报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 布局底仓与灵活进攻一样重要，一篮子“高分红 × 低波动”的红利资产能在收益与回撤间保持优势，为组合提供“减震垫”，用稳定现金流和低 β 压住波动，再用剩余仓位捕捉景气错配 [3] - 在红利池里放大收益，需叠加低波、盈利质量或机构持仓等第二道过滤，剔除隐患，放大泛红利资产收益 [3] - 在红利底仓之上，把握产业周期从左侧到右侧带来的系统性超额机遇，优先关注“利润受压但现金流仍稳”的企业，结合供需两端筛选赛道，初期建观察仓，盈利拐点确认后加仓，以盈利走弱或毛利倒挂作退出信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 底仓配置必要性：“纯左侧”与“纯右侧”不可取 - 极端左侧抄底或右侧追涨长期收益低且回撤深，红利组合能稳定提供两位数年化收益，回撤可控，应增加“高分红 + 低 β”敞口作底仓，待机遇时加仓景气行业 [7] - 红利指数跌幅浅，充当止损垫，Sharpe 曲线稳，以更低尾部风险守住本金，提供持续 β，是优质底仓选择 [10] - 红利资产自带“低买高卖”自我纠偏，能控制回撤，保持正的风险 - 收益效率，无需择时 [12] - 红利资产在不同持有窗口取得正收益概率高，叠加低波筛选优势放大，以红利低波或质量低波作底仓，辅以适度股息率单因子筛选的红利 ETF，可实现胜率、收益和回撤控制 [21] 股息率单因子陷阱 - 纯股息因子不完全可取，只按“高股息”挑股票收益抬不动、回撤大，需叠加低波或盈利质量筛选，规避伪高息等雷区 [29] - 列举工业公司、金融机构、交运公司和材料公司四个案例，说明“高股息”可能是假象，需满足相关条件避免陷阱 [37][40][44][50] 高股息 Smart - Beta 的失真风险 - 以“红利质量”与“红利潜力”为代表的改良指数防御失效，波动更大、回撤更深，原因是风格漂移与风险敞口失控 [60] - 三大红利指数选股与权重规则不同，红利质量与潜力指数因估值、集中度高，β 偏高且频繁换仓追高，回撤高于中证红利 [64] - 中证红利、红利质量和红利潜力指数行业暴露与漂移明显，不设行业上限与低波约束，难以担当稳健底仓 [67][71][75] 红利低波增强的潜在打开方式 - 红利 + 定价权思路，对全 A 上市公司打分排序，选取综合得分前二十股票等权纳入组合，十年回测显示该组合收益领先、回撤小 [83][84] - 考虑机构参与率，机构深度参与的标的风险 - 收益曲线更顺，应叠加机构参与率视角构建红利组合 [89] 底仓不止红利：质量低波与现金奶牛 - 质量低波攻守兼备，用 ROE 等指标筛选，波动率倒数加权，五年滚动净值约翻 1.6 倍，年化回报稳在低两位数，波动与回撤削减近三成 [94] - 红利资产长期收益主要来自稳健派息和利润，非估值抬升 [98] - 现金奶牛增强框架从六大维度对高股息组合暗雷体检，针对缺陷给出增强手段，实现“先排雷、再增效” [108] 产业周期反转：从左侧到右侧 - 产业周期存在一致性规律，产业拐点时多维指标同向拐点，行业维度和细分行业与公司维度均有一致性监测思路 [111][112][114] - 产业周期反转与底仓轮动思路，以“三盏灯”判定产业拐点，三灯同亮可大举进攻，否则持有红利底仓 [115]

财务表现 - 2025年上半年营业收入23.27亿元 同比下降14.98% [1] - 净利润4219.41万元 同比下降35.30% [1] 经营策略 - 公司实现满产满销目标 保障生产高效稳定运行 [1] - 凭借装置规模化生产能力及精细化管理系统优化生产经营体系 [1] 产品结构 - 持续提升产品质量并加速新产品开发与应用 [1] - 新牌号及中高端应用产品收入占比进一步提升 [1]

涉及的行业或公司 * 化工行业整体及多个细分领域（煤化工、炼油、聚氨酯、工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎、个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥、农药、民爆等）[1][5][13][40][42][47] * 公司包括华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、万华化学、华峰化学、合盛硅业、博元化工、中泰化学、龙佰集团、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、振华股份、三美股份、永和股份、巨化股份、云天化、兴发集团、江山股份、新安股份、江南化工、广东宏大、易普力等[5][9][32][33][35][36][39][40][42][46][48] 核心观点和论据 * 化工行业处于周期底部 中国龙头企业现金流充沛且资产负债率低 产能扩张放缓将提升潜在股息率[1][3] * 全球GDP增长支撑化工需求 供给端改变叠加需求增长有望带来行业景气度回升[1][4] * 反内卷政策预期导致国内化工产能大幅放缓 中国作为全球化工主要力量其产能放缓将对全球供给端产生重大影响[2] * 欧洲化工品产能利用率处于74%左右的历史低位 反映高成本产能难以恢复 中国化工业凭借成本优势具备强大竞争力和市场份额提升空间[10][12] * 中国基础化工行业上市公司资本支出放缓 自由现金流有望在2025年或2026年周期底部转正 为历史性转变[1][6][7] * 石油化工上市公司2024年自由现金流已开始转正 在建工程处于固定资产比例降至25%左右[8] * 烯烃行业面临价格低位挑战 煤制烯烃和气头乙烯具备成本优势 聚乙烯供需平衡良好 丙烷脱氢路线导致PP供需过剩但未来若该路线产能收缩行业可能触底回升[1][16] * 聚氨酯板块处于周期底部 全球扩张主要来自万华化学 若盈利恢复到历史中枢位置万华化学业绩有望从2025年的140亿恢复到190亿左右[18][19] * 工业硅市场价格承压但大厂减产及期货价格拉涨带动现货报价提高 需限制扩张并进行去产能动作以释放价格弹性 合盛硅业成本曲线最优净利润有望翻倍[3][32] * 纯碱行业重碱价格跌至1300元/吨左右 全行业基本只有博元化工一家盈利 未来新增产能以天然碱法为主[33] * 制冷剂行业价格持续上涨 R32和R134a缺口逐渐扩大 巨化股份在配额分配中占比接近30%[40] * 磷矿石价格处于历史高位 磷肥盈利能力处于历史低位但国内外价差较大使得出口利润可观[42] * 草甘膦行业2024年底价格见底回升 因终端市场去库存结束且自2022年下半年以来无新增产能 全球约70%产能集中在中国[44][45] * 民爆行业政策不允许新增产能 产能利用率达83%左右 新疆和西藏等区域需求增速明显[47] 其他重要内容 * 反内卷政策情景下重点关注三类领域：控制新增产能（如煤化工、炼油、聚氨酯）、控制新增和存量产能（如工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎）、自然演绎景气度上行（如个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥）[5] * 华鲁恒升2024年市值约506亿 现金流量金额约50亿 预计2027年股息率可能达11.5%[9] * 欧洲天然气价格2024年约36欧元 比2014至2019年平均18欧元翻倍 高成本对化工行业产生深远影响[12] * 欧洲产能退出可能影响聚氨酯（MDI、TDI欧洲产能占全球约27%）、氯碱（PVC）、纯碱、己二酸、丙烯腈、轮胎、维生素、化肥、醋酸和聚烯烃等领域[13] * 炼化行业面临成品油需求达峰与产能过剩矛盾 反内卷政策通过设置能效门槛、减量置换和淘汰机制解决[17] * 氨纶行业价格和价差处于历史最低位 预计供给扩张拐点2026年出现 华峰化学成本比行业平均低1500-2000元/吨[21] * 涤纶长丝行业盈利处于历史低位 2025年上半年FDY单吨亏损600-700元 若单吨盈利提升100元每吨以500万吨有效产能计算可提升归母净利润3.5亿元[22][23] * 有机硅市场新增供应逐渐消退 中长期或有反弹机会 陶氏计划2026年中期关闭英国14.5万吨产能工厂[24][25] * 抗老化剂行业价格见底企稳 龙头企业利安隆抗氧化剂毛利率约20% 光稳定剂毛利率超30%[27] * 锦纶行业盈利能力中偏低 工厂库存较高 但长期消费增速较快[29] * 钛白粉价格跌至13500至14000元/吨 同比跌幅约10% 中小企业每吨亏损约1300元[35] * 轮胎行业外销毛利上升 内销毛利率达近十年最低 半钢胎开工率超75% 全钢胎开工率约65%[36] * 铬盐行业需求端高增长 金属铬下游应用复合增速可达20% 预计2025年全球重铬酸钠有4万吨供需缺口 2028年缺口扩大至25万吨[38][39] * 磷矿石70%需求来自化肥领域 新能源领域如磷酸铁锂电池需求每年增长30%以上[42] * 草甘膦行业未来新增产能较少 仅江山股份计划2025年第四季度投产5万吨 拜耳可能退出38万吨产能[44] * 民爆行业主要公司江南化工产能76万吨左右 广东宏大70万吨（包括收购雪峰科技后）[48]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩承压，但硅基终端材料表现亮眼，未来周期品景气修复有望带来业绩弹性 [2][6][11] - 2025H1实现收入80.6亿元（同比-5.1%），归属净利润0.7亿元（同比-47.7%），扣非净利润-0.2亿元（同比-197.7%） [2][6] - 2025Q2收入44.4亿元（同比-1.7%，环比+22.4%），归属净利润0.4亿元（同比+74.7%，环比+8.5%），扣非净利润基本为0（同环比均减亏） [2][6] - 草甘膦和有机硅行业景气低迷导致业绩下滑，但硅基终端产品保持高增长，毛利率提升 [11] - 预计2025-2027年归属净利润为4.1亿元、7.9亿元、11.4亿元 [11] 财务表现 - 2025H1自产农化产品毛利率10.1%（同比-2.1pct），硅基材料基础产品毛利率0.5%（同比+0.1pct） [11] - 2025Q2农药原药售价26906元/吨（同比-13.4%，环比-3.9%），环体硅氧烷售价11292元/吨（同比-14.6%，环比-8.3%），硅氧烷中间体售价11480元/吨（同比-11.3%，环比-6.5%） [11] - 硅基终端及特种硅烷收入11.2亿元，毛利率23.4%（同比+4.6pct） [11] - 子公司新安天玉2025H1净利润0.85亿元（同比+19.5%） [11] 业务亮点 - 硅基终端产品产能超20万吨/年，终端转化率超45%，高附加值产品毛利率超50% [11] - 草甘膦原药产能8万吨/年，DMC权益产能20万吨/年 [11] - 有机硅终端产品结构优化，高毛利产品持续放量 [11] 行业展望 - 草甘膦价格近期回暖，国内新建装置被列为限制类项目，新增产能有限 [11] - 有机硅行业至2026年无明确新增产能规划，海外龙头2026年中关停DMC产能14.5万吨/年（占欧洲产能近1/3） [11] - 2022-2024年国内有机硅DMC表观消费量同比增14.7%、11.1%、20.9% [11] - "反内卷"举措可能成为行业景气提升催化剂 [11]

报告行业投资评级 - 工业硅：震荡；多晶硅：震荡 [1] 报告的核心观点 - 工业硅基本面受新疆大厂复产节奏影响，短期价格或在8200 - 9500元/吨运行；多晶硅价格短期内或在49000 - 57000元/吨之间运行，长期有望达60000元/吨以上 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 1、工业硅/多晶硅产业链价格 - 工业硅Si2511合约环比 - 60元/吨至8745元/吨，华东通氧553环比 - 150元/吨至9250元/吨，新疆99环比 - 250元/吨至8450元/吨；多晶硅PS2511合约环比 - 1335元/吨至51405元/吨，N型复投料成交价环比 + 500元/吨至47900元/吨 [8] 2、新疆大厂逐步复产，组件开标价格提升 - 工业硅期货主力合约震荡，新疆大厂东部基地复产8台，后续有计划但需观察，南方开工达高位，下游刚需采购；预计8月去库约1万吨，若大厂开工不变，9 - 10月或累库约3万吨，11 - 12月枯水期有望去库约10万吨，若全面复产则枯水期难去库 [10] - 有机硅价格震荡下行，企业总体开工率76.03%，周产量5.03万吨，环比 - 2.14%，库存4.88万吨，环比 + 0.62%，预计价格低位震荡 [11] - 多晶硅期货主力合约震荡，六部委开会规范竞争秩序，组件开标价格上涨带动上游，二线致密料报价上调至48元/千克，一线上调至50 - 53元/千克；8月产量12.5 - 13万吨，9月产量不确定，悲观达14万吨，乐观12万吨仍过剩 [12] - 硅片报价抬升，协会给出指导价，企业响应，M10/G12R/G12型号报价上调至1.25/1.40/1.60元/片，8月排产53GW，9月或持平 [13] - 电池片价格持稳，M10/G12R/G12型号主流成交价0.29/0.285/0.285元/瓦，部分企业有跟涨意向 [13] - 组件价格震荡，新单成交量少，华电20GW组件集采开标价格上涨，预计招标价格提至0.7元/瓦以上，但终端需求不乐观 [14] 3、投资建议 - 工业硅关注新疆大厂复产进展，短期价格或在8200 - 9500元/吨运行，关注区间操作机会 [16] - 多晶硅盘面在龙头企业现货成交价有支撑，短期价格49000 - 57000元/吨，长期有望超60000元/吨；单边回调看涨，套利关注11 - 12反套机会 [3][16] 4、热点资讯整理 - 华电集团20GW光伏组件集采开标，标段一均价0.71元/W，标段二均价0.746元/W [17] - 光伏行业倡议加强自律，维护公平竞争市场秩序 [17] - 六部委召开光伏产业座谈会，部署规范竞争秩序工作 [18]

行业技术合作 - 有机硅教育部重点实验室九江分中心正式投入运营 标志着从建设期转入运营期 [2] - 4家企业与中心签订技术合作协议 包括江西新嘉懿新材料 江西星火狮达科技 江西星泽美有机硅 江西华昊化工 [2] - 合作聚焦有机硅产业技术研发 产品设计合成与工艺优化研究等领域 [2] 政校企协同发展 - 政校企三方携手推动有机硅产业实现质的跃升 [2] - 实验室将以企业需求为课题表 企业难题为攻关令 聚焦技术创新 [2] - 目标助力永修县有机硅从规模领先迈向技术领先 [2] 科研资源整合 - 杭州师范大学将充分发挥科研优势 常态化与企业点对点沟通交流 [2] - 联合开展技术攻关 新产品研发和成果转化 [2] - 企业积极拥抱新技术 新思维 新模式 [2]

公司业务概况 - 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售 [1] - 主要产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂、气相白炭黑以及有机硅中间体 [1] - 主要客户群体为各类有机硅下游制品加工企业 [1] 产品应用领域 - 硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业 [1] - 冷却液是硅油的一个重要应用领域 [1] - 公司目前暂无冷却液产品 [1]

公司业务与产品 - 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售 [1] - 主要产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂、气相白炭黑以及有机硅中间体 [1] - 目前暂无冷却液产品 [1] 产品应用领域 - 硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业 [1] - 冷却液是硅油的一个重要应用领域 [1] 客户群体 - 主要客户群体为各类有机硅下游制品加工企业 [1]

公司业务范围 - 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售 [1] - 主要产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂、气相白炭黑以及有机硅中间体 [1] 产品应用领域 - 硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业 [1] - 冷却液是硅油的一个重要应用领域 [1] 产品与客户情况 - 公司目前暂无冷却液产品 [1] - 主要客户群体为各类有机硅下游制品加工企业 [1]

公司业务范围 - 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售 主要产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂、气相白炭黑以及有机硅中间体等 [2] - 硅油产品广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业 [2] 冷却液业务情况 - 冷却液是硅油的一个重要应用领域 但公司目前暂无冷却液产品 [2] - 公司主要客户群体为各类有机硅下游制品加工企业 未涉及液冷服务器相关业务 [2]