投资评级 - 维持买入评级 [2] 核心观点 - 25Q2营收61.2亿元同比+14.6% 销量2298万条同比+9.8% 归母净利润5.1亿元同比+6.2% [6] - Q2毛利率16.0%同比-6.0pct但环比+1.1pct 净利率8.4%环比+2.4pct [6] - 财务费用率-7.1%受益于显著汇兑收益 [6] - 预计25-27年归母净利润20.2/24.0/27.6亿元 同比增速15%/19%/15% [6] - 塞尔维亚工厂放量减亏 巴西生产基地2025年启动建设 [6] - 配套业务覆盖多款新车型 零售端与京东推进全渠道合作 [6] 财务表现 - 25H1营收118.1亿元同比+13.8% 归母净利润8.5亿元同比-7.7% [5] - Q2销售/管理/研发费用率分别为3.7%/2.7%/4.0% 同比+1.2/+0.1/+0.2pct [6] - 预计25年营收253.4亿元同比+15% 26年278.8亿元同比+10% [2][6] - 25年预测PE 11.1X 26年9.3X 27年8.1X [2][6] - 当前市值223.04亿元 股价15.24元 [3] 业务进展 - 全球化布局泰国 塞尔维亚 巴西三大生产基地 [6] - 配套业务深化国内外主流车企合作 覆盖经济型至中高端市场 [6] - 原材料成本压力缓解 美国关税成本逐步向下游转嫁 [6]

控股股东承诺与增持 - 控股股东贵阳工投承诺自2025年9月1日起十二个月内不以任何方式减持所持股份 [1] - 贵阳工投于2025年6月26日完成增持计划 实际增持2210.53万股（占总股本1.42%） 金额达9999.36万元（不含交易费用） 接近计划上限1亿元 [1] - 历史记录显示贵阳工投自2015年7月曾以7.46-8.44元/股价格增持100万股 且从未进行减持 [2] - 截至2025年9月1日 贵阳工投持股3.41亿股 占总股本比例21.91% [3] 财务表现与经营数据 - 2024年营业收入达106.91亿元（首次突破百亿） 同比增长11.35% 但归母净利润下降26.08%至6.15亿元 [3] - 2025年上半年营业收入51.93亿元（同比微增0.36%） 归母净利润2.49亿元（同比下降41.75%） [3] - 2025年上半年轮胎产量459.81万条（同比下降4.46%） 销量462.62万条（同比下降1.94%） [3] - 2025年第二季度归母净利润1.82亿元（同比下降16.8%） 较第一季度6611.65万元（同比下降68.13%）环比大幅增长175.92% [3] 现金流与经营状况 - 2025年上半年经营现金流净额8706.77万元 较上年同期-1.86亿元实现146.80%增长 [4] - 公司业绩承压主因原材料价格高位及市场需求疲软 但第二季度显现改善迹象 [3] - 公司为国内商用轮胎规格品种较齐全的制造企业 始建于1958年 主营轮胎研发生产及销售 [3]

财务表现 - 上半年营业收入118.12亿元 同比增长13.80% [1][3] - 归母净利润8.54亿元 同比下降7.66% [1][4] - 扣非净利润7.72亿元 同比下降16.86% [4] - 营业成本99.81亿元 同比增长24.44% [6] 成本与费用 - 天然橡胶STR20上半年均价每吨1905美元 同比上涨14.63% [6] - 销售费用4.16亿元 同比增长49.16% [8] - 广告费和销售服务费增加是销售费用上升主因 [8] 产品战略 - 推出新玲珑大师致途越野R/T轮胎与致控防爆超高性能轮胎两款新品 [3] - 构建覆盖城市SUV 豪华轿车 硬派越野及防爆胎的完整高端产品矩阵 [3] - 通过产品高端化实践优化销售结构 [3] 全球化布局 - 启动巴西投资项目 计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币） [10] - 巴西基地规划年产1470万套轮胎（1200万套半钢子午胎 240万套全钢子午胎 6000吨再生胶） [10] - 项目分三期建设 2025年第三季度开工 2032年底全部投入使用 [10] - 本地化生产可进入通用 大众等车企配套市场 并辐射整个拉美替换市场 [10] 行业趋势 - 天然橡胶价格较2024年四季度高点下降2750元/吨（截至8月29日） [10] - 中国轮胎企业寻求近岸建厂规避贸易壁垒 发力高附加值领域 推进渠道变革三大突围方向 [11]

塞尔维亚工厂建设进展 - 塞尔维亚工厂产能建设按计划推进 半钢和全钢产线全部设备已基本到位[2] - 产线设备正在进行安装和调试工作 产能爬坡处于稳步提升阶段[2] 盈利能力展望 - 随着产线全面建成投产和产能利用率提升 盈利能力将逐步增强[2] - 公司未提供具体盈亏平衡时间表 仅表示盈利能力将随产能爬坡逐步改善[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收118.12亿元 同比+13.80% 归母净利润8.54亿元 同比-7.66% [1][5] - 2025年第二季度营收61.15亿元 同/环比+14.63%/+7.34% 归母净利润5.14亿元 同/环比+6.11%/+50.88% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润4.92亿元 同/环比-1.71%/+75.90% [1] - 2025年上半年整体毛利率15.50% 同比-7.23个百分点 归母净利率7.23% 同比-1.68个百分点 [1] - 2025年第二季度毛利率16.04% 同/环比-6.02/+1.12个百分点 归母净利率8.40% 同/环比-0.67/+2.43个百分点 [1] 产销与价格数据 - 2025年第二季度轮胎产量2286.36万条 同/环比+4.70%/-0.72% 销量2297.66万条 同/环比+9.82%/+7.32% [2] - 2025年第二季度轮胎平均价格264.82元/条 同/环比+5.24%/+0.29% [2] - 2025年第二季度主要原材料综合采购价格同/环比+0.68%/-5.24% [2] - 2025年第二季度轮胎产品实现营收60.85亿元 同/环比+15.58%/+7.63% [1] 全球化布局进展 - 计划投资11.93亿美元在巴西建设海外生产基地 预计2025年第三季度开工 [2] - 巴西项目设计年产能1470万套高性能子午线轮胎及6000吨液体再生胶 [2] - 巴西项目达产后预计实现年营收10.63亿美元 年净利润1.66亿美元 [2] - 正式启动H股发行以支持全球化发展战略 [2] 财务预测数据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.67/21.48/27.52亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率13.5/10.5/8.2倍 [3] - 预计2025-2027年营收分别为257.84/276.10/306.12亿元 [4] - 预计2025-2027年营收增长率16.9%/7.1%/10.9% [4] - 预计2025-2027年每股收益1.14/1.47/1.88元 [4]

核心观点 - 控股股东贵阳工投承诺自2025年9月1日起十二个月内不减持所持贵州轮胎股票 包括期间因资本公积转增或派送股票红利产生的新增股份 违反承诺则减持收益归公司所有[1] 承诺主体 - 承诺主体为贵阳市工业投资有限公司 系贵州轮胎股份有限公司控股股东[1] 承诺内容 - 不减持承诺基于对公司未来发展信心及价值判断 旨在促进公司持续稳定健康发展并维护投资者利益[1] - 承诺有效期自签署日2025年9月1日起计算 持续十二个月[1] - 公司董事会将督促控股股东严格遵守承诺 并依法依规履行信息披露义务[1]

制度保障与组织建设 - 成立威海市深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展工作指挥部和绿色低碳高质量发展先行区建设领导小组统筹重点工作 [1] - 全省率先印发实施《关于加快建设绿色低碳高质量发展先行区的实施方案》并配套重大事项工作台账明确时间表和路线图 [1] 实体经济与项目投资 - 上半年全市101个实施类省级重点项目完成投资192.6亿元 [1] - 新投产亿元以上项目185个显著增强发展后劲 [1] 传统产业智能化升级 - 船舶制造自动化率高达80%实现黑灯车间改造 [2] - 服装行业采用AI大模型平台使效率提升30% [2] - 新增钓具和房车2个省级产业大脑 [2] - 3家企业被评为国家级数字领航典型案例 [2] 科技创新与产业地位 - 高新技术产业产值占规上工业比重稳居全省首位 [2] - 成功获批省数字经济创新发展试验区和数字经济特色集聚区 [1][2] 国际市场拓展 - 对拉美中东中亚进出口分别增长22.7% 23.5%和98.4% [2] - 在坦桑尼亚建设东非商贸物流中心实现跨国合作 [2] 能源结构优化 - 新能源和可再生能源装机总量达771万千瓦占比73.48%居全省前列 [3] - 万元生产总值能耗下降率提前完成十四五目标 [3] 生态环境建设 - 修复造林4.4万亩 [3] - PM2.5浓度连续4年达世卫组织标准 [3] - 受污染耕地和重点建设用地安全利用率连续5年保持100% [3] - 近岸海域水质优良比例连续6年全省最优 [3] 试点示范项目 - 入选国家深化气候适应型城市建设试点 [3] - 获批全域美丽海湾建设国家级试点 [3] - 成为省级海洋垃圾循环利用试点 [3]

制度保障与产业升级 - 威海市成立绿色低碳高质量发展工作指挥部和先行区建设领导小组 统筹推进重点工作并率先印发实施方案 明确时间表和路线图[1] - 上半年全市101个实施类省级重点项目完成投资192.6亿元 新投产亿元以上项目185个[1] - 新增钓具和房车2个省级产业大脑 3家企业被评为国家级数字领航典型案例[2] 传统产业数字化转型 - 船舶制造自动化率达80% 纺织服装行业通过AI大模型平台实现全链条数据驱动 效率提升30%[2] - 高新技术产业产值占规上工业比重稳居全省首位[2] - 成功获批省数字经济创新发展试验区和数字经济特色集聚区[1][2] 绿色能源与环保成效 - 新能源和可再生能源装机总量达771万千瓦 占比73.48%[3] - 万元生产总值能耗下降率提前完成十四五目标[3] - 近岸海域水质优良比例连续6年全省最优 PM2.5浓度连续4年达世卫标准[3] 对外开放与市场拓展 - 对拉美 中东 中亚进出口分别增长22.7% 23.5%和98.4%[2] - 在坦桑尼亚建设东非商贸物流中心 获总统现场支持[2] - 入选国家深化气候适应型城市建设试点和全域美丽海湾建设国家级试点[3] 生态治理与民生改善 - 完成42个行政村生活污水治理 修复造林4.4万亩[3] - 受污染耕地和重点建设用地安全利用率连续5年保持100%[3] - 入选省级海洋垃圾循环利用试点[3]

公司及行业 * **公司**：森麒麟（中国轮胎制造商）[1] * **行业**：轮胎制造业[1] 核心经营与财务表现 * 2025年上半年公司营业收入41.19亿元 同比增长0.24%[2] * 2025年上半年公司归母净利润6.72亿元 同比下降37.64%[2] * 2025年上半年公司扣非净利润6.67亿元 同比下降36.98%[2] * 2025年第二季度公司营业收入20.63亿元 环比增长0.35%[2] * 2025年第二季度公司归母净利润3.11亿元 环比下降14.01%[2] * 2025年上半年公司毛利率24.6%[5] * 2025年第二季度公司毛利率26.45% 环比提升3.7个百分点[5] * 2025年上半年公司净利率16.31%[5] * 2025年第二季度公司净利率15.05% 环比下降2.51个百分点[5] * 公司上半年总产量1557万条 同比下降3.21%[1][3] * 公司上半年半钢胎产量1504万条 同比减少3.56%[1][3] * 公司上半年全钢胎产量53万条 同比增长7.72%[1][3] * 公司上半年总销量约1487万条[3] * 公司上半年半钢胎销量1437万条 同比略降1.65%[3] * 公司上半年全钢胎销量50万条 同比增长3.11%[3] * 公司第二季度半钢胎销量721万条 环比略提升0.60%[3] * 公司第二季度全钢胎销量29万条 环比提升26.94%[3][4] * 公司第二季度期间费用增加 主要来自销售费用和财务费用[3][23] * 公司研发费用增加与高端化突破相匹配[3][23] * 公司上半年应收账款与收入完全匹配 反映经营稳健[3][32] 利润与成本影响因素 * 公司利润下降受去年同期美国对泰国反倾销退税6000万元导致基数较高影响[6] * 公司利润下降受今年原材料成本上涨13%影响[1][6] * 公司利润下降受汇兑损失1900万元影响（去年同期汇兑收益3800万元）[6] * 公司利润下降受上半年半钢胎销量同比减少20万条影响[6] * 2025年二季度原材料成本环比下降8个百分点[7] * 下半年原材料成本下降趋势预计将持续[1][7] * 公司二季度财务费用增加主要由于利息收入减少和汇兑损失增加[24] * 公司对现金管理做了充分应对 包括外汇和本地货币风险对冲[24] 产能与工厂运营 * 摩洛哥工厂2025年上半年产量约80万条[11] * 摩洛哥工厂2025年三季度预计产销量在100至150万条之间[1][11] * 摩洛哥工厂四季度产销量预计将持续增加[1][11] * 摩洛哥工厂设计产能达到30%左右即可实现盈亏平衡[1][11] * 泰国一期项目设计产能1000万条[29] * 泰国一期第一个证书（500万条产能）已进入五减半征收期[28][29] * 泰国一期第二个证书（500万条产能）从2025年二季度起按20%税率征收[28][29] * 泰国二期项目600万条半钢和200万条全钢仍处于八免阶段[28][29] * 公司计划2025年10月底完成动态产能切换 将部分欧洲订单转移至泰国[12] * 青岛工厂二季度开工率约80%[31] * 青岛工厂七月份开工率恢复到90%以上 八月份基本维持[31] 市场、政策与竞争环境 * 美国特朗普2.0时代新一轮关税落地 对公司二季度经营产生影响[8] * 公司通过降低售价、销售返利补贴等方式短期分摊部分美国关税压力[1][8] * 公司计划将美国加征关税逐步转嫁到美国终端消费者身上[1][8] * 美国市场订单依然供不应求[10][19] * 中国头部轮胎企业凭借优质产品和价格优势在美国市场有强大竞争力[10] * 关税叠加后 中国轮胎与欧美及日韩二线品牌价差进一步扩大[10] * 2025年5月底欧洲对中国本土轮胎发起双反调查[12] * 欧洲双反调查利好拥有海外产能布局的企业（如森麒麟）[1][12] * 欧洲双反可能导致提前采购和囤货趋势 但目前尚未明显感受到[19] * 中国轮胎在全球市场占有率约40% 仍有很大上升空间[17] * 国内市场竞争加剧 尤其是中端轮胎企业面临较大压力[17] * 公司坚持高价高端路线 并推出副牌产品参与竞争[3][17] * 非上市企业海外投产节奏较慢 短期内难以形成实质性竞争[30] * 中国头部轮胎上市公司产品力、研发能力、开拓能力及管理水平明显优于非上市企业[30] 战略与展望 * 公司通过泰国和摩洛哥双线布局有效应对毛利率问题[13] * 摩洛哥工厂相比泰国具有更高价格优势和关税优惠[13] * 从泰国发往欧洲客户具备提价空间[12][13] * 海外工厂资源稀缺 供应量减少 供需关系决定价格上涨[14] * 公司对未来全球产能布局充满信心[3][17][18][19] * 公司是国内唯一具备研发、生产、销售和装机能力的民营航空轮胎企业[21] * 公司注重品牌力和高端化突破 致力于高端化发展[22] * 若欧盟2026年出台新关税政策 可能导致订单从国内转移至摩洛哥 带来价格上升和产品结构改善潜力[20] * 公司认为2025年二季度是一个极端的压力测试和低点 后续会有边际向好的变化[26][27]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收41.19亿元 同比微增0.24% 归母净利润6.72亿元 同比下降37.64% [1] - 第二季度单季营收20.63亿元 同比增长3.45% 环比增长0.35% 归母净利润3.11亿元 同比下降45.85% 环比下降14.01% [1] - 上半年毛利率24.6% 同比下降8.64个百分点 净利率16.3% 同比下降9.90个百分点 [2] 产品销量表现 - 上半年半钢胎销量1437万条 同比下降1.65% 全钢胎销量50万条 同比增长3.11% [2] - 第二季度半钢胎销量720.7万条 同比下降1.7% 环比增长0.6% 全钢胎销量28.6万条 同比大幅增长81.1% 环比增长34.0% [2] 成本与盈利能力分析 - 盈利能力承压主要受原材料同比大幅上涨及美国全球关税政策冲击 [2] - 第二季度毛利率26.45% 环比提升3.70个百分点 主要因原材料成本下降 [2] - 第二季度合成胶/天然橡胶/钢丝/炭黑/帘子布均价环比分别下降15.7%/14.4%/5.1%/7.0%/7.6% [2] 战略布局与产能规划 - 摩洛哥1200万条半钢项目预计2025年下半年大规模放量 [3] - 将形成中国/泰国/摩洛哥全球产能"黄金三角"布局 [3] - 全球化布局在贸易摩擦背景下有望提升公司竞争力 [3] 产品高端化与市场认可 - 2024年公司轮胎在美国/欧洲替换市场占有率分别超过5%和4% [3] - 已向德国大众集团总部批量供应途观车型冬季胎产品 [3] - 产品获得欧美市场及国际主机厂认可 [3] 业绩展望与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至16.0/20.6/23.3亿元 [4] - 对应市盈率分别为12.8/10.0/8.8倍 [4] - 维持"买入"评级 [4]