报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 短期建议重视春节旺季有业绩弹性的子板块，包括免税、部分景区、商超、黄金珠宝以及作为春晚分会场的义乌（小商品城）[9] - 展望2026年，对内看好服务消费和商品消费两大方向，重视顺周期属性较强的免税和出行链、估值性价比较高的黄金珠宝板块和名创优品，以及基本面有改善机会的调改主线[9] - 对外建议继续优选出海龙头，平台与品牌均有机会，既有出口高景气β保障成长和AI应用提效空间，也有品牌强势高增和部分清库尾声的反转机会[9] 零售板块四季度前瞻 黄金珠宝 - 老凤祥：预计25Q4归母净利润增速为-15%至5%[1] - 周大生：预计25Q4归母净利润增速为15%至30%[1] - 潮宏基：公司预告2025年归母净利润4.36亿-5.33亿元，同比增长125%-175%，测算25Q4归母净利润1.2-2.2亿元；2025年底珠宝门店总数1668家，年内净增163家[1] - 菜百股份：公司预告2025年归母净利润10.6亿-12.3亿，对应25Q4归母净利润增速150%-254%[1] - 豫园股份：公司预告25Q4归母亏损43.12亿元，24年同期亏损10.3亿元，主因对部分存在减值迹象的房地产项目及商誉等计提资产减值准备[1] 潮玩 - 名创优品：预计25Q4收入增速25%-30%，经调整归母净利润增速10%至20%[1] 商超百货 - 重庆百货：公司预告2025年归母净利润10.21亿，同比下降22.4%，对应25Q4归母净利润同比下降92.5%[2] - 王府井：公司预告2025年归母净利润-0.45亿至-0.23亿，对应25Q4归母净利润增速-6.6%至7.3%[2] - 永辉超市：公司预告2025年归母亏损21.4亿，对应25Q4归母净利润增速-3.1%[2] - 家家悦：公司预告2025年归母净利润1.98亿-2.28亿，增速50.1%-72.8%，对应25Q4归母净利润增速86.3%-139.9%[2] - 红旗连锁：预计25Q4归母净利润增速-10%至0%[2] 跨境 - 小商品城：综合预计25Q4归母净利润增速5%-15%[3] - 安克创新：预计25Q4归母净利润增速10%-20%[3] - 赛维时代：预计25Q4归母净利润0.9亿-1.3亿[3] - 华凯易佰：公司预告25Q4归母净利润0.8亿-1.1亿，主因存货规模显著下降，经营质量逐步回升，以及深化AI管理工具应用等[3] - 苏美达：公司预告2025年归母净利润13.55亿，增速18%，对应25Q4归母净利润增速70.8%[3] 母婴 - 孩子王：公司预告25Q4归母净利润增速32%至142%[3] - 爱婴室：预计25Q4归母净利润增速16%至67%[3] 代运营/电商 - 若羽臣：公司预告25Q4归母净利润增速49%至99%，主因自有品牌持续增长[3] - 青木科技：公司预告25Q4归母净利润增速110%至208%，主因代运营和自有品牌均增长[3] 社服板块四季度前瞻 免税 - 中国中免：预计25Q4归母净利润增速29%至173%[4] 旅游 - 宋城演艺：公司预告25Q4归母净利润增速-204%至294%[4] - 天目湖：预计25Q4归母净利润增速-10%至5%[4] - 九华旅游：预计25Q4归母净利润增速0%至15%[4] - 中青旅：公司预告25Q4归母净利润增速-600%[7] - 祥源文旅：预计25Q4归母净利润增速103%至158%[7] - 金马游乐：公司预告25Q4归母净利润增速-163%至50%[7] 酒店 - 华住集团-S：预计25Q4归母净利润增速702%至1722%[7] - 君亭酒店：预计25Q4归母净利润增速-70%至47%[7] - 首旅酒店：预计25Q4归母净利润增速0%至20%[7] - 锦江酒店：预计25Q4归母净利润增速179%至210%[7] - 金陵饭店：公司预告25Q4归母净利润增速274%至374%[7] 餐饮 - 百胜中国：预计25Q4归母净利润增速5%至20%[8] - 海底捞：预计25年归母净利润增速-15%至-9%[8] - 海伦司：预计25年归母净利润增速190%至228%[8] - 九毛九：预计25年归母净利润增速25%至79%[8] 出入境游 - 众信旅游：公司预告25Q4归母净利润-0.62亿元[8] 投资建议与推荐标的 - 综上推荐小商品城、中国中免、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、潮宏基、九华旅游、若羽臣、青木科技、名创优品[10] - 关注三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、长白山、峨眉山、天府文旅、菜百股份、老铺黄金、君亭酒店、古茗、小菜园、百胜中国、海底捞、锅圈、焦点科技、安克创新、赛维时代、永辉超市、美团-W、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、祥源文旅、金马游乐[10] 本周行情回顾 - 申万商贸指数期间（1.26-1.30）跌4.18%，跑输上证综指3.74个百分点[14] - 申万社服指数期间（1.26-1.30）跌3.45%，跑输上证综指3.01个百分点[14] - 本周批零板块个股涨跌互现，中国黄金（+59.22%）、*ST沪科（+11.70%）、菜百股份（+10.36%）、迪阿股份（+8.32%）领涨[16] - 本周社服板块个股涨跌互现，黄山旅游（+7.23%）、兰生股份（+3.47%）、峨眉山A（+2.35%）、凯撒旅业（+2.07%）领涨[17] 行业动态 - 西安山姆西北首店预计2027年竣工，总投资超7亿元，总建筑面积达8.9万平方米[24] - 奥乐齐首进南京市场连开四家店，全国门店数量已拓展至95家，江苏地区已开业22家[24] - 京东七鲜上海、北京双店同开，截至目前全国共有70余家门店[25]

公司五周年店庆活动概况 - 海控全球精品免税城于1月31日举办五周年店庆盛典 主题为“无限热爱·‘5’出精彩” [1] - 该活动是海南自贸港封关运作后的首个标杆性店庆活动 具有里程碑意义 [1][10] 活动营销与消费者互动策略 - 活动推出“十重礼遇”回馈消费者 并通过线上线下全渠道联动展开 [1] - 店庆期间推出“131元爆品秒杀”和“1310元明星套组秒杀”等核心优惠 覆盖香化、酒水、玩具、精品等多品类国际大牌 [7] - 轩尼诗、麦卡伦、马爹利等名酒享至高15倍积分 香化品类店庆折扣叠加5倍积分 [7] - 在抖音、美团等平台同步上线“百万补贴”计划 涵盖数码、黄金及通用券等多重福利 采用“线上囤券、线下核销”模式 [7] - 消费者进店可领取马年新春礼盒 参与“店庆地图”品牌打卡互动 有机会赢取五粮液、LABUBU潮玩、万元自行车及滑雪板等重磅奖品 [3] - 1月31日当天任意消费即可获赠LABUBU 4.0潮玩挂件 该产品成为年轻群体社交平台打卡热点 [3] 消费体验与场景创新 - 活动打造沉浸式消费体验 包括舞狮表演、2026年海南省街舞公开赛、全天候“店庆市集”与“名酒品鉴”活动 [5] - 公司引入潮玩、街舞赛事等年轻化IP 旨在打造“免税+文旅”新消费模式 推动海南免税从购物场所向生活方式升级地标转型 [9] - 消费者反馈显示 封关后免税商品品类更丰富、价格更实惠 有游客通过秒杀活动购买手机节省近千元 [7] - 有游客表示 免税店如今更像兼具文化、互动与温度的城市生活新地标 [5] 行业趋势与公司战略定位 - 此次店庆主题契合封关后自贸港消费新趋势 旨在吸引年轻客群 [9] - 封关运作为行业带来了更成熟的政策环境与更优的营商环境 [10] - 公司明确未来将深耕“旅游零售+”发展模式 致力于打造国际旅游消费中心标杆项目 [10] - 公司将持续依托自贸港政策优势 在提升销售额的同时聚焦服务质量升级 为海南建设国际旅游消费中心注入动力 [10]

报告投资评级 * 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 * 核心观点：春节临近，休假制度优化及OTA反垄断等因素，继续看好旅游出行相关板块；金价大幅波动，普涨行情可能结束，建议关注数据超预期、竞争格局改善的低估值标的；同时关注AI应用与低估值新消费、低估值高股息标的等投资主线 [4] * 核心数据支撑：截至2026年1月29日，2026年春节假期国内航线机票预订量超716万张，日均预订量同比增长约16%；节前春运（2月2日-2月14日）国内航线机票预订量同比增长约8% [4] 行业重点信息及数据更新总结 * 社服行业政策：国务院办公厅发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，要求优化服务消费环境并制定支持政策 [4] * 零售行业数据：贝恩报告显示，2025年中国内地个人奢侈品市场收缩3%至5%，较2024年大幅下降有明显缓和，并于2025年第三季度开始显现复苏迹象 [4] 重点公司业绩公告总结 * 菜百股份：预计2025年实现归母净利润10.6亿–12.3亿元，同比增长47.43%–71.07% [4] * 莱绅通灵：2025年归母净利润预计为5800万元，实现扭亏为盈（上年同期为-1.84亿元）；营业收入同比增长超过20% [4] * 豫园股份：预计2025年归母净利润为-48亿元左右，由盈转亏（上年同期为1.25亿元） [4] * 萃华珠宝：2025年归母净利润预计为2100万元至3100万元，较上年同期的2.17亿元下降85.69%～90.31% [4] 重点投资标的与观点总结 * 旅游出行板块：看好酒店（推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，建议关注亚朵）、免税、景区（推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游，建议关注陕西旅游） [4] * 黄金珠宝板块：金价大幅波动，建议挑选短期数据超预期、竞争格局改善的低估值标的（推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金） [4] * AI应用与低估值新消费：推荐康耐特光学、华图山鼎、天立国际控股、凯文教育、科锐国际，建议关注泡泡玛特、豆神教育 [4] * 低估值高股息标的：推荐江苏国泰、苏美达、锅圈、海底捞、行动教育、中国东方教育 [4] 上周行情回顾 * 板块表现：上周商贸零售板块涨幅-2.09%，消费者服务板块涨幅-3.34%，在所有30个行业中分别位列第16和第23 [4] * 个股表现：未停牌股票中，中国黄金（+59.22%）、绿联科技（+15.25%）、菜百股份（+10.36%）、新东方-S（+12.30%）、黄山旅游（+7.23%）涨幅居前 [4] 重点标的财务与估值数据摘要 (基于表1) * 黄金珠宝板块：菜百股份2025年预测PE为14倍，老铺黄金（港股）为24倍，六福集团（港股）为12倍 [5] * 电商板块：唯品会2025年预测PE为6倍，小商品城为21倍，安克创新为20倍 [5] * 酒店板块：华住集团-S（港股）2025年预测PE为24倍，锦江酒店为32倍，首旅酒店为23倍 [5] * 餐饮板块：海底捞（港股）2025年预测PE为19倍，百胜中国（港股）为19倍，九毛九（港股）为19倍 [5] * 景区板块：黄山旅游2025年预测PE为29倍，九华旅游为22倍，宋城演艺为19倍 [5] * 教育板块：新东方-S（港股）2025年预测PE为22倍，中国东方教育（港股）为14倍 [5][7] 机构持仓与市场活动数据摘要 * 机构持股变动（基于表3）：2025年第三季度，多家公司机构持股比例环比下降，例如小商品城（-7.50个百分点）、安克创新（-13.63个百分点）、焦点科技（-17.43个百分点）、科锐国际（-20.26个百分点） [10] * 港股沽空情况（基于表4）：部分港股标的沽空比例较高，如天立国际控股未平仓卖空数占证券发行数量比例达7.65%，名创优品为5.30%，九毛九为5.00% [11] * 公司增减持（基于表5）：近期多家公司发布减持计划，如天虹股份（拟减持占总股本3%）、莱绅通灵（拟减持1%）、青木科技（拟减持1%）等；小商品城、轻纺城等公司有增持计划 [12][13] * 未来解禁（基于表6）：北京人力于2026年4月13日有占总股本18.46%的股份解禁；赛维时代于2026年7月13日有占总股本51.51%的股份解禁 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 春节临近，休假制度优化及OTA反垄断等因素，继续看好旅游出行相关板块 [4] - 金价大幅波动，普涨行情可能结束，建议挑选短期数据超预期、竞争格局改善、估值较低的标的 [4] - 关注AI应用与低估值新消费领域，以及低估值高股息标的 [4] - 民航春运旅客运输量有望创新高 [2] 上周行情回顾 - 上周商贸零售板块涨幅为-2.09%，在所有30个行业中位列第16 [4] - 上周消费者服务板块涨幅为-3.34%，在所有30个行业中位列第23 [4] - 未停牌股票中，中国黄金（+59.22%）、绿联科技（+15.25%）、菜百股份（+10.36%）、新东方-S（+12.30%）、黄山旅游（+7.23%）涨幅居前 [4] 行业重点信息及数据更新 社服行业 - 国务院办公厅发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，要求加强政策设计以优化服务消费环境 [4] - 航旅纵横数据显示，截至1月29日，2026年春节假期国内航线机票预订量超716万张，日均预订量同比增长约16% [4] - 2026年春节假期出入境机票预订量超172万张，同比略有增长 [4] - 2026年节前春运（2月2日-2月14日），国内航线机票预订量同比增长约8% [4] - 2026年节前春运，出境航线机票预订量超137万张，入境航线机票预订量超147万张，同比增长约5% [4] 零售行业 - 贝恩报告显示，2025年中国内地个人奢侈品市场收缩了3%至5%，相比2024年大幅下降有明显缓和，并在25年第三季度开始显现复苏迹象 [4] 公司公告摘要 - **菜百股份**：预计2025年实现归母净利润10.6亿–12.3亿元，同比增长47.43%–71.07% [4] - **莱绅通灵**：2025年归母净利润预计为5800万元，实现扭亏为盈，上年同期为-1.84亿元；营业收入同比增长超过20% [4] - **豫园股份**：预计2025年归母净利润为-48亿元左右，由盈转亏，上年同期为1.25亿元 [4] - **萃华珠宝**：2025年归母净利润预计为2100万元至3100万元，较上年同期的2.17亿元下降85.69%～90.31% [4] 重点标的盈利预测（部分摘录） - **周大福**：预测2025年归母净利润88.30亿元，2026年100.61亿元 [5] - **菜百股份**：预测2025年归母净利润12.04亿元，2026年15.24亿元 [5] - **中国黄金**：预测2025年归母净利润3.20亿元，2026年9.76亿元 [5] - **老铺黄金**：预测2025年归母净利润50.22亿元，2026年65.84亿元 [5] - **中国中免**：预测2025年归母净利润39.47亿元，2026年53.28亿元 [5] - **华住集团-S**：预测2025年归母净利润43.45亿元，2026年52.70亿元 [5] - **海底捞**：预测2025年归母净利润42.36亿元，2026年47.41亿元 [5] - **携程集团**：预测2025年归母净利润318.62亿元，2026年207.60亿元 [5][7] 重点标的股息率与分红情况（部分摘录） - **重庆百货**：2024年股息率5.5%，分红率45.6% [8] - **海底捞**：2024年股息率8.5% [8] - **菜百股份**：2024年股息率3.3%，分红率77.9% [8] - **周大生**：2024年股息率7.5%，分红率102.1% [8] - **行动教育**：2024年股息率5.5%，分红率99.5% [8] 机构持仓变动（部分摘录） - **吉宏股份**：2025年第三季度机构持股比例20.40%，较第二季度增加1.79个百分点 [10] - **天目湖**：2025年第三季度机构持股比例29.53%，较第二季度下降0.72个百分点 [10] - **中国中免**：2025年第三季度机构持股比例65.31%，较第二季度下降3.95个百分点 [10] - **安克创新**：2025年第三季度机构持股比例24.32%，较第二季度下降13.63个百分点 [10] - **焦点科技**：2025年第三季度机构持股比例12.10%，较第二季度下降17.43个百分点 [10] 港股沽空情况（部分摘录） - **周大福**：未平仓卖空金额52.23亿港元，占证券发行数量比例3.78% [11] - **老铺黄金**：未平仓卖空金额42.18亿港元，占证券发行数量比例3.03% [11] - **名创优品**：未平仓卖空金额25.44亿港元，占证券发行数量比例5.30% [11] - **海底捞**：未平仓卖空金额37.82亿港元，占证券发行数量比例4.25% [11] - **携程集团**：未平仓卖空金额46.63亿港元，占证券发行数量比例1.35% [11] - **天立国际控股**：未平仓卖空金额4.41亿港元，占证券发行数量比例7.65% [11] 公司增减持公告（部分摘录） - **天虹股份**：股东五龙贸易有限公司计划减持不超过3484.21万股，占总股本比例3% [12] - **红旗连锁**：股东永辉超市股份有限公司计划减持2720.00万股，占总股本比例2% [12] - **青木科技**：股东孙建龙计划减持92.54万股，占总股本比例1% [12] - **小商品城**：股东义乌中国小商品城控股有限责任公司计划增持 [13] 未来解禁情况（部分摘录） - **北京人力**：2026年4月13日解禁10449.64万股，占总股本比例18.46% [14] - **赛维时代**：2026年7月13日解禁20780.10万股，占总股本比例51.51% [14] - **重庆百货**：2027年3月8日解禁24786.82万股，占总股本比例56.27% [14]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国海南离岛免税行业**[1] * 纪要涉及的公司包括**中国中免（中免）**、**海南发展控股（海发控）**、**海南旅投（海旅）**、**王府井**、**珠海免税**、**申免**等主要免税运营商[1][6][9] 核心观点与论据 1 市场销售与品类结构 * **2025年离岛免税品类结构**：化妆品占比最高达**45%**，其次是首饰（约**20%**），黄金占比持续上升，手机品类占比下降至**14%**左右，服装服饰占比**12%**，手表和箱包分别占**7%**和**8%**[1] * **封关后销售结构变化**：封关后一个月整体免税销售额上涨约**47%**，化妆品占比约**30%**（加香水约**34%**），首饰占比约**20%**（其中一半以上是黄金），黄金占所有免税品约**20%**（其中**11-12%**是黄金）[3][4] * **政策影响品类**：自**2025年12月底**起，海关暂停各免税店工艺金条进口[4]，自**2025年11月底**起取消黄金以旧换新和消费券使用，每人每次离岛限购一部iPhone手机[4] * **客单价提升驱动因素**：**2025年四季度**客单价提升，主要驱动因素包括iPhone 15上市、国庆长假效应、黄金新政及12月封关带来的客流增加[1][5]，进岛客流量增加、进店人数增长快于进岛人数、消费者更愿购买高单价商品（如黄金、手机、手表）[5] * **区域与主体格局**：三亚地区在离岛免税中占据主导地位，销量超过**50%**[1][6]，中免整体市场份额达**八成**，纯免税部分达**85%**[1][6]，申免收缩经营，王府井处于上升期，海发控以批发为主（零售仅**20%**走免税渠道），海旅业绩下滑明显（旺季日销售额从超**3,000万元**降至约**1,000万元**）[1][6] 2 近期销售表现与春节展望 * **2026年初销售增速**：**1月1日至3日**行业增速超过**100%**，主要因元旦假期天数差异[7]，元旦后增速放缓至**50%**左右并持续至**1月13日**左右，随后增速进一步放缓[7] * **2026年春节销售预估**：预计销售增速优于往年，主要受益于假期延长和封关活动[7][8]，但免税店接待能力（如三亚免税店最高接待量**85,000人**）可能限制整体增速[8]，预计春节期间至少会有**两位数增长**[8] 3 政策动态与市场布局 * **岛民日用消费品免税政策**：预计**2026年春节前**落地[2][11]，商品清单主要包括冻海鲜、水果、饮料、调味品、母婴用品等低价值商品，与离岛免税重合度低（仅限于母婴用品和糖巧类），影响不大[10][11] * **离岛免税市场布局**：可能新增**凤凰机场T3店**，预计由中免或海发控运营[9]，三亚离岛免税市场相对饱和（仅在春节期间感到拥挤）[9] * **外资参与可能性**：海南希望引进外资（如DFS和Duofry），但短期内外资参与离岛免税市场可能性不大，部委层面仅允许其在口岸试点[9] * **减税制改革影响**：财政部曾于**2025年**提出销售税方案（税率**7%-9%**左右），但预计三五年内不会快速实施[20]，若未来实施，现行离岛免税店可能失去优势，需关注行业分化与竞争变化[20] 4 消费者与监管 * **岛民购买政策与监管**：自**2025年11月1日**起，海南岛民离岛返岛后可不限次数购买免税商品（限**15类**机构集体商品，含化妆品，不含手机和首饰）[13]，岛内居民人均购物消费金额约**3,000元**[13]，监管部门对高频次反复购买行为进行严格监控，通过风险预警模型、社区或工作单位约谈、购物或提货环节拦截等方式防止代购[13][14] * **不同游客消费差异**：**2025年11月**，离境游客人均消费额约**8,500元**，国内离岛游客约**6,000元**[15]，离境游客偏好服装服饰、首饰、箱包和化妆品，国内游客偏好化妆品[15]，**12月**因国内游客热衷购买黄金，两者人均消费额基本持平[15] * **国产品退税与外国游客**：国家推出六类国产品退税进免税店政策（服装服饰、鞋帽、丝巾、陶瓷、咖啡和茶）以吸引外国旅客[15]，目前每月约**3,000名**外国人在海南购物（其中**55%**是中国人出国时采购）[15]，未来需发展适合外国人购买的特色商品并解决支付便利度等问题[15][16] 5 政府补贴与销售目标 * **政府消费券**：**2025年**海南省共发放**2.1亿元**离岛免税消费券，加上市县配套资金总额达**3.4亿元**[17]，**2026年**春节期间，海口市计划发放**450万元**，三亚已发放及追加总计**6,000万元**，预计免税主体将按1:1配套，三亚总计或达**1.2亿元**[17][18] * **销售规模目标**：到**2027年**的离岛免税销售额预计达到**600亿元**[19]，**2026年**海南省政府工作报告未单独提及具体增长目标，但保守估计全年增速仍可达到**两位数**（百分之十几）[19] 其他重要内容 * **免签政策影响**：海南免签国家已增加至**87个**，封关首月超过**八成**来海南的外国游客选择落地免签旅游[16] * **奢侈品集团合作模式**：在当前环境下，奢侈品牌（如LV集团）只能通过中免等持牌企业开展业务，中免收购DFS香港澳门门店主要提升市场话语权，而非显著改变精品采购渠道或供给模式[21]

核心观点 - 中国消费市场正经历从总量扩张向结构性分化的关键阶段，总体呈现“L型磨底”态势，并加速形成“K型分化”格局 [1] - 市场机会正从“贝塔行情”转向“结构性阿尔法”，建议投资者采用“哑铃型”配置策略，聚焦“红利资产”与“情绪消费”双主线 [11][12] 市场总体态势与结构特征 - 2026年初消费市场呈“L型磨底”总体态势，社零增速受春节错期、大促退潮等因素影响短期回落，但剔除扰动后已进入底部震荡区间 [1] - 消费市场加速形成“K型分化”格局：一端是强韧性的“极致质价比”刚需消费，另一端是承载“情绪价值”的高溢价精神消费，中间价位传统可选消费增长乏力 [1] - 这一趋势反映了居民边际消费倾向修复缓慢下，中产阶级消费决策的理性回归，对非必要支出审慎，但对满足“悦己”和“社交”需求的品类仍愿支付溢价 [1] - 服务消费韧性显著优于商品零售，2025年12月餐饮收入同比增长2.2%，远超商品零售0.7%的增速 [2] - “吃类”线上实物商品2025年全年增速高达14.5%，成为支撑消费大盘的“压舱石” [2][21] 高景气与情绪消费赛道 - 以体育娱乐、文化办公和化妆品为代表的“情绪消费”赛道逆势高增 [2] - 2025年12月，体育娱乐用品类同比增长9.0%，文化办公用品类同比增长9.2%，化妆品类同比增长8.8% [2] - 这些赛道与地产后周期板块形成巨大反差，同期家电类同比下降18.7%，建筑及装潢材料类同比下降11.8% [2] - 情绪消费的高增长印证了消费需求正从物质满足向精神体验迁移的长期趋势 [2] - 近一个月市场表现中，谷子经济概念上涨15.3%，新零售概念上涨14.1%，在线旅游概念上涨13.66%，免税店概念上涨7.4% [17] 必选消费与刚需品类表现 - 必选消费展现稳健韧性，为消费大盘提供安全垫 [22] - 2025年12月，粮油、食品类同比增长3.9%，日用品类同比增长3.7% [22] - 全年维度，主营必选消费的便利店销售额同比增长5.5%，超市销售额同比增长4.3% [21] - 乡村消费品零售额增速优于城镇，2025年12月乡村同比增长1.7%，城镇同比增长0.7%，下沉市场韧性凸显 [21] 估值水平 - 核心消费板块估值已回落至历史低位，提供了显著的安全边际 [3] - 截至2026年1月，食品饮料行业PE-TTM分位数仅为7.5%，白酒行业PE-TTM分位数低至4.1%，悲观预期已充分定价 [4] - 估值低位为核心资产的长期配置性价比和后续可能的估值修复奠定了基础 [4][5] 投资策略与配置建议 - 报告提出“哑铃型”配置策略，建议投资者攻守兼备 [5] - 防御侧应重点布局估值处于历史低位、现金流稳健且具备分红潜力的必选消费及社会服务龙头，如粮油食品、中药、黄金珠宝等，重视其股息配置价值与防御属性 [5] - 进攻侧应积极捕捉受益于政策催化与基本面改善的景气成长赛道，包括免税板块、以及具备出海逻辑与情绪消费属性的美妆、体育用品、潮玩等领域 [5] - 投资者应摒弃“全面复苏”的线性思维，转而聚焦“红利资产”与“情绪消费”双主线 [12] 重点板块与主题机会 - **免税板块**：海南自贸港全岛封关运作被视为2026年最重要的政策红利之一，封关首月离岛免税销售额达48.6亿元，同比增长46.8% [5][6] - **免税行业竞争格局**：中国中免作为绝对龙头，市占率高达78.7%，并通过收购DFS、布局市内店等方式持续巩固渠道与品牌壁垒，王府井、珠免集团等也在加速全国化布局，推动“有税+免税”融合新业态 [7][8] - **宠物经济**：受益于养宠观念向“家人化”转变，呈现量价齐升的“拟人化”升级趋势 [9] - **出海逻辑**：家电等品类依托中国供应链优势，在海外复制“极致质价比”的成功路径，构成重要的增量Alpha来源 [9][10] - **黄金珠宝**：具备“避险+业绩”双重属性，近一个月概念指数上涨12.0%，2025年12月金银珠宝类零售额同比增长5.9% [17][22] 市场情绪与资金流向 - 市场进入政策观察期，消费板块整体呈现缩量震荡态势，资金风险偏好从“纯防御”向“事件驱动”转移，“K型分化”特征演绎至极致 [17] - 传统白马处于估值磨底期，白酒近一个月仅上涨0.1%，受商务宴请恢复平缓及批价波动影响，经历显著资金流出压力 [17] - 二级市场的结构性分化，是实体经济“K型复苏”特征在资产定价端的深度映射 [17]

政策动态 - 财政部等五部门联合印发通知 计划在武汉天河国际机场等41个口岸各新设1家口岸进境免税店 同时调整部分口岸进境免税店 [1] - 此举将增加口岸进境免税店数量 覆盖范围将进一步扩大 [1] - 此举有望进一步便利进境旅客免税购物消费 进一步发挥免税店支持提振消费的作用 [1] 公司股价与交易 - 中国中免午后涨超5% 截至发稿涨4.85% 报94港元 成交额2.07亿港元 [1] 公司战略与收购 - 中国中免拟斥3.95亿美元收购DFS大中华业务 并引入LVMH作为新股东 [1] - 本次收购是公司的首次跨境并购 公司将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位 [1] - 公司将整合DFS会员、品牌和门店资源 拓展海外渠道 推进国际化战略 [1] - LVMH作为股东和战略合作方 有利于推进其旗下品牌与公司在各个渠道的进一步合作 [1]

公司股价与市场反应 - 中国中免股价午后涨超5%，截至发稿涨4.85%，报94港元，成交额2.07亿港元 [1] 行业政策动态 - 财政部等五部门联合印发通知，提出在武汉天河国际机场等41个口岸各新设1家口岸进境免税店，同时调整部分口岸进境免税店 [1] - 此举将增加口岸进境免税店数量，覆盖范围将进一步扩大 [1] - 政策有望进一步便利进境旅客免税购物消费，进一步发挥免税店支持提振消费的作用 [1] 公司战略与资本运作 - 中国中免拟斥资3.95亿美元收购DFS大中华业务，并引入LVMH作为新股东 [1] - 本次收购是公司的首次跨境并购，将进一步强化其在港澳地区免税市场的优势地位 [1] - 公司将整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略 [1] - LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进其旗下品牌与公司在各个渠道的进一步合作 [1]

行业投资评级 - 维持对免税行业“超配”的投资评级 [1][61] 核心观点 - 压制中国免税行业崛起的三大因素（外部竞争加剧、居民收入预期波动、供给稀缺）均被扭转，行业底部拐点已确立 [4][12] - 高端零售消费力仍存，消费信心修复后，免税等中高端零售渠道有望领先于大众消费率先复苏 [4] - 政策支持力度加码、居民收入预期改善、外部竞争压力缓解，共同推动中国免税行业进入新一轮扩张期，长期景气度持续向好 [4][5][61] 分章节总结 1. 复盘免税走势，布局拐点 - 过去压制行业的三重因素包括：疫情期间日韩免税商高额返佣加剧竞争、国内居民收入预期波动影响消费意愿、以及离岛与口岸免税场景的供给限制 [4][12] - 2024年“924”政策转向后，刺激消费政策陆续出台，居民收入预期改善，入出境免签范围扩大，外部竞争环境回归正常化，行业拐点确立 [4][12] 2. 高端零售修复 - “924”后消费者意愿与消费预期稳步复苏，消费环境悲观情绪缓解 [16] - 中高收入群体消费受收入预期和资产价格影响更大，2025年下半年PPI同比降幅收窄、制造业PMI回升、一线城市房价止跌，这些因素有助于修复消费信心，推动免税等中高端零售领先复苏 [18] - 2025年前三季度，LVMH在亚洲（除日本）地区业绩于第三季度重回同比增长，欧莱雅北亚地区销售也在第三季度转正，验证了亚太地区中高端消费的复苏趋势 [23] 3. 口岸及市内免税 - 入出境旅游持续复苏：2025年第三季度中国出入境总人数达1.78亿人次，同比增长12.9%；其中外国人出入境2013.4万人次，同比上升22.3% [28] - 国际客流基本恢复：2025年12月，首都机场国外航线客流量恢复至2019年同期的108%，上海浦东机场国际旅客吞吐量较2019年同期增长1.99% [28] - 枢纽机场招标引入新模式：2025年首都机场、上海机场新一轮免税招标打破独家经营，引入全球龙头杜福睿（Avolta），并采用“高固定费+低提成”合同模式，旨在引导免税商优先做大销售规模 [32] - 政策支持市场扩容：2025年10月30日，多部门发文完善免税店政策，扩大经营品类、下放审批权限 [47]；2026年1月21日，财政部等宣布新设41家口岸进境免税店，大幅扩容口岸免税市场 [4][48] - 中国免税商加速境外布局：2026年初，中国中免宣布以不超过3.95亿美元收购DFS集团大中华区旅游零售业务资产，补充港澳门店布局，迈向全球化 [39][43] 4. 离岛免税 - 外部竞争冲击减弱：韩国免税商高折扣的经销商模式难以为继，2024年前三季度韩国四大免税商（乐天、新罗、新世界、现代）均出现亏损 [51]；乐天免税店等正调整销售结构，回归常规渠道，对中国免税商影响减弱 [51] - 封关与新政带来双重利好：2025年10月17日海南离岛免税新政扩大商品范围、放宽岛内居民购买限制 [55]；2025年12月18日海南正式封关运作 [55] - 政策效果立竿见影：新政生效首周（2025年11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86% [4][55]；封关首月（2025年12月18日至2026年1月17日），购物金额达48.6亿元，同比增长46.8%，购物人数74.5万人次，同比增长30.2% [4][56] - 销售额底部反弹：2025年四季度离岛免税销售额同比增速转正，11月客单价达7227元，同比增长15%，修复趋势确立 [57][59] 5. 投资策略与重点公司 - 行业维持“超配”评级，基本面压制因素改善，政策与经济环境支持市场规模扩张 [61] - 报告重点覆盖两家公司：中国中免（601888），评级“买入”并上调；王府井（600859），首次给予“买入”评级 [63][64]

涉及的行业与公司 * **行业**：出行产业链（涵盖旅游、酒店、免税等）[1][2] * **公司**： * **景区**：陕西旅游、三峡旅游、黄山旅游、九华旅游[2] * **酒店**：锦江酒店、首旅酒店、华住、亚朵[2] * **免税**：中国中免、珠免[2] 核心观点与论据 * **核心观点**：坚定看好2026年出行产业链投资机会，当前市场调整是布局良机[1][2] * **论据1（市场调整性质）**：当天市场出现较大跌幅，但根据历史复盘，重要节假日前1个月经常出现较大波动，此次调整属于市场正常波动[1][2] * **论据2（政策催化）**：近期江苏、重庆等地推出中小学春秋假，工会鼓励组织春秋游，政策不断落地，板块景气度提升，后续不排除有更多政策层面的催化[1][2] * **论据3（需求验证）**：下月即将迎来史上最长春节假期，航旅纵横及旅行社平台预订数据实现双位数增长[1][2] * **细分板块观点**： * 景区板块景气度高[2] * 酒店板块行业触底迎来拐点[2] * 免税板块销售数据持续提升[2] 其他重要内容 * 报告来源为兴证社服团队[1][2] * 报告明确给出了各细分板块的核心推荐标的[2]