群体，拥有各自的设计形象，多元化组合覆盖广泛人群 [1] 渠道与零售效率 - 直营收入从FY2016的9.41亿元增长至FY2025的20.78亿元，复合年增长率为9%，门店数稳定在500家左右，店效复合年增长率为8% [1] - FY2025直营店效为422万元，直营平均面积119平米，坪效约每年4万元，在女装行业处于较高水平 [1] - 经销收入从FY2016的8.19亿元增长至FY2025的22.69亿元，复合年增长率为12% [1] - 对经销商采用先款后货和直营化管理，销售、折扣、库存信息实时跟踪 [1] - 积极尝试新零售，包括线下集合店、不止盒子小程序，以及小红书、抖音、天猫的直播销售 [1] 行业市场格局 - 2025年国内女装市场规模约1万亿元，同比增长1.5%，市场格局分散，前五大品牌份额合计5.3%，前十大品牌合计8.0% [2] - 价格带划分：高端商务女装1500-8000元，高端时尚女装1500-6000元，中高端女装800-2500元，中档女装300-900元 [2] - 公司旗下LESS品牌在高端女装领域、JNBY品牌在中高端女装领域性价比突出 [2] - 从规模看，中高端的Mo&Co、JNBY及中档的ONLY、Ochirly规模体量较大，超过30亿元 [2] - 2021-2024年，歌力思、Laurèl、LESS、IRO、self-portrait、JNBY等品牌呈现增长态势 [2] 同业比较与竞争优势 - 时尚属性高的品牌毛利率更高，self-portrait、DAZZLE、d‘zzit直营毛利率预计高于80%，LESS和JNBY直营毛利率预计在75%左右 [2] - 近4-5年门店数量增加的主要是歌力思和江南布衣两家公司 [2] - 江南布衣和地素时尚旗下品牌通过加盟模式布局更广，三线及以下城市门店数量占比超过30% [2] - FY2025公司直营店效超420万元，领先于中高端品牌；歌力思公司2024年直营店效超500万元（含多个品牌） [2] 财务预测与估值 - 预计公司FY26-FY28收入规模分别为59.9亿元、64.5亿元、69.2亿元，同比增速分别为8%、8%、7% [1][3] - 预计FY26-FY28净利润规模分别为9.66亿元、10.42亿元、11.15亿元，同比增速分别为8%、8%、7% [1][3] - 当前市值对应FY26市盈率11倍，FY27市盈率10倍 [1][3] - 年均分红比例70%以上对应股息率6%以上 [1][3]

证券代码：603958 证券简称：哈森股份 公告编号：2026-014 哈森商贸（中国）股份有限公司 2026 年第一季度服装行业主要经营数据的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 哈森商贸（中国）股份有限公司（以下简称"公司"）根据《上海证券交易 所上市公司自律监管指引第 3 号行业信息披露：第十号--服装》的相关规定，现 将 2026 年第一季度公司鞋包业务主要经营数据（未经审计）公告如下： | 门店类型 | | 营业收入 | 营业成本 | 毛利率 （%） | 营业收入比 上年同期增 减（%） | 营业成本比 上年同期增 减（%） | 毛利率比上 年同期增减 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 直营 | 商场专柜 | 11,292.94 | 4,520.06 | 59.97 | -7.06 | -3.39 | 减少 1.52 个百分点 增加 2.54 | | 专卖店 | | 150.79 | 56.02 | 62.85 | -29.55 ...

文章核心观点 - 宏观经济与消费预期发生根本转变，从追求效率的“即时生产”模式转向强调安全冗余的“以防万一”模式，导致从国家到个人普遍增加库存、储备现金并减少消费和投资 [2] - 地缘政治冲突推高以石油为核心的大宗商品价格，企业成本普遍上升，但消费力疲软导致企业难以将成本转嫁给消费者，多数行业陷入“成本升、价格难涨”的困境 [4][7] - 通过对九个具体行业的微观分析，揭示了在成本全面上涨与消费意愿低迷的挤压下，企业利润被严重侵蚀的普遍现状，行业竞争加剧，效率提升已近极限 [7] 连锁餐厅 - 经营成本全面上涨：主要进口食材如谷饲牛肉价格上涨34%至90元/公斤，可生食三文鱼价格上涨69%至132元/公斤；一线城市门店月租上涨30%至6.5万元，热门商场涨幅更高；员工工资普遍上涨25%-33%，并额外增加每人每月约1500元的保险与奖金成本 [9][11] - 消费端价格承压：堂食客单价从2019年的100元下降30%至70元，外卖客单价从80元下降38%至50元，扣除促销后实际收入仅35元，外卖业务基本无利可图 [9][11] - 行业盈利模式恶化：新店净利润率从2019年的10%-20%降至无利润预期，新开店主要目的变为维持员工士气与希望，而非盈利 [11] 包装饮用水 - 成本结构敏感于油价：矿泉水瓶身与瓶盖成本因石油涨价而上升29%，从0.24元涨至0.31元，占据单瓶成本主要部分 [12][15] - 龙头企业以利润换市场：面对成本上涨，农夫山泉未提高出厂价，导致单瓶水利润下降约39%，从0.16-0.20元降至0.09-0.13元，以此挤压中小品牌生存空间 [12][15] - 渠道成本亦受挤压：经销商运输成本因油价上涨而增加，电商快递费每箱上涨0.3-0.5元，燃油车同城配送费用随之上涨 [15] 快递行业 - 极致效率下的微利运营：行业单票收入从2019年的2.95元下降26%至2.19元，单票毛利下降51%至0.17元，龙头企业单票利润不足0.2元 [17][18] - 油价上涨直接侵蚀利润：干线运输油费约占单票成本的0.2元，油价上涨导致单票油费增加约0.015元，若持续高位，主要公司每年将多支出5-6亿元 [19] - 成本压力开始传导：2026年4月起，多家快递公司单票涨价约0.15元，试图将部分新增成本转嫁给电商商家，并最终可能传导至消费者 [19] 航空业 - 燃油成本暴涨吞噬利润：航空煤油价格在2026年4月上涨75%，导致每千公里旅客燃油成本从160元跳升至280元，而燃油附加费最高仅120元，无法覆盖成本增幅 [24] - 行业在价格战后艰难提价：2026年4月国内机票均价突破800元，同比上涨16%，但价格敏感度高，机票每上涨100元可能导致上座率下降4%-5% [24][25] - 航司经营陷入困境：部分二线城市互飞航线已处于飞一班亏一班的状态，廉价航空亦难幸免 [25] 咖啡连锁 - 规模效应未能抵消渠道成本上升：瑞幸咖啡单杯原材料及运营成本下降，但外卖占比从19%提升至35%，导致平均每杯配送成本上涨49%至1.85元，平台佣金上涨63%至每杯0.26元 [27] - 外卖业务侵蚀利润：尽管瑞幸拥有自建骑手团队，外卖占比提升仍导致每杯多付出0.71元，经营利润下降38% [27][28] - 行业普遍应对外卖平台压力：多个茶饮咖啡品牌通过提高外卖菜单价或新品定价，试图扭转被外卖平台压低的消费者价格预期 [28] 服装（冲锋衣） - 原材料与人工成本双升：受石油衍生品涨价影响，冲锋衣面料成本上涨约10%；同时，制作一件三层冲锋衣的加工费高达180元，与面料成本（约200元）相当，且人工成本持续上涨 [29][30] - 行业借势升级推高成本与售价：品牌通过使用更昂贵的新材料（如尼龙66、ePE膜，成本上涨1.5至5倍）、提升产品定位与门店形象，持续拉高品类终端售价 [30][31] - 成本传导机制：原材料成本上涨30元，白牌冲锋衣售价需涨75元（成本2.5-3倍定价），品牌产品售价可能上涨150-210元（成本5-7倍定价） [33] 新能源汽车 - 上游原材料价格大幅上涨：动力电池碳酸锂价格从去年年中的5.8万元/吨涨至17万元/吨，涨幅近两倍；电解铜价格突破10万元/吨 [36] - 芯片短缺与涨价带来即时冲击：因DRAM产能转向HBM，汽车内存芯片短缺，导致某纯电SUV单车成本增加1万元，影响超过电池和钢材 [40] - 成本压力传导存在滞后与博弈：供应商有3-6个月库存缓冲，且车企通过协议锁价，但长期看零部件成本“短期不涨，长期肯定涨”，行业同时面临成本上涨与持续价格战的挤压 [39][40] 智能手机 - 核心零部件成本飙升：内存和闪存采购价上涨导致部分机型仅此两项成本就增加1000元，一款4000元价位手机的处理器+内存+闪存成本已接近2000元 [44][46] - 硬件销售陷入亏损边缘：考虑渠道利润（门店16%、工厂超10%）及授权费等，许多机型硬件销售已亏损，依赖互联网服务盈利 [45] - 品牌面临双重挤压与涨价天花板：国产品牌受芯片成本上涨与苹果、华为（拥有自研芯片和供应链锁价优势）上下挤压，涨价空间有限，营销费用已被压缩至营收的3%左右 [47] 网约车 - 司机收入微薄且受油价直接影响：典型司机月净收入约八九千元，扣除生活成本后到手仅六七千元，折算时薪十几元；油价上涨后，每月油费增加500-600元 [51] - 行业竞争加剧压低单价：平台推出特惠快车，起步价低于20年前出租车，司机需延长工作时间（每天多跑1-2小时）以维持收入 [51] - 成本结构驱动运营车辆转型：为应对油价，部分司机计划从油车转向电车，以降低能源成本，但需承受更长的充电时间和更高的月租金 [51]

文章核心观点 - 内容电商（以TikTok Shop为代表）正在深刻重塑中国制造企业的出海路径，它不仅是一个新的销售渠道，更通过激活潜在需求、缩短品牌与消费者距离、提供实时反馈等方式，赋能中国代工企业和传统工厂从产业链低端向高附加值品牌转型，从而掌握定价权和品牌自主权 [1][5][21] 商家的新主场 - 传统代工模式利润微薄且被动，例如一件售价千元的品牌服装，代工出厂价不到120元，服装制造商平均毛利率仅15%左右，远低于品牌商和销售商的40%-50% [8] - 代工企业订单波动大，来自欧美客户的订单季度波动幅度平均达±28%，易陷入“增产不增收”的恶性循环 [8] - TikTok Shop为缺乏品牌影响力的商家提供了巨大流量池，其全球月活用户超10亿，且以18-35岁消费力强的年轻用户为主 [9] - 平台的推荐算法和互动机制（如话题挑战）能帮助小众产品精准触达受众并快速破圈，例如Wavytalk发起的话题挑战吸引超1万用户投稿，曝光量超1亿次，最终销售额超预期目标110% [9][10] 内容电商，打开更大的增量窗口 - 内容电商（短视频/直播）颠覆了传统货架电商“搜索-匹配”的逻辑，通过场景演示将隐性或未知的消费需求直接转化为购买冲动 [12] - 这种模式特别适合难以用静态图文说明的产品，例如Wavytalk卷发棒通过一条6秒的日常使用视频，直观展示效果，卖出1000根产品 [2][14] - 对于非标品类（如大码女装），内容电商能直观呈现关键体验，例如Finjani在直播间通过抖动、拉扯等方式展示服装弹力，创下爆款连衣裙5个月卖出12万件、店铺年营收突破2300万元的成绩 [15] - TikTok Shop 2025年GMV接近千亿美元，同比增速接近70%，在海外主流电商平台中增速第一，显示其已成为重要的增量渠道 [5] 品牌不再是一个遥远的梦 - TikTok Shop为工厂提供了最直接的消费者需求反馈渠道，评论区、直播间提问和私信成为“前置研发部”，帮助产品快速迭代 [17][18][19] - 实时反馈催生爆款并逐渐形成品牌效应，使企业获得定价权和自主选择权 [19] - 商家利用TikTok Shop进行新品测试和爆款孵化，例如Hatteker品牌根据市场反馈投入数十万研发真正防水的脱毛仪，在达人营销后日销量爆涨至2000单，全年销售额达500万美元 [19][20] - 内容电商具有显著的溢出效应，在TikTok上走红能带动其他渠道（如亚马逊）的销量和流量，例如Wavytalk和Hatteker的经历，助力品牌进入大型线下商场和高端活动，实现全域增长和品牌溢价 [20]

公司业绩表现 - 李宁品牌首季成人系列零售销售同比增长中单位数 [1] - 童装业务首季同比增长超过20% [1] - 计入童装业务后 总零售销售同比增长高单位数 [1] - 公司认为首季营运表现符合内部预期 [1] - 首季销售表现符合管理层对全年增长高单位数的指引 [1] 公司未来指引与展望 - 公司重申全年销售增长高单位数的指引 [1] - 公司重申全年净利润率达高单位数的指引 [1] - 公司将继续监测年内余下时间的终端市场趋势 [1] - 若消费趋势保持稳定 下半年基数效应将较为有利 [1] 机构观点与评级 - 高盛维持对李宁的“买入”评级 目标价26.7港元 [1] - 高盛重申对李宁品牌基本面改善的正面看法 [1] - 首季表现展示出更多证据 包括荣耀系列销售增长中单位数 [1]

今日焦点：李宁公司 - **核心观点**：报告维持对李宁的“买入”评级和23.80港元的目标价，认为其2026年1季度流水已回暖，但行业竞争导致折扣压力延续，库存保持健康 [1] - **经营表现**：2026年1季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得同比中单位数增长，较2025年4季度环比回暖，管理层表示4月基本延续了1季度以来的销售趋势 [1] - **折扣与库存**：线上线下折扣同比均加深低单位数百分点，反映当前行业竞争情况，截至1季度末，公司库销比约5个月，同比稳健 [1] 全球市场概览 - **主要股指表现**：截至报告日，恒生指数收于25,915.20点，当日下跌0.77%，年初至今下跌1.74%；国企指数收于8,733点，当日下跌0.79%，年初至今下跌2.03% [2] - **美股表现**：道琼斯指数收于49,310点（-0.36%），标普500指数收于7,108点（-0.41%），纳斯达克指数收于24,439点（-0.89%），年初至今分别上涨2.59%、3.84%和5.15% [2] - **商品与外汇**：布伦特原油收盘价101.98美元/桶，三个月上涨54.87%，年初至今上涨67.62%；美国10年期国债收益率4.30%，三个月上升1.60个基点，六个月上升7.48个基点 [2] 近期研究报告摘要 - **行业深度报告**：交银国际近期发布了多份2026年行业展望报告，涵盖汽车（智驾商用、储能共振与机器人量产）、新能源（多晶硅初见曙光，大储需求超预期）、科技（人工智能超级周期、“十五五”科技国产替代）、医药（价值回归，向上趋势延续）、房地产（在新平衡中拥抱拐点与复苏）及消费（新常态下的消费新动能）等领域 [3] - **公司每日报告**：近期覆盖的公司包括李宁（1季度流水回暖）、宁德时代（1季度业绩超预期，技术发布会简析）、安踏（1季度流水超预期回暖）、台积电（AI增长动能继续高歌猛进）、小鹏汽车（GX预售价39.98万元）及长城汽车（归元S平台落地）等 [3] 指数成份股关键数据（精选） - **恒生指数成份股**： - **腾讯控股**：收盘价495.20港元，市值44,788.41亿港元，年初至今下跌17.33%，2025E市盈率15.75倍 [4] - **汇丰控股**：收盘价141.10港元，市值24,245.92亿港元，年初至今上涨15.28%，2025E市盈率12.19倍 [4] - **宁德时代**：收盘价702.50港元，市值10,953.40亿港元，年初至今上涨38.97%，2025E市盈率38.32倍 [4] - **中海油**：收盘价27.66港元，市值12,319.76亿港元，年初至今上涨29.86%，2025E市盈率9.11倍 [4] - **国企指数成份股**： - **阿里巴巴**：收盘价130.40港元，市值23,561.18亿港元，年初至今下跌8.68%，2025E市盈率27.20倍 [5] - **美团**：收盘价83.10港元，市值4,647.13亿港元，年初至今下跌19.55% [5] - **中国移动**：收盘价84.00港元，市值17,433.95亿港元，年初至今上涨2.82%，2025E市盈率11.44倍 [5] - **比亚迪股份**：收盘价103.50港元，市值7,800.79亿港元，年初至今上涨8.55%，2025E市盈率26.03倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持特步国际“买入”评级，目标价为5.63港元 [1] - 报告核心观点认为，公司围绕跑步主赛道持续强化竞争力 [1][6] - 主品牌在消费环境承压下通过电商与儿童业务实现稳健增长，并通过DTC（直面消费者）推动渠道结构优化 [6][8] - 索康尼品牌坚持高端化定位，在产品、渠道与营销多维发力下延续较快增长 [7][11] 1Q26运营表现总结 - **主品牌流水**：1Q26主品牌（含线上线下）流水同比实现低单位数增长，与1Q25增速（低单位数）持平 [1][6] - **索康尼流水**：1Q26索康尼品牌流水同比增长超20%，增速较1Q25的约40%有所放缓 [1][6] - **主品牌渠道亮点**：电商流水同比实现双位数增长，其中跨境电商同比增长100% [6] - **主品牌品类亮点**：儿童业务流水同比双位数增长，特步成长鞋销量翻倍；功能性产品（跑步、户外）表现优于生活性产品，均实现双位数增长 [6] - **主品牌运营健康度**：主品牌折扣力度稳定在7-75折（与去年持平），库销比维持在健康水平 [6] - **索康尼产品与渠道**：鞋类产品稳定增长，一季度发布啡鹏五代等新品；服装业务在加大投入后实现双位数增长，目前占比预计超20% [7] - **索康尼营销**：官宣蔡徐坤为新品牌代言人，并加强跑团与社区运营以提升消费者粘性 [7] 渠道战略与优化 - **主品牌DTC进展**：自2025年12月开展DTC以来持续优化渠道，2025年回收100家店，2026年计划回收500家 [8] - **主品牌渠道结构变化**：1Q26购物中心和奥莱表现优于街铺，公司正加快引进购物中心和奥莱渠道 [8] - **主品牌奥莱拓展**：精选奥莱平均店效超百万，公司计划在较大奥莱体系持续开店，目前已有30家，预期年底达70-100家 [8] - **索康尼渠道升级**：2026年将持续在一二线城市核心商圈开设200-300平米大店，并对原有门店进行位置与形象优化以提升店效 [7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为149.10亿、159.55亿、169.69亿元人民币，同比增速分别为5.36%、7.01%、6.36% [5] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为12.50亿、14.17亿、15.83亿元人民币 [5][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E基本EPS分别为0.45、0.50、0.56元人民币 [5] - **估值方法**：参考Wind可比公司2026E平均市盈率（PE）12.9倍，鉴于公司规模与李宁、安踏等存在差距，给予一定估值折价，维持公司2026E PE为11.0倍，从而得出目标价 [9] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E股息率分别为7.16%、7.64%、8.10% [5] 行业与公司基本数据 - **公司市值**：截至2026年4月22日，特步国际市值为125.99亿港元 [2] - **股价信息**：收盘价4.49港元，52周价格区间为4.37-6.83港元 [2] - **可比公司估值**：李宁、安踏体育、361度2026E平均PE为12.9倍 [13] - **盈利能力指标**：预计公司2026E毛利率为43.40%，净利润率为8.38%，净资产收益率（ROE）为11.71% [5][18]

公司2026年第一季度经营表现 - 李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得同比中单位数增长，较2025年第四季度环比回暖 [1] - 销售节奏上，2月受春节错位拉动明显，3月销售边际回落，4月基本延续了第一季度的销售趋势 [1] - 管理层维持2026年收入同比高单位数增长、净利率高单位数的全年指引 [1] 分渠道销售与产品表现 - 线下流水同比中单位数增长，其中直营渠道同比增长10-20%低段，批发渠道同比增长低单位数 [1] - 直营渠道表现优于批发，主要受奥特莱斯渠道拉动，期内同比双位数增长 [1] - 电商流水同比高单位数增长 [1] - 产品端，荣耀金标系列在冬奥会带动下趋势良好，第一季度流水占比达到中单位数，有望成为高端产品的重要抓手 [1] 折扣与毛利率情况 - 线上线下渠道折扣同比均加深低单位数百分点，反映当前行业竞争情况 [1] - 折扣水平是影响毛利率的主要因素，需要持续观察下半年零售环境和行业趋势 [2] - 管理层认为当前原材料价格波动对公司2026年毛利率的影响有限 [2] 库存与渠道结构 - 截至第一季度末，公司库销比约5个月，同比稳健，处于健康区间 [2] - 健康的库存水平为后续折扣管控和新品上市腾出了空间 [2] - 公司继续推动渠道结构优化，第一季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上年末净减少16家至6,075家 [2] - 门店结构调整中，直营渠道净减少46家，批发渠道净增加30家，李宁YOUNG店铺净减少54家 [2] - 第一季度是店铺调整集中期，管理层预计下半年会有更多新店开出，并维持全年开店指引不变 [2] 机构观点与估值 - 机构对公司全年经营节奏和折扣管控保持信心 [1] - 机构维持2026-2028年盈利预测和目标价不变 [2] - 当前股价对应2026年约15倍市盈率 [2] - 机构维持买入评级 [1][2]