白酒行业调研纪要关键要点总结 一、 行业与市场概况 * 白酒行业在2026年春节后（腊月至元宵节）整体回款进度普遍滞后于2025年同期，动销呈现分化，库存处于高位，批价承压[1] * 调研主要聚焦于湖南市场及徽酒（合肥区域）市场，涉及主流全国性品牌及区域品牌[2][27] 二、 回款与发货进度 * **全国性品牌（湖南市场）**：茅台回款与到货接近，普飞进度约33%[2]；五粮液回款约40%，发货约30%[2]；国窖1573、洋河、汾酒、酒鬼酒（内参/酒鬼系列）回款仅20%-30%[1][2]；水井坊按自然年口径回款约10%[2] * **区域品牌（徽酒市场）**：古井贡酒回款约43%-45%，迎驾贡酒回款约47%，口子窖回款不足30%[27] * **整体节奏**：多数品牌回款与发货节奏慢于2025年同期[1][2] 三、 渠道库存水平 * **库存处于高位**：国窖、洋河、汾酒、水井坊、酒鬼等品牌渠道库存普遍在2-3个月[1][3][4] * **库存相对良性**：茅台普飞库存约10天；五粮液普五库存约25天（不到1个月）[1][3] * **徽酒库存**：迎驾贡酒库存较2025年同期略多；口子窖库存较2025年同期高出约百分之十几[28][29] 四、 动销表现（销量口径） * **增长品牌**：茅台普飞动销为中个位数增长；五粮液1-2月合并口径增长约3%-4%；汾酒玻汾增长约3-4个点[5] * **下滑品牌**：国窖1573下滑接近25%；洋河海天梦合计下滑约14%-15%；汾酒青花系列下滑约10%出头；水井坊整体下滑约14%-15%；酒鬼酒内参下滑接近20个点[1][5] * **徽酒动销**：古井贡酒整体动销下滑约10%-15%；迎驾贡酒整体与2025年基本持平；口子窖动销下滑接近40%[1][30] 五、 批价与价格预期 * **茅台**：普飞当前批价约1610元，2026年全年预期运行区间为1450-1650元[1][7]；精品批价约2290-2310元；新马年生肖批价约1910-1920元[7] * **五粮液**：普五批价主要在780元上方波动，2025年最低价曾达760元[8]；1618批价比普五高约10元[8] * **其他品牌**：国窖批价在840-850元附近[1][11]；水井坊8号批价下移至267元[1][18]；汾酒青花20批价约360元[14]；酒鬼红坛批价约240-250元[20] * **徽酒价格**：古井贡酒国6、国20成交价较2025年下浮约5%-8%；迎驾贡酒D20价格回落明显，成交价约450-460元[35][36] 六、 产品与渠道动态 * **茅台改革**：2026年起精品茅台不再向所有经销商配售，改为由省区筛选少数经销商承接，1-2月新品主要通过“i茅台”销售[7] * **五粮液信任度**：2026年1-2月渠道信任度较2025年3-4月后有所修复[26] * **水井坊压力**：8号产品因公司业绩压力集中投放、经销商持续压货，导致库存累积近半年后价格崩塌[18] * **古井贡酒规格调整**：古5、古8由425ml切换为500ml，开票价有所调整但综合价格表现持平[31] 七、 经销商利润与合同目标 * **利润水平**：行业整体经销商利润微薄或收缩。洋河综合单品利润约10元[24]；水井坊8号单瓶毛利约5-10元[19]；酒鬼红坛基本无利润[21]；汾酒青花20单瓶利润约10元且可能被费用侵蚀[14] * **合同目标**：五粮液按2025年实际完成量的1.1倍签订[1][25]；洋河目标与2025年实际持平[25]；口子窖合同任务下调超20%[1][30]；国窖、茅台精品等部分品牌合同尚未明确[25] * **目标完成度**：2025年五粮液经销商年度任务实际完成度约75%-80%[26] 八、 区域与细分市场 * **低度产品**：表现存在区域差异，浙江区域动销增长，华北区域偏弱[10] * **徽酒竞争**：区域竞争加剧，渠道利润空间收缩[1]。口子窖因政策复杂导致终端不愿售卖[39]，其“尖系列”促销力度较大[40] 九、 其他重要信息 * **茅台非标**：动销个位数下滑主因是库存从2025年末的约3个月降至当前的约1个月，库存结构更轻[6] * **国窖**：3月下旬将召开销售公司股东会议，届时2026年模糊返利政策将更明确[12] * **汾酒**：玻汾提价至约41元/瓶，整箱价格480-490元区间已维持约半年，未出现疯狂放量[16] * **次高端优势**：汾酒产品的绝对利润额相较竞品已无明显优势，前期势能与其他品牌差距收敛[15]

报告投资评级 - 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级 报告核心观点 - 2026年春节消费呈现“总量修复、结构分化、体验型消费更强”的特征，全国消费相关收入同比增长约13.7%，增速较2025年同期提升约3个百分点 [3] - 白酒行业处于弱复苏筑底期，预计2026年全年呈现“前低后高”走势，高端酒率先复苏 [2][25] - 食品饮料行业健康化、性价比、功能化趋势明确，渠道结构发生深刻变革，传统商超流量下行，内容电商、即时零售与硬折扣店成为战略级增量渠道 [2][24] 2026年春节消费趋势 - 春节假期9天，全国重点零售和餐饮日均销售额同比增长5.7个百分点，增速较2025年同期提高1.6个百分点 [3] - “反向过年”趋势明显，带动一二线城市餐饮和商圈回暖，相关机票预订量同比增长84% [2][4] - 更多年轻人选择“旅游过年”，推动旅游相关消费显著走强 [3] 白酒行业 - 名酒批价回落至1,600-1,700元区间，降低了家庭消费门槛，带动上桌率提升 [2][6] - 2026年春节白酒大盘预计整体下滑10%-15%，但下滑幅度收窄，呈现结构性分化 [9] - 价位带分化明显：100-300元价位段出现恢复性略增；300-500元价位段承压；500-700元价位段压力明显；百元以内向100-200元快速升级 [9] - 行业营销策略调整，2026年春晚白酒赞助企业数量由9家下降至4家，更强调费用投放效率与互动式营销 [10] - 行业全年或呈现“前低后高”的弱复苏态势，龙头集中度提升与消费升级的长期逻辑不变 [25] 预制菜与速冻食品 - 预制菜加速渗透年夜饭场景，80/90后主理人推动“现炒+预制”模式 [2][6] - 头部预制菜品牌如“封神系列”销售额同比增长116% [2][7] - 速冻食品C端消费旺盛，渠道变化与产品创新是主要驱动，例如汤圆推出“柿子”形象新品 [8] - 预制菜行业中长期发展空间大，2026年有望推出全国性国家标准，利好头部企业 [19] 零食与量贩业态 - 零食量贩业态凭借20%-30%的价格优势在下沉市场快速扩张，行业门店已超5万家，未来仍有约8万家的增量空间 [2][16] - 单店SKU约1,800-2,000个，其中约40%的商品在传统超市难以见到 [16] - 魔芋品类在2025年火爆，核心原因是健康属性与口味创新共振，覆盖消费人群更广 [20] - 豆干、冲调麦片等品类通过形态与口味创新焕发新生机 [21] - 零食需求从“解馋”升级为对品质、健康与情绪价值的综合需求 [19] 饮料与现制茶饮 - 健康化趋势明确，无糖茶保持每年双位数以上增长，电解质水、100%果汁等功能性品类获得溢价 [2][22] - 消费者愿为健康属性支付溢价，例如无糖茶零售价约5元/瓶，高于有糖茶的3-3.5元/瓶 [22] - 现制茶饮在下沉市场表现火爆，头部品牌同店实现正向增长 [17] - 行业竞争从“开店竞赛”转向“综合实力比拼”，10-20元价位带头部效应增强，下沉市场加密与出海是核心增长曲线 [2][18] - 部分头部品牌全球门店规模超5万家，收入大多来自下沉市场 [17] 礼赠与保健品市场 - 礼赠消费呈现健康化、性价比导向与新消费加速下沉特征 [11] - 保健品消费从“可选”向“必选”转变，受银发经济和健康意识驱动 [13] - 保健品需求走向个性化与功能新兴化，如抗衰、提升免疫力、改善睡眠等 [13] - 线上渠道特别是内容电商成为保健品重要增长引擎 [14] 渠道结构变革 - 传统商超与大卖场流量整体呈下降趋势 [24] - 零食量贩折扣店、硬折扣业态、仓储式会员店快速增长 [24] - 内容电商（如抖音、快手）与即时零售渠道持续扩容 [24] - 品牌需加大布局线下折扣店、会员店及线上内容电商与即时零售，以对冲传统渠道影响 [24] 食品饮料创新趋势 - 健康化持续深化，控糖、关注GI值、清洁配料表成为核心 [23] - 功能性食品占比提升，如抗炎类（姜黄饮）、益生菌等 [23] - 情绪食品消费崛起，满足“抗压”、“助眠”等需求 [23] - IP食品在儿童食品领域加速崛起 [23] 2026年板块展望 - 食品饮料板块整体呈现弱复苏态势，关注高质价比、情绪消费、健康与功能消费趋势 [26] - 白酒板块前低后高，库存与报表率先出清的企业将逐季改善 [26] - 大众食品结构性向好来自性价比、健康化与情绪价值突出的产品 [26] - 休闲零食行业有望继续扩容，软饮料与现制茶饮进入深耕与扩容阶段 [26] - 餐饮供应链（速冻食品、预制菜、调味品、啤酒等）有望随餐饮复苏走向可持续恢复性增长 [26]

行业与公司 * 涉及宏观经济与政策分析、资本市场、债券市场、权益市场、房地产行业、特定产业（如石油化工、白酒、恒生科技）以及美国关键矿产储备政策[1][2][3][4] * 核心围绕**2026年中国政府工作报告（两会）**的政策定调与市场影响展开[1] --- 核心观点与论据 宏观经济增长与目标 * 2026年GDP增速目标由“5%左右”调整为“4.5%~5%”区间，但提出“在实际工作中努力争取更好结果”，预计全年实际增速仍将接近5%[2] * 2026年更值得关注的是**名义GDP增速的改善空间**，核心在于价格改善：若GDP平减指数从2025年的-1明显向0靠近，即使实际增速略低于5%（如4.9%），名义GDP增速也可能较2025年的4%明显改善[3] * 2026年物价形势有望好转，PPI跌幅可能明显收窄，并在**下半年存在同比转正**的可能[1][3] 财政政策 * 2026年**广义政府融资约11.89万亿元**，与2025年两会公布的11.86万亿元相比仅小幅增加[4] * 一般公共预算**赤字率维持在4%**的历史高位[1][4] * 提出使用**8,000亿元新型政策性金融工具**，规模较2025年的5,000亿元增加3,000亿元，且具备更明确的前置增量支持特征[1][5] 货币政策与汇率 * 货币政策维持**适度宽松**取向，提出“灵活高效应用降准降息等政策工具”，**二季度为关键决策窗口**[1][7] * 人民币汇率可能**延续升值趋势，但双向波动或将加大**[1][8] 产业政策与结构 * 产业政策排序出现调整：**2026年先谈传统产业、后谈新兴与未来产业**，而2025年顺序相反[9] * 首次提出打造**“智能经济”新形态**，强调人工智能商业化规模应用[1][12] * 首次明确提出**“未来能源”**新赛道，并提及脑机接口等方向[1][9] * 生产性服务业中，**“金融”位居首位**，强化金融对实体经济的支撑定位[13] 资本市场改革 * 强调深化资本市场**投融资改革**，新增“**提高股权融资比重**”[1][24] * 政府工作报告首次明确提出**政府投资要带头作为“耐心资本”**[1][11] * 2024年中国证券化率（上市公司总市值/GDP）约63%，直接融资比例约30~45%，与美国（证券化率约216%，直接融资约80~90%）等市场相比仍有差距[25] 权益市场策略 * 2026年权益配置节奏：**上半年侧重石油化工等PPI链条**，**下半年关注化债落地后的白酒与恒生科技**[1][20][21] * 判断2026年白酒有较大行情机会，但更可能在下半年出现，核心前提是实体或居民部门“缩表”趋势被彻底扭转[20][21] 债券市场策略 * 债市短期呈现**震荡偏强**格局，中期判断利率在震荡磨顶后开启“小幅下行”趋势[19] * 策略建议：若出现调整，建议**逢调整拉长久期**；在资金面宽松背景下采用carry套息策略，并关注利差收窄机会[19] 房地产行业 * 政策定调变化：由2025年的“止跌回稳”转为2026年的“**着力稳定**”，指向对地产处于底部区间的认可[1][28] * 短期政策发力方向可能更集中于**核心城市限购进一步放开**，以及推进居民“以旧换新”相关住房补贴[29][30] 其他重要议题 * **化债**被视为重启经济的重要变量，市场预期若条件成熟，中央政府可能发行大规模特别国债进行债务置换[22] * 分析了**美国关键矿产储备计划**，覆盖60种关键矿产，涉及半导体、国防、汽车等行业，标志美国战略储备政策再度兴起[14] * 提及2026年7月**美墨加协定续约**，关键矿产预计将成为谈判重要内容[16] --- 其他可能被忽略的内容 * 2026年扩大内需的政策更强调**消费与投资的均衡**，因2025年固定资产投资负增长对内需形成拖累，预计对投资的支持将更受重视[6] * 投资相关安排包括：用于“两重”支持的**超长期特别国债8,000亿元**、中央预算内资金约7,500亿元（略增），叠加8,000亿元新型政策性金融工具[6] * 金融的任务被进一步加重，需做好“五篇大文章”并成为政策发力重点之一[13] * 2025年并购重组发生数量较此前年份出现**明显的成倍扩张**[26] * 资本市场开放方面，2025年明确的趋势是**资产与资金均在南下**，港股IPO中接近一半来自A股上市公司发行[27] * 地产政策在供给端新增“**绿色智慧**”方向，强调在品质提升基础上叠加节能与AI赋能[28]

核心观点 报告的核心观点聚焦于解读2026年政府工作报告对宏观经济及各产业的影响，并基于此分析投资机会。核心在于，政策将推动物价合理回升，并重点培育以智能经济、绿色低碳、新兴产业为核心的新质生产力，为高端制造、汽车、电新、食饮、基化、医药等行业带来结构性机遇[2][3][4][5][7][8][9]。同时，部分具体公司因业务转型或经营改善，其业绩与估值有望得到提振[10][11]。 总量研究 - 物价呈现回升趋势，2025年12月CPI当月同比涨幅达到0.8%，较2025年8月提高了1.2个百分点，2026年“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标有条件实现[2] 行业研究：高端制造 - 智能经济首次被写入政府工作报告，成为新质生产力发展的核心抓手[3] - 看好机床行业数控化水平提高带来的更新需求[3] - 机器人产业在2025年已走在世界前列，2026年将具身智能作为重点培育方向之一[3] - 建议关注标的包括英维克、科德数控、安培龙等[3] 行业研究：汽车 - 2026年汽车行业政策延续消费提振与产业升级的核心导向[4] - 以旧换新政策延续，预计2026年汽车总量或仍靠政策驱动[4] - 高阶智驾或迎来商业化拐点，国内外人形机器人规模量产在即，看好零部件的结构性投资机会[4] 行业研究：电新 - 2026年政府工作任务提出“培育壮大新兴产业和未来产业”、“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程”、“大力发展绿色低碳经济”[5] - 政府工作报告设定单位国内生产总值二氧化碳排放目标：2026年降低3.8%左右，“十五五”期间累计降低17%[5] 行业研究：食品饮料 - 白酒板块：地产价格企稳有望改善居民财富效应预期，政府工作报告提及制定城乡居民增收计划，全年维度继续推荐[7] - 大众品板块：首推速冻主线，在“再通胀”主线下冻品价格逻辑有望改善；休闲食品建议逢低布局；乳制品板块看好银发经济逻辑[7] 行业研究：基础化工 - 报告从石化化工行业视角，围绕能源安全、粮食安全、碳达峰碳中和、反“内卷”、新兴产业、人工智能+等方面阐述学习体会[8] 行业研究：医药生物 - 建议关注三大赛道：1）具有差异化临床价值的创新药及相关产业链，如百济神州、信达生物、恒瑞医药等[9]；2）长护险驱动的智能康复器械、家用医疗器械赛道，如鱼跃医疗、三诺生物等[9]；3）AI药物研发、脑机接口领域具备成熟商业化闭环的企业，如晶泰控股、英矽智能等[9] 公司研究：海外TMT (ASMPT) - AI需求强劲，主流业务和SMT恢复，TCB设备将在2026年加速出货[10] - 公司业务结构调整，2026年出售NEXX业务，上调2026-2027年净利润预测至16.76亿港元/20.61亿港元，对应同比增长55%/23%[10] - 看好TCB和HB设备进展，未来有望向领先晶圆代工客户大批量出货，并向16层/20层HBM4强化，先进封装业务长期将提振业绩和估值[10] 公司研究：食品饮料 (海底捞) - 2026年春节超预期的经营数据验证了其复苏韧性与龙头壁垒[11] - 考虑到2025年原材料成本压力较大，下调2025年归母净利润预测至40.63亿元，较前次预测下调7%[11] - 维持2026-2027年归母净利润预测分别为47.96亿元、52.95亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为20倍、17倍、16倍[11] 市场数据 - A股主要指数普遍上涨：创业板指涨1.66%至3216.94点，深证成指涨1.23%至14088.84点，上证综指涨0.64%至4108.57点[6] - 股指期货普遍下跌：IF2603跌1.16%至4591.00点[6] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金跌0.09%至1152.00，SHFE铜跌0.57%至101080[6] - 海外市场表现分化：恒生指数涨0.95%至26630.54点，道琼斯指数跌1.05%至48977.92点[6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为6.9124，上涨0.05[6] - 利率市场：DR007加权平均利率为1.4189%，下跌3.26个BP；十年期国债收益率为1.7779%，上涨0.11个BP[6]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价 **12 港元**，当前价 **8.90 港元** [1] 报告核心观点 - **核心观点**：2025年公司报表大幅纾压，主动聚焦渠道去库存，为未来蓄力。战略性新品“大珍”通过创新模式成为新增长极，2026年有望成为增长主力 [1][7] - **业绩表现**：2025年全年预计实现营收 **35.5 至 37.0 亿元**，同比下降 **47.7% 至 49.8%**；预计实现归母净利润 **5.2 至 5.8 亿元**，同比下降 **56.1% 至 60.6%** [1] - **下半年压力**：2025年下半年（H2）预计营收 **10.5 至 12.0 亿元**，同比下降 **59.0% 至 64.1%**；预计归母净利润 **-0.5 至 0.1 亿元**，经调整净利润 **-0.3 至 -0.9 亿元**，而2024年同期分别为 **5.7 亿元** 和 **6.6 亿元** [1] - **未来展望**：2026年公司战略重点在于持续推进“大珍”招商、优化主品渠道库存、以及加大次高端及以下价位产品投入 [7] 主要财务指标与预测总结 - **营收预测**：预计2025年营业总收入 **3，562 百万元**（同比下降 **49.6%**），2026年 **3，752 百万元**（同比增长 **5.3%**），2027年 **4，324 百万元**（同比增长 **15.2%**） [3] - **净利润预测**：预计2025年Non-GAAP净利润 **525 百万元**（同比下降 **68.7%**），2026年 **559 百万元**（同比增长 **6.3%**），2027年 **657 百万元**（同比增长 **17.6%**） [3] - **每股盈利**：预计2025-2027年EPS分别为 **0.16 元**、**0.16 元**、**0.19 元** [3] - **估值比率**：基于Non-GAAP净利润，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **51 倍**、**48 倍**、**40 倍**；市净率（P/B）维持在 **1.8 倍**左右 [3] 业务运营与战略分析 - **主品调整**：2025年下半年，核心主品“珍三十”和“珍十五”因消费场景受损，公司主动减少投放、加大费用补贴以缓解经销商现金流压力，其下滑幅度预计大于整体 [7] - **新品表现**：新品“珍十”铺货表现预计好于整体；战略性旗舰新品“大珍”自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式，全年招商超 **3800 家**，累积推进回款约 **6 亿元** [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] - **2026年战略抓手**： 1. **持续推进大珍招商**：目标联盟商全年突破 **6000 家** [7] 2. **优化渠道库存**：对“珍30/珍15”高库存区域开展回购，促进市场秩序良性化 [7] 3. **加大中低端产品投入**：深化低线市场渗透及宴席场景（如婚礼、寿宴）的市占率 [7] - **大珍运营模式**：公司以极度审慎的态度运营“大珍”，通过“万商联盟”和“联盟商支付计划”吸引经销商，并对违约行为进行严格处罚，阶段性停止招商以维护品牌价值 [7] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本 **338，862.35 万股**，总市值 **301.59 亿港元** [4] - **财务健康度**：资产负债率 **27.62%**，每股净资产 **4.09 元** [4] - **股价区间**：近12个月内最高价 **10.15 港元**，最低价 **5.89 港元** [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][98][102] 报告核心观点 - 金徽酒有望复制安徽、江苏地产酒龙头的演变路径，凭借其强大的综合经营能力，在甘肃省内引领竞争格局从离散走向集约，成就绝对优势地位，市占率有望持续攀升 [4][5] - 公司自2019年“二次创业”以来进行了全方位战略转型，已构建起强大的组织团队、清晰全面的产品线、高精细化渠道、现代化企业机制和明确的职业经理人制度，体系竞争力显著增强 [5][32] - 投资逻辑在于：省内基本盘稳固下，通过产品结构升级（100-150元向200-300元升级）和品牌份额转化（400元价位带金徽18年）驱动增长；省外以“布局全国，深耕西北，重点突破”为战略，在西北五省及华东、华北市场获取增量，公司是稳健向上的品种 [6][8][61] - 尽管市场担忧其估值偏高及短期净利率承压，但报告认为其估值溢价风险有限，且公司兼具防守属性（强健基本面支撑）与股价弹性（结构升级、份额提升逻辑持续兑现，市值小弹性大），有望跑赢板块 [11][98] 根据目录进行总结 1、行业案例：地产酒的崛起之路 - 地产酒崛起的核心要素包括：战略精准（聚焦主导产品与价位升级，如洋河从海之蓝到梦之蓝）、战术成型（建立强有力的执行团队，如古井的“三通工程”）、政商务维护（获取地方政府支持与意见领袖引领）[18][20] - 安徽与江苏市场格局的稳定，是古井、洋河、今世缘等企业通过强大经营能力构建增长动力和市场壁垒的结果，其演变历程为金徽酒提供了可复制的路径 [5] - 具备上述要素的地产酒龙头在2011-2024年间实现了营收的持续增长，如洋河、古井、今世缘、老白干 [19][20] 2、历史复盘：金徽酒的前世今生 - **发展历程**：公司历史悠久，2006年亚特集团入主后涅槃重生，2012年销售额突破10亿元，2016年上市，2019年提出“二次创业”进行全方位改革 [25][26][27][32] - **转型背景**：在2016-2019年白酒行业上行周期中，公司因产品线老化（依赖大众价位三四星）、渠道动力不足、缺乏高端团购公关能力，导致增长乏力，净利率提升不及行业平均水平，错失行业红利 [28][29][32] - **八大战略转型**： 1. **产品战略**：省内发力高端（金徽18年、28年），省外全价位布局（能量系列等），形成清晰的产品矩阵 [33][34][35] 2. **组织架构**：省内细化成立年份、柔和、星级事业部；省外完善布局，成立多家销售公司，实现西北五省全覆盖及华东、华北点状突破 [36][37][38] 3. **渠道建设**：推行渠道扁平化，经销商数量从2018年末的391家快速增长至2024年末的1001家，渠道覆盖深度与广度大幅提升 [40][42] 4. **渠道管理**：坚持“好生意，富三家”理念，通过“万商联盟”等模式深化合作；严格管控渠道库存和价格体系，保障渠道健康与盈利能力 [45][47] 5. **营销与组织**：提出“C端置顶”，升级大客户运营；销售人员数量从2015年420人增至2024年974人，人均年薪从2013年6.03万元增至2024年21.21万元，组织战斗力增强 [49][51][52] 6. **品牌建设**：实施“高铁+”品牌战略进行全国化传播；地面开展多样消费者互动活动；广告宣传费从2021年8500多万元大幅增长至2024年近2.2亿元 [54][56][58] 7. **区域深耕**：省内加速深耕河西地区（营收占比从2017年约6%升至2020年约9%）；省外采取“因地制宜、一地一策”的策略稳健开拓 [60][61] 8. **企业文化与激励**：打造“五好公司”文化，并通过员工持股计划、资管计划等激励措施绑定员工利益 [63][64] - **改革成效**：2016-2019年营收复合增长率8.6%，2021-2024年提升至19.1%；100元以上产品营收快速增长，2022-2024年增速均在20%以上；但因市场投入加大，销售净利率从2016年约17%降至2024年约13% [66][67][68] 3、空间展望：金徽酒的投资价值 - **增长点拆解（产品角度）**： - **200元价位带**：柔和H6和世纪金徽五星是核心增长单品，依托原有H3、四星的庞大消费基础进行升级，该价位带在甘肃省内规模最大（占比50%），公司凭借强大组织和消费者活动有望获取份额 [73] - **400元价位带**：金徽18年从零开始运作，凭借渠道利润、消费者新鲜感及本土品牌优势，与剑南春等竞品竞争，近三年300元以上产品增速维持40%左右 [73] - **营收预测**：预计2025-2027年300元以上产品收入持续较快增长，100-300元产品稳健增长贡献主要规模增量，100元以下产品小幅下滑，整体营收预计达30.52/32.47/34.32亿元 [75][76] - **增长点拆解（市场角度）**： - **省内市场**：甘肃市场规模约100亿元，竞争激烈呈“一超多强”格局。金徽酒作为龙头（营收超20亿），凭借全系统强化战斗力，市占率有望向古井（省内市占率约40%）看齐，成长空间超过50%，对应报表收入有望达35亿元 [78][80][81] - **省外市场**： - **西北地区**：西北五省市场容量总和约500亿元。除甘肃外，其余四省龙头（西凤、伊力特、天佑德）存在战略摇摆、组织薄弱等问题，增长乏力。金徽酒近五年营收复合增长率12%领先，凭借综合实力优势，有望在省外西北地区获取份额，中长期规模有望超20亿元 [83][85][87][92][94] - **华东与北方市场**：采用品牌对标（如水井坊、舍得）方式估算，中长期在江苏、河南、内蒙等重点市场有望实现数亿元销售，合计省外中长期规模有望达30亿元左右（报表约26.5亿元），较2024年省外收入（6.7亿元）有近400%成长空间 [90][92][94] - **竞争优势**： - **自身优势**：股权结构与职业经理人团队稳定，战略连贯性强；组织团队强大（2024年末销售人员974人），市场攻坚毅力持久 [95] - **竞争对比**：相比省外名酒（如五粮春、剑南春），拥有地方政府支持、地面团队强大、渠道管控严格等优势；相比省内其他地产龙头，企业制度更完善、投入意愿更强、厂商关系更和谐；相比西北其他省龙头，综合实力全面领先 [95] - **盈利预测与估值**： - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润为3.86/4.33/4.88亿元，同比-0.6%/+12.2%/+12.6%，EPS为0.76/0.85/0.96元 [7][8][97] - **估值与目标**：2026年3月4日收盘价19.66元对应2025-2027年PE为25.84/23.04/20.45倍。长期看，公司营收有望达约60亿元，净利率有提升至20%左右的潜力（2024年约13%），对应归母净利润可达12亿元。给予成熟期15倍PE，对应市值180亿元，较当前100亿市值有约80%上涨空间 [8][97][98] - **可比公司**：估值虽高于苏皖地产龙头（古井、洋河等），但考虑到金徽酒增长空间更充足（省内格局未定、省外竞争环境更友好）、竞争状态更好，且历史估值多数时间高于行业平均，可以给予其估值溢价 [11][100][102]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][98][102] 报告核心观点 - 金徽酒有望复制安徽、江苏地产酒龙头演变趋势，凭借其强大的综合经营能力，在尚未形成稳定竞争格局的甘肃省内引领市场向绝对龙头演变，提升市占率并激发经营业绩潜能 [4][5] - 公司投资逻辑在于：省内基本盘稳固下，通过产品结构升级和品牌份额转化实现增长；省外则通过布局西北五省及华东、华北市场获取增量，整体呈现稳健向上态势 [6][8] - 尽管市场对公司的估值存在分歧，但报告认为其估值溢价风险有限，且公司兼具防守性与股价弹性，未来结构升级、份额提升和省外扩张的逻辑有望持续兑现 [11][98] 根据目录总结 1、行业案例：地产酒的崛起之路 - 地产酒崛起的核心要素包括：战略精准（聚焦主导产品和价位升级）、战术成型（建立强有力的执行团队）和政商务维护（获取地方政府支持与意见领袖引领）[18][20] - 成功的地产酒企业，如洋河、古井、今世缘，通过上述要素实现了营收的持续增长，例如洋河、古井、今世缘、老白干在2011-2024年间营收规模持续增长 [19][20] 2、历史复盘：金徽酒的前世今生 - **发展历程**：公司源于1951年组建的地方国营酒厂，历经破产改制，于2006年被亚特集团收购后涅槃重生，2012年销售额突破10亿元，2016年上市 [25][26][27] - **上一轮周期疲软与二次创业**：在2016-2019年行业上行周期中，公司因产品老化、渠道动力不足、缺乏团购公关重视等原因，增长及净利率表现不及行业平均水平 [28][29][32] 为此，公司于2019年启动覆盖产品、市场、营销、品牌、管理、文化六个方面的“二次创业”全面改革 [31][32] - **战略转型具体举措**： - **产品与市场**：省内发力高端（如金徽18年、28年），省外全价位布局，形成“西北+华东+华北”的全国化策略 [33][35][60] - **组织与渠道**：省内细化架构，设立独立事业部运作不同价位产品；省外完善布局，成立多家销售公司，经销商数量从2018年末的391家快速增长至2024年末的1001家 [36][38][40][42] - **营销与品牌**：营销转向“C端置顶”和大客户运营，销售人员数量从2015年420人增至2024年974人，人均年薪增至21.21万元；品牌上实施“高铁+”等空中投放与地面培育活动，广告宣传费从2021年的8500多万元大幅增长至2024年的近2.2亿元 [48][51][52][56][58] - **企业文化与激励**：打造“五好公司”文化，并通过员工持股计划、资管计划等方式激励员工 [63][64] - **改革成效**：改革推动营收突破前期天花板，2021-2024年营收复合增速达19.1%（2016-2019年为8.6%），100元以上产品营收快速增长，但因市场投入加大，销售净利率承压 [66][68] 3、空间展望：金徽酒的投资价值 - **增长点拆解（产品角度）**：核心增长来自200元价位带的柔和H6、世纪金徽五星，以及400元价位带的金徽18年 [72][73] 预计2025-2027年，300元以上产品收入将保持增长，100-300元产品贡献主要规模增量，100元以下产品则逐年小幅下滑 [75][76] 公司预计2025-2027年营业收入分别为30.52亿元、32.47亿元、34.32亿元 [8][76] - **增长点拆解（市场角度）**： - **省内市场**：甘肃省白酒市场规模约100亿元，竞争激烈，金徽酒目前市占率约20%，为省内最大品牌但尚未拉开绝对差距 [78][80][81] 参考古井贡酒在安徽省内超40%的市占率，报告认为金徽酒在省内的市占率有望提升至40%，对应报表收入约35亿元，成长空间超50% [80][81] - **省外市场**：西北五省白酒市场总容量约500亿元，除甘肃外，其余省份龙头（如西凤、伊力特、天佑德）存在增长乏力问题，金徽酒凭借更强综合实力有望获取份额 [83][85][87] 公司采用“因地制宜”策略开拓省外，预计中长期在省外西北地区可实现20亿元以上销售额，在华东、北方市场参考水井坊、舍得等对标企业，预计可实现约30亿元销售额，合计省外报表收入约26.5亿元，成长空间近400% [90][92][94] - **竞争优势**：公司拥有稳定的股权结构和职业经理人团队、强大的组织团队和持之以恒的市场攻坚毅力 [95] 相比省外名酒，具备地方政企支持、地面团队强大等优势；相比省内其他地产酒，在股东稳定性、市场投入意愿和团队体系化上更胜一筹 [95] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.86亿元、4.33亿元、4.88亿元 [8][97] 长期看，公司营收有望达约60亿元，净利率有提升空间（目前约13%，其他地产酒龙头约23%-35%），若成熟期净利率达20%，归母净利润可达12亿元 [96][97][98] 报告给予公司2027年20倍及以上PE估值，认为其市值有约80%上涨空间（当前市值100亿元）[98][102] 与苏皖地产酒龙头相比，金徽酒因增长空间更充足、竞争环境更友好，可享有估值溢价 [102]

电话会议纪要分析：舍得酒业 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：舍得酒业 [1] * 行业：白酒行业 [2] 二、 核心观点与论据 1. 经营目标与短期表现 * 2026年全年经营目标定为正增长 [2][10] * 2026年一季度目标为“尽量持平、同比持平或微增” [9] * 截至2026年2月22日，一季度回款进度优于去年同期 [2][3][9] * 2025年腊月初一至2026年正月约40天，产品动销及开瓶整体实现增长，供销端实现双位数增长 [3] 2. 市场需求与产品结构 * 需求结构呈现“两头强、中间弱”特征 [2] * 中间价位带（偏商务）需求相对偏弱 [4] * 两端产品（高端与大众价位）需求相对较好 [4] * 春节消费场景以“情感型聚饮”为主，商务场景仍承压 [4] * 结构性增量主要来自300元以下产品，如舍之道、T68，以及陶醉、头牌教练等 [2][5] * 次高端及以上产品（品味系列）整体仍有压力 [3] * 品味与品味庆典合并口径下，腊月至正月初七整体基本持平 [3] * 品味本体有小幅承压 [3] * 藏品十年价格在1000-1100元区间，起量较小但公司管控严格 [5] * 线上渠道产品结构强于线下，以舍得系列及文创产品为主，价格相对更贵 [19] 3. 库存管理与价盘策略 * 公司层面库存目标维持在3-4个月的相对安全区间 [2][4] * 与2025年同期相比，库存整体（无论金额还是周转）呈下降趋势 [2][4] * 库存管理采取差异化策略：经销商能力强的库存可能高于目标，能力弱的控制在约2个月左右 [4][5] * 品味系列作为管控重点，近两年调整幅度大、库存管控严，2025年批价在同价位段中表现较为稳定 [5] * 淡季更强调巩固产品价盘与形象，可接受短期增长放缓，不希望将品味价盘压到300元以内 [5] 4. 产品升级与规划 * 品味系列预计在2026年春糖期间升级至第六代 [2][8] * 升级核心是提升品质与口感，增加老酒成分比例 [8] * 短期（未来一两年）升级产品价格预计不会出现较大波动，采取高性价比策略 [2][8] 5. 财务与盈利展望 * 2026年毛利率预计与2025年持平，约60%左右 [2][10][15] * 产品结构仍处承压状态，未来一两年毛利率不会出现明显回升 [10] * 2026年整体费用投放预计与2025年基本持平 [14] * 管理费用将持续压缩，但空间有限（2025年各季度约1.2亿元） [14] * 销售费用投入导向将更多向C端（消费者）倾斜 [2][12] * 线上渠道利润率略低于线下，因引流、宣传等费用较高 [2][20] * 在不考虑非经常性因素下，若毛利率、费用率稳定，净利润率也将基本稳定 [15] * 分红政策导向是逐年提升分红率，但受利润总额承压限制 [23] 6. 渠道与区域策略 * 线上渠道目标营收占比15%以上（2025年约13%） [2][18] * 线上业务通过直播基地、O2O（如与美团合作“外卖送酒”）、UGC内容创作等方式推进 [18] * 区域策略强调夯实存量市场，在健康可持续前提下争取更好经营结果，而非单纯快速扩张 [10] * 山东市场氛围相对较好，流速表现更好 [6] * 品味系列核心消费场景更多出现在地级市及以上市场 [3] 7. 投资与现金流管理 * 因现金流压力，自2025年12月起公司已放缓增产扩能投资进度 [2][24] * 强调产销匹配，控制为储存基酒而进行的支出 [24] * 酒旅项目仍处于规划阶段，尚未有明显资金投入 [24] 三、 其他重要内容 1. 组织与人事 * 副总经理王永因个人发展需要辞职，预计不会对公司经营与组织造成实质影响 [17] * 公司组织架构近几年整体较为稳定，高管流动属常态 [17] 2. 经销商与费用政策 * 经销商盈利面政策费用以延续为主，增量不大 [12] * 公司持续与经销商沟通，强调共同发展，避免为短期刺激销售而采取影响价盘的短期行为 [13] 3. 股东与资源 * 大股东持续在资源层面提供赋能与支持，但近两年新增业务与合作伙伴的挖掘相对较少 [21] 4. 新品与特定产品表现 * “舍得·自在”（29度产品）上市时间不长，以线上销售为主，复购率不像主流流通品明显 [12] * 藏品十年开瓶情况仍在增长 [11]

公司：贵州茅台 行业：高端白酒 一、 核心业务与渠道动态 * i茅台平台显著拉动消费者增量，约30%-40%的i茅台用户为首次购买茅台酒，其中90后占比相对较高[3][1] * i茅台与经销商渠道呈互补关系，而非替代关系，散客倾向通过i茅台保真，而团购大客户及急用需求仍高度依赖经销商稳定供给[6][1] * 在i茅台购买成功的产品中，生肖与精品等新品占比较高，达到42%[7] * 自2025年四季度以来，已收到不下20位消费者反馈，部分原商务接待从飞天茅台转向精品茅台[8] * i茅台端内的产品推荐动态调整，精品茅台在页面中的位置由较靠后上移至第一行[8] 二、 产品结构与消费场景 * 53度飞天茅台仍占消费绝对核心，在调研中61%的消费者购买偏向不同容量的53度飞天，春节年夜饭调研中超五成样本选择不同规格的53度飞天[1][7] * 消费场景从商务送礼向自饮及亲友聚会多元化迁移，自饮与日常聚会场景占比持续不低，在2025年三季度调研中占比达33%[1][9] * 飞天茅台批价回归至1000多元后，新增消费人群覆盖面明显扩大，消费场景迁移至“家庭与个人消费+商务”并存的多元化结构[10] * 在高端商务场景中，若餐标对应约2000元以上单瓶预算，则更倾向选择精品茅台[13] * 收藏投资需求更多聚焦于历史老酒与稀缺属性更强的品类，而非飞天、精品等年度常规出品[10] 三、 消费者画像与需求变化 * 80后为消费主力，90后消费占比不低，在676份调研中占比22%[9] * 金融、IT行业为消费主力，在明确填写行业的新增样本中，除金融外，IT与互联网行业相对突出[11][1] * 受禁酒令影响，政务及国企需求大幅缩减，2025年三季度调研显示，该部分人群使用茅台酒的频率减少50%以上[13][1] * 房地产相关人群需求减少非常明显[13][1] * 新增消费者的用量显著小于传统商务宴请人群，个人或朋友聚饮场景可能半年或一年才消耗一件，而商务宴请可能一顿饭消耗一件[12] 四、 价格、复购与市场行为 * 约80%的i茅台用户有复购意愿[4][1] * 终端对飞天茅台酒的可接受价格更倾向于2000元以下，2000元以下为飞天核心价格锚点[5][1] * 复购意愿受价差显著影响，若i茅台与外部渠道价差仅约100元，仍会有大量消费者选择i茅台[11][12] * 黄牛生态发生转变，中小黄牛减少，头部黄牛通过美团、京东等平台快进快出，库存控制在1-2天，单瓶利差约10-20元，囤货意愿极低[1][19][18] * 2025年多数黄牛在不囤货的前提下通过高周转模式仍可实现盈利[19] 五、 非标产品策略与展望 * 短期看，非标产品（如1935、生肖、年份酒）需求下降具有必然性，整体需求本身在走弱[14] * 1935、生肖、年份酒在2026年预计均会减量，同时茅台可能加大精品茅台的推广力度[14] * 精品茅台过去采用分销模式，价格为2,969元；当前打款价为“182”（注：原文如此，可能为1820元或内部代码），市场价接近2,300元，存在一定差价，后续放量空间相对较大[14] * 目前生肖酒尚未向经销商投放配额，经销商端实际获得配额的主要是飞天及原版本的精品茅台[16] * 经销商通过375毫升品鉴装降低试饮门槛，推动精品及生肖的认知度提升[16] 六、 市场展望与风险提示 * 二季度批价面临考验，春节后新增需求强度难持续，叠加生肖及飞天供给规模预计仍大，淡季需求承接不足或导致价格承压[20][1] * 批价的关键约束在于整体需求恢复速度偏慢[20] * 飞天价格稳住后，其他产品（如精品、生肖）的价格空间才更充分[14] * 对于经销商动力变化对长期消费者培育的影响，原文未提供完整回答[15]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“强推” [1] - 目标价：12港元 [1] - 当前价（2026年3月4日）：8.90港元 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，珍酒李渡2025年业绩下滑是公司主动进行“报表大幅纾压”、“加速出清”的结果，旨在为渠道减负、优化库存，为未来增长蓄力 [1][7] - 公司通过聚焦主品（珍三十/珍十五）调整、战略性推出新品“大珍”并采用创新模式，以打造新的增长极，对冲行业周期调整 [7] - 展望2026年，公司经营策略清晰，包括持续推进大珍招商、优化主品渠道库存、加大次高端及以下价位产品投入，大珍有望成为增长主力 [7] 2025年业绩预告与财务表现 - **2025年全年业绩预告**：预计营收35.5至37.0亿元，同比下降47.7%至49.8%；预计归母净利润5.2至5.8亿元，同比下降56.1%至60.6% [1] - **2025年下半年业绩预告**：预计营收10.5至12.0亿元，同比下降59.0%至64.1%；预计归母净利润-0.5至0.1亿元（2024年同期为5.7亿元）；预计经调整净利润-0.3亿至-0.9亿元（2024年同期为6.6亿元） [1] - **财务预测更新**：报告调整了2025-2027年盈利预测，预计2025年营业总收入为35.62亿元（同比下降49.6%），Non-GAAP净利润为5.25亿元（同比下降68.7%），每股收益（EPS）为0.16元 [3][7] 分业务与产品分析 - **主品（珍三十/珍十五）**：在行业承压期，公司减少投放、加大费用补贴经销商，以缓解渠道现金流压力，预计其下滑幅度大于公司整体水平 [7] - **新品“大珍”**：作为战略性旗舰大单品，自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式进行招商，全年招商超3800家，累积推进回款约6亿元，表现好于整体 [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压调整，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] 2026年经营战略与展望 - **战略抓手一：持续推进大珍招商**：目标是使“万商联盟”的联盟商数量在2026年全年突破6000家 [7] - **战略抓手二：持续优化渠道库存**：对主品珍30/珍15库存压力较大的区域开展回购，以促进市场秩序良性化，实现更彻底的出清 [7] - **战略抓手三：加大次高端及以下产品投入**：深化低线市场渗透率，并提升在婚礼、寿宴、升学宴等宴席场景的市场占有率 [7] - **增长预期**：报告预测公司2026年营收将同比增长5.3%至37.52亿元，2027年同比增长15.2%至43.24亿元；Non-GAAP净利润在2026年、2027年将分别同比增长6.3%和17.6% [3] 估值与市场表现 - **估值指标**：基于2026年3月4日预测，报告给出公司2025-2027年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为51倍、48倍和40倍；市净率（P/B）维持在1.7-1.8倍 [3] - **近期市场表现**：在近12个月（2025年3月4日至2026年3月4日）内，珍酒李渡股价表现与恒生指数的对比图显示其经历了波动 [5][6]