A股光通信板块火的一塌糊涂，火爆的行情甚至传出券商分析师转型的离谱小作文。 4月22日晚，有位自称"张明远"的中信证券消费行业分析师亦想转行"相信光（CPO）"一则朋友圈引发 资本市场关注。他朋友圈称："消费说再见了。过去十年，我见证了消费行业的黄金时代。从白酒的渠 道红利，到化妆品的品牌崛起，从餐饮的连锁化，到跨境电商的爆发，我们写过无数深度报告，也陪伴 过很多优秀的公司成长。但今天起，我只相信光(CPO)了。AI正在重塑一切，而光模块(CPO)是AI基础 设施的核心枢纽，这是未来5-10年最确定的增量赛道。研究员的时间和精力有限，我要把最好的自己， 留给更有未来的方向。消费，再见；光，才是答案。" 不过据多方核对，自称"张明远"中信证券消费行业分析师伙或是"李鬼"所为，中信证券不存在张明远的 消费行业分析师，此次事件又是一次离谱的小作文。 对此，中信证券方面表示并没有明远的消费行业分析师。在中证协的从业人员基本信息公示中，也没有 找到"中信证券消费行业分析师张明远"的信息。 至此，A股市值超过1万亿元的上市公司共有8家，除中际旭创外，还有农业银行、工商银行、宁德时 代、中国石油、贵州茅台、中国银行和工业富 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**买入（维持）** [1] - 核心观点：**26Q1 收入表现超预期，反转趋势确立** [6] - 估值与预测：基本维持26-27年盈利预测，新增28年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.5亿、22.7亿、25.4亿，同比增长3.2%、10.9%、11.5%，当前市值对应市盈率分别为15倍、14倍、12倍，与可比区域性酒企相比估值仍处合理区间 [5][6] 近期财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业总收入60.19亿元，同比下降18.0%；归母净利润19.86亿元，同比下降23.3% [5][6] - **2026年第一季度业绩**：营业收入22.3亿元，同比增长8.9%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73% [5][6] - **连续季度表现**：25Q4+26Q1合计营业收入37.3亿元，同比下降3.74%；合计归母净利润13.1亿元，同比下降7.27% [6] - **分红方案**：2025年度拟每10股派发现金股利15元（含税），累计分红12亿元，分红率达60.43% [6] 分产品与分区域分析 - **2025年分产品**：中高档白酒营收46.8亿元，同比下降18.03%（销量降14.45%，吨价降4.19%）；普通白酒营收10.04亿元，同比下降22.13%（销量降15.27%，价格降8.1%） [6] - **2025年分区域**：省内营收42.7亿元，同比下降16.25%，占比75%；省外营收14.2亿元，同比下降25.6%，占比25%，占比下降2.3个百分点 [6] - **2026年第一季度分产品**：中高档白酒营收18.73亿元，同比增长8.9%；普通白酒营收2.64亿元，同比增长9.1% [6] - **2026年第一季度分区域**：省内营收18.13亿元，同比增长10.97%，占比84.8%；省外营收3.24亿元，同比下降1.37%，占比15.2%，占比下降1.58个百分点 [6] 盈利能力与费用分析 - **2025年利润率**：归母净利率32.99%，同比下降2.27个百分点；毛利率72.54%，同比下降1.4个百分点 [6] - **2025年费用率**：销售费用率11.13%，同比提升2.06个百分点；管理费用(含研发)率5.35%，同比提升1.07个百分点；营业税金率15.47%，同比提升0.39个百分点 [6] - **2026年第一季度利润率**：净利率37.56%，同比下降3.07个百分点；毛利率75.6%，同比下降0.9个百分点 [6] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率9.23%，同比提升1.52个百分点；管理费用(含研发)率3.58%，同比下降0.13个百分点；税率14.94%，同比提升0.51个百分点 [6] 现金流与预收款项 - **2025年现金流**：经营性现金流净额12.3亿元，同比下降35.3%；销售商品提供劳务收到的现金66.38亿元，同比下降15.3% [6] - **2025年预收款**：年末预收款项5.18亿元，环比增加0.05亿元 [6] - **2026年第一季度现金流**：经营性现金流净额11.35亿元，同比增长129.0%；销售商品提供劳务收到的现金26.36亿元，同比增长19.3% [6] - **2026年第一季度预收款**：期末预收款项5.78亿元，环比增长0.60亿元 [6] 财务预测与市场数据 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为65.54亿、72.16亿、79.50亿元，同比增长率分别为8.9%、10.1%、10.2% [5] - **每股收益预测**：2026-2028年每股收益分别为2.56元、2.84元、3.17元 [5] - **关键市场数据**：收盘价39.02元，市净率2.7倍，股息率3.84%（基于最近一年分红），流通A股市值312.16亿元 [1] - **基础数据**：每股净资产14.34元，资产负债率21.41%，总股本8亿股 [1]

行业研究 | 食品饮料 证券研究报告/行业研究/行业点评 2026 年 04 月 23 日 茅台业绩出清，重视出行链机会 食品饮料行业 ETF 周报（20260413—20260417） 研报摘要 行业指数与大盘走势对比 证券分析师 周晟昂 S0670525050001 zhoushengang@jrjzq.com.cn 请仔细阅读报告末页声明 强于大市（维持) 核心观点：（1）白酒：26 年春节平稳过度，淡季行业以渠道整理、消化 库存为主要工作。贵州茅台自上市以来首次录得年度营收&利润端下滑， 出清斜率超市场预期，板块估值处于历史低位，重视板块配置机会。（2） 大众品：板块步入旺季，此外，服务型消费作为内需政策刺激和落实的 重要抓手，看好大众餐饮链条复苏。（3）行业 ETF 推荐：白酒行业正在 逐步走出底部，底部重视白酒 ETF 配置机会，关注景顺长城恒生消费 ETF （513970.SH）、中证旅游 ETF（159766.SZ）。 行业 ETF 行情回顾：本周（2026.04.13-2026.04.19），食品饮料板块主 要 ETF 本周大部分收跌，酒 ETF 鹏华（512690.SH）、消费 ETF 汇 ...

投资评级与核心观点 - 报告对迎驾贡酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，公司2026年第一季度收入表现超预期，反转趋势已确立 [6] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.5亿、22.7亿、25.4亿，同比增长3.2%、10.9%、11.5% [6] - 当前市值对应2026-2028年市盈率估值分别为15倍、14倍、12倍，与可比区域性酒企相比估值仍处合理区间 [6] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入60.19亿元，同比下降18.0%，归母净利润19.86亿元，同比下降23.3% [5][6] - 2026年第一季度实现营业收入22.3亿元，同比增长8.9%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.7% [5][6] - 2025年第四季度与2026年第一季度合计实现营业收入37.3亿元，同比下降3.74%，归母净利润13.1亿元，同比下降7.27% [6] - 预测2026-2028年营业总收入分别为65.54亿元、72.16亿元、79.50亿元，同比增长率分别为8.9%、10.1%、10.2% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.56元、2.84元、3.17元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为72.5%，同比下降1.4个百分点；2026年第一季度毛利率为75.6%，同比下降0.9个百分点 [5][6] - 2025年归母净利率为32.99%，同比下降2.27个百分点，主要因毛销差收窄所致 [6] - 2025年销售费用率为11.13%，同比提升2.06个百分点；2026年第一季度销售费用率为9.23%，同比提升1.52个百分点 [6] - 2025年管理费用（含研发费用）率为5.35%，同比提升1.07个百分点；2026年第一季度管理费用率为3.58%，同比下降0.13个百分点 [6] - 2025年净资产收益率为18.7%，预测2026-2028年分别为17.8%、18.2%、18.5% [5] 业务分拆与区域表现 - 2025年公司酒类营业收入同比下降18.79% [6] - 分产品看，2025年中高档白酒营收46.8亿元，同比下降18.03%，其中销量同比下降14.45%，吨价同比下降4.19%；普通白酒营收10.04亿元，同比下降22.13%，其中销量同比下降15.27%，价格同比下降8.1% [6] - 分区域看，2025年省内营收42.7亿元，同比下降16.25%，占比75%；省外营收14.2亿元，同比下降25.6%，占比25%，占比较上年下降2.3个百分点 [6] - 2026年第一季度酒类营收21.37亿元，同比增长8.9% [6] - 分产品看，2026年第一季度中高档白酒营收18.73亿元，同比增长8.9%；普通白酒营收2.64亿元，同比增长9.1% [6] - 分区域看，2026年第一季度省内营收18.13亿元，同比增长10.97%，占比84.8%；省外营收3.24亿元，同比下降1.37%，占比15.2%，占比较上年同期下降1.58个百分点 [6] 现金流与预收款情况 - 2025年经营性现金流净额为12.3亿元，同比下降35.3%；销售商品提供劳务收到的现金为66.38亿元，同比下降15.3% [6] - 2025年末预收款项为5.18亿元，环比增加0.05亿元 [6] - 2026年第一季度经营性现金流净额为11.35亿元，同比增长129.0%；销售商品提供劳务收到的现金为26.36亿元，同比增长19.3% [6] - 2026年第一季度末预收款项为5.78亿元，环比增长0.60亿元 [6] 分红方案 - 公司2025年度分红方案为拟每10股派发现金股利15元（含税），如方案通过，2025年累计分红12亿元，分红率达60.43% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，但2026年第一季度营收同比转正，在行业内有望率先结束调整 [1][3] - 公司较早开启报表出清、释放渠道压力，26Q1旺季表现较好，顺利达成“开门红” [3] - 公司估值具备吸引力，2026年报表营收有望率先恢复增长 [5] 2025年业绩回顾 - 2025年总营收60.19亿元，同比下滑18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31% [1] - 分产品看，中高档白酒收入46.83亿元（同比-18.03%），普通白酒收入10.04亿元（同比-22.13%） [2] - 分区域看，省内市场收入42.66亿元（同比-16.3%），省外市场收入14.21亿元（同比-25.6%） [2] - 2025年毛利率为72.54%，同比下降1.4个百分点；销售净利率为33.05%，同比下降2.3个百分点 [4] - 2025年每股派发现金红利1.5元，合计派发12亿元，对应分红比例60% [1] 2026年第一季度业绩分析 - 26Q1总营收22.30亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73% [1] - 分产品看，中高档白酒收入18.73亿元（同比+8.87%），普通白酒收入2.64亿元（同比+9.15%） [3] - 分区域看，省内市场收入18.13亿元（同比+10.97%），省外市场收入3.24亿元（同比-1.37%） [3] - 26Q1毛利率为75.60%，同比下降0.9个百分点；销售净利率为37.56%，同比下降3.1个百分点 [4] - 26Q1销售收现26.36亿元，同比增长19.28%，增速快于收入；期末合同负债5.32亿元，环比同比均有提升 [4] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为21.4亿元、23.4亿元、25.5亿元 [5] - 预测2026-2028年EPS分别为2.68元、2.92元、3.19元 [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为66.27亿元、70.99亿元、75.98亿元 [6] - 预测2026-2028年销售费用率维持在11%以上 [14] 公司经营与财务数据摘要 - 截至2025年末，省内/省外经销商数量分别为777家/593家，较2024年末净增26家/净减33家 [2] - 2025年中高档白酒销量/均价分别同比下降14.5%/4.2%，普通白酒销量/均价分别同比下降15.3%/8.1% [2] - 2025年销售费用率为11.13%，同比上升2.07个百分点 [4] - 公司总股本8.00亿股，总市值283.76亿元 [7] - 2025年净资产收益率（ROE）为18.67%，预测2026-2028年ROE稳定在18.5%左右 [6][13]

报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 山西汾酒2025年第四季度收入增长超预期，2026年公司将推动高质量发展 [6] - 公司拥有强大的品牌基础、完备的产品矩阵及多价格带大单品的竞争优势，在本轮行业下行周期中维持了相对良性健康的经营质量，未来若行业重回上行周期，增长潜力大 [6] - 基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预测2026-2028年归母净利润分别为123亿元、135亿元、150亿元，同比增长0.4%、10.0%、10.6% [6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [4] - 2025年第四季度实现营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [4] - 2025年白酒业务实现营业收入385.9亿元，同比增长7.58% [6] - 2025年经营性现金流净额90.14亿元，同比下降26%；销售商品提供劳务收到的现金354.57亿元，同比下降3.15% [6] - 2025年末预收账款73.13亿元，环比增加13.16亿元 [6] 分产品与区域分析 - **汾酒品牌**：2025年营收374.41亿元，同比增长7.72%；销量同比增长21.83%；吨价同比下降11.6%，主因产品结构下降 [6] - **其他酒类**：2025年营收11.51亿元，同比增长3.09%；销量同比增长24.07%；吨价同比下降16.9% [6] - **分区域**：2025年省内营收133.9亿元，同比下降0.81%，占比34.7%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64%，占比65.3% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年归母净利率为31.63%，同比下降2.37个百分点，主要系毛利率下滑及营业税金率提升所致 [6] - 2025年酒类毛利率为74.95%，同比下降1.35个百分点；其中汾酒毛利率75.67%，同比下降1.4个百分点；其他酒类毛利率51.62%，同比下降0.57个百分点 [6] - 2025年营业税金率17.86%，同比提升1.39个百分点 [6] - 2025年销售费用率10.59%，同比提升0.25个百分点 [6] - 2025年管理费用（含研发费用）率4.2%，同比下降0.23个百分点 [6] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为389.88亿元、421.39亿元、463.63亿元，同比增长率分别为0.7%、8.1%、10.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为122.95亿元、135.25亿元、149.55亿元，同比增长率分别为0.4%、10.0%、10.6% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为10.08元、11.09元、12.26元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为74.7%、75.5%、75.7% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为28.0%、27.4%、26.9% [5] - 当前市值对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14倍、12倍、11倍 [5][6] 分红政策 - 2025年度现金分红金额80.03亿元（含税），分红率65.35%，以2025年全年累计分红金额计算最新收盘价对应股息率为4.79% [4] - 公司发布2025-2027年度股东分红回报规划，2025-2027年每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例不低于65% [4] 公司战略与展望 - 2026年公司未明确具体增长目标，将强化战略引领与治理优化，聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素高质量发展 [4]

市场整体表现 - A股三大指数全线调整 上证指数跌幅相对克制 深证成指和创业板指调整幅度更大[3] - 个股跌多涨少 1329家上涨 4068家下跌 涨跌停比为9:31[4] - 两市成交额放量下跌 成交额较前一日增长10.16%[5] 板块与资金动向 - 白酒、煤炭、银行等低估值防御板块逆势活跃 对上证指数形成护盘[3] - 算力硬件、CPO、半导体、通信设备、液冷、锂电池产业链等前期热门科技成长赛道全线调整[3][4] - 市场呈现资金从高估值成长板块大幅撤离 转向白酒、煤炭、油气等低估值防御方向的弃高就低、避险优先特征[5] - 主力资金净流出 散户资金净流入[6] - 机构以高位兑现和防御调仓为主 大幅减持算力硬件、CPO、半导体、通信设备等高位成长板块 同时加仓白酒、煤炭、油气、银行等低估值防御方向[7] - 散户抄底迹象明显 低位承接算力、CPO、半导体、通信设备等主力抛售筹码 并部分参与白酒、煤炭、油气等防御板块[7] 散户情绪与行为调研 - 散户情绪指标为75.85%[8] - 在当日操作中 36.82%的受访散户选择加仓 14.73%选择减仓 48.45%选择按兵不动[12] - 对于下一交易日市场走势的预期 63.08%的受访散户看涨 36.92%看跌[14] - 受访散户的平均仓位为79% 其中满仓者占比51.79% 7-9成仓者占比28.57% 半仓以下者占比14.04% 空仓者占比5.60%[15] - 关于资产盈亏状况 已盈利的受访散户合计占比43.93% 其中盈利50%以上者占4.94% 盈利20%至50%者占6.91% 盈利20%以内者占32.08% 处于被套状态的受访散户合计占比56.07% 其中套20%以内者占36.34% 套20%至50%者占10.12% 套50%以上者占9.61%[17]

报告投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持） [3] 报告核心观点 - **白酒行业**：2026年春节平稳过渡，行业淡季以渠道整理和消化库存为主。贵州茅台自上市以来首次录得年度营收和利润下滑，出清斜率超市场预期，板块估值处于历史低位，应重视板块配置机会 [3] - **大众品行业**：板块步入旺季，同时服务型消费作为内需政策刺激和落实的重要抓手，看好大众餐饮链条的复苏 [3] - **行业ETF推荐**：白酒行业正逐步走出底部，建议底部重视白酒ETF配置机会。同时关注景顺长城恒生消费ETF（513970.SH）和中证旅游ETF（159766.SZ） [3] 市场回顾总结 行业ETF行情回顾 - **整体表现**：报告期内（2026.04.13-2026.04.19），食品饮料板块主要ETF大部分收跌 [8] - **具体ETF表现**： - 酒ETF鹏华（512690.SH）周涨跌幅为-1.22%，成交额30.97亿元，本周净流入4.05亿元 [3][8][9] - 消费ETF汇添富（159928.SZ）周涨跌幅为-0.13%，本周净流出3.34亿元 [8][9] - 恒生消费ETF景顺（513970.SH）周涨跌幅为-1.57% [8] - 恒生消费ETF广发（159699.SZ）周涨跌幅为-1.96% [8] - 旅游ETF富国（159766.SZ）周涨跌幅为-0.29%，成交额24.37亿元，本周净流出5.66亿元 [3][8][9] - 教育ETF博时（513360.SH）周涨跌幅为+1.77% [3][8] - **资金流向**：食品饮料类与综合消费类ETF本周合计净流入1.76亿元，港股消费类2只ETF合计净流出3.10亿元 [3][9] 行业板块行情回顾 - **指数对比**：报告期内，上证综指周涨1.64%，沪深300指数周涨1.99%，而食品饮料板块周跌1.70%，分别跑输大盘3.34和3.69个百分点 [3][19] - **年初至今表现**：年初至报告期，食品饮料板块下跌4.28%，跑输上证综指6.36个百分点，跑输沪深300指数6.41个百分点 [19] - **子板块表现**： - 报告期内，肉制品子板块涨幅最大（+3.87%），啤酒子板块跌幅最大（-3.26%） [3][21] - 年初至今，预加工食品子板块涨幅居首（+6.96%），软饮料子板块跌幅最大（-14.51%） [21] - **个股表现**：报告期内个股涨跌各半（61:65）。均瑶健康涨幅最大（+34.80%），*ST岩石跌幅最大（-14.29%） [3][26][27] 行业动态总结 白酒数据追踪 - **茅台批价**：2026年4月20日，26年飞天茅台（原箱）一批价回升至1660元/瓶，散瓶一批价回升至1590元/瓶，散飞与整箱价差为70元/瓶 [3][28] - **其他名酒批价**：八代普五批价维持在780元/瓶，国窖1573一批价维持在820元/瓶 [3][28] - **产量数据**：2026年1-2月全国规模以上白酒产量65.30万千升，同比增长6.20%。2025年1-12月累计产量354.90万千升，同比减少12.10% [30] 啤酒数据追踪 - **产量数据**：2026年1-2月全国啤酒累计产量579.70万千升，同比增长6.5% [32] - **原材料价格**： - 2026年3月进口大麦平均价格为259.79美元/吨，同比上涨4.89% [33] - 瓦楞纸价格同比上涨6.53% [33] - 铝锭价格同比上涨18.65% [33] - 浮法平板玻璃价格同比下跌8.94% [33] 大众品原材料数据追踪 - **乳制品**：2026年3月26日，主产区生鲜乳平均价格3.02元/公斤，同比回落1.60%。国产婴幼儿奶粉零售均价环比上涨0.04%，进口婴幼儿奶粉零售均价环比下跌0.04% [37] - **粮油及大宗商品**： - 大豆价格同比上涨10.44%，豆粕价格同比下跌9.83%，棕榈油价格同比上涨3.11%，豆油价格同比上涨9.03% [42] - 玉米酒精价格同比上涨12.12%，白砂糖价格同比下跌11.05% [42] - 布伦特原油价格同比上涨44.76%，环比下跌4.56% [42] - **成本分析**：油脂链成本压力较前期有所缓和，豆粕、棕榈油和豆油环比均回落。玉米及玉米酒精价格同比仍偏强，白糖价格同比处于低位对成本端有支撑，原油价格同比大幅上涨对包装、运输及能源成本仍有扰动 [42][46] 行业要闻 - **五粮液**：在香港举行“一见倾心”新品上市发布会，强调香港作为中国白酒出海战略支点的重要性 [65] - **洋河股份**：借助“苏超”赛事及何润东“霸王”形象带来的文旅热潮，参与发放2000万元外卖金券，联动本地商户开展消费权益活动 [3][65] - **贵州茅台**：发布“十四五”十大科创成果，包括培育高粱新品种、解析微生物基因图谱、构建数字化营销平台等，推动产业科技化转型 [66] 上市公司公告总结 - **贵州茅台（600519.SH）**：2025年实现总营业收入1，720.54亿元，同比减少1.2%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。毛利率维持91.7%，净利率达47.3%。2025年度现金分红达650.33亿元，创历史新高 [3][67] - **燕京啤酒（000729.SZ）**：2025年实现总营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06%。现金分红总额8.46亿元，首次实施“前三季度+年度”双分红 [3][68] - **舍得酒业（600702.SH）**：2026年第一季度营业收入14.81亿元，同比下降6.01%；归母净利润2.32亿元，同比下滑33.10%。存货达59.78亿元，短期偿债压力加剧 [68] - **巴比食品（605338.SH）**：2026年第一季度营业收入约5.87亿元，同比增长18.3%；归母净利润8，210万元，同比增长26.5% [69] - **洽洽食品（002557.SZ）**：2025年总营业收入65.74亿元，同比减少7.82%；归母净利润3.18亿元，同比减少62.51%。2026年第一季度营业收入18.42亿元，同比增长12.3%；归母净利润2.68亿元，同比增长28.7% [70] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、伊利股份、安井食品等在内的多家食品饮料板块重点公司的收盘价、总市值、TTM及2026年预测的EPS和PE数据 [72] 行业重点ETF推荐总结 - **A股ETF**： - **酒ETF鹏华（512690.SH）**：基金规模超百亿，行业纯度高，茅台和五粮液权重占45%，深度绑定高端龙头。白酒行业预期改善，配置资金持续流入 [73] - **消费ETF汇添富（159928.SH）与消费ETF招商（510150.SH）**：持仓分散、覆盖面广，若消费全面复苏更为受益 [73] - **旅游ETF富国（159766.SZ）**：服务型消费是刺激内需重要抓手，居民出行意愿恢复，建议关注 [3][73] - **H股ETF**： - **恒生消费ETF景顺（513970.SH）与恒生消费ETF广发（159699.SZ）**：聚焦港股消费龙头，配置A股缺失的新消费标的，具有稀缺性 [3][73]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [1][5] - 目标价格：**63.60元**，对应2026年市盈率(PE) **25.5倍** [1][12] - 核心观点：报告认为，该公司在白酒行业中调整（出清）时间较早、力度较大，2025年经历了深度调整，但2026年第一季度业绩已初步企稳，呈现走出调整、重回增长的态势。公司产品和渠道仍有挖掘空间，有望凭借渠道结构先行筑底回升，并提高在安徽省内的市场份额 [2][12] 2025年业绩与2026年第一季度表现 - **2025年业绩深度调整**：实现营业收入 **60.19亿元**，同比大幅下降 **18.0%**；归母净利润 **19.86亿元**，同比下降 **23.3%**。毛利率同比下降 **1.4个百分点** 至 **72.5%**，归母净利率下降 **2.3个百分点** 至 **33.0%**。其中，2025年第四季度营收同比下降 **17.9%**，归母净利润下降 **18.6%** [12] - **2026年第一季度企稳回升**：营收同比增长 **8.9%**，归母净利润同比增长 **0.7%**。毛利率为 **75.6%**，同比微降 **0.9个百分点**；归母净利率为 **37.4%**，同比下降 **3.0个百分点**，主要受费用率拖累。销售商品收到的现金同比增长 **19%**，季度末合同负债达 **5.3亿元**，同比和环比均增加，显示边际改善态势 [12] 分产品与分区域销售分析 - **分产品**： - **中高档白酒**：2025年收入 **46.83亿元**，同比下降 **18%**（销量降 **14%**，均价降 **4%**），毛利率微降 **0.5个百分点**。2025年第四季度收入同比降 **23%**，但2026年第一季度已转为增长 **9%** [12] - **普通白酒**：2025年收入同比下降 **22%**（销量降 **15%**，均价降 **8%**），毛利率下降 **1.9个百分点**。公司优化百元以内产品布局，2025年第四季度收入同比增 **3%**，2026年第一季度增 **9%**，大众酒收入有所改善 [12] - **分区域**： - **安徽省内市场表现优于省外**，基本盘筑底回暖。2025年省内收入同比下降 **16%**，经销商净增加 **26家**。2025年第四季度省内收入同比降 **20%**，但2026年第一季度强劲增长 **11%** [12] - **省外市场**：2025年收入同比下降 **26%**，经销商净减少 **33家**。2025年第四季度收入同比降 **14%**，2026年第一季度同比微降 **1%** [12] 财务预测与估值 - **财务预测**：报告小幅下修盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为 **19.89亿元**（同比增 **0.2%**）、**20.76亿元**（同比增 **4.4%**）、**21.96亿元**（同比增 **5.8%**）。对应每股收益(EPS)分别为 **2.49元**、**2.60元**、**2.75元** [4][12] - **当前估值**：基于2026年4月22日收盘价 **39.02元**，对应2026年预测市盈率(PE)为 **15.69倍**，市净率(PB)为 **2.7倍** [1][4][7] - **股息回报**：2025年每股拟派发现金红利 **1.5元**，分红总额 **12亿元**，分红率大幅提升至 **60.43%**，以4月22日收盘价计算股息率达 **4.2%** [12] 公司战略与未来展望 - **发展战略**：公司保持战略定力，目标在2026年稳步实现可持续、高质量发展。报告认为其中长期产品结构仍有升级空间，且目标客群偏大众，有望凭借渠道结构先行筑底回升 [12] - **行业地位**：该公司报表出清较早、力度较大，底部特征明显，有望较早走出行业调整阶段 [12]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [5] - 当前股价为35.47元，合理价值为44.06元 [5] - 基于2026年17倍市盈率（PE）估值得出目标价 [5] 报告核心观点 - 核心观点：公司营收增速呈现逐季改善趋势，有望逐步走出调整期 [2][5] - 公司通过灵活的机制，自2024年第四季度起主动调整，出清表端业绩并去化渠道库存，调整已持续一年有余 [5] - 2025年第四季度和2026年第一季度合计营收同比下降3.7%至37.3亿元，降幅较2025年前三季度显著收窄，且表端营收与终端动销趋势趋于一致 [5] - 2026年第一季度末合同负债环比增加0.5亿元至5.3亿元，可能意味着渠道库存去化已基本完成 [5] - 随着营收基数逐季走低，公司后续有望逐步走出调整期 [5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业收入为60.19亿元（人民币，下同），同比下降18.0%；归母净利润为19.86亿元，同比下降23.3% [3][5] - **季度改善**：2026年第一季度营收同比增长8.9%至22.3亿元，归母净利润同比增长0.7%至8.3亿元，显示业绩环比改善 [5] - **盈利预测**：预计2026至2028年营业收入分别为65.84亿元、72.06亿元、78.99亿元，对应增长率分别为9.4%、9.5%、9.6% [3] - **净利润预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为20.74亿元、22.89亿元、25.40亿元，对应增长率分别为4.4%、10.4%、11.0% [3][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026至2028年EPS分别为2.59元、2.86元、3.18元 [3] - **估值水平**：报告预测2026至2028年市盈率（P/E）分别为13.7倍、12.4倍、11.2倍 [3] 业务分拆分析 - **分产品**：2025年，中高档白酒营收同比下降18.0%至46.8亿元，销量和吨价分别同比下降14.5%和4.2%；普通白酒营收同比下降22.1%至10.0亿元 [5] - **分区域**：2025年，省内市场营收同比下降16.3%至42.7亿元；省外市场营收同比下降25.6%至14.2亿元 [5] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降1.4个百分点至72.5%；2026年第一季度毛利率同比下降0.9个百分点至75.6% [5] - **销售费用率**：2025年销售费用率同比上升2.1个百分点至11.1%；2026年第一季度同比上升1.5个百分点至9.2% [5] - **毛销差**：2025年毛销差（毛利率减销售费用率）同比下降3.5个百分点至61.4%；2026年第一季度同比下降2.4个百分点至66.4%，主要因产品结构回落及市场竞争加剧导致促销费用增加 [5] - **净利率**：2025年净利率同比下降2.3个百分点至33.0%；2026年第一季度同比下降3.0个百分点至37.4% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年ROE为18.7%，预计2026至2028年分别为18.1%、18.5%、19.0% [3] 财务状况摘要 - **资产负债表**：预计公司总资产将从2025年的138.21亿元增长至2028年的171.41亿元 [6] - **现金流**：预计经营活动现金流净额将从2025年的12.34亿元恢复增长，2028年达到22.95亿元 [6] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的26.3%下降至2025年的22.8%，并预计将进一步下降 [8]