铜周报 海外库存错配，铜价强势上行 核心观点及策略 ⚫ 上周铜价强势上行，主因美国9月核心PCE低于预期助推降 息情绪升温，某大宗商品巨头上周大量注销LME亚洲库仓 单引发海外货源紧缺担忧，叠加市场普遍猜测未来美联储 影子主席将坚持鸽派立场；此外，美国ADP就业人数以外 下滑进一步助推12月降息预期，海外市场风险偏好回升。 基本面来看，海外中断矿山复产缓慢，中国铜冶炼小组 (CSPT)联合声明2026年或减产约10%，社会库存低位下探， 内贸现货升水上行，近月盘面C结构收缩。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 王工建 从业资格号：F03084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 何天 从业资格号：F03120615 投资咨询号：Z0022965 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 10 高慧 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 2025 年 12 月 8 日 ⚫ 整体来看 ...

公司IPO审核通过 - 朝阳金达钛业股份有限公司（金钛股份）于12月5日通过北交所上市委审核 [1] - 公司主营业务为海绵钛系列产品的研发、生产和销售 [3][4] 公司股权结构 - 金达集团直接持有公司57.76%的股份，为控股股东 [3][5] - 实际控制人为赵春雷和王淑霞夫妇，合计控制公司64.13%的股份 [3][5] - 西部超导和西部材料分别持有公司6.74%的股份，其控股股东西北有色金属研究院合计间接持有公司13.48%的股份，为公司重要关联方 [13][14] 财务表现与预测 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为13.6873亿元、16.8431亿元、15.5920亿元，2024年营收同比下降7.43% [3][7] - 2022年至2024年，扣非归母净利润分别为0.3887亿元、1.1632亿元、1.2139亿元，2024年同比增长4.35% [3][7] - 2025年上半年营业收入为8.7744亿元，净利润为1.1098亿元，扣非净利润为1.0507亿元 [8] - 公司预计2025年度营业收入为16.5亿元至17.0亿元，较2024年增长5.82%至9.03% [9][10] - 公司预计2025年度扣非净利润为1.79亿元至1.84亿元，较2024年增长47.46%至51.58% [9][10] 盈利能力与现金流 - 2022年至2024年，公司毛利率分别为7.99%、14.10%、13.91%，2025年上半年毛利率为17.20% [8] - 2022年至2024年，加权平均净资产收益率分别为5.87%、12.25%、11.50%，2025年上半年为8.42% [8] - 2022年至2024年，经营活动产生的现金流量净额分别为-0.82亿元、-3.15亿元、1.28亿元，波动较大 [3][8] - 2025年上半年经营活动现金流净额为0.8920亿元 [8] 客户与销售情况 - 西北有色金属研究院及其控制的企业为公司报告期内持续的第一大客户，2022年至2024年销售占比分别为37.48%、32.61%、25.01%，2025年上半年占比为33.91% [14][15] - 2024年，公司向宝钛股份及贸易商钛谷新材料合计销售的海绵钛数量和金额分别上涨33.35%和11.37% [11] - 2025年第一季度，公司营业收入同比下滑13.84%，扣非归母净利润同比下滑28.73% [11] 产品结构与价格变动 - 公司主要产品为航空航天级和高品质级海绵钛，两者合计收入占比在报告期内均超过84% [16][17] - 2023年、2024年主要产品销售单价持续下降 [3][17] - 航空航天级海绵钛单价从2022年的7.74万元/吨降至2023年的6.74万元/吨，再降至2024年的5.42万元/吨 [17] - 高品质级海绵钛单价从2022年的6.56万元/吨降至2023年的5.57万元/吨，再降至2024年的4.35万元/吨 [17] - 报告期内公司主要原材料采购单价也呈持续下降趋势，例如镁锭采购单价从2022年的2.65万元/吨降至2024年的1.65万元/吨 [18][19] 监管问询与关注点 - 北交所第二轮问询首个问题关注收入核查充分性及业绩下滑风险 [11] - 问询要求公司解释在主要客户宝钛股份及其子公司收入下滑背景下，公司对其销售增长的原因及合理性 [11] - 问询要求公司说明2025年第一季度业绩下滑的原因、产品价格下滑趋势是否扭转，并分析是否存在业绩下滑风险 [12] - 上市委审议会议问询问题包括公司核心竞争力、对关联方西北院销售的公允性及合理性，以及与主要客户保持稳定合作的比较优势 [22] 公司基本情况 - 公司成立于2006年8月，2024年7月在新三板挂牌，目前处于创新层 [4] - 本次发行前总股本为2.1亿股，拥有2家控股子公司，截至2025年6月末员工总数为1,448人 [4] - 公司选择北交所上市第一套标准，即市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8% [6] - 公司因2022年安全生产违法违规被处以31万元罚款 [3][20]

核心观点 - 多重利好因素推动国际铜价再创历史新高，花旗银行预测2026年第二季铜价平均将达到1.3万美元/吨 [1] - 市场对铜价长期走势存在分歧，一方认为结构性短缺将支撑价格长期上行，另一方则认为高位难以持续，因尚未出现实质性实物短缺 [3] 价格表现与预测 - 12月5日，伦敦金属交易所（LME）铜价上涨1.2%至1.1581万美元/吨，刷新历史纪录 [1] - 截至当日上午11时20分，伦铜报1.15725万美元/吨，涨幅1.1% [1] - 花旗银行预测2026年第二季铜价平均将达到1.3万美元/吨 [1] - 华泰证券认为2026年铜价均价有望突破1.1万美元/吨，高点或超1.2万美元/吨 [3] 核心驱动因素：供需格局 - 铜价持续走高的核心驱动力来自供需格局的结构性变化 [2] - 美国市场的囤积行为导致全球铜供应出现区域错位，大量铜金属正加速流向美国，引发其他地区供应短缺担忧 [2] - 2026年铜市将陷入结构性短缺，未来十年需求强劲而供应增长受限，供需缺口将持续扩大 [2] - 2026年全球铜供需将由过剩转为短缺 [3] 供应端分析 - 极端天气、老旧矿山产能瓶颈及地缘政治扰动，导致2025年全球铜矿产量大幅不及预期，且影响将延续至2026年 [3] - 大宗商品交易商Mercuria Energy已从LME预订价值约5亿美元的铜，加剧市场对实物供应紧张的预期 [2] 需求端分析 - 需求端受益于能源转型带来的电力领域需求激增 [3] - 全球铜需求增速预计达2.97%，增量约77万吨 [3] 库存与现货市场信号 - LME亚洲仓库铜净注销仓单规模近期高达5.0725万吨，推动注册仓单数量降至7月以来低点10.5275万吨 [3] - 现货铜相对三个月合约溢价飙升至每吨86美元，印证市场短期供应紧张态势 [3] - 截至12月3日，LME铜库存为16.215万吨，较前一周期增加350吨，库存水平尚未出现极端紧张迹象 [3] 其他重要影响因素 - 中国的战略储备动作对铜价构成潜在影响，其采购规模足以对全球铜价产生重大影响 [4] - 美国进口关税政策预期是推动铜流向美国的重要因素 [2] - 各国战略储备、能源转型刚需与贸易政策变动的交织，将使2026年铜市呈现“高波动、强分化”特征 [4] 市场影响 - 铜价上涨已带动全球矿业股走强，智利铜生产商Antofagasta股价近期单日大涨逾5%，创下历史新高 [4] - 其他金属价格同步小幅走强，铝价上涨0.1%，锌价上涨0.3% [1]

铜价行情与市场动态 - 伦敦金属交易所铜价本周持续上涨，截至发稿上涨2.12%至每吨11,685.70美元，刷新历史新高 [1] - 铜价今年在伦敦金属交易所已上涨超过30%，近几周涨势加速 [3] - 其他金属价格亦走高，铝价迈向2022年以来最高收盘价，锌价上涨0.9% [3] 主要看涨观点与预测 - 花旗分析师确信铜价在2026年前将继续上涨，受到多重看涨催化剂支撑 [1] - 花旗预测在其基本假设情景下，铜价在第二季度均价将达到13,000美元 [1] - 市场日益担忧为规避明年潜在进口关税，铜将大量流向美国，抽空其他关键地区库存 [3] - 有报告指出铜市场将于明年进入结构性短缺，且未来十年短缺将因需求强劲和供应受限而不断扩大 [3] 需求增长驱动因素 - 花旗预测明年全球终端消费将增长2.5%，受低利率环境、美国财政扩张推动经济增长、欧洲重整军备及能源转型带动 [1] - 铜是管道、电缆和电动汽车的关键组成部分 [3] 库存与供应状况 - 交易员预期美国囤积库存将导致供应短缺 [1] - 花旗分析师指出，按照其基本假设情景，铜库存正在美国积累，非美地区则形成短缺 [1] - 为应对潜在紧缺，Mercuria能源集团贸易公司已下令从伦敦金属交易所仓库提取价值约5亿美元的铜 [3] - 全球交易所的铜库存已激增至超过65.6万吨，为2018年以来最高水平，其中约60%存放在美国COMEX交易所旗下仓库 [3] 不同机构观点分歧 - 麦格理集团分析师认为，尽管铜价可能创下新高，但每吨11,000美元以上的价格不可持续，因为全球市场在实物层面并不紧张 [3] - 高盛集团预计铜短缺要到2029年才会出现 [3]

LME铜库存大规模流出与现货市场紧张 - 大宗商品贸易巨头摩科瑞计划从LME亚洲仓库提取超过4万吨铜，价值约4.6亿美元，直接导致现货市场供应紧张并可能推高铜价 [1][3] - 受此影响，LME追踪仓库的铜提货申请量在12月2日激增50,575吨，总量达到56,875吨，创2013年以来最大单日增幅，占LME总库存的35% [3] - 这批从交易所流出的铜很大一部分正被运往美国，以规避市场预期中美国可能对铜加征的关税 [3] 现货溢价急剧走阔与市场结构转变 - 贸易商集中提货导致LME现货铜合约相对三个月期铜的溢价迅速走阔，12月4日触及每吨88美元，为10月中旬以来最高水平 [3] - 这与11月中旬市场还处于约35美元“期货升水”的状态形成鲜明对比，表明市场为获取即时可用的铜正支付高昂溢价 [3] - 市场神经趋于紧绷，交易员预计随着12月17日LME合约结算日临近，若现货升水进一步扩大，可能引发“逼空”行情并剧烈推高价格 [4] 全球库存分布失衡与供应端脆弱性 - 当前贸易流动导致全球铜的过剩库存几乎全部集中在美国，而世界其他地区的供应则在快速收紧 [4] - 摩科瑞高管警告，这种趋势可能会抽干美国以外地区的库存，进而推动全球铜价攀升，甚至导致其他地区“根本没有铜阴极可用” [4] - 全球铜矿供应端本身脆弱，2025年以来从智利到印尼的一系列矿山生产中断事件加剧供应趋紧，同时主要矿商如嘉能可等已下调产量预期 [4]

文章核心观点 - 一笔创纪录的LME铜库存注销事件标志着铜价牛市进入波动更剧烈、上涨趋势更明确的“中场阶段”，并可能引发现货升水及不对称的看涨定价机制 [1] - 全球铜市结构性紧张的核心在于美国需求虹吸导致的全球库存严重错配，这重塑了贸易流向并推高了其他地区的采购成本 [2][5] - LME在库仓单库存跌破10万吨关键阈值，历史数据表明此情境下铜价上涨概率和涨幅显著提升，看涨信号强烈 [7][10][11] - 市场的“牛市终局”逻辑指向LME库存持续消耗将推高价格和现货升水，最终逆转COMEX-LME套利窗口，实现全球再平衡 [14] 事件与市场反应 - 本周三LME仓库一笔高达5万公吨的铜仓单被注销，为自2013年以来最大规模的单日操作 [1] - 受此事件提振，LME三个月期铜价在过去一周内上涨5%，并于周三一度突破每吨11500美元，创下新高 [1] - 此次仓单注销及周四的7500吨注销，被视为交易商预见到亚洲及其他地区现货需求将增加而采取的行动 [7] 供需与库存分析 - 全球铜市面临结构性紧张，根源在于美国市场对精炼铜的持续强劲“拉动”效应，导致全球其他地区供应短缺 [1] - 美国COMEX与LME之间的价差显著，例如2026年3月到期的COMEX铜合约价格比LME相应合约高出约390美元/吨，激励精炼铜流向美国 [2] - LME可用于交割的“在库仓单”库存因此骤降至不足10万吨的关键心理和技术水平 [1][7] - 主要生产商智利国家铜业公司向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达325美元/吨及以上，在亚洲市场呈现急剧跳涨 [5] - 智利国家铜业公司对亚洲主要市场的年度溢价变化显著：中国从2025年的每吨688美元降至2026年的350美元，韩国及台湾从85美元涨至330美元，欧洲从234美元涨至325美元 [6] 价格机制与历史规律 - 当LME在库仓单库存低于10万吨时，市场极易进入现货价格高于期货价格的“现货升水”状态 [1] - 历史数据回溯显示，当在库仓单库存低于10万吨时，LME三个月期铜价的周度上涨概率为57%，中位数周涨幅为0.64%；库存高于10万吨时，这两个数字分别为51%和0.06% [11] - 当库存低于10万吨且周度环比下降时，看涨信号更强烈：价格上涨的周数比例提高到64%，周度回报率中位数超过1% [12] - 具体数据：库存≤10万吨且周度下降时，价格上涨概率64%，平均周回报0.95%，中位数周回报1.09% [13] 市场动态与未来展望 - 高昂的年度合同溢价正迫使美国以外的终端消费者转向现货市场寻求供应，使得LME库存变得极具吸引力 [7] - 尽管存在短期拉锯，例如主要消费区域需求仍在适应高铜价，且冶炼厂可能进行机会主义出口以补充LME库存，但长期供应紧张趋势难以逆转 [16] - 市场的“牛市终局”情景是：LME库存持续消耗将推动现货升水结构急剧陡峭化并推高期货价格，最终使LME价格足够高以逆转COMEX-LME套利窗口，激励铜从美国流出以实现再平衡 [14] - 目前，LME现货对三个月期货价差已自11月中旬转为升水，未来仍有巨大上行空间 [15]

核心观点 - 国际铜价创历史新高，多重因素推动铜价进入新的高价交易阶段 [2][3] 铜价表现与驱动因素 - 当地时间12月3日，伦敦金属交易所铜价一度触及每吨11540美元的历史高位，继续刷新历史新高 [2] - 高盛集团预计，自明年开始，铜价将迈入新的高价交易阶段 [2] 供应端趋紧 - 全球铜供应趋紧推高铜价，嘉能可因智利矿山坍塌事故，将今年铜产能下调至85万到87.5万吨，比2018年减少近4成，同时下调2026年铜产量预期 [2] - 为规避市场预测的特朗普政府潜在关税，近期出现包括铜在内大量金属运往美国的情况，全球铜库存可能很快降至危急的低位水平 [2] - 国际能源署数据显示，即使在高产量情况下，到2035年全球铜供应缺口仍将达到20% [2] 需求端旺盛 - 全球对铜资源需求旺盛，电网和电力基础设施升级带来的需求呈爆发式增长 [2] - AI的快速发展成为铜需求的一大变量，AI、数据中心对铜的新需求体现在硬件制造、电路连接、电力传输等方面，给铜箔、铜缆等相关铜材消费带来新的增长动能 [3] 宏观与金融因素 - 美联储降息预期短期内或对铜价有所支撑，11月美国私营部门意外减少约3.2万个工作岗位，9月美国进口物价指数月率为0%，低于市场预期 [3] - 11月21日多位美联储高级官员表态偏“鸽”，市场对美联储12月降息25bp的预期急速升温 [3]

黄金价格展望 - 世界黄金协会预计2026年黄金价格有望再上涨15%至30% [2] - 推动金价上涨的主要因素包括美债收益率下行、地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求 [2] 铜市场动态 - 大宗商品贸易巨头摩科瑞计划从LME亚洲仓库提取大量铜，LME铜提货申请量激增50575吨，达到56875吨，占LME总库存的35% [4] - 分析认为离开LME体系的大部分铜被运往美国，近期向美国运送金属的热潮可能会抽干世界其他地区的库存，进而导致全球铜价攀升 [4] - 印尼和智利一系列矿山中断加剧供应趋紧，LME认证仓库中的铜库存正处于历史低位 [4] - 铜价周四从创纪录高位小幅回落，LME数据显示韩国仓库有7775个铜权证被取消，此前一天亚洲仓库有50725吨铜权证被取消 [4] 美国劳动力市场数据 - 截至11月29日当周，美国首次申领失业金人数下降2.7万，至19.1万，创2022年9月以来最低水平，低于市场预期的22万 [6] - 目前的申请水平与历史低位的裁员情况相符，可能缓解市场对劳动力市场急剧恶化的担忧 [6] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为87%，到明年1月累计降息25个基点的概率为64.1% [6] 纸浆市场供应与价格 - 进入12月，纸浆期货价格结束前期跌势，连续3个交易日反弹，主力合约SP2601一度重回5500元/吨上方，近一周涨幅为5.73% [8] - Domtar宣布将永久关闭其加拿大BC省的狮牌工厂，将使纸浆年产量减少约38万吨NBSK针叶浆 [8] - 芬林芬宝旗下年产量65万吨的Rauma浆厂将于12月15日开始临停，并计划自2026年1月7日起逐步恢复生产 [8] 纸浆市场成本与需求 - 国际市场木片供应持续紧张，阔叶浆货源偏紧，内外盘报价均上涨 [9] - 智利Arauco公司11月阔叶浆明星报价上调至550美元/吨 [9] - 金鹰集团旗下的APRIL和Bracel宣布在亚洲地区12月接单的漂白阔叶木浆价格上调20美元/吨 [9] - 国内亚太森博阔叶浆价格12月调涨150元/吨 [9] - 下游文化纸领域“涨价函”频出，一定程度上提振了产业情绪 [9] 纸浆市场供需与后市展望 - 目前市场供需改善有限，纸厂需求维持震荡调整，下游对高价货源的接受度有限 [9] - 下半年阔叶浆价格小幅上涨，但下游原纸需求表现不佳，纸价调涨幅度有限，纸厂利润持续受到压缩 [9] - 现货市场价格有所上调，阔叶浆表现强于针叶浆，进口阔叶浆市场贸易商挺价积极性较高 [10] - 市场对下游纸张的担忧在于产业过剩压力，纸张价格多数难以上涨 [10] - 综合来看，纸浆期货价格受多因素影响反弹，而其基本面实质变化并不大 [11] - 2603合约、2605合约上涨后触及5500元~5600元/吨的压力位，短期在减产预期的推动下，不排除突破新高的可能 [11] - 目前纸浆高库存压力难解，基本面改善相对有限，后续可关注下游“涨价函”落地及港口库存去化情况 [11]

核心观点 - 国际铜价创历史新高，多重因素推动铜价进入新的高价交易阶段 [1][3] 铜价表现与驱动因素 - 当地时间12月3日，伦敦金属交易所铜价一度触及每吨11540美元的历史高位，继续刷新历史新高 [1] - 全球铜供应趋紧是推高铜价的首要因素 [1] - 市场普遍预测特朗普政府明年或对铜加征关税，为规避关税，近期出现包括铜在内大量金属运往美国的情况，全球铜库存可能很快降至危急的低位水平 [1] - 全球对于铜资源需求旺盛，例如电网和电力基础设施升级带来的需求呈爆发式增长 [1] - 美联储降息预期短期内或对铜价有所支撑，市场对美联储12月降息25bp的预期急速升温 [3] 供应端分析 - 全球矿业与大宗商品巨头嘉能可近日宣布下调今年铜产能至85万到87.5万吨，比2018年减少近4成，同时该公司也下调了2026年铜产量预期 [1] - 智利矿山坍塌事故影响了全球铜供应 [1] - 国际能源署近期数据显示，即使在高产量的情况下，到2035年全球铜供应缺口仍将达到20% [1] 需求端分析 - AI的快速发展将成为铜需求的一大变量，AI、数据中心对铜的新需求体现在硬件制造、电路连接、电力传输等方面 [3] - AI需要高性能的处理器，数据中心需要高速低延迟的网络连接以及大量的电力来确保运行，这些需求给铜箔、铜缆等相关铜材的消费带来新的增长动能 [3] 机构观点与市场预期 - 美国高盛集团日前发布报告预计，自明年开始，铜价将迈入新的高价交易阶段 [1] - 美国自动数据处理公司(ADP)发布的最新就业报告显示，11月美国私营部门意外减少约3.2万个工作岗位，这一数据远低于市场此前预期的新增岗位 [3] - 美国劳工统计局公布的数据显示，9月美国进口物价指数月率为0%，也低于市场预期的0.10% [3]

文章核心观点 - 大宗商品普涨周期或将终结，2026年多数工业金属将面临由供应过剩引发的价格冲击 [1] - 工业金属价格将出现剧烈分化，铜因长期结构性短缺被看好，而铝、锂、铁矿石等则因供应过剩面临价格下跌 [11][12] 铜市场展望 - **短期承压，价格有顶**：2025年全球铜市将面临50万吨的供应过剩，当前突破每吨11,000美元的涨势难以持续，铜价短期内难以维持在11,000美元以上 [1][4] - **长期短缺，趋势向上**：铜长期面临结构性供应瓶颈，而电网、AI及能源转型带来的需求将为其价格提供坚实底部，10000美元/吨被视为坚实价格底部 [1][5] - **价格路径与预测**：高盛预测2026年LME铜价将在10,000至11,000美元的区间内震荡，并将2026年上半年LME铜均价预测从10,415美元上调至10,710美元 [4][5] - **关键中期变量**：美国可能在2026年中期宣布对精炼铜征收至少25%的关税，这正促使贸易商提前锁定采购并加速将铜运往美国，导致美国以外市场供应收紧 [4] - **长期目标价**：真正的供应短缺预计从2029年开始出现，预计到2035年LME铜价将达到15,000美元/吨（按2025年美元计算为11,500美元/吨） [5] 铝市场展望 - **供应海啸**：2026年全球铝市场将从今年的平衡转为110万吨的过剩，主要因印度尼西亚和印度新增产能以及中国海外投资项目集中释放产能 [7] - **需求替代风险**：随着铜铝价格比率扩大，汽车制造商正从铝转向更便宜的钢铁 [7] - **价格预测**：高盛预计LME铝价将在2026年第四季度跌至2,350美元/吨 [7][8] 锂市场展望 - **短期反弹不可持续**：近期锂价反弹源于能源存储系统需求强于预期及中国部分锂云母矿暂停运营，但这是短期现象 [9] - **供应增长导致价格下跌**：随着非洲和澳大利亚的锂辉石供应增长及中国关闭产能重启，市场将在2026年下半年重新转为宽松 [9] - **价格预测**：高盛预测到2026年底，锂价将较现货价格下跌23%，至9,500美元/吨左右 [1][9] 铁矿石市场展望 - **基本面恶化**：2026年中国港口铁矿石库存预计激增5,100万吨，同时面临供应冲击与需求萎缩 [10] - **供应与需求压力**：供应端，几内亚的西芒杜项目将在明年向市场输送2,000万吨铁矿石；需求端，预计2026年全球海运铁矿石需求将下降1%，中国钢铁产量预计下降2% [10] - **价格预测**：高盛预测SGX铁矿石价格将在2026年底跌至88美元/吨（经普氏指数规格调整后为86美元/吨） [10] 中国需求与全球影响 - **中国需求预期上调**：高盛将2026年中国铜、铝终端需求增长预期分别上调至+2.8%和+2.4% [10] - **政策潜在影响**：中国可能逐步出台政策限制低附加值金属半成品的出口，以保障国内关键领域供应，并巩固其全球制造业成本优势 [10] 投资策略建议 - **做多铜而做空铝**：高盛建议做多LME 2027年12月铜合约，并做空LME 2027年12月铝合约，核心逻辑是预测铜铝价格比率将创下历史新高 [6]