行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 医药生物行业Q2环比改善，复苏趋势有望延续，持续看好创新主线[1][7] - 2025年8月医药生物行业上涨2.6%，跑输沪深300指数7.73个百分点[7][10] - 中报数据显示2025年上半年医药上市公司收入同比下降2.6%，利润总额下降4.0%，扣非净利润下降13.2%[7] - Q2收入下降1.1%，利润总额下降2.9%，扣非利润下滑11.5%，但环比Q1改善明显[7] - 创新药仍是医药板块中产业趋势最明确且具备成长空间的子行业[7] - CRO/CDMO板块表现突出，H1收入增长14.0%，扣非净利润增长25.4%[7] - 建议关注创新药、业绩困境反转、AI医药/医疗及脑机接口等投资机会[8][9][10] 市场表现与估值 - 2025年8月医药子板块涨跌不一：医疗器械上涨6.27%、医疗服务上涨4.05%、生物制品上涨2.07%、中药上涨1.30%、化学制药上涨1.12%、医药商业下跌1.30%[7][10] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值27.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率为26%[10] - 以TTM估值法计算，医药板块估值31.41倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[10] - 行业总市值76,517.64亿元，流通市值69,437.14亿元[2][5] 细分板块业绩 - 医疗服务板块2025H1收入增长3.75%，扣非净利润增长15.01%[27] - 化学制剂板块2025H1收入下降2.65%，扣非净利润下降12.98%，但Q2收入增长0.21%，扣非净利润增长11.50%[27] - 化学原料药板块2025H1收入下降6.12%，扣非净利润增长0.55%[27] - 医疗器械板块2025H1收入下降4.29%，扣非净利润下降21.09%[27] - 中药板块2025H1收入下降5.33%，扣非净利润下降9.28%[27] - 医药商业板块2025H1收入下降0.03%，扣非净利润下降16.16%[27] - 生物制品板块2025H1收入下降17.55%，扣非净利润下降37.50%[27] 重点公司推荐 - 9月重点推荐：药明康德、药明生物、圣诺生物、南微医学、先声药业、康弘药业、三生制药、长春高新、华纳药厂、司太立[10][17] - 药明康德2025E EPS 4.65元，PE 22.21倍[5] - 药明生物2025E EPS 0.97港元，PE 34.11倍[5] - 南微医学2025E EPS 3.41元，PE 26.79倍[5] - 先声药业2025E EPS 0.48港元，PE 29.29倍[5] 行业热点事件 - 工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年产业规模壮大，到2030年培育2-3家有全球影响力的领军企业[35] - 第六批高值耗材国采启动，涉及药物涂层球囊类及泌尿介入类医用耗材[36] - 2025年ESMO和WCLC大会召开，关注创新药数据发布[36] - 晶泰科技与Dovetree达成合作，总金额高达59.9亿美元[38] - 国家医保局发布"双目录"初审名单，多款创新药预计纳入[39] - 国家医保局发布《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，推动医保支付改革[39] 财务指标分析 - 2025H1医药板块毛利率32.45%，同比下降0.66个百分点[23] - 经营性现金流868.59亿元，同比增长12.55%[23] - 销售费用率12.80%，同比下降0.13个百分点[24] - 资产负债率38.52%，同比下降0.38个百分点[25] - 应收账款周转率1.82，存货周转率1.77，与去年同期基本持平[25]

投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

投资评级 - 维持"买入"评级，上调港股目标价至128.5港元，A股目标价至人民币113.5元 [1][6] - 港股潜在升幅+15%，当前股价111.7港元，52周区间28.1-112.0港元 [2] - A股潜在升幅+15%，当前股价98.7元，52周区间36.6-99.8元 [4] 核心观点 - 2Q25业绩显著超预期：持续经营收入同比增长25% YoY，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长47.9% YoY [5] - 上调全年收入指引：将2025年持续经营收入增速指引上调至13%-17% YoY（原指引未披露），其中TIDES业务预计增长80% YoY [5] - 利润率持续提升：2Q25经调整Non-IFRS归母净利率达32.6%（同比+6.1个百分点，环比+4.9个百分点） [5] - 在手订单创新高：截至6月底在手订单566.9亿元，同比增长37.2% YoY [5] 财务表现 2Q25业绩亮点 - 收入111.45亿元（+20.4% YoY，+15.4% QoQ），其中持续经营业务收入110.15亿元（+25.0% YoY） [5] - Wuxi Chemistry板块收入89.1亿元（+34.0% YoY），毛利率50.2%（同比+6.0个百分点） [5][7] - 自由现金流指引上调：从40-50亿元上调至50-60亿元 [5] 1H25财务摘要 - 总收入207.99亿元（+20.6% YoY） [5] - 经调整Non-IFRS归母净利润63.15亿元（+44.4% YoY） [5] - 毛利率43.8%（同比+4.9个百分点） [7] 业务板块分析 - 小分子D&M业务：收入同比增长20.5% YoY，环比增长25.5% QoQ [5] - TIDES业务：收入同比增长80.2% YoY，在手订单同比增长48.8% YoY [5] - 美国市场收入：同比增长48.1% YoY（1Q25为+28.4% YoY） [5] - 早期业务：呈现轻微正增长但整体需求仍疲软 [5] 估值调整 - 上调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润预测：分别+19.0%/+17.5%/+18.8% [6] - 港股估值采用19x 2026E PE（较3年均值高0.5个标准差） [6] - A/H股溢价设定为7%（较3年均值低0.4个标准差） [6] 行业覆盖 - SPDBI医药行业覆盖49家公司，其中CRO/CDMO板块： - 药明生物（2269.HK）：持有评级，目标价28.5港元 [15] - 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：买入评级，港股目标价20港元，A股32元 [15]

医药类股表现 - 医药类股持续走强，创新药方向涨幅领先，药明康德大涨超10%，石药集团、三生制药、信达生物、中国生物制药均表现强势 [1] - 医药50ETF（159838）大涨近2%，成交额破千万，换手率超5%，成分股中超半数上涨，药明康德、康龙化成涨超6%，奇正藏药、兴齐眼药涨超5% [1] - 恒生医疗ETF（513060）大涨超2.5%，成交额破30亿元，换手率近40%，成分股中超半数上涨，药明康德涨超9%，先声药业涨超8%，绿叶制药涨超7% [1] 药明康德业绩 - 药明康德上半年实现营业收入208亿元（同比+20.6%），扣非净利润55.8亿元（+26.5%），主业经营韧性凸显 [2] - TIDES业务收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%，服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16% [2] - 小分子产能年底将超4000kL，美、新基地2026年投运，在手订单566.9亿元（+37.2%），北美收入135亿元（+20.3%），欧洲增速16.7% [2] CRO/CDMO行业驱动因素 - 全球创新药研发需求刚性增长且外包渗透率持续提升，中国凭借完整产业链和成本效益优势占据重要份额 [2] - 革命性技术浪潮驱动细分领域爆发，ADC、CGT、mRNA疫苗/疗法、寡核苷酸/多肽药物等领域快速发展，ADC药物外包市场增速显著快于整体CRO行业 [3] - 中国医药外包行业从"成本优势"向"技术驱动+规模化+全球化交付"进化，头部企业通过新技术平台和全球产能整合提升服务壁垒 [3] 行业集中度与投资工具 - 行业集中度加速提升，头部企业凭借端到端服务能力、全球化网络布局和顶尖人才团队展现增长韧性 [4] - 博时中证医药50ETF（515950）聚焦医药卫生行业50家龙头企业，覆盖创新药、医疗器械、医疗服务、疫苗、中药等核心细分赛道 [4][5] - 恒生医疗ETF（513060）覆盖港股医疗板块，前十大权重股集中度达57.04%，精准布局创新药、器械及AI医疗全产业链 [6]

市场表现 - 恒生生物科技ETF(513280)盘中大涨2%，收盘涨幅0.84%，成交均价1.204，振幅2.27%，成交总额1.25亿 [1] - 该ETF连续两日获资金净流入，是同指数年内唯一净流入的ETF [1] - A股生物药ETF（159839）涨超1%，昨日再度"吸金" [1] 公司业绩 - 药明合联2025上半年收入预计增长超60%，经调整净利润预计增长超67%，净利润预计增长超50% [3] - 业绩增长主要源于抗体偶联药物及生物偶联药物行业需求旺盛，新投产线产能提升及运营效率改善 [3] 个股表现 - CRO板块大涨：药明合联涨超10%，药明生物涨近3%，药明康德涨超1% [3] - 其他涨幅突出个股：金斯瑞生物制药、乐普生物涨超7%，信达生物、百济神州涨超2% [3] - 成分股涨跌互现：百济神州涨2.50%，信达生物涨2.17%，药明生物涨2.68%，康方生物微跌0.14% [4] 行业分析 - CRO/CDMO板块迎来"戴维斯双击"：需求端恢复（海外投融资改善+国内政策推动）+供给端出清（在建工程增速放缓） [5] - 细分领域机会：化学大分子/XDC CDMO需求快速提升，小分子CDMO逐步恢复，临床前CRO估值修复 [6] - 创新药主线受政策红利推动：加速评审、多元支付体系等措施激发创新活力，GLP-1药物及创新器械为重点 [7] 产品优势 - 恒生生物科技ETF(513280)创新药占比高且分布均衡，管理费低至0.15%/年，为全市场最低档港股医药类ETF [8] - 生物药ETF(159839)聚焦30只CXO及创新药龙头，集中度高弹性强 [8]

医药板块表现 - 医药板块强势上涨，CRO概念股领涨，维康药业、成都先导20cm涨停，力生制药、浙江震元、汉商集团、塞力医疗等多股涨停 [4] - 港股医药生物板块同步大涨，复旦张江涨18.18%，康方生物涨10.40%，百济神州涨7.91% [5][6] - 中国生物制药涨2.95%，领涨恒指成份股，石药集团涨2.08%，药明生物涨2.02% [4][5] 市场整体行情 - A股三大指数集体上涨，创业板指涨近1%，最新报2252.18点，涨幅0.99% [2][3] - 通信、钢铁、医药、零售等板块走高，地产、传媒、银行等板块表现不振 [3] - 港股早间冲高回落，三大指数微涨 [3] 人形机器人概念股 - 人形机器人概念股持续活跃，南京聚隆20cm涨停，东山精密、泰晶科技涨停，浙江荣泰涨8.55%，中大力德涨8.32% [7][8][9] - 上纬新材连续7天20cm涨停，股价报27.89元/股，创历史新高，总市值达112.50亿 [9][10] - 智元机器人收购消息推动上纬新材股价暴涨，公司公告称股票交易出现严重异常波动 [11] 政策与行业动态 - 国家医保局启动第十一批药品集采，55个品种纳入报量范围，坚持"集采非新药、新药不集采"原则 [6] - 中泰证券研报指出，海外降息预期或改善投融资环境，利好海外收入为主的CRO/CDMO及国内临床前CRO企业 [7] - 智元机器人举办AgiBot World Challenge赛事，总奖池56万美元，优胜者可直通IROS 2025 [11]

报告行业投资评级 - 报告对各公司给出了不同评级，如Asymchem（6821.HK、002821.SZ）为买入（B）评级，Tigermed（300347.SZ）、WuXi XDC（2268.HK）等为中性（N）评级，MicroTech（2235.HK）为卖出（S）评级 [11] 报告的核心观点 - 进入2025年第二季度财报季，投资者对CRO/CDMO、Medtech和Services领域的潜在交易机会兴趣增加，生物技术/制药行业表现强劲后，CDMO板块的二季度财报发布可能催化积极情绪和交易机会 [1] - 为契合近期行业趋势和管理层评论，更新模型并调整2025 - 2027年的每股收益（EPS）估计，平均调整幅度为1.3%/1.4%/0.9%，目标价格（TP）平均变化4% [1] 根据相关目录分别进行总结 CRO/CDMO - 预计盈利相对有韧性，特别是在后期开发和制造项目以及新模态方面有更多业务的公司，如Asymchem、WuXi Apptec、WuXi XDC [2] - 投资者关注新订单增长、客户行为变化迹象、定价和利润率恢复以及新增长机会等方面 [2] - 部分公司的目标价格和每股收益估计有调整，如Asymchem目标价格上调13%，Tigermed目标价格上调11%等；部分公司的销售和盈利增长预期不同，如WuXi XDC 2025 - 2026年销售增长分别为40%、33% [11][13] - 各公司的积压订单和新订单情况不同，如WuXi Apptec 2025年第一季度积压订单同比增长47%，新订单同比增长25% [17] - 各公司给出了2025财年的业绩指引，如WuXi Apptec预计2025年持续运营业务收入增长10 - 15%，WuXi XDC预计2025年销售增长超过35% [19] Medtech - 预计2025年下半年复苏更明显，受基数效应和医院活动正常化支持 [3] - 关注重点包括VBP推出节奏、手术量趋势、新产品贡献和全球化进展等 [3] - 部分公司的目标价格和每股收益估计有调整，如Kangji Medical目标价格上调10%，Angelalign的每股收益估计有调整 [11][13] - 各公司给出了2025财年的业绩指引，如AK Medical预计2025年净利润与市场共识一致，Angelalign预计2025年海外病例量同比增长50% [19] Services - 报销控制和DRG/DIP压力可能在定价和交易量上持续存在，关注定价竞争和消费相关类别消费复苏信号以及并购意愿 [4] - 部分公司的目标价格和每股收益估计有调整，如Hygeia目标价格下调13%，Gushengtang目标价格基本不变 [11][13] - 各公司给出了2025财年的业绩指引，如Gushengtang预计2025年营收增长超过25%，并新增15 - 20家新店 [19] 资金情况 - 6月美国和中国的公共资金活跃，而私人资金仍不活跃 [20][22]

创新药研发进展 - 公司布局多条自主研发新药线路，1类新药研发获2个IND批件，治疗领域涵盖神经系统、呼吸系统等 [2] - 搭建DMPK、肿瘤药效等多项关键技术平台 [2] - 针对神经和抗肿瘤领域布局多条管线，有望带来收入和利润增长 [3] - 2023年中枢神经药物全球市场容量超5000亿美元，中国市场规模约1734亿元，占全球消费总额3%，预计2025 - 2030年从约400亿元增长至2000亿元 [3] - BIOS - 0623是潜在First - in - class项目，在神经性疼痛临床前模型有优势，预期副作用少 [4] - BIOS - 0632正在IND研究中，在糖尿病神经病理性疼痛临床前模型表现优，能减少相关风险 [4] - 2023年全球抗肿瘤药物市场规模达2357亿美元，中国约2800亿元，2023年中国癌症新发病例超490万人 [5] - BIOS - 0629是潜在Best - in - Class第二代XPO1抑制剂，在药效和成药性方面有优势，正在IND研究中 [6] - 全球自身免疫疾病药物市场规模从2018年的1137亿美元增长至2022年的1323亿美元，预计2030年达1767亿美元，年均复合增长率3.7%，中国自2022年起年均复合增长率超20%，预计2030年达199亿美元 [6] - BIOS - 0625是自研新一代RIPK1抑制剂，适应症为自免疾病炎症性肠病，已基本完成GLP毒理研究 [7] 创新药BIOS - 0618进展 - BIOS - 0618是自主研发新靶点药物，全球同靶点仅1个品种获批上市，首个适应症为神经病理性疼痛，全球独家 [8] - 已完成临床试验显示有良好PK特性和安全性，无成瘾性，处于临床Ib期 [8] - 2025年4月获第二个适应症临床批准，用于OSA患者的EDS，已进入Ⅱ期临床试验启动阶段 [9] - 全球9.36亿人患轻度至中度OSA，4.25亿人患中度至重度OSA，中国约2.1亿人患OSA，同靶点竞品有一定销售额，约20%人群受EDS困扰，尚无有效治疗 [9] 改良新药研发进展 - 改良型新药可借鉴已知活性成分药品研究数据，缩短临床研发周期，降低研发风险 [10] - 公司在研改良新药项目20多个，获临床批件11个，多个进入临床研究阶段，最快品种已申报NDA并完成现场核查 [10] - 改良新药BIOS - 2216已转让，三方合作推进临床研究 [10] - 公司在研发策略上有跟随策略和创新尝试 [10] - 2025年中国改良型新药市场规模预计达5600亿元 [11][12] 子公司赛默制药发展现状 - 赛默制药位于浙江金华，提供全面技术服务等，解决注册相关问题，有多种剂型生产线 [13] - 截至2024年12月31日，建设面积260余亩，建成厂房及配套实验室16.3万平方米，完成570多个项目落地验证，申报注册435个项目，49个品种通过药品注册核查，26条生产线通过GMP符合性检查 [13] - 米诺地尔原料药于2025年3月取得CEP证书，已有多个原料药提出欧盟注册申请并受理 [14] - 2023 - 2024年助力6家客户产品中标集采，涉及6个产品 [14] 公司CRO主营业务现状 - 2024年第10批集采政策落地和相关公告征求意见稿出台后，CRO/CDMO行业低迷，订单下滑，部分订单终止或暂停，竞争激烈 [15] - 2025年政策有修复和利好，如调整委托生产管理、缩短新药临床试验默示许可时间等，行业上市公司估值大幅修正，股价涨幅大 [16] - 政策引导行业向高生产管理能力CDMO企业集中，利好赛默医药，释放MAH企业投资热情 [17] - 2025年上半年公司在手研发订单稳定执行，获各类批件70余项，领先品种获批提升赛默制药CMO业务收益 [17][18] - 截至2024年末，公司拥有销售权益分成的研发项目98项，已获批25项 [18] 公司海外布局规划 - 组建浙江玖盈科技有限公司和百诚医药（澳门）有限公司，连接全球创新资源 [19] - 赛默制药获米诺地尔欧盟CEP证书，与大型药企达成出海战略合作 [19] - 加大在东南亚区域战略投资，成立合资公司，强化与越南当地企业合作 [19]

报告行业投资评级 - 报告对Asymchem (H)、InnoCare Pharma (A)、InnoCare Pharma (H)、Samsung Biologics Co.、Shandong Weigao Group、United Imaging、Zai Lab (ADR)和Zai Lab (H)给出买入评级 [29] 报告的核心观点 - 中国生物科技行业因授权交易重估，后续更多交易和数据公布或支撑其发展，CDMO/CRO和医疗科技行业基本面也有望改善 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 中国医疗行业会议与投资者反馈 - 参加第46届全球医疗会议，与20多家美国投资者交流，讨论聚焦中国生物科技重估动力、CDMO/CRO和医疗科技机会及全球大型制药公司对中国资产的认可等 [1] 与投资者讨论的关键主题和辩论 - 中国生物科技授权和全球制药合作：授权交易推动中国生物科技重估，增强对资产质量和创新信心，后续更多交易和数据公布或支撑该趋势，看好有潜在授权交易的买入评级公司 [2] - 第二衍生交易：CDMO/CRO行业中，Tigermed新订单增长，部分公司盈利更具韧性，三星生物剥离Bioepis受关注，看好Asymchem和Samsung Bio [8] - 医疗科技复苏和招标趋势：投资者关注医疗科技和医疗服务能否重估，设备招标有复苏迹象，但收入可能滞后，看好Weigao和United Imaging [8] - 全球大型制药/生物科技对中国资产和业务发展的认可：大型制药公司认为业务发展是优先事项，中国是生物制药创新周期关键话题 [10] - 医疗科技公司对中国资本设备采购持谨慎态度：尽管招标势头强劲，但GE医疗和飞利浦对中国市场仍谨慎 [10] 估值和表现 - 中国离岸医疗行业年初至今表现优于指数，生物科技领涨，各细分行业表现和估值不同 [11] 评级和定价信息 - 对Asymchem (H)、InnoCare Pharma (A)等多家公司给出买入评级及目标价格 [29]

报告行业投资评级 - 维持买入评级的公司有药明康德、药明生物、泰格医药A/H、方达控股 [5][107] - 维持中性评级的公司有药明生物、昭衍新药A/H [5][107] 报告的核心观点 - 中国生物制药行业研发活动和外包业务有望在未来12个月温和增长，研发预算平均同比增长10.8%，外包率从46.7%提升至48.3% [2] - 生物制药公司对业务拓展（BD）活动需求增加，有望带动中国CRO/CDMO公司新订单增长 [3] - 预计未来12个月CRO和CDMO价格降幅缩小，头部企业更受青睐 [4] - 药明康德凭借强大的积压订单和新订单增长势头，仍是CRO/CDMO行业首选 [5] 根据相关目录分别进行总结 调查对象背景 - 调查对象来自50家生物制药公司，涵盖不同研发费用、盈利状况、上市情况和业务重点 [7] - 公司年度研发费用从低于5000万元到超过25亿元不等，小、中型公司占比80%，是外包服务主要用户 [7] - 盈利公司占比60%，上市公司占比64%，化学药和生物药公司分布较为均衡 [7] 生物制药BD、研发和外包情况 - 业务拓展（BD）成为最受关注的融资方式，意愿从58%升至75%，预计2025年BD活动将创新高 [14][16] - 生物制药经理对增加研发预算持积极态度，平均同比增长10.8% [14][23] - 更多经理预计创新药收入占比将进一步增加，且多数期望研发预算增加 [23] - 研发人员分配比例高于预期，未来12个月将进一步增加，制造人员占比可能下降 [29] - 外包率从低于预期的2024年开始温和上升，未来12个月有望从46.7%提升至48.3% [34] - 抗体药物偶联物（ADCs）连续两年排名最具吸引力的药物类型首位，其次是双/多特异性抗体 [41] - 肿瘤仍是最热门的治疗领域，免疫系统疾病升至第二位，热门靶点多元化 [42] CRO行业情况 - 2025年CRO行业整体情况较2024年有所改善，外包率将进一步提高，价格降幅将缩小 [50] - 过去12个月各细分领域外包率高于预期，未来12个月将继续上升，临床检测和后期临床试验外包率最高 [51] - 过去12个月价格降幅大于预期，未来12个月各细分领域价格降幅有望缩小 [54][56] - 项目启动等待时间有升有降，未来12个月预期基本持平 [59] - 选择CRO的主要标准基本不变，质量、按时交付和良好声誉位列前三 [65] - 药明康德是临床前实验室检测最常选择的供应商，泰格医药是临床检测和临床试验最常选择的CRO [74] CDMO行业情况 - CDMO行业复苏趋势温和，未来12个月外包率基本持平，价格降幅缩小，对项目交付和产能可用性要求提高 [82] - 发现阶段外包率高于预期，CMC低于预期，制造基本持平，未来12个月外包率预计略有下降 [83] - 过去12个月价格降幅大于预期，未来12个月发现和CMC价格降幅将缩小，制造价格降幅接近0 [88][89] - 项目启动等待时间过去12个月长于预期，未来12个月有望缩短，交付时间成为选择CDMO供应商的首要标准 [92] - 药明康德、药明生物、合全药业（NR）和药明康德是最常选择的CDMO供应商 [82][102] 估值调整 - 根据调查结果和2025年第一季度运营更新，调整药明康德、泰格医药A/H、昭衍新药A/H和药明康德的估值和基于DCF的目标价格 [107] - 考虑泰格医药和昭衍新药A/H股溢价收窄因素 [107]