核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.6港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元 同比增长3.3%[2] - 归母净利润同比下滑11% 派息33.59分/股 派息率50%[1] - 毛利率50.0% 同比下滑0.4个百分点[2] - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元[1][4] 业务分部表现 - 批发业务收入64.81亿元 同比增长5.0%[2] - 直营收入32.34亿元 同比下滑4.3%[2] - 电商收入51.02亿元 同比增长6.5%[2] - 跑步品类流水增长15% 专业跑鞋销量突破1400万双[3] - 综训品类流水增长15%[3] - 篮球品类流水下滑20% 运动生活品类下滑7%[3] 渠道发展状况 - 李宁大货门店6099个 净减少18个[3] - 直营零售门店净减少19个 批发门店净增加1个[3] - 童装门店1435个 净减少33个[3] 未来业绩展望 - 2025年预计收入287.34亿元 同比增长0.2%[5][10] - 2025年预计归母净利润24.19亿元 同比下滑19.7%[5][10] - 2026-2027年收入预计增长6.3%和4.7%[5][10] - 2026-2027年归母净利润预计增长14.2%和10.2%[5][10] 估值指标 - 当前股价19.7港元 总市值509.21亿港元[7] - 2025年预测市盈率19.19倍[5] - 2025年预测市净率1.70倍[5] - 股息收益率预计2.85%-3.58%[5]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][8] 核心观点 - 公司收入同比增长3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元，董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [7] - 跑步和综训流水均取得15%的增长，专业跑鞋销量突破1400万双，超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双，篮球下跌20%，羽毛球收入占比达7% [7] - 公司坚定推进科技升级及奥运营销投入，持续优化渠道结构，管理层保持2025年收入持平，净利润率高单位数指引 [1][8] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7%，当前股价对应25PE20X [1][8] 分渠道表现 - 电商收入增长7%至43亿元（占比29%），电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元（占比23%），加盟收入增长4%至69亿元（占比47%） [2] 门店情况 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家，其中李宁大货减少140家至6099家，童装店净减3家至1435家 [2] - 李宁大货店平均面积242平方米，平均月店效30万，相比24H1的31万略有下降，童装月店效14万，相比24H1的13万提升 [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月的健康状态，渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [8] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2%，经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [8] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主要因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4% [8] - 预计2025-2027年营业利润分别为28.46亿元、30.56亿元、32.98亿元，同比增速为-19%、7%、8% [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.92元、0.98元、1.05元 [9] 估值指标 - 当前总市值50.9十亿港元，每股净资产10.5港元，ROE（TTM）11.1%，资产负债率26.1% [4] - 2025-2027年预测PE分别为19.6X、18.4X、17.1X，PB分别为1.7X、1.6X、1.5X [9][11]

政策环境与行业趋势 - 全民健身战略深入实施 多元化赛事持续激发体育消费活力 [1] - 多项政策推进体育强国和健康中国建设 包括金融支持体育产业高质量发展指导意见和高质量户外运动目的地建设工作通知 [1] - 运动鞋服行业在政策支持与市场热情双重推动下步入高质量发展新阶段 [1] - 行业已回归稳健增长轨道 国内公司聚焦高质量经营 国际品牌及细分小众品牌势能向上 [3] - 消费环境与政策预期逐步明朗 各公司有望在销售端逐步实现企稳复苏 [3] - 运动板块公司估值普遍回落到历史较低位置 运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道 [3] 企业财务表现 - 特步国际上半年持续经营业务收入68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.5% [2] - 安踏集团上半年安踏品牌零售金额同比取得中单位数正增长 FILA品牌零售金额同比取得高单位数正增长 [2] - 阿迪达斯大中华区上半年营收18.27亿欧元同比增长13% 连续九个季度实现有质量的增长 [2] - On Holding AG在亚太地区净销售额2.397亿瑞士法郎同比增长114.8% 为所有市场中增长最快地区 [3] - 斯凯奇上半年总营收48.52亿美元同比增长10.03% [3] - 特步专业运动分部收入同比增长32.5% 经营溢利同比增长236.8% [5] - 亚玛芬体育第二季度山地户外服饰及装备营收同比增长35%至4.14亿美元 成为三大板块中增速最快板块 [6] 细分市场战略布局 - 运动用品市场迈入存量竞争时代 但结构性机会不断涌现 [4] - 消费者需求日益多元化个性化 青睐与自身价值观共鸣的品牌 [4] - 特步表示小众运动品牌通过精湛工艺创新设计及自我表达赢得年轻消费群体 市场份额持续扩大 [4] - 安踏集团全资收购JackWolfskin品牌 基础对价现金2.9亿美元 以强化户外运动领域竞争力 [4] - 斯凯奇推出全国首家少年概念店及Youth系列鞋服 精准切入青少年差异化市场 [5] - 斯凯奇计划年内新增近50家同类型概念店 [5] - 特步旗下索康尼凭借全品类跑鞋世家定位担当集团第二增长曲线 [5] - 特步旗下迈乐聚焦电子商务及越野跑徒步溯溪三大核心产品线强化专业户外形象 [5] - 亚玛芬体育表示萨洛蒙鞋类业务快速增长成为集团有力增长引擎 [6] 品牌发展战略 - 特步将通过优化供应链体系巩固竞争优势 快速回应消费趋势变化把握新兴市场机遇 [2] - 阿迪达斯大中华区业绩增长得益于践行在中国为中国本土化战略 深度洞察本土需求 [2] - 斯凯奇将持续在产品研发营销推广和基础设施建设等方面增加投资巩固和深化中国市场布局 [3] - 细分化与差异化成为消费行业必然逻辑 品牌为寻求突围转向更具潜力的小赛道 [6] - 未来赢家将是那些敢于推进并成功实现高端化并能与潮流文化深度绑定持续对话年轻消费者的运动品牌 [6]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - Amer Sports 2025Q2业绩超预期 经调整后净利润同比增长46%[1] - 服装家纺板块Q3消费环境波动复苏 运动鞋服板块表现优于纺服大盘[5][9] - 黄金珠宝行业关注产品力与渠道效率提升 周大福和潮宏基为重点标的[10] - 服饰制造行业受东南亚关税政策影响 具备国际化产业链的龙头公司有望提升份额[11] - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育、李宁、特步国际 估值分别为2025年PE 19倍、20倍、12倍[14] Amer Sports业绩分析 - 2025Q2营收同比增长23%至12亿美元 H1增长23%至27亿美元[1] - 分地区来看 2025Q2美洲/大中华区/EMEA/亚太营收同比+6%/+42%/+18%/+45%至4/4.1/2.8/1.5亿美元[1] - 2025Q2经调整后OPM同比提升2.6个百分点至5.5% 经调整后净利润0.36亿美元同比增长46%[1] - 2025年全年指引：预计报表营收增长20%-21% 经调整后OPM为11.8%-12.2% 经调整后净利润4.32-4.6亿美元[2] 业务分部表现 - Technical Apparel分部2025Q2营收增长23%至5.09亿美元 DTC业务增长31% 亚太地区增速领先[2] - Outdoor Performance分部2025Q2营收增长35%至4.14亿美元 DTC业务大幅增长63% OPM提升7.2个百分点至5.1%[3] - Ball & Racquet分部2025Q2营收增长11%至3.14亿美元 OPM提升2个百分点至3.1% 长期增长中枢为低到中单位数[4] 重点公司业绩汇总 - 特步国际2025H1营收增长7.1%至68.4亿元 归母净利润增长21.5%至9.1亿元[12] - 华利集团2025H1营收增长10%至126.6亿元 归母净利润下降11%至16.7亿元[13] - 森马服饰2025H1营收增长3%至61.5亿元 归母净利润下降41%至3.3亿元[13] - 李宁2025H1营收增长3.3%至148.17亿元 经营利润增长1.5%至24.38亿元[16] - 稳健医疗2025H1营收增长31%至53亿元 归母净利润增长28%至4.9亿元[17] - 太平鸟2025H1营收下降8%至29亿元 归母净利润下降55%至0.8亿元[18] 估值水平 - 安踏体育2025年PE为19倍 李宁为20倍 特步国际为12倍[14][19] - 周大福2026年PE为19倍 潮宏基2025年PE为28倍[10][19] - 申洲国际2025年PE为13倍 华利集团为18倍[11][19] - 海澜之家2025年PE为14倍 稳健医疗为23倍 波司登FY2026PE为13倍[14][19] 行业走势 - 纺织服饰板块跑输大盘 品牌服饰板块上涨2.61% 纺织制造板块上涨3.17%[50] - A股周涨幅前三：浙江自然(+15.05%)、梦洁股份(+11.55%)、安奈儿(+7.21%)[50] - H股周涨幅前三：特步国际(+16.75%)、晶苑国际(+14.43%)、安踏体育(+11.53%)[50]

核心财务表现 - 上半年收入同比增长3.3%至148.2亿元人民币 [1][3] - 毛利同比增长2.5%至74.1亿元人民币 [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至50% [1][3] 产品品类表现 - 鞋类收入同比增长4.9%至82.31亿元 占总收入比重55.6% [3] - 服装收入同比下降3.4%至51.93亿元 占比35% [3] - 器材及配件收入同比大幅增长23.7%至13.93亿元 占比提升至9.4% [3] - 羽毛球品类收入占比达7% 器材类产品占比近80% [6] 渠道结构 - 中国市场贡献98.3%收入份额 [3] - 特许经销商渠道占比46.5% 直营门店占比22.8% 电子商务渠道占比29% [3] - 线上业务成为仅次于经销商的第二大收入来源 [3] 门店策略 - 截至2025年6月30日门店总数7534家 较2024年底净减少51家 [4] - 推进"关低效、扩优质"策略 优化渠道结构对冲线下客流减少影响 [4] 业务亮点 - 专业产品收入占比超60% 跑步/篮球/综训三大品类零售流水占比达67% [5] - 运动休闲品类零售流水占比29% [5] - 全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [5] - 羽毛球专业级高端球拍月销量达10万支 [6] 战略方向 - 提升品牌和产品核心竞争力 聚焦消费者运动体验 [1] - 通过持拍运动拓展至网球/匹克球领域 扩大生意占比 [6] - 持续优化渠道结构 关停低效店铺并扩增高效店铺 [1][4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率达50% [1] - 净利润17.4亿元，现金及现金等价物118亿元，较2024年底净增43亿元 [1] - 研发投入同比增长8.7%，显著高于营收增速 [1] 战略框架 - 采用"稳健不保守"策略，通过"攻""调""控"动态平衡实现可持续发展 [2][3][12] - 坚持单品牌战略聚焦资源，避免多品牌矩阵导致的资源分散风险 [4] - 以专业性为核心，通过多品类+多渠道构建品牌护城河 [4] 品类表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67%，专业产品收入占比超60% [5] - 跑步品类零售流水增长15%，占比提升至34%，全渠道跑鞋销量突破1400万双 [5] - 超轻/赤兔/飞电三大IP跑鞋累计销量526万双，赤兔8 PRO单款销售230万双 [5] - 综训品类零售流水增长15%，羽毛球高端球拍月销量达10万支 [6] 运营效率 - 新品当季售罄率维持在70%-80%中段 [6] - 全渠道库销比保持4个月，库存周转天数61天（同比减少1天） [6] - 库龄结构健康，保持行业领先水平 [6] 技术创新 - 近10年累计研发投入超38亿元 [8] - 推出平台化科技"超 "，应用于越影5PRO跑鞋（中底缓弹比降至10.8%）和韦德808 5 ULTRA篮球鞋 [8] - 科技投入旨在建立"认科技买产品"的消费心智和技术壁垒 [8][11] 品牌建设 - 成为中国奥委会2025-2028年官方合作伙伴 [4] - 覆盖洛杉矶2028奥运会等十余项国际赛事赞助 [9] - 构建多运动品类资源体系，涵盖签约运动员/赛事/青少年培养 [4] 渠道策略 - 门店总数7534家（含李宁YOUNG），较2024年底净减51家 [10] - 高层级市场流水贡献近60%，核心商业体进驻率约90% [10] - 完成TOP20奥莱项目扩面，推进创新店型布局 [10] - 不盲目扩张，注重渠道质量与新兴市场渗透 [10][11] 行业背景 - 中国运动鞋服市场规模预计2025年达5989亿元，2021-2025年复合增速11.62% [2] - 行业呈多品牌混战金字塔格局，竞争加剧 [2] - 技术创新、渠道整合、细分深耕成为关键突破方向 [2]

核心观点 - 公司通过"稳健不保守"策略实现动态平衡的长期主义发展 在行业竞争中夯实基础并抓住增长机遇 [1][2][3] 财务表现 - 2025年上半年收入148.2亿元 同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元 同比增长2.5% 毛利率达50% [1] - 净利润17.4亿元 [1] - 现金及现金等价物118亿元 较2024年底净增加43亿元 [1] - 研发投入增长8.7% 高于营收增速 [1] 战略布局 - 坚定单品牌战略 聚焦"李宁"主品牌 突出专业性特质 [4] - 采用"多品类+多渠道"模式构建品牌护城河 [4] - 通过"攻调控"策略在品类 经营和运营层面进行动态调整 [2] - 加大营销投入 包括顶级赛事资源和签约运动员的投入 [2] 产品表现 - 跑步 篮球 综训三大运动品类零售流水占比达67% [5] - 专业产品收入占比超60% [5] - 跑步品类零售流水增长15% 占比达34% [5] - 全渠道专业跑鞋总销量突破1400万双 [5] - 三大IP跑鞋累计销量突破526万双 [5] - "赤兔8 PRO"销售230万双 [5] - 综训品类零售流水增长15% [6] - 羽毛球专业级高端球拍月销量达10万支 [6] 运营效率 - 新品当季售罄率70%-80%中段 [6] - 全渠道库销比保持4个月 [6] - 库存周转天数61天 同比减少1天 [6] 技术创新 - 近10年单品牌累计研发投入超38亿元 [8] - 推出"超䨻"科技平台 [8] - "越影5PRO"中底缓弹比降至10.8% [8] 渠道建设 - 门店总数7534家 较2024年底净减51家 [10] - 高层级市场流水贡献接近60% [10] - 核心商业体进驻率约90% [10] - 完成超级奥莱和奥莱大店建设的第一阶段 [10] 行业背景 - 中国运动鞋服行业预计2025年市场规模5989亿元 [2] - 2021-2025年预期年化增速11.62% [2] - 行业呈现多品牌混战的"金字塔"格局 [2] - 技术创新 渠道整合和细分深耕成为行业新突破点 [2] 资源合作 - 成为中国奥委会及中国体育代表团2025-2028年官方合作伙伴 [4] - 将为洛杉矶2028年奥运会等十余项国际赛事提供装备支持 [9]

行业政策与市场环境 - "十四五"以来户外运动场地设施不断扩容、服务保障持续完善、市场潜力有效释放 [3] - 国家发展改革委、体育总局提出到2027年初步形成高质量户外运动目的地 到2030年建设100个左右高质量户外运动目的地 [10] - 户外运动消费成为人民追求健康和生活品质的重要领域 新兴运动项目持续火热带动用户版图扩张 [3] 市场表现与消费趋势 - 小红书平台上半年带"周末"关键词户外笔记发布数超106万篇 互动次数超7000万次 累计曝光超76亿次 [6] - 户外消费者年轻化 山系穿搭等时尚风格受关注 消费者对实用价值和情绪价值需求日益增长 [8] - 体育消费市场出现明显垂直分类 消费者对运动装备专业性要求更高 推动企业提供差异化产品 [11] 企业财务表现 - 安踏体育上半年安踏品牌零售金额同比中单位数增长 FILA品牌零售金额同比高单位数增长 [7] - 361度集团上半年收益57亿元同比增长11% 净利润8.58亿元增长8.6% 毛利率41.5%上升0.2个百分点 [7] - 特步国际上半年营收68.4亿元同比增长7% 净利润9.14亿元创历史新高且同比增长21.5% [7] - 三夫户外归母净利润1350万元至2000万元同比增长65.14%至144.65% 扣非净利润1200万元至1800万元同比增长230.78%至396.16% [7] - adidas上半年净销售额121亿欧元同比增长7.3% On Holding二季度净销售额7.49亿瑞士法郎同比增长32% 亚太市场销售额1.19亿瑞士法郎同比增长101.3% [7] 行业并购动态 - 特步国际2023年以6100万美元收购索康尼合资公司权益及中国40%拥有权权益 [9] - 安踏集团2019年收购亚玛芬体育 2023年收购MAIA ACTIVE 今年完成收购Jack Wolfskin [9] - 企业并购主要为弥补品牌空白并加强客户覆盖 [9] 产品创新与行业发展 - 头部品牌推动材料创新和品类细分 针对徒步攀岩等场景优化产品功能 [10] - 行业存在价格下跌、品牌积淀不足、并购节奏放缓等问题 [12] - 破局需强化创新满足细分需求 供应链升级实现材料突破 加强品牌建设从价格竞争转向价值竞争 [12]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"并维持 [6] 核心观点 - Amer Sports FY2025Q2营收达12.4亿美元，同比+23%，超彭博一致预期11.8亿美元 [2][4] - 毛利率同比提升2.7pct至58.5%，归母净利率同比+1.8pct至1.5%，主因渠道/地区/产品组合优化及折扣改善 [2][4] - 公司上调全年收入指引至同比+20%~21%（原指引+15%~17%），经营利润率预期11.8%~12.2%（原指引11.5%~12%） [10] 营收拆分 分地区 - 美洲/EMEA/亚太/大中华区营收分别+6%/+18%/+45%/+42%至4.0/2.8/1.5/4.1亿美元，大中华区增长强劲主因户外市场高景气 [5] 分渠道 - DTC渠道营收同比+40%至6.4亿美元（占比51.8%），批发渠道+9%至6.0亿美元，萨洛蒙和始祖鸟DTC表现突出 [5][13] 分产品 - Technical Apparel/Outdoor Performance/Ball & Racquet Sports营收分别+23%/+35%/+11%至5.1/4.1/3.1亿美元，户外品类引领增长 [5] 经营数据 - FY2025Q2库存同比+29%至16.0亿美元，主因始祖鸟秋冬季产品提前备货及运输延迟，预计FY2026库存恢复正常 [10] - 调整后EBITDA利润率11.1%，归母净利润1800万美元（净利率1.5%） [13] - 大中华区营收占比达33%（同比+42%），DTC渠道占比提升至51.8%（同比+40%） [13] 业绩展望 - 预计FY2025Q3收入同比+20%（彭博预期+15%），经营利润率12%~13% [10] - Technical Apparel和Outdoor Performance全年营收预计+22%~25%，Ball & Racquet Sports预计+7%~9% [10]