投资评级与核心观点 - 报告给予天弘科技"谨慎增持"评级，目标股价202美元，目标市值234亿美元 [1][24] - 核心观点：AI ASIC服务器与以太网交换机高景气，公司卡位优势显著，转型ODM模式驱动盈利能力改善，预计2025-2027年利润CAGR达35% [2][9] 财务预测 - 营收预测：2025-2027年营收分别为116亿/146亿/169亿美元，同比+21%/+25%/+16% [4][16] - 净利润预测：经调整净利润6.35亿/8.19亿/9.40亿美元，对应EPS 5.48/7.06/8.11美元，净利率从2024年4.8%提升至2027年5.6% [4][17] - 估值水平：当前股价对应2025年PE 38倍，低于PEG估值法目标PE 42倍（基于1.5倍PEG） [22][24] 业务亮点 AI ASIC服务器 - 项目储备丰富：2025H2起大客户下一代AI/ML项目及新客户项目进入量产，2026年将为数字原生公司提供全机架级解决方案 [9][66] - 产业高景气：定制芯片市场2028年规模预计达554亿美元（不含HBM），2023-2028年CAGR 53% [74][75] - 全球产能布局：泰国生产基地占比53%，具备机架级解决方案能力 [83][84] 以太网交换机 - 技术领先：已赢得3个1.6T交换机项目订单，800G交换机需求旺盛 [85][89] - 白盒化趋势：AI网络开放化驱动白盒交换机渗透率提升，公司为AI后端以太网市场Top3厂商 [97][98] - 规模增长：预计2025年AI后端以太网交换机市场规模超80亿美元（同比翻倍） [97] ODM转型 - HPS业务高增：2025Q2收入12亿美元（同比+82%），占总营收43%，带动CCS部门利润率提升至8.3% [54][56] - 盈利优势：ODM模式毛利率10.7%，高于EMS行业平均水平（6%-11%） [58][59] 分业务表现 - CCS业务：2024年收入65亿美元（+40%），占比67%，受AI驱动2025-2027年预计保持29%/34%/20%增速 [48][61] - ATS业务：2024年收入32亿美元（-5%），资本设备需求强劲抵消工业业务下滑，预计未来平稳增长 [116][119] 行业趋势 - AI基础设施：以太网在Scale out/up网络渗透率持续提升，1.6T交换机2027年将成为主流 [102][104] - 开放网络：SONiC开源操作系统推动白盒交换机渗透率提升，2024年ODM直销占数据中心交换机收入20.6% [114][115] 公司竞争力 - 全链条服务：覆盖设计开发、精密制造、测试及物流履约，客户包括谷歌/Meta等科技巨头 [26][40] - 高管团队稳定：核心管理层平均从业经验超20年，具备航空航天/医疗/通信等多领域资源 [40][42]

业务模式增速与增长策略 - 2024年ODM业务收入10.96亿元，同比增长37.10%，将依托海外需求恢复和研发优势，开发高端产品、开拓市场推动增长 [1] - 2024年OBM收入5.49亿元，同比增长27.58%，计划提升自主品牌占比、优化产品结构、强化线上销售扩大规模和利润贡献 [1] - 2024年贸易模式收入11.11亿元，同比增长44.58%，受益于全球需求回升和供应链效率提升 [1] 传统ODM业务增长路径 - 产品升级：加大高端成人自行车及童车研发，用高品质材料提升附加值 [2] - 数字化赋能：用3D设计等优化客户定制体验，缩短设计确认周期，提升响应效率 [2] - 市场拓展：深耕欧美核心市场，结合跨境电商扩大客户覆盖，受益于海外库存消化后需求回暖 [2] 其他业务相关问题 - 美国地区销售占比10%左右，多为跨境电商销售，已提价，目前销售未受影响 [2] - 欧洲及美洲地区库存经消化已基本恢复正常水平 [2] - 公司产能利用率正常，天津金玖项目结项投产，自产比例和产品品质将提升 [2] 销售占比与未来增长计划 - 销售占比：欧洲约三成，美洲约五成，产品覆盖全球80多个主要国家和地区 [2][3] - 未来增长计划：市场拓展增加展会参与，开拓新市场；产品创新聚焦E - BIKE智能化；品牌建设扩大OBM跨境电商业务；产能升级完成天津金玖项目，扩充高端自行车及电动助力车自产产能 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕美国市场多年，业务涵盖空气动力设备、清洁设备和服务机器人等领域 2024 年营收增长 45% 达到 18 亿人民币 盈利能力提升 预计 25 - 27 年营收保持较快增长 归母净利润分别为 3.5、4.6、5.9 亿元 当前股价对应 PE 为 20 倍 考虑业绩增速 估值处于低位 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 欧圣电气：空气动力设备代工龙头 - 发展阶段包括业务初步拓展（2009 - 2012 年）、掌握核心技术业务快速发展（2013 - 2017 年）、业务跨越发展产品多元构建价值链生态（2018 年至今） 2024 年入选江苏省专精特新中小企业 获得多项专利 [14][15][17] - 主营产品有小型空压机、干湿两用吸尘器、配件及其他、工业风扇等 2024 年营收分别为 6.5 亿、8.8 亿、占比近 10%、未提及具体营收 [20] - 采用 ODM、OEM、品牌授权及 OBM 四种销售模式 以 ODM 和品牌授权为主 合计占比超 90% [21] - 营收整体高增长但有阶段性波动 2024 年增长 45% 干湿两用吸尘器占比上升 新业务起量值得重视 2019 - 2021 年毛利率下降 2022 - 2024 年回升 净利率从 2021 年的 8.8% 提升至 2024 年的 14% [27][30] 空压机：行业扩容，公司绑定龙头客户合作加深 - 气动工具市场规模稳定增长 2024 年全球动力工具市场规模达 488 亿美元 其它动力工具（气动为主）市场空间 122 亿美元 预计 2030 年全球气动工具市场规模达 1256 亿元人民币 CAGR 为 9.7% [33] - 空压机为气动工具核心零部件 下游应用广 公司空压机在北美区域销售有优势 2024 年营收 7 亿人民币 核心竞争力体现在销售和研发优势 [37][51] - 公司气动工具新品已研发成功 2024 年 Q3 开始贡献营收 预计 2025 年营收增长贡献大 美国气动工具（不含空压机）市场规模 60 亿美元左右 公司增长潜力大 [56] 干湿两用吸尘器获得品牌授权，快速增长 - 2024 年全球吸尘器市场规模突破 300 亿美元 10 年复合增速 6% 左右 美国为最大单一市场 中国在吸尘器领域年产量占比超 80% [59] - 干湿两用吸尘器与普通家用吸尘器有差异 能吸水 应用广泛 均价高 毛利率达 40% 左右 [62] - 北美市场干湿两用吸尘器品牌稀缺 公司与史丹利百得深度绑定 吸尘器业务快速增长 2024 年收入 9 亿元 占比过半 5 年收入 CAGR 为 30% 毛利率稳步提升 [64][68] 服务机器人：受益老龄化行业方兴未艾，公司多年布局进入收获期 - 中国养老机器人市场规模约 79 亿元 未来五年将以 15% 左右的复合增长率快速增长 护理机器人是重要组成部分 [72] - 行业处于发展初期 格局未定 公司子公司苏州伊利诺深耕护理机器人超 10 年 2024 年推出第五代产品 已取得多个国家和地区认证 进入批量化生产销售阶段 [73][75] - 预计 2025 年护理机器人新签订单突破千台 有望明显上量 [4][79] 看点催化：员工持股计划落地，海外产能加码 - 4 月 18 日公司发布员工持股计划 涉及 72 人 对收入增长提出要求 100% 解锁对应 25/26/27 年同比增速分别为 20%/28%/28% [4][80] - 马来西亚工厂 5 月量产 满产后预计年产值达 20 亿人民币左右 有望完全覆盖美国敞口 [4][83] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别同比 +41%、+27%、+27% 归母净利润分别为 3.5、4.6、5.9 亿元 当前股价对应 PE 分别为 20/15/12 倍 考虑业绩增速 估值处于低位 [4][89]

监管处罚事件 - 中路股份因关联方非经营性资金占用被上海证监局采取责令改正措施 公司实际控制人陈荣主导中路优势向关联方安庆咖来菲去转账300万元且无商业实质 款项已于2024年12月收回 [1] - 上海证券交易所同步对中路股份 安庆咖来菲去及陈荣三方出具监管警示 [1] 公司财务表现 - 2024年公司营业收入9.76亿元 同比微增0.28% 但归母净利润亏损1983.46万元 同比由盈转亏 [1] - 旗下股权投资平台中路优势2023-2024年连续亏损 分别亏损1029.22万元和447.05万元 但2024年仍决议现金分红 主因历史投资项目退出获利 其中路德环境项目2021-2023年累计实现投资收益1.02亿元 [2] 业务模式转型 - 公司代工模式从单一OEM转向ODM/OEM双轨制 两种模式在定价 结算及收入确认政策上保持一致 [2][3] - ODM模式占比提升的核心动因包括：1）3C认证效率提升 可直接派生生产厂现有认证 2）降低专利侵权风险 因ODM模式下设计责任转移至生产厂 减少恶意诉讼可能 [3] 主营业务构成 - 核心业务涵盖自行车制造（永久 一九四零NINETEEN FORTY等品牌）及股权投资 产品线延伸至童车 电动摩托车等全品类 [1] - 中路优势作为主要投资平台持有99%份额 累计投资怡成生物 福瑞通科技等企业 [2]

公司基本情况 - 公司董事会秘书介绍发展历程、生产经营及产品情况 [2] 子公司规划 - 全资子公司朗腾未来专注汽车零部件及配件制造，处于培育孵化期，预计ODM项目落地后营收提升 [2] 政策与汇率影响 - 公司直接出口美国占比4%左右，关税直接冲击不显著 [2][3] - 公司对汇率波动持审慎态度，会加强外汇管理、开展套期保值、与客户协商约定汇率调整条款 [3] 盈利模式与规划 - 目前以OEM为主，经营战略侧重于ODM或OBM模式，后期会导入更多ODM项目 [3] 汽车电子项目 - ODM主要产品线有电子油泵控制器、电子水泵控制器、冷却风扇控制器、充电小门执行器等 [3] 终端销售市场 - 主要面向非洲、北美、东南亚、欧洲，非洲占比较高 [3] 2025年Q1营收与利润情况 - 营收同比下降5.9%，因消费类电子PCBA需求量减少，储能产品板块营收1.7亿，同比增长226.68% [3] - 净利润同比下降24.85%，因销售和研发投入增加、筹备泰国工厂管理费用增加、汇兑损失增加约300万 [3][4] 研发投入安排 - 未来几年持续投入研发资源，具体安排根据战略规划和市场需求调整 [4] 小储能产品销售国家 - 主要销往肯尼亚、尼日利亚、坦桑尼亚 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，目标价133.02美元 [4][75] 报告的核心观点 - 公司作为ASIC服务器与以太网ODM交换机主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，在ASIC服务器赢得新客户定点，以及ODM收入占比增长带动盈利能力提升，具备较强alpha属性，随着主要ASIC客户新一代产品25H2有望开始放量，公司业绩预期有望持续兑现 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的 - 推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益：大语言模型推理成本指数级下降，每美元生成token数量增长，模型能力提升，推理成本降低和算法迭代带动ASIC需求增长，ASIC相比GPU性价比高，可定制开发，提升运算效率、降低功耗和单价 [14][15] - ASIC有望受益客户放量+客户拓展：公司连接与云端解决方案产品主要客户优质，增长驱动力来自ASIC服务器与高速以太网交换机在北美CSP放量，目前主要ASIC服务器客户为谷歌，25H1企业终端市场收入承压，25H2有望重回增长，还成为Meta的ASIC服务器供应商，获得一家领先商业化AI公司的ASIC系统项目全栈方案 [27][29][30] - 受益AI以太网组网趋势，交换机业务有望起量：大型云厂商在AI芯片组网中逐渐转向以太网，数据中心以太网交换机以白盒交换机为主，公司作为白牌交换机主要厂商之一，份额有望提升，以太网交换机市场有望增长，公司有望受益于客户需求带动的交换机需求增长 [32][39][45] 二、从EMS转向ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力 - 从EMS转向ODM，盈利能力改善：公司推出“硬件平台解决方案”的ODM业务模式，收入持续增长，带动盈利能力提升，未来ODM业务收入占比有望继续提升，驱动力来自交换机收入增长和ASIC服务器复杂度提升 [50][51][53] - ASIC机柜有望成为主流方案，公司有望受益于加深已有客户绑定+拓展新客户：ASIC逐渐转向机柜形式出货，公司已有客户和新客户的ASIC预计采用机柜形式，公司作为领先企业，有望增强行业地位，获得更多项目导入机会，未来有望更多参与设计，加强与客户绑定，提升盈利能力 [57][60][61] - 全球布局，有望充分降低关税影响：公司产能全球布局，数据中心业务在加拿大、墨西哥、马来西亚、印度有产能布局，出货有望享受协定或低关税，主要数据中心出货产品在关税豁免清单，极端情况下可能将业务转向美国本土或墨西哥 [62][66] 三、ASIC行业β+公司自身α，有望开启强预期、强现实的持续兑现 - 公司作为主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，具备较强alpha属性，经营杠杆高，利润弹性大，ODM业务收入占比有望提升，盈利能力持续向上，市场对公司客户有较强预期，25H2公司ASIC业务和交换机业务有望业绩持续兑现 [67][68] 四、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.47、139.27、158.84亿美元，同比+16.60%、+23.83%、+14.05%，毛利率分别为11.17%、11.31%、11.23%，连接与云解决方案业务、通信终端市场、企业终端市场、高级技术解决方案收入有不同预测 [69][70][71] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年净利润分别为5.93、7.65、8.71亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%，EPS分别为5.15、6.65、7.57美元，给予公司26年20X PE，对应目标价133.02美元，首次覆盖，予以“买入”评级 [74][75]

行业格局变动 - ODM代工行业正迎来变局，闻泰科技出售产品集成类业务给立讯精密，行业格局将重新洗牌[1] - 立讯精密借收购进入ODM行业，将获取闻泰科技的研发优势和客户资源，但需面临供应链整合挑战[4][6] - 天珑移动有望在今年上半年超过闻泰科技，跻身全球ODM行业Top3，行业格局存在变数[7] 闻泰科技业务调整 - 闻泰科技2024年营收735.98亿元，同比增长20.23%，但归母净利润亏损28.33亿元，同比下滑339.83%，主要因被列入实体清单导致资产减值[2] - 公司加速业务调整，拟将产品集成业务相关的9家标的公司股权和资产转让给立讯有限，交易采用现金方式[3] - 产品集成业务2024年营收584.31亿元，同比增长31.85%，但毛利率仅2.73%，对整体盈利能力造成压力[8][9] ODM行业盈利压力 - 手机行业竞争白热化导致ODM行业面临显著盈利压力，华勤技术智能终端业务毛利率9%，同比减少3.3个百分点[10] - 龙旗科技智能手机业务毛利率4.92%，同比下滑3.76个百分点，AIOT业务毛利率11.28%但同比下滑幅度最大[11][15] - 华勤技术和龙旗科技的销售毛利率持续下滑，分别为9.3%和6.08%，低于前两年表现[11] 多元化业务拓展 - 华勤技术在高性能计算、AIOT及汽车工业产品等多元化方面取得进展，智能终端业务占比降至58%[10][12] - 龙旗科技2024年智能手机业务收入占比78%，但AIOT业务同比增长121.99%，平板电脑业务增长47.32%[11][14] - 华勤技术汽车及工业产品业务毛利率19.2%，同比增加0.87个百分点，是唯一毛利率上涨的业务[10][13] 商业模式转变 - ODM行业正从传统模式向JDM模式升级，与手机厂商绑定更深，联合负担研发和物料成本[16] - 手机品牌厂商释放给ODM代工厂的订单比例维持在44%-46%，主要面向海外市场300美元以内产品[17] - 随着国产厂商推进高端化，ODM代工订单有向500美元价位段产品靠拢的趋势[17]

发行相关 - 本次发行股票数量不超过1200万股（未考虑超额配售选择权），不超过1380万股（含行使超额配售选择权发行的股份），采用超额配售选择权发行的股票数量不超过本次发行股票数量的15%（即不超过180万股）[9][45] - 发行价格为不低于10元/股[9][45] 业绩数据 - 2020 - 2022年度，公司外销收入分别为27114.21万元、46006.47万元和39744.65万元，占主营业务收入比重分别为94.89%、98.08%和97.86%[16][20][71][76] - 2020 - 2022年度，公司合并口径前五大客户销售收入分别为21354.12万元、34926.81万元和31247.28万元，占当期主营业务收入比例分别为74.73%、74.46%及76.94%[17][73] - 2020 - 2022年公司因汇率波动产生的汇兑损益分别为482.66万元、226.76万元和 - 329.51万元[20][79] - 2020 - 2022年公司主营业务成本中直接材料占比分别为74.65%、75.12%和74.46%[21][80] - 2022年资产总计326,441,844.38元，2021年为403,306,723.88元，2020年为265,760,467.01元[41] - 2022年股东权益合计109,377,020.21元，2021年为71,834,369.53元，2020年为40,175,064.33元[41] - 2022年资产负债率（母公司）为66.49%，2021年为82.19%，2020年为84.88%[41] - 2022年营业收入408,485,232.75元，2021年为472,298,628.98元，2020年为286,891,192.04元[41] - 2022年毛利率为26.61%，2021年为16.75%，2020年为19.50%[41] - 2022年净利润44,094,650.68元，2021年为26,647,484.44元，2020年为18,514,918.94元[41] 股权结构 - 公司实际控制人合计直接持有公司16.94%股份，通过泰鹏集团间接持有44.98%股份，合计直接和间接持有61.92%股份[22][37][85][111][112] - 泰鹏集团直接持有公司33827364股，持股比例为74.58%，为公司控股股东[35][107] - 鹏程投资持有公司控股股东泰鹏集团7.47%的股权，鲲鹏投资持有公司控股股东泰鹏集团7.44%的股份[29] 研发情况 - 截至2022年12月31日，公司主要在研项目6个[57] - 截至招股说明书签署日，公司共拥有专利75项，其中发明专利5项、实用新型专利45项、外观设计专利25项；拥有计算机软件著作权31项[40][57] - 激光切割等多个项目技术获得多项专利和软件著作权[57][58] 募集资金 - 公司本次发行募集资金用于高端智能化户外家居生产线等项目，项目建设和收益存在不确定性[24][87] - 募集资金拟投资项目总额12059.27万元，拟使用募集资金12000.00万元[66] 未来展望 - 公司将巩固深化业务技术优势，加大研发投入，提升核心竞争力[175] - 公司募集资金投资项目中长期投资回报率较高，有望提升营收、利润和竞争力[176] 风险提示 - 公司外销产品多以美元定价，汇率波动影响主营业务毛利率和汇兑损益[20] - 公司主要原材料价格上升若无法转移成本压力，将影响产品成本及盈利能力[21] 其他 - 公司注册资本为4536万元，证券代码为873132，于2018年12月27日挂牌[34][90][91] - 公司于2022年5月23日调入创新层[92] - 2020年11月30日，公司主办券商由招商证券变更为五矿证券[94] - 报告期内公司进行过1次股票发行融资，2021年以3元/股价格发行360万股，募集资金1080万元[97][98] - 2019 - 2021年公司进行过多次分红送股[101][103][104] - 公司制定多项承诺和制度保障公司运营和投资者权益[159][160][161][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][193][195][196]

发行相关 - 本次发行1749.00万股，占发行后总股本的25.01%，发行后总股本为6993.3799万股[10][46][74][143] - 每股面值为人民币1.00元[41][46] - 保荐机构和主承销商为兴业证券股份有限公司，审计机构为华兴会计师事务所，发行人律师为北京市中伦律师事务所[41][45] - 发行费用包括保荐费用200万元、审计及验资费用1509.43万元等[47] - 承销费用为本次发行募集资金总额的7%，发行印花税税基为扣除印花税前的募集资金净额，税率为0.025%[47][48][75] 业绩数据 - 2022年度营业收入147096.57万元，同比增长44.65%；净利润31184.77万元，同比增长145.09%[30] - 2023年1 - 3月预计营业收入30000 - 32000万元，同比变动 - 3.11%至 - 3.35%[31] - 2023年1 - 3月预计净利润5000 - 5500万元，同比增长9.70%至20.67%[31] - 报告期内主营业务收入分别为41739.31万元、55684.90万元等，2019 - 2021年复合增长率为55.94%[23][94] - 2022年1 - 6月公司营业收入73631.95万元，净利润14339.83万元[49] 市场与客户 - 报告期内源自美国的销售收入占主营业务收入比重分别为26.42%、51.09%等[16][91] - 报告期内对ODM客户销售金额分别为1.92亿元、3.69亿元等，占比分别为45.90%、66.25%等[17][86] - 报告期各期对前两大客户ICON、LVTONG USA销售收入占比分别为23.74%、46.78%等[18][87] - 2019 - 2022年1 - 6月境外销售收入占主营业务收入比例分别为61.37%、75.55%等[19][22][93] - 截至报告期末，公司共有境内外经销商133家[59] 产品与技术 - 2022年1 - 6月高尔夫球车收入62617.70万元，占比85.15%[52] - 截至2022年6月30日，公司拥有38项专利、3项软件著作权[62][65][101] - 2022年1 - 6月核心技术产品占主营业务收入比例为96.48%[64] 募集资金项目 - 募集资金投资项目包括年产1.7万台场地电动车扩产项目等，总需求40,494.96万元[47][72] - 年产1.7万台场地电动车扩产项目总投资27,912.65万元，研发中心建设项目总投资5,546.30万元等[72] 股权结构 - 公司注册资本为5244.3799万元[45][111] - 控股股东和实际控制人为张志江，发行前直接和间接合计持股42.44%[45][134] - 张志江配偶骆笑英直接持股0.61%，系一致行动人[134] - 截至报告期末，创钰铭晨直接持股7.37%，何志钊直接持股6.08%[139] - 本次发行前前十大股东合计持股4155.5178万股，占比79.23%[145] 公司历史 - 公司于2004年5月11日成立为有限公司，2016年3月11日变更为股份公司[45] - 2016年8月11日公司股票在股转系统挂牌，2018年3月23日终止挂牌[45][128][129] - 2019年有股份转让和增资情况，如张志江转让股份给何志钊等[118] 公司治理 - 公司董事会设9名董事，监事会设3名监事，高级管理人员共4名[160][169][172] - 董事、监事、高级管理人员任期均为2022年3月至2025年3月[160][169][172] - 公司其他核心技术人员共5名[174] 其他 - 2019年美国对公司高尔夫球车加征关税，2020年税率降至7.5%[15][90] - 报告期内公司享受企业所得税优惠，减按15%的税率缴纳[100] - 2015年11月通过富腾投资进行股权激励，员工间接持股占总股本3.50%[198]