报告行业投资评级 - 报告对Asymchem (H)、InnoCare Pharma (A)、InnoCare Pharma (H)、Samsung Biologics Co.、Shandong Weigao Group、United Imaging、Zai Lab (ADR)和Zai Lab (H)给出买入评级 [29] 报告的核心观点 - 中国生物科技行业因授权交易重估，后续更多交易和数据公布或支撑其发展，CDMO/CRO和医疗科技行业基本面也有望改善 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 中国医疗行业会议与投资者反馈 - 参加第46届全球医疗会议，与20多家美国投资者交流，讨论聚焦中国生物科技重估动力、CDMO/CRO和医疗科技机会及全球大型制药公司对中国资产的认可等 [1] 与投资者讨论的关键主题和辩论 - 中国生物科技授权和全球制药合作：授权交易推动中国生物科技重估，增强对资产质量和创新信心，后续更多交易和数据公布或支撑该趋势，看好有潜在授权交易的买入评级公司 [2] - 第二衍生交易：CDMO/CRO行业中，Tigermed新订单增长，部分公司盈利更具韧性，三星生物剥离Bioepis受关注，看好Asymchem和Samsung Bio [8] - 医疗科技复苏和招标趋势：投资者关注医疗科技和医疗服务能否重估，设备招标有复苏迹象，但收入可能滞后，看好Weigao和United Imaging [8] - 全球大型制药/生物科技对中国资产和业务发展的认可：大型制药公司认为业务发展是优先事项，中国是生物制药创新周期关键话题 [10] - 医疗科技公司对中国资本设备采购持谨慎态度：尽管招标势头强劲，但GE医疗和飞利浦对中国市场仍谨慎 [10] 估值和表现 - 中国离岸医疗行业年初至今表现优于指数，生物科技领涨，各细分行业表现和估值不同 [11] 评级和定价信息 - 对Asymchem (H)、InnoCare Pharma (A)等多家公司给出买入评级及目标价格 [29]

报告行业投资评级 - 维持买入评级的公司有药明康德、药明生物、泰格医药A/H、方达控股 [5][107] - 维持中性评级的公司有药明生物、昭衍新药A/H [5][107] 报告的核心观点 - 中国生物制药行业研发活动和外包业务有望在未来12个月温和增长，研发预算平均同比增长10.8%，外包率从46.7%提升至48.3% [2] - 生物制药公司对业务拓展（BD）活动需求增加，有望带动中国CRO/CDMO公司新订单增长 [3] - 预计未来12个月CRO和CDMO价格降幅缩小，头部企业更受青睐 [4] - 药明康德凭借强大的积压订单和新订单增长势头，仍是CRO/CDMO行业首选 [5] 根据相关目录分别进行总结 调查对象背景 - 调查对象来自50家生物制药公司，涵盖不同研发费用、盈利状况、上市情况和业务重点 [7] - 公司年度研发费用从低于5000万元到超过25亿元不等，小、中型公司占比80%，是外包服务主要用户 [7] - 盈利公司占比60%，上市公司占比64%，化学药和生物药公司分布较为均衡 [7] 生物制药BD、研发和外包情况 - 业务拓展（BD）成为最受关注的融资方式，意愿从58%升至75%，预计2025年BD活动将创新高 [14][16] - 生物制药经理对增加研发预算持积极态度，平均同比增长10.8% [14][23] - 更多经理预计创新药收入占比将进一步增加，且多数期望研发预算增加 [23] - 研发人员分配比例高于预期，未来12个月将进一步增加，制造人员占比可能下降 [29] - 外包率从低于预期的2024年开始温和上升，未来12个月有望从46.7%提升至48.3% [34] - 抗体药物偶联物（ADCs）连续两年排名最具吸引力的药物类型首位，其次是双/多特异性抗体 [41] - 肿瘤仍是最热门的治疗领域，免疫系统疾病升至第二位，热门靶点多元化 [42] CRO行业情况 - 2025年CRO行业整体情况较2024年有所改善，外包率将进一步提高，价格降幅将缩小 [50] - 过去12个月各细分领域外包率高于预期，未来12个月将继续上升，临床检测和后期临床试验外包率最高 [51] - 过去12个月价格降幅大于预期，未来12个月各细分领域价格降幅有望缩小 [54][56] - 项目启动等待时间有升有降，未来12个月预期基本持平 [59] - 选择CRO的主要标准基本不变，质量、按时交付和良好声誉位列前三 [65] - 药明康德是临床前实验室检测最常选择的供应商，泰格医药是临床检测和临床试验最常选择的CRO [74] CDMO行业情况 - CDMO行业复苏趋势温和，未来12个月外包率基本持平，价格降幅缩小，对项目交付和产能可用性要求提高 [82] - 发现阶段外包率高于预期，CMC低于预期，制造基本持平，未来12个月外包率预计略有下降 [83] - 过去12个月价格降幅大于预期，未来12个月发现和CMC价格降幅将缩小，制造价格降幅接近0 [88][89] - 项目启动等待时间过去12个月长于预期，未来12个月有望缩短，交付时间成为选择CDMO供应商的首要标准 [92] - 药明康德、药明生物、合全药业（NR）和药明康德是最常选择的CDMO供应商 [82][102] 估值调整 - 根据调查结果和2025年第一季度运营更新，调整药明康德、泰格医药A/H、昭衍新药A/H和药明康德的估值和基于DCF的目标价格 [107] - 考虑泰格医药和昭衍新药A/H股溢价收窄因素 [107]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国医疗保健行业正在复苏，投资者情绪改善，估值触底，年初至今生物技术板块表现强劲，后续投资者开始关注生物技术以外的机会 [1] - 各细分行业表现分化，生物技术、CRO/CDMO等行业有积极发展趋势，而疫苗、零售药房等行业面临挑战 [14][16][22] - 行业催化剂众多，如ASCO会议数据、产品获批、业务合作等，将影响相关公司的股价和发展 [9][14] 根据相关目录分别进行总结 各细分行业表现 - **生物技术**：聚焦全球合作管道、ASCO的ADC/多特异性研究进展以及盈利平衡点，部分公司有望在2025/26年实现盈亏平衡 [14] - **制药**：一季度行业增长疲软，但有产品周期向上的公司表现较好，预计未来有潜在合作收入，ASCO数据或提升业务发展可见性 [16] - **CRO/CDMO**：一季度D&M业务表现好于预期，多数公司维持2025年指引不变，下半年有上调指引的潜力 [17] - **医疗耗材**：持续关注肥胖/GLP - 1领域机会，关税影响可控，医院手术量可能面临挑战，骨科企业表现有差异 [19] - **服务提供商**：消费者健康在一季度略有复苏，但需持续观察 [20] - **资本设备**：行业招标活动强劲，但由于VBP定价压力和库存管理，收入确认时间延长，预计部分公司在二、三季度实现增长转正 [21] - **疫苗**：一季度业绩未达预期，行业面临需求不足、竞争加剧和收款困难等问题，CDC系统去库存接近尾声 [22] - **胰岛素**：甘李和通化东宝表现分化，预计2025年该趋势将持续，两家公司全球化战略稳步推进 [24] - **诊断**：IVD公司面临量价压力，预计定价压力将持续到二季度，关注进口替代和全球化战略 [25] - **零售药房**：市场出清加速，多数药店关店多于开店，益丰药房同店销售逐渐企稳 [26] 公司表现及催化剂 - **生物技术和CDMO公司**：不同公司有不同的价格变化、投资者反馈和关键催化剂，如再鼎医药关注ZL - 1310和bemarituzumab数据，药明生物关注订单和产能释放 [9] - **医疗器械和服务提供商公司**：各公司面临不同情况和催化剂，如时代天使关注海外扩张和消费前景，海吉亚关注新医院开业和地方政府债务解决 [11] 行业数据表现 - **业绩**：一季度医疗保健行业表现优于指数，离岸医疗保健受生物技术授权机会推动上涨24%，在岸医疗保健持平 [31] - **估值**：在岸医疗保健PE倍数为18.3倍，较3年平均低0.6个标准差；离岸医疗保健为14.8倍，较3年平均高0.1个标准差 [31][99] - **盈利预测**：过去三个月和六个月，CRO/CDMO的共识预测上调，主要因积压订单和新订单增长好于预期 [31] - **交易活动**：在岸交易在2月上涨后略有放缓，对血浆/疫苗兴趣增加；离岸交易量维持在高位，生物技术等中盘股交易活跃 [31] - **资金流向**：在岸主动基金在一季度减持医疗保健股，持仓维持在9%，药明康德在主动基金和医疗保健基金中持股排名第一 [31][95] 其他影响因素 - **政府补贴**：部分公司一季度政府补贴减少，但从行业整体来看，补贴占净利润的比例和绝对值在过去七个一季度中仍处于较高水平 [27] - **医院设备招标**：4月所有设备采购价值同比增加，3月招标活动环比增长19%，同比增长129% [41] - **资金情况**：4月国内外公共医疗保健资金停滞，全球私人生物技术资金稳定，中国私人生物技术资金仍较弱 [49][51][53] - **BD交易**：中国生物技术的授权交易持续增加，交易规模自2023年四季度以来保持较高水平 [60][62] - **GLP - 1**：越来越多口服GLP - 1候选药物进入临床阶段，在减肥方面显示出疗效 [66] - **制药和分销商**：制药公司创新药物贡献增加，分销商毛利率面临压力，但有利的融资政策可能带来益处 [69][72] - **VBP**：医疗设备和耗材的VBP情况，各产品在不同年份和省份的实施情况不同，2025年计划尚未公布 [84]

报告行业投资评级 - 对药明生物（WuXi AppTec）给出“买入”评级，目标价95.00港元，预计股价回报率43.2%，股息收益率2.9%，总回报率46.0% [5] 报告的核心观点 - 药明生物CFO维持2025年指引，营收达415 - 430亿元，持续经营业务同比增长10 - 15%，底线增长快于营收 [1] - 关注GLP - 1项目，2025年TIDES营收同比增长超60%，参与多个项目，肽产能目标年底达10万升 [2] - 预计测试和生物业务2025年下半年复苏，一季度排除价格因素业务量双位数增长 [3] - CDMO业务是基石，对早期项目谨慎，化学业务保留超90%项目，每年新增约10个商业项目 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务展望 - 2025年营收指引415 - 430亿元，持续经营业务同比增10 - 15%，底线增长快于营收 [1] - 2025年TIDES营收同比增超60%，参与多个GLP - 1项目，肽产能目标年底达10万升 [2] - 测试和生物业务预计2025年下半年复苏，一季度排除价格因素业务量双位数增长 [3] - CDMO业务是基石，化学业务保留超90%项目，每年新增约10个商业项目，对早期业务谨慎 [4] 估值分析 - H股目标价95港元，基于NPV的SOTP估值，各业务NPV拆分明确 [7] - A股目标价88元，基于NPV的SOTP估值，各业务NPV拆分明确 [9]

指数及ETF表现 - 国证港股通创新药指数(987018)强势上涨2 33% 成分股康希诺生物(06185)上涨8 87% 君实生物(01877)上涨8 16% 凯莱英(06821)上涨7 02% 亚盛医药-B(06855)和晶泰控股(02228)等个股跟涨 [1] - 港股创新药ETF(159567)上涨1 56% 冲击4连涨 最新价报1 3元 近1周累计上涨8 63% [1] - 港股创新药ETF盘中换手10 03% 成交1 71亿元 市场交投活跃 近1月日均成交7 36亿元 [1] - 港股创新药ETF最新规模达16 67亿元 创近1年新高 [1] CDMO行业观点 - 化学大分子及XDC CDMO如多肽、寡核酸、XDC CDMO生产需求有望快速提升 源于下游单品持续快速放量 [1] - 随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸 小分子CDMO有望逐步恢复 [1] CRO行业观点 - 海外CPI月度数据虽有波动 但海外有望逐步进入降息节奏 投融资改善预期有望边际向好 部分公司订单已然看到恢复 [2] - 海外收入为主的一体化CRO/CDMO及国内临床前CRO有望迎来估值修复机会 [2] - 国内政策逐步发力 CRO板块有望逐步恢复 持续关注临床CRO投资机会 [2] 相关产品 - 港股创新药ETF（159567） [3]

小米SU7事故与回应 - 小米SU7在安徽高速发生严重碰撞起火事故，造成3人死亡，事故原因尚未公布[4] - 事故使小米意识到公众对其安全和责任的期望远超预期，公司需承担行业领导者责任[4] - 雷军公开讲话显示小米对汽车业务安全问题高度重视，未来安全表现有望提升[4] - 投资者需持续关注小米汽车安全改进进展、市场反馈及销量表现，评估长期影响[4] 汽车零部件板块与政策 - 汽车零部件板块在政策与技术催化下进入估值重构周期，看好"机器人+智能汽车"双轮驱动的零部件企业[3] - 人形机器人与智能汽车在软硬件领域高度共通，包括丝杠、电机、减速器等关键零部件[5] - 新版《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求》拟升级为强制性标准，适用范围扩大至N1类轻型货车，预计显著提升AEBS装机率[5] 花旗投资策略与科技股 - 花旗Q1显著增持英伟达(+48%)、苹果(+62%)和微软(+76%)，三家公司占投资组合近8%，反映对AI驱动科技板块的看多态度[6] - 花旗重仓SPDR黄金ETF看涨期权和长期美债ETF，显示其对冲宏观风险的意图[7] - 花旗大幅加仓纳指100 ETF看跌期权(QQQ.PUT)超300%，市值达120亿美元，占比6.12%，位列全部资产首位，明确对冲高估值科技股回调风险[7] 京东物流与供应链 - 京东物流全国拥有超3600个仓库，总管理面积超3200万平方米，体现仓储规模壁垒[7] - 重资产+高周转模式下，公司具备"穿越周期"的基础设施属性，技术加持下潜在盈利弹性更大[7] - Q1财报显示外部客户增长、技术能力释放与海外市场拓展并进，强化平台化供应链服务能力[7] 沃尔玛涨价与消费趋势 - 沃尔玛将从5月底起提高玩具、电子产品与食品杂货价格，6月为涨价高峰期[7] - 公司策略可能在高通胀背景下吸引中低收入消费者迁移，短期内提升市占率但带来毛利率压力[8] - 部分大件商品如汽车出现"提前购买潮"，其他品类消费观望情绪显现，反映通胀预期影响决策节奏[8] 药明生物资产重组 - 药明生物以1.5亿欧元(约12.1亿元人民币)出售德国勒沃库森生物制剂工厂给日本泰尔茂[8] - 公司资源向新加坡大士工业园大型CRDMO中心倾斜，总投资14亿美元，规划产能12万升，建成后将成为新加坡首个生物药端到端服务平台[8] - 资产重构显示公司对东南亚供应链优化及全球客户近岸服务能力的信心，同时降低欧美政策风险敞口[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府美国药品定价具体计划存在重大不确定性，对中国药品行业实际影响不明，如不确定医保药品定价是否受影响、是否开展政策研究或试点项目、政策变化是否需立法等，且类似提案曾被美国法院阻止，实施会面临大量反对 [5] - 美国药品定价变化对中国药品行业有正负两方面影响，一方面美国创新药降价或阻碍中国药品行业国际扩张，另一方面因跨国公司和小公司研发费用压力，中国创新药可能因研发成本和速度优势更易授权出去 [5] - 美国药品定价变化对中国CRO/CDMO公司也有正负两方面影响，一方面客户可能减少研发费用，对其有负面影响，另一方面外包可节省研发和制造成本，可能增加外包需求，虽美国药品关税使中国CDMO长期需求估计复杂，但已相应调整覆盖的药明系公司模型，亚太医疗团队将举行专家电话会议讨论美国药品关税 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业背景 - 特朗普预计签署行政命令，按“最惠国”定价模式降低美国药品价格30 - 80% [1] 分析师覆盖范围 - 分析师杨黄覆盖的公司有Akeso（9926.HK）、Ascentage Pharma - H（6855.HK）等多家公司 [10] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13%；投资银行客户中，这三类比例分别为51%、49%、37%；摩根大通证券股票研究覆盖中，比例分别为47%、40%、13%；投资银行客户中，比例分别为74%、69%、52% [11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 高关税和不确定性增加导致资金环境变差和研发预算更谨慎，主要中国CRO/CDMO企业直接关税敞口在0%-10%，多数可应对，但宏观不确定性会扰乱资金环境，2025年CRO/CDMO需有强阿尔法和独特壁垒[3][8] - FDA逐步淘汰动物测试提议在2025年对多数临床前CRO影响有限，因替代方案有限，且临床前CRO已在探索替代工具[8][14] - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] 根据相关目录分别进行总结 对最受关注问题的看法 美国关税对CRO/CDMO的影响 - 中国CRO/CDMO企业受美国关税影响不大，直接CMO关税敞口估计在0%-10%，且美国制药关税全球适用，部分中国企业成本效率和技术壁垒高，有额外缓冲[9][10] - 宏观不确定性增加会扰乱全球生物科技资金环境，使生物科技和大型制药公司研发预算更谨慎[11] FDA逐步淘汰动物测试提议的影响 - 只有提供DSA和相关实验室毒性服务、有大量生物资产储备的企业会受直接影响，覆盖的CRO/CDMO中仅药明康德有超5%相关敞口[14] - 该提议短期内对多数从事DSA和实验室测试服务的企业影响不大，但对生物资产储备多的企业影响更直接，且实现可扩展替代尚需时日[14][15] - 临床前CRO已在探索替代工具，只要DSA和实验室测试仍是人体试验前必要步骤，有远见部署的临床前CRO仍将在药物开发周期中发挥关键作用[17] 《生物安全法案》是否会回归 - 由于美国和欧盟合格药品制造产能和劳动力短缺，有坚实2025 - 2026年盈利可见性的中国CRO/CDMO企业近期生物安全风险有限，长期脱钩不确定性已基本反映在股价中[18] 国内生物科技资金复苏前景 - 国内一些支持性政策长期将有利于真正的创新者，改善CRO/CDMO部分国内客户的资金和现金状况，但2025年难有显著转机，以国内市场为主的CRO/CDMO结构性需求复苏可能需多年，2025年国内市场至少上半年将面临行业整合和冗余产能/管线清理[19] 2025年展望与催化剂更新 - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] - 各公司2025年营收增长催化剂包括全球生物科技资金复苏、强阿尔法、美国关税影响、订单和盈利可见性、公司特定催化剂等，不同公司具体情况不同[22] 中盘CRO/CDMO盈利更新与目标价变化 泰格医药 - 2025年展望：目标是积压订单两位数增长、营收高个位数增长和利润率恢复，但因2024年上半年基数高、国内生物科技资金疲软和订单定价问题，预计2025年增长略慢于目标，上半年同比表现弱于下半年，第一季度营收负增长[25] - 预测变化：2025 - 2027年营收增长预测调整为3.1%、8.1%和11.6%，毛利率假设分别降至29.8%、32.3%和34.8%，净利润预测分别变化 - 41.1%、 - 26.4%和 - 8.1%，摊薄后每股收益相应减少，持续净利润预测更新为2025 - 2027年分别为5.56亿元、7.25亿元和9.30亿元[26][27] - 估值：A股目标价从57.5元降至37.7元，采用现金流折现法，加权平均资本成本和终端增长率假设不变[28] 昭衍新药 - 2025年展望：因2024年第四季度末积压订单和新订单增长受压、2025年第一季度国内资金趋势低迷、2025年可入账的历史高价/高利润率订单减少，预计2025年营收负增长，毛利率持续承压，2025年预计经常性净利润增长主要源于食蟹猴价值上升[35] - 预测和估值变化：2025 - 2027年营收增长预测更新为 - 13%、4%和10%，预计2025 - 2030年毛利率和净利率恢复较慢；2025 - 2027年净利润和每股收益估计分别增长32.9%、48.4%和26.9%；A股目标价从20.3元降至14.5元，H股目标价从12.6港元降至9.0港元，均采用现金流折现法，相关假设部分不变，不同情景下目标价均有下降[40] 2024年《生物安全法案》回顾 - 2023年12月至2024年12月期间，涉及禁止与某些生物技术供应商签约的法案多次提出和推进，涉及华大基因和药明康德等公司，期间相关公司股价有波动，最终2025财年国防授权法案和持续决议均未包含《生物安全法案》或药明康德相关内容，标志着2024年生物安全辩论的最终解决[45][46] 风险回报分析 泰格医药 - 目标价：37.7元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为9.0%，终端增长率为2.5%[47] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年营收增长约7.5%，盈利复合年增长率超17%；熊市情景下2024 - 2027年盈利复合年增长率低于0%；基期情景下有一定增长预期[49][53][54] - 投资驱动与风险：投资驱动包括稳健营收增长、稳定利润率、健康现金流等；上行风险有临床研发外包增长加快、国内需求加速复苏等；下行风险有临床CRO需求复苏慢、国内竞争格局恶化等[59][60] 昭衍新药 - 目标价：14.5元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为11.5%，终端增长率为3.0%，人民币兑港元汇率为1.1[61] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率超95%；熊市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率为 - 10%以上；基期情景下预计调整后盈利复合年增长率为80%[64][65][69] - 投资驱动与风险：投资驱动包括在国内DSA市场领先、高进入壁垒等；上行风险有国内需求强劲复苏、订单定价上升等；下行风险有各业务板块营收复合年增长率低于基期情景、核心业务毛利率下降等[66][69]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，上调港股目标价至 90 港元，A股目标价至人民币 93 元 [3] 报告的核心观点 - 新签订单增速提速、额外分红及 A 股回购推动公司股价于 3 月 18 日大涨 [3] - 2024 年/4Q24 业绩符合预期，新签订单进一步提速，2025 年指引符合市场预期，额外分红及 A 股回购是正面惊喜，有助于推动股价上涨 [8] - 小分子 D&M 收入和 TIDES 业务是收入增长主要驱动力，展望 2025 年仍将维持，其他早期业务恢复较审慎 [4][9] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润，引入 2027E 财务预测，给予港股 17x 2026E PE 目标估值和 15%的 A/H 溢价，上调目标价 [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 392.4 亿元（-2.7% YoY，剔除新冠商业化项目后 +5.2% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元（-2.5% YoY），净利率 27%同比基本持平，资本开支符合指引，自由现金流好于指引 [8] - 4Q24 实现收入 115.4 亿元（+6.9% YoY，+10.3% QoQ），经调整 Non - IFRS 归母净利润 32.4 亿元（+20.4% YoY，+8.9% QoQ），净利率同比上升 3.2 ppts 达 28.1% [8] - 2024 年底在手订单 493.1 亿元（+47% YoY），较 9 月底增速进一步提速，持续经营业务全年新签订单增速 30% YoY [8] 业务板块 - 4Q24 Wuxi Chemistry 同比环比增速 +13% YoY、+13.6% QoQ，小分子 D&M 收入持续增长（+16.1% YoY，+6.3% QoQ），TIDES 收入强劲增长（+67.9% YoY，+53.4% QoQ） [4] - 全年小分子 D&M 收入 178.7 亿元（剔除新冠商业化项目 +6.4% YoY），TIDES 业务收入 58 亿元（+70.1% YoY），超出指引 [4] - 2025 年 TIDES 业务预计维持超 60% YoY 收入增速，Wuxi Chemisty R 端收入需时间恢复，Wuxi Testing 板块价格压力将维持 [4][9] 2025 年指引 - 持续经营业务收入有望达 415 - 430 亿元（+10% - 15% YoY），经调整 non - IFRS 归母净利率进一步提升，Capex 预计 70 - 80 亿元，自由现金流 40 - 50 亿元 [8] - 额外一次性派发 10 亿元特殊分红，2025 年回购 10 亿元 A 股并注销股份，拟推出 2025 年 H 股奖励信托计划，额度 15 - 25 亿港元 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,609|48,198|55,099| |同比增速（%）|3|-3|9|13|14| |归母净利润（百万元）|10,690|9,353|12,374|13,335|15,457| |同比增速（%）|21|-13|32|8|16| |PE（x）|15.8|15.9|14.0|12.1|10.5|[10] 情景假设 - **H 股**：乐观情景目标价 110.0 港元，概率 20%；悲观情景目标价 50.0 港元，概率 20% [23] - **A股**：乐观情景目标价人民币 115.0 元，概率 20%；悲观情景目标价人民币 55.0 元，概率 20% [28]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，上调港股目标价至 90 港元，A股目标价至人民币 93 元 [3] 报告的核心观点 - 新签订单增速提速、额外分红及 A 股回购推动公司股价于 3 月 18 日大涨 [3] - 2024 年/4Q24 业绩符合预期，新签订单进一步提速，2025 年指引符合市场预期，额外分红及 A 股回购是正面惊喜，有助于推动股价上涨 [8] - 小分子 D&M 收入和 TIDES 业务是收入增长主要驱动力，展望 2025 年仍将维持，其他早期业务恢复较审慎 [4][9] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润，引入 2027E 财务预测，给予港股 17x 2026E PE 目标估值和 15%的 A/H 溢价，上调目标价 [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 392.4 亿元（-2.7% YoY，剔除新冠商业化项目后 +5.2% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元（-2.5% YoY），净利率 27% 同比基本持平，资本开支符合指引，自由现金流好于指引 [8] - 4Q24 实现收入 115.4 亿元（+6.9% YoY，+10.3% QoQ），经调整 Non - IFRS 归母净利润 32.4 亿元（+20.4% YoY，+8.9% QoQ），净利率同比上升 3.2 ppts 达 28.1% [8] - 2024 年底在手订单 493.1 亿元（+47% YoY），较 9 月底增速进一步提速，持续经营业务全年新签订单增速 30% YoY [8] 业务板块 - 4Q24 Wuxi Chemistry 同比环比增速 +13% YoY、+13.6% QoQ，得益于小分子 D&M 收入增长（+16.1% YoY，+6.3% QoQ）和 TIDES 收入强劲增长（+67.9% YoY，+53.4% QoQ） [4] - 全年小分子 D&M 收入 178.7 亿元（剔除新冠商业化项目 +6.4% YoY），TIDES 业务收入 58 亿元（+70.1% YoY），超出指引 [4] - 2025 年 TIDES 业务预计维持超 60% YoY 收入增速，Wuxi Chemisty R 端收入需时间恢复，Wuxi Testing 板块价格压力将维持 [4][9] 2025 年指引 - 持续经营业务收入有望达 415 - 430 亿元（+10% - 15% YoY），经调整 non - IFRS 归母净利率进一步提升，Capex 预计 70 - 80 亿元，自由现金流 40 - 50 亿元 [8] - 额外一次性派发 10 亿元特殊分红，2025 年回购 10 亿元 A 股并注销股份，拟推出 15 - 25 亿港元 H 股奖励信托计划 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,609|48,198|55,099| |同比增速（%）|3|-3|9|13|14| |归母净利润（百万元）|10,690|9,353|12,374|13,335|15,457| |同比增速（%）|21|-13|32|8|16| |PE（x）|15.8|15.9|14.0|12.1|10.5|[10] 情景假设 - **H 股**：乐观情景目标价 110.0 港元，概率 20%；悲观情景目标价 50.0 港元，概率 20% [23] - **A股**：乐观情景目标价人民币 115.0 元，概率 20%；悲观情景目标价人民币 55.0 元，概率 20% [28]