文章核心观点 - 波导股份在智能机时代转型失败，被踢出主流市场，目前虽通过资产处置等手段有望在2025年消除财务类退市风险，但其核心业务萎缩、成长性不足的根本问题仍未解决，公司未来发展面临巨大不确定性 [4][5][9] 01 保壳在即 - 公司因2024年扣非后净利润为负且扣除后的营业收入低于3亿元，已于2025年4月30日被实施退市风险警示 [6] - 公司预计2025年实现营业收入4.50亿元至4.90亿元，扣除后的营业收入为4.20亿元至4.60亿元，预计归母净利润为600万元至800万元，年审机构预计公司将因此消除财务类退市情形 [6][7] - 为保壳，公司全资子公司于2024年12月拟将一块约12.76万平方米的土地及房屋征收，获得补偿总金额约1.17亿元，该交易将对2025年及2026年业绩产生积极影响 [7] 02 隐患未除 - 公司当前业务集中于电子通信和汽车电子两大板块，具体为手机及配件、智能设备以及车载中控板三大产品 [9] - 2024年，手机及配件、智能设备、车载中控板收入分别为1.18亿元、0.38亿元、0.85亿元，占总收入比例分别为32.71%、10.54%和23.61%，毛利率分别为1.99%、11.98%和21.73% [9] - 2025年上半年，手机及配件业务收入约0.78亿元，占总收入34.52%，毛利率为2.20%，同比减少5.84个百分点 [10] - 智能设备与车载中控板在2025年上半年表现出较好盈利水平，毛利率分别为10.98%和23.52%，收入分别约0.50亿元和0.58亿元 [11] - 作为基本盘的手机及配件业务收入自2016年后持续下滑，从2016年的约17.19亿元降至2024年的仅亿元规模，其中整机贸易收入从2016年的约9.32亿元锐减至2024年的1110.26万元 [11][12] - 业务萎缩源于2016年前后的战略调整，从自主品牌研发、生产与销售模式转向以ODM为主、整机与主板并举的模式，但ODM模式附加值低且竞争激烈，导致收入持续下滑 [12][13] - 公司为应对竞争，引入了IoT模块加工业务并拓展汽车电子与智能设备业务，但这些业务的盈利能力有限，未能有效弥补手机主业下滑的缺口 [13] - 历史战略失误：2005年前后，时任公司销售副总竺兆江曾建议开拓非洲市场未被采纳，其随后离职创立传音控股并成功占领非洲市场，公司错失重要发展机遇 [14] - 公司曾于2003年凭借年销量突破1000万台的成绩成为“手机之王”，但2007年智能机时代来临后未能及时转型，仍以功能机为主，导致当年40万台功能机滞销，巨亏5.94亿元 [16] - 2008年公司再度亏损1.67亿元被ST，并与关键合作伙伴萨基姆公司终止研发合作，导致研发能力倒退 [17] - 公司后续战略转型为以手机及配件为主并启动出海，2012年曾尝试推出智能手机但缺乏竞争力，市场表现不佳，至今未能翻身 [17]

公司业务模式与战略 - 公司坚持以ODM模式为主开展业务 负责产品的研发、设计与制造 终端产品销售由客户完成 [2] - 公司始终坚持全球化发展战略与多元化产品布局 产品由客户销往全球多个市场 包括欧洲地区 [2] 公司未来发展规划 - 公司未来将继续通过全球制造布局的稳步推进与敏捷的供应链管理 提升对全球不同区域市场需求的响应能力与风险应对韧性 [2] - 公司旨在持续拓宽增长路径 从而促进公司高质量发展 [2]

行业背景与概念解析 - 软件供应链自主可控的重要性日益凸显，长期以来中国基础软件市场由国外厂商主导，在成本、安全性和本土化服务方面存在挑战 [1] - ODM模式指采购方委托制造方承担从产品研发、设计、生产到后期维护的全流程服务，与仅负责代工生产的OEM不同，ODM厂商具备独立研发设计能力 [1] - 在信息技术领域，软件ODM更侧重于设计、开发与技术服务的全流程能力，厂商通常拥有自主知识产权的基础软件平台，能够提供定制化解决方案 [2] - 国产替代的本质是在特定技术领域，用国内自主研发的产品和技术逐步替换原先依赖的国外产品或技术，涉及技术路线、开发习惯和产业生态的全面适应 [2] - 当前，国产软件正在迎来发展的黄金时期 [2] 上海锐道信息技术有限公司 - 公司是一家获得双软认证的高新技术企业和浦东新区研发机构，长期专注于国产基础软件的研发与销售，并提供全流程技术服务 [3] - 公司通过ISO 9001质量管理体系认证，并拥有84项软件著作权和多项商标资质 [3] - 核心产品主要包括BDF开发框架以及锐道URule Pro规则引擎等通用引擎，共同构成支持快速构建、部署和管理复杂企业应用的技术栈 [3] - 在企业级应用开发中间件和框架领域，公司已树立了国产替代的典范 [3] - 产品已广泛应用于金融、政府、通信等对系统稳定性、安全性要求较高的行业，典型客户包括上海期货交易所、中国银行、建设银行等机构 [3] - 在技术服务方面，公司提供架构咨询、产品培训、开发指导、性能调优、定向研发、长期支持等现场专业技术服务 [3] 中科合迅科技有限公司 - 公司成立于2013年，从军工领域软件外包服务起步，逐步成长为专注于国产自主可控一体化智能开发平台的高新技术企业 [4] - 核心产品“合迅智灵”是一个一体化智能开发平台，由集成开发环境和软件开发工具包组成，旨在为开发者在国产化软硬件环境下提供完整的开发工具链 [4] - 该平台支持22种主流的国产操作系统和数据库，在国产化环境中，其二维图形处理效率相比国外对标产品有显著提升，解决了国产环境下的性能瓶颈问题 [4] - 公司基于对军工、核工业等特定行业的深刻理解，开发了如航天测控、核电仪控等专用业务插件，形成了“平台+行业解决方案”的深度服务模式 [4] - 在高端自主可控开发工具平台领域，公司提供了可选的、完全自主可控的国产化替代路径，其平台不仅解决了“有无”问题，更在特定国产软硬件生态中优化了性能 [5] 普华基础软件股份有限公司 - 公司成立于2008年，是中国电子科技集团有限公司旗下专注于国产基础软件研发与产业化的一级公司，具有鲜明的国有战略背景 [6] - 公司业务布局广泛，涵盖传统基础软件、云计算、汽车电子和信息安全四大板块，其最具特色的核心领域是汽车电子基础软件，特别是符合国际AUTOSAR标准的产品平台 [6] - 公司是国内首家提供完整AUTOSAR解决方案的本土企业，其ORIENTAIS AUTOSAR软件平台通过了ASPICE三级和ISO 26262 ASIL D等国际车规最高等级认证 [6] - 截至2024年底，其车用基础软件平台累计量产超过2000万套 [6] - 公司积极发起“中国车用操作系统开源共建计划”，发布开源内核，推动行业生态建设 [6] 企业选择国产替代方案的考量 - 企业决策者选择国产替代方案时，明确自身需求与现有痛点是最重要的第一步，需要厘清需要替代的国外软件具体解决什么业务问题 [7] - 应从功能完整性、性能指标、系统兼容性、API接口迁移成本等维度，对候选国产产品进行详细评估 [7] - 考察厂商综合实力同样重要，包括评估厂商的技术团队背景、研发投入、知识产权积累和典型客户案例，特别是了解与自身行业相近的成功案例，以及厂商的长期服务与升级能力 [7] - 总拥有成本的计算不仅包括软件采购成本，还需估算潜在的开发适配成本、培训成本、维护成本以及因切换可能带来的业务风险成本 [7] - 建议从小范围试点开始，选择非核心业务系统或新项目进行试点导入，在可控范围内验证替代方案的稳定性和效果，积累经验后再逐步推广 [7]

公司资本运作与行业背景 - 龙旗科技在首次递表港交所满6个月失效后，于12月29日再度提交招股书，推进“A+H”双资本平台布局 [2] - 行业专家指出，该布局核心是拓宽融资渠道、匹配ODM行业重资产属性与新业务需求，以抢占AI风口先机 [2] - 全球消费电子市场正逐步回暖，预计出货量将从2024年的21.13亿个增至2029年的24.9亿个 [2] - ODM模式凭借成本与效率优势，渗透率持续提升，2024年已占据消费电子市场46.2%的份额，预计2029年将进一步攀升至50.8% [2] - AI技术驱动智能产品制造向汽车电子、智能机器人等泛生态领域延伸，AI PC、智能眼镜等新兴品类迎来爆发式增长 [2] 行业竞争格局与公司地位 - 以2024年出货量计，龙旗科技是全球第二大消费电子ODM厂商，并以32.6%的市场份额成为全球第一大智能手机ODM厂商 [3] - 公司在智能手表/手环、平板电脑领域分别位列全球第二和第三 [3] - 消费电子ODM行业集中度高，前五大参与者合计市场份额为68.7% [3] - 排名第一的公司A（22.8%）与龙旗科技（22.4%）的市场份额仅相差0.4个百分点，竞争高度胶着 [3] - 智能手机ODM领域集中度更高，前三大参与者合计占据75.1%的市场份额，龙旗科技以32.6%的份额稳居第一 [3] - ODM模式的渗透边界正持续拓展，预计2029年在消费电子领域渗透率将突破50%，同时正凭借精密制造、供应链协同优势向汽车电子领域渗透 [5] 公司业务与财务表现 - 智能手机是公司的核心主业与营收基石，2024年实现营收463.82亿元 [6] - 公司长期服务小米、三星、联想等全球头部品牌 [6] - 2024年公司营收同比大幅增长70.62%至463.82亿元，但归母净利润同比下滑17.21%至5.01亿元，扣非归母净利润下滑26.92%至3.84亿元，整体毛利率跌至5.8% [8] - 2025年前三季度，公司整体毛利率较2024年同期小幅回升2.5个百分点至8.59%，归母净利润同比增长17.74%至5.07亿元 [9] - 2025年第三季度归母净利润同比大增64.46%，扣非归母净利润也实现56.18%的同比正增长，但第三季度营业收入114.24亿元，同比下滑9.62% [9] - 2025年前三季度扣非归母净利润仍同比下滑18.35% [9] 新业务布局与增长曲线 - 公司积极切入AI PC、智能眼镜等AI相关终端与汽车电子领域，第二曲线初具雏形 [6] - 在智能眼镜赛道，公司2024年出货量超200万件 [6] - 2025年10月，公司与智元机器人达成战略合作，下达数亿元订单部署近千台工业机器人，前期应用于平板产线实现批量落地 [7] - 公司于2025年11月宣布其真机强化学习技术首次从学术走向工业应用 [7]

公司资本运作与行业背景 - 龙旗科技在首次递表港交所满6个月失效后，于12月29日再度提交招股书，推进“A+H”双资本平台布局 [2] - 布局核心是拓宽融资渠道、匹配ODM行业重资产属性与新业务需求，以抢占AI风口先机 [2] - 全球消费电子市场正逐步回暖，2024年出货量重回增长轨道，预计2029年将从21.13亿个增至24.9亿个 [2] - ODM模式凭借成本与效率优势，渗透率持续提升，2024年已占据消费电子市场46.2%的份额，预计2029年将进一步攀升至50.8% [2] - AI技术驱动智能产品制造从消费电子向汽车电子、智能机器人等泛生态领域延伸，AI PC、智能眼镜等新兴品类迎来爆发式增长 [2] 行业竞争格局与公司地位 - 以2024年出货量计，龙旗科技是全球第二大消费电子ODM厂商，并以32.6%的市场份额成为全球第一大智能手机ODM厂商 [3] - 公司在智能手表/手环、平板电脑领域也分别位列全球第二和第三 [3] - 前五大消费电子ODM参与者的合计市场份额为68.7%，其中排名第一的公司A（22.8%）与龙旗科技（22.4%）的市场份额仅相差0.4个百分点，竞争高度胶着 [4] - 在智能手机ODM领域，2024年全球三大参与者合计占据75.1%的市场份额，龙旗科技以32.6%的份额稳居第一，排名第二的公司A份额为27.4% [4] - 行业头部化趋势持续强化，客户资源、技术、资金等多重壁垒抬高了行业准入门槛 [4] - ODM模式的渗透边界正持续拓展，预计2029年在消费电子领域渗透率将突破50%，同时正凭借精密制造、供应链协同优势向汽车电子等领域渗透 [5] 公司业务与增长战略 - 智能手机是公司的核心主业与营收基石，2024年实现营收463.82亿元，长期服务小米、三星、联想等全球头部品牌 [6] - 公司选择重点切入AI PC、智能眼镜等AI相关终端与汽车电子领域，作为第二增长曲线 [6] - 在智能眼镜赛道，公司凭借早期技术积累，2024年出货量超200万件 [6] - 2025年10月，公司与智元机器人达成战略合作，下达数亿元订单部署近千台工业机器人，前期应用于平板产线实现批量落地 [7] - 多元布局旨在把握AI终端渗透与ODM比率提升红利 [8] 公司财务表现与经营压力 - 2024年公司营收463.82亿元，同比大幅增长70.62%，但归母净利润同比下滑17.21%至5.01亿元，扣非归母净利润下滑26.92%至3.84亿元 [9] - 2024年整体毛利率跌至5.8%，创下2022年以来低点，增收不增利源于行业竞争加剧的价格压力以及布局新兴赛道的前期投入 [9] - 进入2025年，公司盈利状况部分回暖，前三季度整体毛利率较2024年同期小幅回升2.5个百分点至8.59% [10] - 2025年前三季度归母净利润同比增长17.74%至5.07亿元，其中第三季度归母净利润同比大增64.46%，扣非归母净利润也实现56.18%的同比正增长 [10] - 2025年第三季度营业收入114.24亿元，同比下滑9.62%，且前三季度扣非归母净利润仍同比下滑18.35%，增利不增收的问题尚未完全缓解 [10]

公司上市申请与基本信息 - 上海龙旗科技股份有限公司于2025年12月29日向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为花旗、海通国际、国泰君安国际，此为该公司第二次递表，曾于2025年6月27日首次递表 [1] - 公司是一家智能产品和服务提供商，为全球知名品牌和科技企业提供产品研究、设计、制造及支持等解决方案，在全球消费电子ODM市场开展竞争 [3] 公司业务与市场地位 - 公司产品组合形成“1+2+X”框架：以智能手机为核心主赛道（“1”），以个人计算（AI PC）和汽车电子为重点发展业务（“2”），以及以平板、穿戴设备、TWS耳机、智能眼镜为代表的多品类新兴消费电子业务（“X”） [3] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2024年消费电子ODM出货量计，公司是全球第二大消费电子ODM厂商，市场份额为22.4% [3] - 以2024年智能手机ODM出货量计，公司是全球最大的智能手机ODM厂商，市场份额为32.6% [3] - 2024年公司消费电子ODM出货量为2.191亿个，在全球市场排名第二 [20][22] - 2024年公司智能手机ODM出货量为1.729亿个，在全球市场排名第一 [26] - 公司核心客户群包括小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo等领先品牌 [3] 公司财务表现 - **收入**：2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司收入分别约为人民币293.43亿元、271.85亿元、463.82亿元、313.32亿元 [7][9] - **年内/期内溢利**：2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司录得溢利分别约为人民币5.62亿元、6.03亿元、4.93亿元、5.14亿元 [8][9] - **毛利率**：2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司毛利率分别为8.1%、9.5%、5.8%、8.3% [10][11] - **盈利能力指标**：2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司股本回报率分别为18.4%、17.3%、10.5%、12.1%，资产回报率分别为3.8%、3.5%、2.1%、2.6% [11] - **流动性指标**：2022年至2025年前九个月，公司流动比率和速动比率均稳定在1.1和1.0 [11] - **收入构成**：2024年，智能手机业务收入为人民币361.33亿元，占总收入约77.9%；平板电脑业务收入为人民币36.96亿元，占总收入约8.0%；AIoT业务收入为人民币55.73亿元，占总收入约12.0% [4][5][6] 行业概览与前景 - **全球消费电子市场规模**：全球消费电子出货量预计将从2024年的21.13亿个增长至2029年的24.9亿个 [13] - **智能眼镜增长潜力**：智能眼镜预期将成为最具发展潜能的品类，全球出货量将从2024年的960万个激增至2029年的6230万个，期间复合年增长率达45.4% [13] - **区域市场份额**：2024年，欧洲、北美、中国、亚太地区（不包括中国）及其他地区的市场份额分别为13.5%、18.9%、23.0%、26.1%和18.5%，预计到2029年中国及其他地区的市占率将有所提升 [14] - **ODM/EMS模式渗透**：全球消费电子ODM及EMS供应商出货量的市场份额从2020年的75.1%上升至2024年的79.7%，预计到2029年将进一步上升至82.5% [15] - **ODM供应商占比提升**：消费电子产品ODM供应商占比从2020年的40.3%上升至2024年的46.2%，预计到2029年将占全球消费电子出货量的50.8% [15] - **全球消费电子ODM市场规模**：全球消费电子ODM出货量从2020年的8.535亿个增长至2024年的9.77亿个，预计将进一步增长至2029年的12.66亿个 [16] - **智能手机ODM核心地位**：2024年智能手机ODM出货量占整体消费电子ODM出货量的54.3% [16] - **ODM区域集中度**：全球消费电子ODM出货量主要集中于亚太地区（不包括中国）与中国，2024年两地合计市占率为53.6% [19] - **行业竞争格局**：2024年全球消费电子ODM行业前五大参与者合计市场份额为68.7%，市场集中度较高 [20] 公司治理与股权架构 - 公司董事会由7名董事组成，包括4名执行董事及3名独立非执行董事 [27] - 董事长兼执行董事为杜军红先生（52岁），为公司创始人，自2004年10月27日加入 [28] - 执行董事兼总经理为葛振纲先生（48岁），自2005年10月8日加入 [28] - 截至2025年12月22日，杜军红先生通过控制相关实体，合计有权行使公司已发行股份总数（不包括库存股）约30.61%的投票权 [29][31] - 葛振纲先生直接及通过控制实体，合计有权行使公司已发行股份总数（不包括库存股）约28.21%的投票权 [29][31] - 主要股东天津金米（小米关联方）持有公司A股约4.94%的股份 [31] 中介团队 - 联席保荐人为花旗环球金融亚洲有限公司、海通国际资本有限公司、国泰君安融资有限公司 [32] - 申报会计师及核数师为安永会计师事务所 [33] - 行业顾问为弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司 [34] - 合规顾问为国泰君安融资有限公司 [35]

行业概况与公司定位 - 气动工具行业全球市场规模已突破百亿美元，渗透汽车后市场、建筑装饰、家具制造等多个领域 [3][50] - 全球供应链格局为生产环节集中在以中国为代表的发展中国家，流通环节渠道商则以欧美企业为主 [4][51] - 中国气动工具行业以OEM/ODM模式为主，是制造大国但产业集中度低，自主品牌多聚焦低端市场，中高端市场由Stanley Black & Decker、Ingersoll Rand等国际品牌主导 [5][52] - 公司主营气动钉枪、气动喷枪、气动风炮、喷涂机等产品，以外销为主，主要以ODM模式供货给国外知名工具厂商 [5][52] - 2025年上半年，公司境外业务贡献超六成营收，支撑近八成毛利 [5][52] - 公司气动工具类产品外销出口额在全国气动工具出口市场中位居前三，在内资企业中排名第一 [19][66] 财务表现与成长性 - 2025年前三季度，公司总营收4亿元，扣非净利润0.38亿元 [7][54] - 公司成长性不足，2024年及2025年前三季度营收虽取得双位数增长，但规模水平仍不及2021年 [7][54] - 2022年及2023年，受行业需求减弱、渠道商去库存影响，公司业绩连续两年双位数下滑，随后随经济回暖才回升 [10][57] - 销量表现同样显示成长乏力，2025年上半年主要产品销量远低于2021年水平，例如气动钉枪销量32.43万台（2025年上半年）对比134.32万台（2021年） [10][57] - 公司产能利用率普遍不饱和，2025年上半年，除喷涂机产能利用率达111%外，气动钉枪、气动喷枪、气动风炮及其他工具的产能利用率分别为59.47%、69.44%、76.59% [44][91] 毛利率异常变动与动因分析 - 2022年公司毛利率从2021年的15.4%大幅提升至25.3%，增幅近10个百分点 [12][60] - 毛利率陡增主因是公司为应对2021年铝材、钢材价格上涨及美元贬值的成本压力，采取了向客户提价与优化产品结构的措施，效果因价格谈判时滞在2022年体现 [12][13][60][61] - 剔除汇率影响后，逆周期提价是2022年毛利率提升的最大动因，贡献了7.85个百分点的增幅 [14][62] - 分产品看，2022年专业级、工业级产品毛利率从24.7%提升至31.7%，DIY产品毛利率从2.2%提升至13.2% [15][63] - 此次调价后，公司毛利率成功对标并超越可比公司，2023年、2024年、2025年上半年公司综合毛利率分别为27.5%、27.6%、26.4%，同期可比公司钻全与力肯的平均值分别为23.8%、27.2%、26.7% [16][17][64][65] 商业模式与客户依赖 - 公司本质为贴牌代工商（ODM模式），报告期内前五名客户贡献25%左右营收，且以贸易公司等中间商为主，产品以通用类零部件为主 [20][21][67][68] - 公司提价策略核心依赖第一大客户苏州拓拓工具有限公司，为维持提价后合作关系，公司自2024年6月起将其信用期限从进仓后60天延长至75天、90天 [22][23][69][70] - 此举被指以资金周转效率换取账面毛利，对现金流安全构成潜在威胁 [24][71] - 2024年上半年，可比公司钻全的营收为3.66亿元，是公司营收（2.21亿元）的1.7倍 [20][67] 研发投入与费用结构 - 公司研发投入相对吝啬，2021-2024年每年研发费用维持在1800万元左右，研发费用率在3.3%至4.1%之间 [28][29][75][76] - 2023年及2024年上半年，公司研发费用率（分别为4.1%、3.5%）低于同期可比公司钻全、力肯研发费用率的平均值（分别为6.6%、4.9%） [29][76] - 相比之下，公司销售费用率高于同行，2024年1-6月销售费率升至6%，而同期钻全、力肯分别为3.6%、2.1% [30][77] - 公司自称具备较强技术创新实力与议价能力，但低研发投入与历史毛利率水平（2013-2020年多在20%左右徘徊，最高为2017年的22%）引发对其“技术话语权”真实性的质疑 [31][32][78][79] 现金流、分红与募资 - 公司流动性曾非常紧张，2021年流动比率不到1，速动比率仅0.35 [36][83] - 在现金流紧张背景下，公司于2021-2023年进行三次现金分红，金额合计6000多万元，约占同期归母净利润的60% [36][83] - 公司实控人李氏兄弟直接持股高达87.56%，绝大部分分红落入其口袋 [37][84] - 截至2023年末，公司账上现金及现金等价物仅剩不到700万元 [39][86] - 截至2025年上半年末，公司速动比率改善至1.27倍，但仍远低于同行钻全（3.9倍）和力肯（3.2倍）的水平 [41][88] - 此次IPO拟募资约2.02亿元，用于智能喷涂机项目、数字化智能工厂升级及研发中心建设 [42][89][90]

公司业务与销售模式 - 公司主营业务为智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产与销售，并提供云存储、AI分析等增值服务，销售模式以ODM为主，自主品牌为辅[1] - ODM产品区分为成品和模组两种形态进行销售，报告期内模组类产品收入占比从2021年的18.39%上升至2024年上半年的34.73%[1] - 模组客户采购后自行组装为成品销售给跨境电商或通过电商平台销售自有品牌产品，公司存在同时向模组客户及其下游跨境电商销售的情况，金额达数千万元不等[3] 业绩表现与产品定价 - 得益于模组产品收入增长，公司业绩一度大幅提升，但2024年业绩增速有所放缓[1] - 2024年云台摄像机等模组主要产品销售单价出现下降，对模组主要客户的销售额相较2023年增速变缓甚至同比下滑[1] 客户集中度与区域分布 - 报告期内前五大模组客户贡献约八至九成销售收入，客户集中度较高[3] - 模组客户区域上集中在深圳，模组客户长期扎根深圳安防行业，已建立稳定的客户群与合作网络[3] 行业对比与模式差异 - 公司以模组为主的销售模式在行业中并不常见，同行公司中萤石网络、睿联技术未披露单独销售模组情况，安联锐视、奥尼电子虽销售模组但该模式未成主要销售模式[4] - 公司生产环节高度依赖外协加工，与同行存在明显差异，同行可比公司仅在产能不足时进行部分工序外协[2][9] 客户与供应商重合 - 公司存在向主要模组客户智云看家、卓悦智能等采购摄像机整机或结构件的情况[4] - 在不同版本公告中对采购原因给出不同说法，首轮问询回复称采购整机是为丰富产品型号、扩大销售业务，2022年新三板反馈意见回复函称采购原因是客户看中由智云看家设计外观的产品[4][5] 增值服务与激励机制 - 公司针对增值服务业务向模组客户及其下游跨境电商客户设置分成与返利激励机制，合计分成比例一般达35%，其中模组客户为10%，跨境电商客户为25%[5] - 同行可比公司中仅萤石网络披露增值服务模式，其2020年、2021年对经销商提供的返利比例约6%[5] - 激励机制下市场推广费出现激增，2022年至2025年上半年从804.87万元增至2133.88万元，其中增值服务分成费从151.68万元增至981.47万元，占市场推广费比例从19%增至46%[6] 生产模式与外协加工 - 公司采用"自主研发与设计+外协生产为主"的供应模式，产品生产包括PCBA贴片和产品组装测试两大工序，除少量成品及样品组装采取自主生产外，全部贴片工序和大部分产品组装工序均交由外协厂商完成[8][10] - 报告期内组装环节自产比例虽有所提升，但外协仍占据主导地位，相关产量占比超69%[9] - 公司引用睿联技术作为外协加工比例高符合行业惯例的可比案例，但睿联技术外协加工不涉及关键工序及零部件，且已于2024年底主动撤回IPO申请[10][11] 外协厂商与竞争关系 - 主要外协厂商罡扇广联官网显示在售室内外家用摄像机等家居安防设备，或与公司存在业务重叠[12] - 公司存在与业务规模较大的外协商停止合作、且部分规模较小外协商收入主要来源于该公司的情况[12] - 公司表示未来将以技术研发、品牌建设为主，未有将外协环节纳入自产的计划，IPO募资拟用于总部基地及品牌建设项目而非产能扩张[12] 监管问询与信息披露 - 北交所三轮问询重点关注收入真实性、外协加工等情况，要求说明ODM业务以外协为主的合理性、真实性及是否符合行业惯例[1][8] - 监管要求说明投入大量销售费用进行市场推广的原因及合理性，是否符合行业惯例、是否属于带金销售或存在商业贿赂[7] - 公司对外协加工核查的充分性遭监管问询，关于直供原材料时运输成本承担方的前后披露存在不一致[13]

业务模式 - 公司业务布局于工业与消费双领域，在工业领域为消费电子、汽车及家电等行业提供非标定制化设备与服务，并基于此开拓消费领域应用，构建全球化研发、生产、销售体系 [2] - 公司主要采用ODM业务模式，服务于消费电子、汽车及家用电器领域的头部制造企业，根据客户需求设计、生产及销售定制智能TMC设备 [3] 财务表现：营收与增长 - 公司收入从2022年的5.677亿元增长至2024年的8.63亿元，复合年增长率达23.3% [4][7] - 产品结构变化显著：制造工艺装备收入在2023至2024年增长超过31%；智能实验室装备与软件收入在2022至2023年增长超过224% [4] 财务表现：盈利能力 - 净利润波动巨大：2022年至2024年净利润分别为0.714亿元、0.181亿元、0.596亿元，其中2023年净利润同比下降74.7%，2025年上半年出现净亏损1.184亿元 [5] - 毛利率波动：2022年至2024年毛利率分别为54.6%、42.0%、43.2%，2023年毛利率下降23.1% [8][9] - 净利率波动：2022年至2024年净利率分别为12.6%、2.6%、6.9%，2025年上半年净利率为-58.3% [8][9] 客户与供应商 - 客户集中度较高：2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比分别为70.6%、55.5%、46.9%、69.1%，其中最大客户收入占比在2025年上半年达到31.8% [11][15] - 存在客户与供应商重叠的情况，例如客户G在2023年既是五大客户之一也是供应商 [10] - 供应商集中度有所波动：2022年至2025年上半年，向五大供应商的采购总额占总销售成本比例分别为18.1%、8.5%、7.3%、20.9% [16] 研发与海外业务 - 研发开支持续增长：2022年至2025年上半年研发开支分别为0.852亿元、0.984亿元、1.447亿元、0.84亿元，占各期总收入比例分别为15.0%、14.1%、16.8%、41.4% [12] - 海外业务收入占比快速提升：来自美国客户的收入占比从2022年的0.3%增长至2025年上半年的22.1% [13] 行业地位与股权结构 - 按2024年收入计，公司是国内第二大的消费电子PCBA功能及性能测试装备与服务提供商，在中国ODM模式下排名前十大的智能测控装备与服务综合解决方案提供商 [14] - 公司股权相对集中，创始人王先生直接及间接控制约30.27%的股份，上市后仍将为单一最大股东集团 [17][18]

核心观点 - 公司上市后首份中期报告显示营收与利润双增长，但增长背后存在多重隐忧，包括国内市场份额下滑、产品结构单一、海外业务毛利率低、子品牌发展不力及研发投入不足等问题 [2][3] 国内市场竞争与市场份额 - 2025年上半年公司实现营业总收入200.85亿元，同比增长16.7%，母公司股东应占利润净额18.73亿元，同比增长5.1% [4] - 空调行业价格竞争激烈，线上市场2200元以下价格段销售份额提升至35.2%，中端价格段份额收窄 [5] - 公司以低价抢占市场的战略失效，国内线上空调市场份额从2024年的7.35%（排名第五）下滑至2025年上半年的6.55%（排名第七） [5] - 家用空调业务是公司基本盘，2025年上半年收入179.15亿元，同比增长17.3%，占总收入近九成（89.2%） [6][7] - 公司产品结构单一，与业务多元化的头部品牌（如格力电器、美的集团）形成对比 [7] 海外业务拓展与盈利能力 - 2025年上半年公司国内外市场收入分别为92.46亿元（同比增长5.8%）和108.39亿元（同比增长28%） [8] - 公司国内市场增速未跑赢行业整体双位数增长，出海成为关键突围方向 [8] - 海外业务以ODM模式为主，拖累整体毛利率，2025年上半年销售毛利率为19.5%，同比下滑1.6个百分点，低于格力电器（28.49%）和美的集团（25.62%） [9] 子品牌表现与研发投入 - 公司旗下子品牌“华蒜”2025年上半年收入5.03亿元，同比下滑39.5%，占总收入比重2.5% [10] - 新品牌“AUFIT”上半年收入5.16亿元，占总收入比重2.57% [10] - 主品牌“奥克斯 AUX”仍是收入主力，上半年收入99.55亿元，占总营收49.56% [10] - 公司产品（包括空调、净水器、空气炸锅等）因质量及售后服务问题频遭投诉 [10][11] - 2025年上半年公司研发开支为3.12亿元，研发费用率1.55%，低于格力电器（4.01%）和美的集团（3.47%） [11] - 公司发明专利授权维持量超过2900件，远低于格力电器（约2.8万件）和美的集团（约3万件以上） [11]