核心财务表现 - 2025年上半年营收13.39亿元人民币 同比增长7.2% [1] - 毛利率同比提升2.9个百分点 除税前溢利2.32亿元 同比增长5.3% [1] - 拟派发中期股息每股0.0521元人民币 派息率维持40% [1] - 期末现金及银行存款达26.5亿元 [5] 业务板块表现 - 家居护理业务营收12.14亿元 同比增长4.3% 毛利率49.1%提升2.7个百分点 [2] - 杀虫驱蚊产品市占率连续11年行业第一 家居清洁市占率行业第二 [2] - 宠物业务营收约9600万元 同比大幅增长101.4% [2] - 宠物业务毛利率58.1% 同比提升8.6个百分点 [3] 渠道发展策略 - 线上渠道营收同比增长27.4% 毛利率达59.9% [4] - 抖音渠道同比增长101% 带动线上毛利率提升5.5个百分点 [4] - 线下宠物门店拓展至77家 收入同比增长82% [3] 宠物业务增长驱动 - 宠物自有品牌收入同比增长124% 食品类占比近70% [3] - 天猫平台"倔强尾巴"、"倔强嘴巴"品牌1-4月销售额增超200% [3] - 通过门店VI迭代、鲜食产品、智能IT系统提升单店盈利 [3] - 完成供应链整合 实现上游供应到下游门店全覆盖 [3] 资本市场表现 - 年内股价涨幅44.56% 近六个月累计上涨29.46% [5] - 当前市盈率15.33倍 低于历史均值16.53倍 [7] - 券商目标价超3.00港元/股 维持推荐评级 [7]

源飞宠物调研核心信息 - 2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52%，各产品线均有增长，尤其宠物零食和境内收入表现突出 [1] - 归母净利润微增0.37%，毛利率下降0.93个百分点，销售费用大幅增加97.13% [1] - 柬埔寨两家工厂基本满产，新产能预计明年投产，美国对柬埔寨关税现为19%但对运营暂未造成重大影响 [1] - 国内销售渠道主要依托各大电商平台销售自有及代理品牌，匹卡噗定位为全品类高性价比品牌，涵盖犬类磨牙棒、湿粮、冻干等产品 [1] - 海外业务保持稳定增速，原因包括拓展新客户、丰富产品线、完善海外生产线布局、持续创新研发 [1] 沃尔德调研核心信息 - 深圳鑫金泉（含惠州）2025年1-6月营收10,695.44万元，同比下降1.79%，惠州鑫金泉盈利但受折旧影响 [2] - 嘉硬公司营收1,719万元，同比增长14%，亏损400万元但同比减亏200万元，面临原材料涨价压力 [2] - 公司布局人形机器人领域，开发行星滚柱丝杠和RV减速器加工刀具，并与豪迈数控合作打造"专用设备+高精密刀具"方案 [2] - 超硬刀具短期成本受硬质合金涨价影响，长期性价比优势将显现，若明年头部企业推折叠屏手机，刀具需求或增加 [2] - 开发大尺寸CVD金刚石热沉片，预计2026年上半年推向市场，但存在技术与市场风险 [2] 机构背景信息 - 西藏源乐晟资产管理有限公司为北京源乐晟资产管理有限公司的平行公司，在股东结构、公司架构与人员组成方面完全一致 [3] - 目前管理的资产规模70亿元，首只阳光私募产品"乐晟股票精选"自2008年7月成立以来已取得超过500%的累计收益 [3] - 2011至2013连续三年获颁"金牛"阳光私募管理公司奖，除管理集合类阳光私募产品外，还是国内多家大型金融机构投资者的资产委托管理人 [3]

公司概况 * 源飞宠物（公司）2025年第二季度收入增速达53% 利润增速超30% 超出预期[2][4] * 2025年上半年公司营业收入约为7.9亿元 其中宠物零食收入4.1亿元 牵引用具及其他宠物用品收入约3亿元[3] 财务表现与业务拆分 * 2025年上半年国内市场总收入约1.7亿元 其中自主品牌贡献2000万元 代理品牌业务收入约1.4亿元[2][3][10] * 食品类产品毛利率提升主要由于自主品牌销量增加以及柬埔寨地区成本下降[5] * 用品类产品毛利率下降是因为高毛利订单减少 订单集中在终端产品类别[5] * 主粮类产品毛利率同比下降主要受一季度代理品牌库存整理影响 但二季度较一季度有所改善[5] * 境内业务毛利率较低主要因为代理品牌业务为主 自主品牌占比较低[23] 海外市场 * 2025年上半年出口业务中美国市场占比约70%且稳定增长 欧洲市场有所下滑 日本市场相对稳定[2][6] * 美国市场毛利率最高 其次是欧洲和日本市场 主要由于生产地差异[8] * 美国订单已转移至柬埔寨生产 而欧洲和日本仍在国内生产[2][8] * 美国订单规模较大且集中 欧洲和日本订单较多且分散 因此利润水平略低于美国[8] * 柬埔寨工厂全部订单都是对美订单[12] * 客户集中在欧美地区 以商超和综合性商超为主 下单提前4个月[17] * 目前库存状态正常 没有提前备货现象[17] * 美国消费能力较强保持3%到5%的增长 欧洲订单有所下滑[17] 产能与工厂 * 柬埔寨工厂目前处于满产阶段 实际运转超过设计产能20%-30%[2][9] * 孟加拉工厂正在试投产 主要生产明胶类产品 预计正式生产零食及用品类产品需到2027年左右[2][9] 自主品牌发展 * 自主品牌皮卡普占自主品牌收入80%以上 一季度约500万元 二季度1500万元 预计全年目标为一个亿[2][14] * 公司通过收购杭州肥圆积累代运营经验 从代理品牌转向销售自有品牌[2][11] * 2023年代运营业务收入约五千多万元 2024年增长至约1.5亿元 2025年发力自主品牌[11] * 公司推出中高端自主品牌Pocket House 定价约300元左右 针对年轻时尚城市人群[2][24] * 皮卡库定位于20+年轻城市人群宠物生活全品类 从犬零食拓展至猫零食再到主粮品 同时发展宠物用品[16] * 传奇精灵定位高端猫粮 今年推出湿粮主餐包[16] * 哈喽威经过调整后短期内主要以猫砂为主[16] * Pocky House与酷啡康啡作为宠物用品尝试 今年目标是建立初步市场认知并进行测试[16] * 自主品牌收入端的大头仍然是食品 其中主粮占比超过零食[26] * 今年6月份推出了9款主粮 其中包含功能粮 符合药食同源和精准喂养等方向[27] 国内市场与渠道 * 国内业务分渠道包括线上线下传统电商以及内容电商 各渠道均有不同程度增长[18] * 自由品牌目前在全渠道全域推广 其中抖音是占比最大的销售平台[19] * 从增速来看今年京东的增速较快[19] * 在淘系小红书京东和抖音都有销售渠道 但收入占比最高的是抖音[19] * 皮卡布今年二季度开始了线下推广 目的是增加品牌曝光量[19] * 长期未来依然会依靠淘天系来承托品牌客户流量 目前也在逐步从抖音导流到淘系[19] * 小红书的投放中有80%的客户最终导流到淘天[19] * 目前在抖音主要以自播为主 拥有4个店和4个直播间[20] * 今年下半年开始加入了一些垂直类中腰部达人的合作[20] 产品与品类规划 * 宠物用品整体思路是拓品 从传统优势牵引用具逐步拓展到玩具出行用品和箱包类等品类[21] * 玩具的市场潜力高于牵引用具 是未来可能快速增长的一个点[21] * 毛绒玩具根据市场客户需求进行调整 从注塑玩具发展到毛绒加注塑再到纯毛绒[21] * 宠物用品基本上还是以外销为主[22] * 国内市场处于早期阶段 大部分品牌年销量在两三千万左右 大品牌年销量约六七千万[22] * 今年下半年推出了两个定价中高端的用品品牌 一套牵引用具定价约300元左右[22] * 未来将基于多品牌思路 为消费者提供更多选择[22] 费用与考核 * 费用投放比例保持在整体收入30%左右 主要集中在皮卡布品牌[2][15] * 2025年考核指标以收入为首要目的 并限定亏损额范围内的目标[15] 关税影响 * 美线产品主要由柬埔寨工厂出货 因此国内关税影响较小[12] * 柬埔寨关税从2025年初的零关税调整到4月份的10% 再到8月份调整至19%[12] * 在8月份之前关税没有产生实质性影响 目前19%的关税后有少部分高毛利客户沟通承担问题 预计占比不会特别高 承担幅度在3%到5%之间[12] 团队与运营 * 传奇精灵依托原肥源团队 由外部引进负责人领导[18] * 通过多年积累的代运营经验解决了销售渠道和目标市场的问题[11] * 在团队逐渐成熟和完善过程中加入了更多人员 包括品牌端产品端和市场端人员[11] 品牌差异化 * Box House差异化主要体现在色彩鲜艳 并与插画师合作设计带有潮玩属性的产品[25] * 库啡咖啡定位于专业性 提供具有多种专业功能的产品[25]

行业规模与增长 - 中国宠物行业规模预计2027年突破4000亿元[2] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，较2012年337亿元实现年均复合增长率超20%[6] - 单只犬年均消费2961元（同比+3.0%），单只猫年均消费2020元（同比+4.9%）[6] 龙头企业业绩表现 - 中宠股份2025年上半年归母净利润同比增42.56%，营收同比增24.32%，主粮业务营收同比大增85.79%（占比升至32.21%）[2] - 乖宝宠物2025年上半年营收32.21亿元（同比+32.72%），归母净利润3.78亿元（同比+22.55%）[2] - 依依股份2024年归母净利润增长108.34%，营收增长34.41%[2][7] 海外市场布局 - 中宠股份海外收入占比64.75%，新宝股份超78%，佩蒂股份约80%，依依股份达93.47%[3] - 乖宝宠物海外业务覆盖北美/欧洲/日韩，产品出口额同比增27.5%[5] - 企业通过OEM/ODM、合资建厂（如中宠全球22个生产基地）、收购本土品牌（如中宠收购Zeal、乖宝收购WagginTrain）实现海外成熟布局[4][5] 产品多元化与消费升级 - 宠物消费从基础生存型转向品质化与个性化，细分赛道延伸至零食/玩具/智能电器/保险/医疗/殡葬等领域[6][7] - 中宠股份宠物零食板块收入15.29亿元（同比+6.37%），占营收约六成[6] - 依依股份宠物护理用品毛利率19.63%，天元宠物用品毛利率超20%（猫爬架达23.89%）[7] 产业链延伸与跨界布局 - 永利股份设立合资公司聚焦智能宠物电器，汇隆新材投资600万元入股宠物供应链数字化企业[8] - 阿迪达斯/乔丹推宠物服饰，小米/美的/海尔布局智能用品，伊利/三只松鼠进入宠物食品市场[8] - 行业处于"大行业、小龙头"阶段，集中度提升空间大[8]

行业规模与增长 - 中国宠物行业规模有望于2027年突破4000亿元 [1] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元 同比增长7.5% [5] - 行业年均复合增长率超20% 2012年市场规模仅337亿元 [5] 企业财务表现 - 中宠股份2025年上半年归母净利润同比增长42.56% 营收增长24.32% [1] - 乖宝宠物2025年上半年营收32.21亿元 同比增长32.72% 净利润3.78亿元增长22.55% [1] - 依依股份2024年归母净利润增长108.34% 营收增长34.41% [7] 业务结构变化 - 中宠股份主粮业务营收同比大增85.79% 占比从21.56%升至32.21% [1] - 宠物零食成为中宠股份第二大板块 收入15.29亿元同比增长6.37% 占比约六成 [6] - 天元宠物宠物食品毛利率17.3% 宠物用品毛利率超20% 猫爬架毛利率达23.89% [7] 海外市场布局 - 中宠股份海外收入占比64.75% 新宝股份海外营收占比超78% [2] - 佩蒂股份和依依股份国外销售占比分别达80%和93.47% [2] - 乖宝宠物海外业务覆盖北美欧洲日韩 产品出口额同比增长27.5% [4] 市场消费趋势 - 2024年单只犬年均消费2961元同比上升3.0% 单只猫消费2020元增加4.9% [5] - 消费需求从基础生存型向品质消费、个性化消费升级 [7] - 宠物零食存在较大创新空间及成长潜力 消费意愿及兴趣更高 [6] 产业多元化发展 - 宠物消费细分赛道延伸至零食、玩具、智能电器、保险、医疗、殡葬等领域 [5] - 永利股份投资设立智能宠物电器公司 汇隆新材战略入股宠物供应链公司 [8] - 阿迪达斯、乔丹推出宠物服饰 小米、美的、海尔布局智能宠物用品 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52% [1] - 归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比微增0.37% [1] - 扣除非经常性损益的净利润0.73亿元，同比增长3.50% [1] 业务结构分析 - 宠物零食业务营收4.12亿元（占比52.09%），同比增速达64.63% [2] - 宠物牵引用具业务营收1.96亿元（占比24.77%），保持优势地位 [2] - 宠物主粮业务营收0.77亿元，同比增长55.39% [2] - 宠物玩具业务营收0.45亿元，同比增长47.93% [2] 区域市场表现 - 境外市场收入6.20亿元，同比增长31.44%，受益于新客户拓展和品类扩张 [3] - 境内市场收入1.72亿元，同比激增136.77%，源于品牌矩阵建设和线上渠道布局 [3] 全球化战略布局 - 研发投入1563.26万元，同比增长65.38%，拥有中国上海和美国双设计研发中心 [4] - 宠物零食SKU达上千个，年升级近百款；宠物牵引用具SKU超十万个，年开发八千余款 [4] - 柬埔寨莱德工厂专注牵引用具生产，爱淘工厂聚焦宠物零食，在建产能预计2026年释放 [4] 自有品牌建设 - "匹卡噗"定位大众市场，覆盖全品类宠物产品 [5] - "哈乐威"聚焦功能型猫砂猫粮产品，以线上渠道为核心 [5] - "传奇精灵"锚定高端市场，主打烘焙主粮和冻干主粮，原材料源自新疆 [5] 行业前景 - 2024年全球宠物市场规模达2070亿美元，预计2029年增至2708亿美元，年复合增长率5.5% [5] - 2024年中国城镇宠物(犬猫)消费市场规模突破3002亿元，预计2027年达4042亿元 [5] 战略方向 - 深化"全球供应链+本土品牌化"双轮驱动战略 [1][6] - 通过限制性股票激励计划设置高增长目标 [5] - 持续拓展市场份额与品牌价值，提升全球竞争地位 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - Q2业绩超预期 收入4.57亿元(同比+53.11%) 归母净利0.49亿元(同比+30.63%) [2] - 三大增长驱动：代工业务扩产/零食品类份额提升/自主品牌高增长 [2] - 海外布局成效显著 境外收入6.20亿元(同比+31.44%) 柬埔寨子公司收入2.56亿元(同比+51.19%) [3] - 自主品牌打造第二增长曲线 股权激励目标未来3年收入CAGR24% [7] 财务表现 收入结构 - 宠物零食增速领先 收入4.12亿元(同比+64.63%) 占比52% [3] - 境内业务高速增长 收入1.72亿元(同比+136.77%) [3] - 其他业务收入0.61亿元(同比+103.04%) [3] 盈利能力 - H1毛利率21.51%(同比-0.94PCT) Q2毛利率24.23%(同比+1.82PCT) [4] - H1归母净利率9.37%(同比-4.21PCT) 主因期间费用率上升 [4] - 销售费用率4.25%(同比+1.11PCT) 财务费用率-0.80%(同比+2.37PCT) [4] 运营效率 - 存货3.70亿元(同比+52.99%) 库存商品占比47.61%(同比+8.83PCT) [5] - 应收账款2.94亿元(同比+40.28%) 周转天数64天(同比+1天) [5] - 应付账款1.86亿元(同比+10.56%) 周转天数51天(同比-15天) [5] 产能与项目进展 - 柬埔寨基地基本满产 新建产能预计2026H1投产 [3] - 莱德子公司在建工程预计2026年投产 [3] - 研发中心项目延期至2026年12月31日 [2] 业绩预测 - 2025-2027年收入预测16.33/21.07/25.40亿元 [7] - 2025-2027年归母净利预测1.87/2.25/2.59亿元 [7] - 对应EPS 0.98/1.18/1.36元 当前PE 22/19/16X [7]

行业趋势 - 全球宠物行业2024年市场规模2070亿美元 预计2029年达2708亿美元 复合年增长率5.5% [7] - 中国城镇宠物（犬猫）消费市场2024年规模3002亿元 同比增长7.5% 预计2027年达4042亿元 [7] - 行业呈现功能化、精细化趋势 企业针对不同生命周期宠物推出细分产品 [9] 上市公司布局动态 - 金河生物投资1000万元设立全资子公司艾宠易 开发AI养宠APP 具备表情识别、商品选购功能 未来将上线AI问诊功能 [1][3] - 得利斯与海福盛、新三和签署战略协议 共同探索冻干宠物食品研发 攻克原料冻干技术难题 [4][5] - 得利斯2022年已设立全资公司宠得利食品科技 注册资本1000万元 经营范围覆盖宠物食品 [5] - 煌上煌以4.947亿元受让立兴食品51%股权 后者拥有37条冻干生产线 年产冻干产品近6000吨 [5] - 大千生态2025年上半年宠物业务贡献营业收入908万元 [6] - 永利股份投资百问科技51%股权 后者从事智能宠物电器研产销 注册资本500万元 [6] - 汇隆新材战略入股宠销社 其数字化系统服务1300+线上商家 推动合作商户交易额平均增长2.7倍 [6] 龙头企业业绩表现 - 乖宝宠物2025年上半年营业收入32.21亿元（同比+32.72%） 净利润3.78亿元（同比+22.55%） [8] - 中宠股份2025年上半年营业收入24.32亿元（同比+24.32%） 净利润2.03亿元（同比+42.56%） [8] - 天元宠物2025年上半年营业收入14.35亿元（同比+14.59%） 净利润3745.94万元（同比+20.14%） [8] - 瑞普生物宠物供应链及制品收入4.15亿元（同比+17.94%） 覆盖1.3万个客户 [8] - 依依股份、朗诺宠物等公司2025年上半年业绩均实现增长 [9]

核心观点 - 公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付 美国对柬埔寨关税目前为19% 关税调整对公司运营暂未造成重大影响 [1] 生产与供应链 - 公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付 [1] - 境外客户以国际知名专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主 [1] - 与客户保持长期稳定且连续的合作关系 [1] 关税与政策影响 - 美国对柬埔寨关税经过两次调整 目前税率为19% [1] - 关税调整对公司运营暂未造成重大影响 [1] - 公司将实时关注国际贸易政策变化并根据实际发展需求进行规划 [1]

品牌定位与产品策略 - 匹卡噗品牌定位于全品类高性价比创新品牌 为宠物主提供多元化商品选择 [1] - 主要产品包括犬类磨牙棒 湿粮 冻干 猫砂 宠物主粮 宠物出行用品等 [1] - 以源飞传统优势产品快速切入犬类零食市场 正向主粮和用品等品类拓展 [1] 渠道与产品开发策略 - 线上线下同步拓展销售渠道 [1] - 后续将继续围绕源飞优势产品不断开发新品 [1]