合并背景与战略意义 - 中科曙光与海光信息合并是我国算力产业"补短板、锻长板"的有益尝试，旨在优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚产业链上下游资源[1] - 整合将发挥龙头企业引领作用，应对人工智能等信息技术产业发展的机遇与挑战[1] - 重组是《上市公司重大资产重组管理办法》修订后首单上市公司吸收合并交易，属算力板块近年罕见整合案例[2] 业务协同与产业影响 - 海光信息专注国产CPU/DCU芯片设计，技术从16nm跨越至7nm；中科曙光为服务器"装机龙头"，2024年IT设备销量26.54万台[2] - 中科曙光系统集成能力可增强海光高端芯片与计算系统的技术协同，双方将在研发、供应链、市场销售资源叠加发力[2] - 合并后新主体将形成"芯片研发高估值+整机销售稳现金流"双轮驱动模式，可能获得"硬科技平台型企业"估值溢价[3] 财务与运营效益 - 中科曙光2024年营收131.48亿元（同比降8.4%），归母净利润19.11亿元（同比增4.1%）[2] - 重组有望降低资源重复配置和跨主体关联交易成本，实现降本增效并增厚股东回报[1] - 海光信息当前市盈率(TTM)147倍，中科曙光仅46倍，反映芯片设计与硬件制造的估值差异[3] 未来发展规划 - 双方将聚焦高端芯片及解决方案研发，推动国产芯片在政务、金融、通信、能源等关键行业规模化应用[3] - 公司表示将积极推进重组工作并履行信息披露义务，中科曙光现持有海光信息27.96%股份[1]

海光信息与中科曙光合并的核心意义 - 200亿市值的换股吸收合并标志着中国半导体产业垂直整合进入新阶段 [2] - 合并将打通从芯片设计到算力系统的核心链路，形成类似英伟达收购Mellanox后的生态协同效应 [3] - 合并后的实体有望构建中国版CUDA生态，挑战英伟达在国内AI算力市场的垄断地位 [5] 技术协同与效率提升 - 芯片与服务器研发周期从3个月压缩至2周，研发成本降低40% [3] - 硬件性能释放效率提升30%以上，通过「芯片-板卡-系统」协同模式实现 [3] - 采用Chiplet 3D堆叠技术，在不依赖先进制程前提下将算力密度提升50% [7] 供应链与国产化进展 - 合并后自有CPU/DCU渗透率从35%提升至70% [3] - 关键领域（党政、金融）核心硬件国产化率从65%跃升至90%以上 [3] - 曙光服务器对海外芯片依赖度2023年为35%，合并后将显著降低 [3] 市场竞争格局变化 - 合并后服务器产品售价预计下降15%-20%，冲击华为鲲鹏+昇腾生态 [4] - 形成海光（x86）、鲲鹏（ARM）、龙芯（MIPS）三大技术路线竞争格局 [5] - 海光DCU芯片实测FP64算力达1.2PFlops（相当于H100的70%），叠加曙光液冷服务器PUE 1.15的能效优势 [5] 资本与行业影响 - 注册制下首单硬科技企业吸收合并，审核周期60个工作日，采用PS估值法创新 [6] - 50亿配套融资将用于12nm制程研发，为行业后续并购提供操作蓝本 [6] - 合并后市值达1500亿，产业生态重构意义远超短期市值表现 [9] 合并面临的挑战 - 技术代差：海光7nm芯片仍依赖台积电，与Intel 18A、三星3GAE存在两代制程差距 [7] - 生态迁移：需在2年内完成40% Windows服务器向Linux生态的迁移，适配率现仅65% [8] - 国际监管：美国CFIUS审查聚焦x86技术许可费问题，需证明技术自主性 [8] 长期战略价值 - 构建覆盖芯片设计-硬件制造-系统软件-应用服务的完整生态链 [9] - 通过一带一路算力基建输出，可能在边缘计算、智慧城市等全球市场开辟新战场 [5] - 形成与Intel IDM模式、英伟达设计生态正面竞争的中国算力综合体 [9]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [2] - 活动时间为 2025 年 5 月 21 日 [2] - 活动地点在广州市高新技术产业开发区科学城科林路 9、11 号 [2] - 参与人员共 20 人次，包括前海畅誉基金等多家机构人员，上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书等 [2] 业务情况 跨境支付业务 - 公司持有互联网支付牌照，具备跨境人民币支付资质，提供跨境贸易人民币收付结算服务，覆盖货物贸易和服务贸易场景，正探索全球国际支付市场机遇和海外牌照布局 [2] 数字人民币业务 - 公司可提供数字人民币全栈技术服务，硬件有多种硬钱包和智能数币 ATM 等，软件为商业银行及机构提供生态产品，打造多个区域性平台和代表性案例，2024 年中标北部湾数字人民币综合服务平台项目 [3] 服务器业务 - 控股子公司广电五舟以服务器国产、差异化和软硬一体化为核心业务，是多个国产芯片伙伴，拥有完整产品线和产业链资源，2022 - 2024 年营收分别为 5.58 亿元、12.98 亿元、17.02 亿元 [3] - 公司大模型一体机系列产品基于广电五舟服务器构建，已在多领域规模化落地，目前业务量仅千万级别 [3] 国际业务 - 公司在全球建立 8 大分支机构，产品和服务覆盖 120 多个国家和地区，未来将深耕优势市场，拓展金融科技创新业务市场 [4] 发展策略 服务器业务 - 抓住国货国用机会，做强重点区域市场，深挖细分市场打造标杆项目 [3] - 梳理业务策略，加强高价值项目转化能力，提升库存周转率，降低经营管理成本 [3] 国际业务 - 持续深耕欧洲、亚太等优势市场，巩固重点市场头部客户，突破空白市场，发力设备维保业务 [4] - 拓展金融科技创新业务市场，推动网点数字化转型方案落地，开拓零售等新业务赛道 [4] 降本增效措施 - 产研联动，落实排产管理，强化采购策略，建立供应链管理体系，升级数字智造能力 [5] - 经营管理上贯彻相关要求，做好战略动态管理，优化人力资源配置，健全风控体系，提升数字化管理水平，2018 - 2024 年管理费用率整体下降 [5] 资本运作规划 - 坚持“产业 + 资本”双轮驱动，围绕“人工智能”“数据要素 X”两大主题，挖掘并推动优质标的并购，投资以控股为主，偏好成长期企业 [6]

报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，目标价133.02美元 [4][75] 报告的核心观点 - 公司作为ASIC服务器与以太网ODM交换机主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，在ASIC服务器赢得新客户定点，以及ODM收入占比增长带动盈利能力提升，具备较强alpha属性，随着主要ASIC客户新一代产品25H2有望开始放量，公司业绩预期有望持续兑现 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的 - 推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益：大语言模型推理成本指数级下降，每美元生成token数量增长，模型能力提升，推理成本降低和算法迭代带动ASIC需求增长，ASIC相比GPU性价比高，可定制开发，提升运算效率、降低功耗和单价 [14][15] - ASIC有望受益客户放量+客户拓展：公司连接与云端解决方案产品主要客户优质，增长驱动力来自ASIC服务器与高速以太网交换机在北美CSP放量，目前主要ASIC服务器客户为谷歌，25H1企业终端市场收入承压，25H2有望重回增长，还成为Meta的ASIC服务器供应商，获得一家领先商业化AI公司的ASIC系统项目全栈方案 [27][29][30] - 受益AI以太网组网趋势，交换机业务有望起量：大型云厂商在AI芯片组网中逐渐转向以太网，数据中心以太网交换机以白盒交换机为主，公司作为白牌交换机主要厂商之一，份额有望提升，以太网交换机市场有望增长，公司有望受益于客户需求带动的交换机需求增长 [32][39][45] 二、从EMS转向ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力 - 从EMS转向ODM，盈利能力改善：公司推出“硬件平台解决方案”的ODM业务模式，收入持续增长，带动盈利能力提升，未来ODM业务收入占比有望继续提升，驱动力来自交换机收入增长和ASIC服务器复杂度提升 [50][51][53] - ASIC机柜有望成为主流方案，公司有望受益于加深已有客户绑定+拓展新客户：ASIC逐渐转向机柜形式出货，公司已有客户和新客户的ASIC预计采用机柜形式，公司作为领先企业，有望增强行业地位，获得更多项目导入机会，未来有望更多参与设计，加强与客户绑定，提升盈利能力 [57][60][61] - 全球布局，有望充分降低关税影响：公司产能全球布局，数据中心业务在加拿大、墨西哥、马来西亚、印度有产能布局，出货有望享受协定或低关税，主要数据中心出货产品在关税豁免清单，极端情况下可能将业务转向美国本土或墨西哥 [62][66] 三、ASIC行业β+公司自身α，有望开启强预期、强现实的持续兑现 - 公司作为主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，具备较强alpha属性，经营杠杆高，利润弹性大，ODM业务收入占比有望提升，盈利能力持续向上，市场对公司客户有较强预期，25H2公司ASIC业务和交换机业务有望业绩持续兑现 [67][68] 四、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.47、139.27、158.84亿美元，同比+16.60%、+23.83%、+14.05%，毛利率分别为11.17%、11.31%、11.23%，连接与云解决方案业务、通信终端市场、企业终端市场、高级技术解决方案收入有不同预测 [69][70][71] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年净利润分别为5.93、7.65、8.71亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%，EPS分别为5.15、6.65、7.57美元，给予公司26年20X PE，对应目标价133.02美元，首次覆盖，予以“买入”评级 [74][75]

并购交易核心 - 慧博云通拟以"股权+现金"方式收购宝德计算67.91%股份，剩余32.09%股份由原控股股东继续持有[2] - 交易发行价为20.26元/股，同时向实际控制人余浩及战略投资者长江产业集团募集配套资金[2] - 收购目的是布局昇腾AI领域整机厂商，推动国产软硬件生态协同，形成"算力+算法+场景应用"全栈闭环能力[2][8] - 宝德计算2024年在昇腾服务器市场排名第三、鲲鹏服务器市场排名第四[7] 公司业务布局 - 慧博云通成立于2009年，最初主营移动智能终端测试服务，后拓展至软件外包、人工智能解决方案等领域[3] - 2022年上市后连续收购百硕同兴科技65%股权、麦亚信科技52%股权及宁波极科信息全部股权，完善金融科技布局[4] - 2024年金融科技业务营收4.65亿元（同比+35.62%），占总收入26.66%，成为第二增长曲线[5] - 宝德计算成立于1997年，早期代理康柏电脑，1999年转型服务器研发，现为昇腾/鲲鹏等国产芯片服务器主要厂商[6] 行业趋势与协同效应 - 行业呈现"软硬协同"趋势，中科曙光、浪潮信息等硬件厂商加速信创转型，中国软件等软件企业通过并购布局硬件[9] - 收购有望补充AI硬件能力，形成软硬件综合解决方案交付优势，提升在国产算力领域的稀缺性[9] - 宝德计算2024年中标50亿元订单，硬件高毛利特性或改善慧博云通盈利能力（2024年营收17.43亿元/+28%，扣非净利7024万元）[10][11] 标的公司潜在问题 - 宝德计算IPO辅导期间暴露经营范围重叠、对赌协议未解除、原董事长/董事受行政处罚等问题[15] - 对赌协议涉及控股股东与部分外部投资方，目前尚未完全解除[15] - 2024年11月董事会大换血，李瑞杰之子李逸龙接任董事长[16]

生产供给增长 - 4月规模以上工业增加值同比增长6.1%，为2024年以来月度增速较快水平[1] - 服务业生产指数同比增长6%，其中信息和商务服务业增速快于整体服务业[1] 国内需求扩张 - 4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，消费品以旧换新政策拉动增长1.4个百分点[2] - 1-4月固定资产投资同比增长4%，设备工器具购置投资同比大增18.2%，贡献率达64.5%[2] 新质生产力发展 - 4月规模以上高技术制造业增加值同比增10%，快于整体工业3.9个百分点[4] - 航空航天设备制造和集成电路制造增加值分别增长21.4%和21.3%[4] - 新能源汽车、锂离子动力电池、工业机器人产量分别增长38.9%、61.8%、51.5%[4] 制造业转型升级 - 数字产品制造业增加值增长10%，智能设备制造和电子元器件行业加速增长[6] - 服务器产量因大模型需求激增实现近两倍增长[6] - 可穿戴设备制造价格同比涨3%，飞机制造价格涨1.3%，集成电路封装测试价格涨2.7%[9] 消费市场表现 - 限额以上金银珠宝类零售额增长25.3%，化妆品类增7.2%，增速较3月提升14.7和6.1个百分点[9] - 以旧换新类消费品中家电、文化办公用品、家具、通信器材零售额分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%[10] - 1-4月县乡消费品零售额增速5.1%，高于城区0.7个百分点，占比达39.4%[10] - 实物商品网上零售额增长5.8%，传统超市和百货店零售额增速分别提升至5.2%和1.7%[10]

股价表现与资金动向 - 公司股价一字涨停，最新报34.8元/股，总市值140.6亿元 [1] - 涨停成交额为4726万元，最高封单额达63.59亿元，显示资金抢筹迹象 [2] 收购计划与交易细节 - 拟通过发行股份及支付现金方式收购宝德计算机67.91%股份，交易对方包括乐山高新投等59名主体 [4][5] - 配套融资发行价为20.26元/股，向实际控制人余浩及长江产业集团定向增发 [5] - 发行价参考市场价80%：前20/60/120个交易日交易均价分别为25.32元、26.36元、24.95元，对应80%为20.26元、21.10元、19.96元 [6] 财务数据对比 - 宝德计算机2023年收入92.7亿元（利润1.99亿元），2024年收入100亿元（利润2.3亿元） [7] - 公司2023年营收13.59亿元（净利润8245.34万元），2024年营收17.43亿元（净利润6558.76万元） [8] - 2025年一季度营收5.06亿元（同比+37.46%），净利润416.27万元（同比-72.13%） [8] - 资产负债率从2022年24.3%升至2025年一季度41.44%，加权平均ROE同期从12.44%降至0.41% [9] 战略协同与行业定位 - 宝德计算机为国产AI服务器龙头，ARM服务器市占率第一，参与中国电信170亿元集采项目，客户覆盖党政、金融、运营商领域 [11] - 公司为综合数智技术服务商，客户包括字节跳动、小米集团、中国银行等，收购后将形成"软硬一体"信创解决方案 [12] - 双方协同体现在：宝德与华为昇腾/飞腾/龙芯合作的技术优势+公司的头部客户资源，加速国产算力落地 [11][12][13] 市场预期与估值 - 民生证券预测2025-2027年归母净利润分别为1.06亿元、1.41亿元、1.88亿元，对应PE 111倍、83倍、62倍 [13] - 收购完成后公司将具备国产算力稀缺性，估值提升空间显著 [13]

小米3nm芯片突破 - 小米宣布自主研发设计的3nm制程手机处理器芯片玄戒O1即将亮相 成为全球第四家发布3nm手机芯片的企业 仅次于苹果 高通 联发科 [1] - 这是中国内地企业在3nm芯片设计领域的重要突破 将增强小米与芯片供应商的谈判筹码 [1] 英伟达AI服务器新品 - 英伟达在COMPUTEX 2025发布NVIDIA RTX PRO服务器 集成8个RTX PRO 6000 Blackwell GPU 配备BlueField-3 DPU和ConnectX-8 SuperNIC [2] - 新产品旨在推动万亿美元规模的企业IT数据中心向AI工厂转型 巩固英伟达在AI基础设施领域的核心地位 [2] 中国科技服务业政策 - 工信部等9部门联合印发文件 提出推动科技服务业全面发展 重点部署研究开发 技术转移转化 企业孵化等领域 [3] - 政策强调加快转型升级 促进科技服务业向高端化 智能化 绿色化 融合化发展 深化新一代信息技术应用 [3] - 实施层面需关注区域协同机制 复合型人才培养 知识产权保护等基础工程 避免"高端服务空心化" [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][80] 报告的核心观点 - 慧博云通是科技巨头背后的软件开发新锐，拟收购信创服务器龙头宝德计算机布局国产算力，软硬结合打造国产数字底座新贵 [1][2] - 公司逆势扩张，管理层信心十足，战略聚焦金融科技，有望凭借AI、信创东风快速成长为金融IT龙头厂商 [3] - 暂不考虑收购宝德增厚利润，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元，当前市值对应PE分别为111/83/62倍，当前估值仍有提升空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 1慧博云通：众多科技巨头背后的软件新锐 1.1深耕TMT+金融的软件开发新锐 - 公司2009年成立，为全球客户提供软件外包和终端测试服务，上市后发力金融IT市场，业务覆盖多行业 [10] - 业务形态包括软件技术服务、专业技术服务、产品与解决方案，提供全生命周期信息技术服务 [13] - 董事长持股比例较高，股权结构稳定，高管团队有深厚中电金信背景，软件行业经验丰富 [15][18] - 公司完成两轮股权激励，显示管理层对未来发展有信心 [20] 1.2战略聚焦金融IT，手握优质客户资源 - TMT行业是基石，金融IT快速增长，2024年TMT收入占比63%，金融行业近3年收入从1.4亿跃升至4.7亿 [22] - 公司构建优质客户生态，与科技巨头和金融机构合作，通过收购发力金融IT板块 [24][27] 1.3收入快速增长，经营质量稳健 - 收入端高速增长，2020 - 2024年收入CAGR达26%，2025Q1营收5.06亿元，同比增37%，毛利率维持稳定 [30] - 公司通过收购扩张，费用端承压，管理费率提升，利润端短期承压，但现金流表现良好 [32][34] 2拟收购宝德计算机，软硬结合打造国产数字底座新贵 2.1宝德：信创服务器龙头，华为AI算力“头部玩家” - 慧博云通拟收购宝德计算机切入国产算力领域，宝德是中国领先计算产品方案提供商，产品线全栈布局 [41] - 宝德有完善营销服务网络、生产线，与多家上游厂商合作，在信创服务器领域处于领军地位 [42][44] 2.2慧博与宝德：强强联手，相互赋能 - 慧博云通拥有优质客户资源，宝德计算机与华为昇腾合作，国产AI算力实力强 [47][48] - 国内算力投资景气度加速向上，互联网大厂加码资本开支，国产算力迎来机遇，宝德与华为合作位居前列 [53][66] 3盈利预测与投资建议 3.1盈利预测假设与业务拆分 - 业务分TMT、金融、其他行业三部分，预计2025 - 2027年TMT业务收入同比增速为20%、15%、12%，金融为50%、50%、50%，其他行业为30%、30%、30% [70][71] - 预计各业务毛利率和三大费用率保持稳定，2025 - 2027年营收分别为22.51、28.69、36.67亿元，归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元 [73][77] 3.2估值分析与投资建议 - 选择软通动力、法本信息为可比公司，慧博云通估值略高于可比公司，但收入和利润增速更优，收购宝德完成后业绩有望提升，给予“推荐”评级 [79][80]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][80] 报告的核心观点 - 慧博云通是科技巨头背后的软件开发新锐，拟收购信创服务器龙头宝德计算机布局国产算力，软硬结合打造国产数字底座新贵 [1][2] - 公司逆势扩张，管理层信心十足，战略聚焦金融科技，有望凭借AI、信创东风快速成长为金融IT龙头厂商 [3] - 暂不考虑收购宝德增厚利润，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元，当前估值仍有提升空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 慧博云通：众多科技巨头背后的软件新锐 - 深耕TMT + 金融的软件开发新锐：2009年成立，提供软件外包和终端测试服务，上市后发力金融IT市场；业务包括软件技术、专业技术服务和产品与解决方案；董事长持股比例高，股权结构稳定；高管团队有深厚中电金信背景，经验丰富；完成两轮股权激励，管理层信心足 [10][13][15] - 战略聚焦金融IT，手握优质客户资源：TMT行业是基石，金融IT快速增长，各行业毛利率稳定；携手科技巨头，客户资源优质；依托并购发力金融IT板块 [22][24][27] - 收入快速增长，经营质量稳健：收入近年高速增长，毛利率维持稳定，25Q1因低毛利项目确收下滑；通过收购扩张，费用端承压，管理费率提升；持续收购使利润端短期承压，现金流表现良好 [30][32][34] 拟收购宝德计算机，软硬结合打造国产数字底座新贵 - 宝德：信创服务器龙头，华为AI算力“头部玩家”：慧博云通拟发行股份购买宝德计算机控制权；宝德是国产算力龙头，全栈布局AI算力基础设施，产品线全，销售渠道、生产线完善，与多家厂商合作；在信创服务器领域领先 [41][42][44] - 慧博与宝德：强强联手，相互赋能：慧博云通有优质客户资源；宝德与华为昇腾合作；国内算力投资景气度上升，互联网大厂加码资本开支，国产算力机遇大；宝德与华为深度合作，在昇腾合作体系中居前列 [47][48][53] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：业务分TMT、金融、其他行业；预计2025 - 2027年，TMT业务收入同比增速为20%、15%、12%，金融为50%、50%、50%，其他行业为30%、30%、30%；各业务毛利率预计保持稳定；三大费用率预计2025 - 2027年销售费率2.2%，管理费率9%，研发费率6.5%；预计营收分别为22.51、28.69、36.67亿元，归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元 [70][71][77] - 估值分析与投资建议：选择软通动力、法本信息为可比公司，慧博云通估值略高，但收入和利润增速优于可比公司均值，若收购宝德完成，业绩有望提升，当前估值有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [79][80]