公司股权收购与转让 - 公司拟以现金13 79亿元收购南京万优商业管理有限公司49%股权 收购完成后对万优子公司持股比例将提升至75%左右 [2] - 收购后公司2025M1-5归母净利润将由3 58亿提升至4 16亿 按年化计算此次收购估值约为10XPE 若按2025年业绩承诺3 2亿计算对应估值为8 8XPE [2] - 万优业绩承诺2025-2027年净利润不低于3 2亿 3 3亿 3 5亿 [2] - 公司实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让989万股股份(占总股本5 27%) 转让价格128 3元(为2025年8月11日收盘价8折) 对应总价12 69亿元 [3] - 周鹏及其配偶李孝玉将转让后持有的1229万股股份(占总股本6 55%)表决权委托给王泽宁行使 [1][3] - 杨俊将在交易完成后12个月内以不低于剩余交易对价的金额在二级市场购买公司股份 [1] 财务影响分析 - 公司2025M1-5实现营收188 4亿元 其中25Q1收入108 2亿元 M4-5月均收入约40亿元 [3] - 2025M1-5净利润6 68亿元 净利率3 55% 略低于25Q1的3 59% [4] - 收购完成后2025M1-5归母比例由53 7%提升至63 4% 增幅18% 2024年归母比例由48 7%提升至66 9% [4] - 预计2025-2026年收入/净利润/归母净利润分别为527亿/19 0亿/9 9亿 656亿/26 4亿/14 3亿 [4] 业务发展前景 - 零食量贩业务利润率环比相对平稳 尽管5月金针菇价格同比下降 [4] - 当前同店下降主要因2024年新开店较多 不代表开店空间见顶 头部品牌投资回收周期仍具吸引力 [4] - 公司正打磨省钱超市模型 社区折扣业态处于发展浪潮 有望进一步打开开店空间 [4] - 折扣业态发展条件成熟 公司在社区零售中竞争优势显著 [4]

公司收购 - 公司拟以现金方式收购南京万优49%股权 交易完成后直接间接持股比例将提升至75 01% [1] - 南京万优为上市公司核心子公司 旗下拥有3212家直营和加盟门店 覆盖安徽河南河北内蒙古等区域 [1] - 收购有助于整合优质资产 增强业务协同 优化治理结构 深度绑定创始团队 提升长期发展动能 [1] - 财务层面将提升归母净利润 改善资源配置 巩固上市公司持续经营能力 [1] 行业前景 - 中国量贩式零食店行业2019-2023年市场规模从40 8亿元增至706 7亿元 复合增长率达104% [2] - 未来5年行业仍将保持快速增长 万辰作为头部企业在华东华北区域优势显著 [2] - 截至2025年3月公司签约门店超1 5万家 采购成本控制和商品损耗率优化推动毛利率提升 [2] - 仓储营销费用率存在优化空间 净利率有望持续提高 中长期将受益于行业规模扩张红利 [2] 财务预测 - 维持2025-2027年营业收入预测538 84亿元/620 86亿元/665 88亿元 [3] - 上调2025-2027年EPS预测至4 82元/6 97元/8 09元 对应8月13日收盘价PE为31/22/19倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预测2025-2027年每股收益分别为4.46元、6.35元、7.85元，对应市盈率33.76倍、23.71倍、19.20倍 [7][84] 核心业务与转型 - 报告研究的具体公司从食用菌业务转型至零食量贩，2024年量贩业务收入占比达98.33%，传统食用菌业务仅占1.67% [4][38] - 通过收购"陆小馋"、"好想来"等品牌快速扩张，2024年量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份，2023-2024年营收年均增长66.6倍 [7][41] 财务表现 - 2024年营收达323.29亿元，同比增长247.86%；净利润从2023年亏损8300万元扭转为2024年盈利2.94亿元 [6][41] - 2025年一季度毛利率回升至11.02%，净资产回报率高达17.44%，显著高于其他零售渠道（0.3%-2%） [7][53] - 单店绩效显著提升：2024年单店收入223.94万元（同比+20.83%），单店毛利20.71万元（同比+197.1%） [75][77] 行业分析 市场规模与增长 - 中国零食市场规模2024年达1.25万亿元（同比+8.7%），预计2026年突破1.4万亿元，年增速6%-8% [8][11] - 零食增速高于白酒（-5.2%）和啤酒（3%），但低于预制菜（15.6%）和保健品（11.5%） [11][13] 渠道格局 - 电商（38%）和商超（30%）为主导，零食量贩渠道占比14%且增速最快 [17][20] - 零食量贩通过36%的加价率（传统商超60%-80%）实现价格优势，供应链扁平化是核心 [26][27] 商业模式优势 - **高周转效率**：2024年存货周转率20.07次、应收账款周转率1424.05次，均远超其他零售渠道 [66][68] - **产品组合策略**：引流类（毛利率5%）、利润类（毛利率30%）、创新类（毛利率30%-35%）三类产品分别占比20%-30%、50%-70%、10%-15% [22][25] - **低费用结构**：2025年一季度销售费率3.31%（百货18.55%）、财务费率0.11%（百货3.95%） [58][59] 竞争格局与扩张 - 行业呈双寡头格局，报告研究的具体公司与鸣鸣很忙合计市占率75%，其旗下"好想来"门店超1万家 [33][34] - 门店布局以低线城市为主：67%位于四线及以下城市，县域市场平均每县7家门店 [34][35] - 全国仓储网络覆盖50个中心（总面积90万㎡），实现"T+1"配送 [71][72] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为523.73亿元、638.95亿元、715.62亿元，对应增速62%、22%、12% [6][84] - 净利润预计从2025年8.37亿元增长至2027年14.72亿元，年均复合增长率32.7% [6][84]

公司业务结构 - 公司成立于2011年 传统业务为食用菌研发、工厂化培育及销售 产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美 [1] - 当前核心业务为零食量贩 2024年量贩板块收入占比达98.33% 食用菌业务收入占比仅1.67% [1] 量贩业务发展 - 2022年切入零食量贩赛道 通过收购"陆小馋"、"好想来"、"老婆大人"等品牌实现全国化布局 [2] - 截至2024年量贩门店突破1.5万家 覆盖全国29个省份 [2] - 量贩营收达317.9亿元 2023至2024年营收年均增长66.6倍 [2] 财务表现特征 - 零食量贩业态具有低毛利率、高净资产回报率特征 [2] - 2025年一季度净资产回报率达17.44% 显著高于其他渠道0.3%-2%的区间 [2] - 2025年一季度净利率为3.59% 仅次于百货渠道的4.5% [2] - 高净利率主要得益于较低的房租、营销、管理等费用率 [2] - 存货周转率、应收账款周转率及总资产周转率均高于其他零售渠道 [2] 业绩预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为4.46元、6.35元、7.85元 [3] - 参照8月14日收盘价150.65元 对应市盈率分别为33.76倍、23.71倍、19.20倍 [3] 发展战略 - 公司深耕量贩渠道 拥有丰富的渠道管理经验 [3] - 未来有望将量贩模式复制到零食以外的商品品类 [3]

行业增长与市场空间 - 量贩零食行业总门店数从2022年1.3万家快速扩张至目前逾4万家 [1] - 专卖店渠道份额在休闲食饮赛道从2019年7.6%提升到2024年11.2% 该赛道2024年市场规模达3.7万亿 [1] - 全国理论开店空间约8.6万家 以湖南成熟市场为锚并结合各省人口、消费水平、地租等供需参数测算 [1] - 行业具备较强竞争力 从回本周期、资金规模效益等角度对比其他万店业态 [1] - 参照海外折扣业态渗透率 量贩渠道未来仍有较大成长空间 [1] 商业模式演进 - 垂类量贩在创业原点做"容易且正确"的事 但伴随万店规模优势形成需横向拓品 [2] - 折扣超市有助于优化单店模型、打开龙头拓店空间 通过精细化运营和供应链效率提升 [2] - 横向拓品系做难而正确的事 唐吉诃德UNY店型在品类拓宽后营收、客户数、利润都有明显提升 [2] 竞争格局与企业策略 - 量贩行业形成两超多强竞争格局 从跑马圈地到兼并收购 [3] - 鸣鸣很忙与万辰门店区域分布错位 各有优势市场 [3] - 鸣鸣很忙规模领先、周转动销快 万辰盈利表现更好 从ROE视角看 [3] - 鸣鸣很忙发力纵向调结构、布局自有商品/品牌 侧重规模、单店以及加盟商生态 [3] - 万辰侧重横向拓品 更注重利润 [3] 盈利与估值前景 - 量贩双超盈利提升趋势显露 因行业竞争格局清晰、费用补贴收缩及规模效益体现 [4] - 打造自有品牌是实现规模增长、量利齐升的关键 从中长期国内折扣零售龙头发展看 [4] - 鸣鸣很忙自有品牌战略短期服务于品类规划而非盈利导向 侧重差异化、高附加值及消费心智沉淀 [4] - 唐吉诃德等折扣龙头在自有品牌战略驱动下PE估值达30X以上 [4]

收购交易概述 - 公司拟以现金13.79亿元收购南京万优49%股权，交易完成后直接和间接持股比例将提升至75.01% [1] - 南京万优100%股权总对价为28.15亿元，按2024年净利润计算估值倍数为11.43倍，按2025年1-5月净利润年化计算为8.29倍 [1] - 交易同时涉及福建农开发等方向周鹏转让上市公司5.2714%股权，形成深度绑定关系 [1] 南京万优经营表现 - 2024年实现营收77.12亿元，占上市公司总收入23.86%，毛利率13.3%，净利润2.46亿元，净利率3.19% [2] - 2025年1-5月实现营收41亿元，占上市公司总收入21.77%，毛利率12.34%，净利润1.42亿元，净利率3.45% [2] - 截至2024年底门店数量达3041家，占上市公司门店总数21.42%，主要覆盖华东、华北及华中地区 [2] 上市公司财务表现 - 2025年1-5月累计营收188.39亿元，毛利率10.94%，净利润6.68亿元，净利率3.55% [2] - 同期归母净利润3.59亿元，归母净利润/净利润比例为54%，收购后该比例预计提升至63% [2] 业务发展前景 - 零食量贩业务持续扩张，折扣超市业态打开中长期开店空间，收入保持高速增长 [3] - 规模效应推动盈利能力提升，自有品牌发展带动净利率进一步改善 [3] - 预计2025-2027年营收分别为533.82/600.39/661.64亿元，同比增长65.12%/12.47%/10.20% [3] - 同期归母净利润预计9.28/12.86/14.47亿元，同比增长216.19%/38.53%/12.58% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持-A"评级，目标价161.75元对应2025年PE 42.8倍 [4][6] 核心业务表现 - 2024年营收同比增长247.9%至323.3亿元，量贩零食业务收入317.9亿元（占比98.33%），同比增速262.94% [4] - 2024年底门店总数达14,000家，同比增长200%，月均拓店815家 [4][17] - 2025Q1营收108.21亿元（+124.02%），归母净利润2.15亿元（+3344.13%） [38][48] 行业格局 - 中国零食市场规模2024年预计达7627亿元，2019-2023年CAGR 2.54% [5][25] - 量贩零食CR2市占率超80%，直采模式压缩成本20%-35%，终端价格低于电商13% [5][32] - 主要竞争对手鸣鸣很忙集团2024年门店1.4万家，零售额555亿元 [35] 竞争优势 - 品牌整合完成"陆小馋/好想来/来优品/吖嘀吖嘀/老婆大人"收购，形成超2000个SKU矩阵 [6][17][42] - 存货周转天数15-16天，2025Q1销售/管理费用率分别下降0.7/0.5个百分点 [6][44] - 已建立50个区域仓配中心，仓储面积90万㎡，物流覆盖12,000+门店 [47] 财务预测 - 预计2025-2027年营收551.32/670.39/792.89亿元，增速70.53%/21.60%/18.27% [6][60] - 归母净利润预测7.08/9.33/11.29亿元，对应EPS 3.78/4.97/6.02元 [6][60] - 2025-2027年PE 42.8/32.5/26.9倍，显著低于良品铺子336倍PE [63][64] 战略布局 - 采用"厂商直采+集中议价+精简流通"硬折扣模式，加价率仅为传统商超70%-80% [47] - 单店面积100-120㎡，客单价30-40元，品牌商品毛利5%-15%，白牌商品毛利25%-35% [32][35] - 2024年收购"好想来"剩余49%股权实现75%控股，强化品牌控制 [24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][103] 报告的核心观点 - 万辰集团零食零售板块规模位居行业头部，截至2024年底全国有零食量贩门店14196家，作为行业龙头企业，门店数量快速拓展，经营效率提升、利润率改善明显，布局全品类省钱超市有望打开新增长点 [4][7][10] 各部分总结 万里鹏程：从食用菌到折扣量贩 - 转型路径复盘：万辰集团2021年A股上市，主营食用菌菇和量贩零食，先后整合5大零食零售品牌，华东门店占比最高且闭店率低，区域均衡布局加快 [20][21][23] - 财务表现：发展零食量贩业务后收入爆发式增长，利润由盈转亏再跃升，2024年盈利能力改善，零食量贩业务还原股份支付后净利率提升 [26][30][31] - 股权结构：通过合资公司实控四大零食量贩品牌，子公司少数股权部分在实控人手中，未来或收回增厚利润，2022年以来5次股权激励，2025年费用影响走低 [33][37][41] 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌 - 零食量贩为何成为硬折扣先锋：中国休闲食品饮料零售行业稳定增长，下沉市场和专卖店渠道崛起，零食量贩重构价值链实现多方共赢，门店已超4万家，下沉市场是开店主力 [48][51][61] - 格局分析看万辰的领先优势：头部体系在供应链等方面占优，万辰系稳居零食量贩TOP2，利润率稳步提升，2025年行业竞争或降温 [65][68][77] - 从零食到全品类的想象空间：硬折扣业态降低成本，国内折扣零售发展，零食有鸣等推出全品类超市模型，实现全品类硬折扣 [79][81][86] 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力 - 论实力：截至2025年3月签约门店达1.5万家，好想来超1万家，单店SKU达2000个，2025年4月有近50个智能仓配中心，触达超3亿人群，好想来推出IP形象和代言人，开展联名活动 [90][93][95] - 看潜力：全品类折扣超市业态探索加快，省钱超市和全食优选将在下沉市场规模化布局，零售业务多元业态和自有品牌尝试同步推进 [100] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56亿元，EPS分别为4.80、6.26、8.30元，对应当前股价PE分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][103]

公司业务发展 - 公司从食用菌转型至折扣量贩零食零售 已整合陆小馋 好想来 来优品 吖嘀吖嘀 老婆大人5大品牌 截至2024年底全国门店达14196家 [1] - 2023年完成品牌整合后收入大幅跃升 2024年扭亏为盈 净利率从早期亏损提升至2 5%-2 7% 2025Q1达3 85% [1] - 通过合资公司实控四大零食量贩品牌 子公司少数股权由实控人持有 2022年以来推出5次股权激励 2025年起激励费用逐步降低 [1] 行业趋势 - 2019-2024年中国休闲食品饮料市场规模从2 9万亿元增至3 7万亿元 CAGR5 5% 下沉市场GMV达2 3万亿元 CAGR6 5% [2] - 专卖店渠道GMV占比从2019年7 6%升至2024年11 2% 零食量贩通过"厂商直采-集中议价-精简流通"重构价值链 [2] - 行业饱和门店数预计达8 75万家 头部品牌如零食有鸣 爱零食等已推出全品类超市模型开放加盟 [2] 公司竞争优势 - 截至2025年3月签约门店1 5万家 其中好想来在营门店超1万家 拥有50个智能仓配中心 覆盖县域市场超3亿人群 [3] - 好想来品牌2023年10月推出袋袋兔IP 2025年4月签约檀健次代言 加快全品类探索 来优品省钱超市和好想来全食优选5 0门店已落地 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为9 00 11 74 15 56亿元 EPS为4 80 6 26 8 30元 对应PE31 24 18X 首次覆盖给予买入评级 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：零食量贩行业、传统零售行业 - **公司**：明明很忙、万纯集团、唐朝零食、赵一鸣、林氏很忙、良品、来一份、永辉、沃尔玛、山姆会员店、奥勒奇、胖东来、湖南步步高 [1][2][10][15][24] 纪要提到的核心观点和论据 零食量贩行业发展阶段 - **商业模式探索期（2010 - 2019年）**：区域性零食量贩品牌开始诞生 [1] - **快速发展期（2020 - 2022年）**：供应链升级，门店标准化程度提高，称重技术突破，收银效率提升；下沉市场需求扩容，单店收入和模型较好，电租和人工成本低，城镇化加速使人流聚集，居民经济收入提升且消费意愿增强，代表企业如明明很忙、赵一鸣等门店数量快速增长 [11][12][13] - **整合扩张期（2023年至今）**：龙头企业快速开店与收并购整合并行，24年明明很忙和万纯集团开店速度和数量进一步提升；区域小品牌因供应链和核心问题掉队，行业形成双寡头格局，24年两家公司门店数量均突破1.4万家，未来持续向两万家扩张 [2][14][15] 零食量贩行业商业模式亮点 - **毛利率和费用率低，净利率有提升空间**：毛利率在10个点及以内，低于传统零食专营店和大型超市；销售、管理和研发费用率相对较低，未来随着行业进入稳态、收回补贴和整合供应链，毛利率和净利率可能提升 [3][15][17][20] - **周转效率高**：存货和应付账款周转天数低，如明明很忙存货周转天数为10 - 20天，应付账款周转天数为7 - 11天，万成应付账款周转天数为18 - 22天，远低于传统超市 [3][21] - **账期管理好**：与品牌方合作账期为10 - 20天，加深了长久合作 [4] 明明很忙公司情况 - **基本情况**：中国规模最大的休闲食品饮料零售商，业态近几年快速扩容爆发；股权结构相对集中，林舍盲和赵一鸣创始人燕州先生和赵鼎先生合计控股权62%左右，燕州持股稍多 [5][7] - **募资用途**：提升供应链能力和门店电信升级、品类扩容，符合行业扩充品类、提升单件收入和增强消费者粘性的趋势 [8][9] 零食量贩与传统零售业态对比 - **毛利率**：零食量贩毛利率低，加价倍率低，能让利给消费者，符合消费降级趋势，复购率和进店率提升；传统零食专营店如良品毛利率在25 - 30%，来一份直营为主毛利率达40% [15][16] - **费用率**：零食量贩销售、管理和研发费用率相对较低，不需要配备专门导购人员，广告宣传投入少；传统超市如永辉、沃尔玛销售费用率在20 - 25% [17] - **应付账款周转天数**：零食量贩应付账款周转天数远低于传统超市，如永辉、沃尔玛约50天，来一份达100天左右 [21] 零食量贩行业未来开店空间 - 行业开店空间约七到八万家，明明很忙和万纯集团至少各自能做到二到三万家门店 [24] - 以湖南省为饱和市场测算全国开店空间，将全国省市分为不同层级，假设不同开店密度；加密开店未影响单店收入，维持原天花板预测 [22][23] 零食量贩行业竞争格局及发展趋势 - **竞争格局**：形成明明很忙和万纯集团双寡头格局，未来可能继续收并购整合提升市场占有率 [15][24] - **发展趋势**：传统商超如永辉、湖南步步高学习胖东来进行调改，大城市竞争激烈，零食量贩在三线及以下市场有优势，占比高且渗透率强；山姆会员店和奥勒奇等折扣业态下沉不会挤压零食量贩空间，零食量贩在下沉市场有先发优势，生命周期更长 [24][25][26][27][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 唐朝零食最初发展面临门店标准化程度差的问题，收银员结账复杂度高 [10] - 明明很忙2019年完成门店标准化动作，率先攻克散装产品数字化识别问题，提升收银效率 [11] - 明明很忙和万诚签约代言人提升品牌影响力 [18] - 零食量贩店目前对加盟商有补贴，未收取加盟费，未来可能收回补贴并收取加盟费 [19][20]