报告投资评级 - 对布鲁可(0325.HK)维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收同比增长30.01%至人民币29.13亿元，净利润扭亏为盈至6.34亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.75亿元 [5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化进程、成人向产品发展以及新品类的放量 [9] - 基于公司发展势头，预计2026-2028年营收将保持26%-30%的同比增长，归母净利润将保持27%-29%的同比增长，当前估值具有吸引力 [10] 业务分析 - **收入结构优化**：前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至2025年的81%，单一IP依赖度显著降低 [6] - **用户群体拓展**：16岁以上青少年及成人产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极 [6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占总销量47.8% [6] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的积木车等新品类实现销量570万件，收入达4310万元 [7] 渠道与区域分析 - **线上渠道高速增长**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比提升至8.7% [8] - **海外市场爆发式增长**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比大幅增长396.60%，收入占比从2024年的2.9%提升至10.6% [8] - **海外重点市场**：亚洲（不含中国）和北美市场分别实现收入1.33亿元和1.50亿元，同比增长238%和804%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家 [8] 财务与盈利预测 - **短期毛利率承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发、IP爬坡及海外拓展初期成本增加 [9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38亿元、48亿元、61亿元，同比增长30%、27%、26% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元，同比增长29%、28%、27% [10] - **估值水平**：基于2026年3月20日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、14倍、11倍 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 布鲁可2025年实现收入增长与利润扭亏，但利润率短期承压，核心驱动力来自新品放量、SKU快速扩充及海外市场高速增长 [8] - 公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP商业化、产品矩阵扩张及海外渠道拓展能力持续兑现，短期利润率扰动后，随着高年龄层产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入29.1亿元（2,913百万元），同比增长30.0%；归母净利润6.3亿元（633.74百万元），同比实现扭亏；Non-GAAP净利润6.8亿元（675百万元），同比增长15.5% [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为37.6亿元（3,764百万元）、48.4亿元（4,836百万元）和61.6亿元（6,156百万元），同比增长率分别为29.21%、28.48%和27.29% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.1亿元（813.09百万元）、10.7亿元（1,071.89百万元）和14.0亿元（1,401.68百万元）；Non-GAAP净利润分别为8.5亿元（849.56百万元）、11.1亿元（1,106.29百万元）和14.4亿元（1,436.08百万元） [1][8] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年PE（Non-GAAP）分别为15.8倍、12.1倍和9.3倍 [1][8] 业务运营分析 - **IP与产品矩阵**：截至2025年末，已商业化29个IP，在售SKU总数达1447个，2025年内新推出913个SKU [8] - **产品结构**：6-16岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7% [8] - **价格带表现**：9.9元价格带产品2025年实现收入5.4亿元，销量达1.2亿件，占总收入18.6% [8] 渠道与区域表现 - **渠道收入**：2025年线下渠道收入26.6亿元，同比增长27.6%，其中经销渠道收入26.4亿元，同比增长27.8%；线上渠道收入2.5亿元，同比增长62.3%，收入占比提升至8.7% [8] - **区域收入**：2025年中国内地收入25.9亿元，同比增长19.2%；海外收入3.2亿元，同比大幅增长396.6%，已成为重要增长极 [8] - **海外市场细分**：亚洲（不含中国）和北美分别实现收入1.3亿元和1.5亿元，同比增长238.1%和804.1% [8] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利为13.6亿元，同比增长15.7%，但毛利率同比下降5.8个百分点至46.8%，主要受平价引流产品占比提升及新品模具成本、折旧摊销增加影响 [8] - **费用情况**：2025年销售费用3.9亿元，同比增长36.6%；研发费用2.6亿元，同比增长37.3%；行政费用1.0亿元，同比下降78.9%，主要因2024年高基数的一次性股份支付及上市开支 [8] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为47.0%、48.0%和49.0% [9] 财务状况与比率 - **资产负债**：2025年末资产负债率为30.39%，预测2026-2028年将上升至59.62%、59.40%和58.90% [6][9] - **盈利能力比率**：2025年ROE为22.09%，预测2026-2028年ROE将维持在22.07%至22.75%之间 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流为-14.0亿元（-1,404.57百万元），主要受营运资本变动影响，预测2026年将大幅转正至48.0亿元（4,801.60百万元） [9] 市场数据 - **股价与市值**：收盘价61.10港元，港股流通市值约134.0亿港元（13,403.25百万港元） [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为4.67倍，每股净资产为11.51元 [5][6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 布鲁可2025年实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.3亿元，同比实现扭亏，Non-GAAP净利润6.8亿元，同比增长15.5% [8] - 收入增长主要得益于拼搭角色类玩具销量放大、SKU快速扩充及海外市场贡献提升，但平价产品占比提升及新品模具投入增加导致利润率短期承压 [8] - 公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP商业化、产品矩阵扩张和海外渠道拓展能力持续兑现，随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间 [8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入2913.3百万元，同比增长30.01%；归母净利润633.74百万元，同比增长258.02%；Non-GAAP净利润675.0百万元，同比增长15.47% [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为3764.32、4836.43、6156.47百万元，同比增长29.21%、28.48%、27.29% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为813.09、1071.89、1401.68百万元，同比增长28.30%、31.83%、30.77% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为849.56、1106.29、1436.08百万元，同比增长25.86%、30.22%、29.81% [1][8][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年PE（Non-GAAP）分别为15.8倍、12.1倍、9.3倍；对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为16.48倍、12.50倍、9.56倍 [1][8] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降5.8个百分点至46.82%，主要受平价产品占比提升及新品模具成本、折旧摊销增加影响 [8][9] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率将逐步改善，分别为47.00%、48.00%、49.00% [9] - **费用情况**：2025年销售费用同比增长36.6%至3.9亿元，研发费用同比增长37.3%至2.6亿元，行政费用同比下降78.9%至1.0亿元（因2024年高基数） [8] - **回报率**：2025年ROE为22.09%，预计2026-2028年ROE维持在22.07%至22.75%之间 [9] 业务运营分析 - **IP与产品矩阵**：截至2025年末，公司已商业化29个IP，在售SKU总数达1447个，2025年内新推出913个SKU [8] - **产品结构**：6-16岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7% [8] - **价格带**：9.9元价格带产品2025年实现收入5.4亿元，销量达1.2亿件，占总收入18.6% [8] - **渠道表现**：线下渠道为基本盘，2025年收入26.6亿元，同比增长27.6%，其中经销渠道收入26.4亿元，同比增长27.8% [8] - **渠道表现**：线上渠道收入2.5亿元，同比增长62.3%，收入占比提升至8.7% [8] - **区域表现**：2025年中国内地收入25.9亿元，同比增长19.2%；海外收入3.2亿元，同比大幅增长396.6%，已成为重要增长极 [8] - **区域表现**：海外市场中，亚洲（不含中国）收入1.3亿元，同比增长238.1%；北美收入1.5亿元，同比增长804.1% [8] 财务状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为41.22亿元，资产负债率为30.39% [6][9] - **现金状况**：2025年末现金及现金等价物为23.25亿元 [9] - **预测资产**：预计2026-2028年末总资产将增长至91.23亿元、117.19亿元、149.89亿元 [9] - **股价与市值**：收盘价61.10港元，港股流通市值约134.03亿港元，市净率(P/B)为4.67倍 [5][9]

宏观研究 - 美联储2026年3月议息会议按兵不动，全面上修经济与通胀预测，整体表态“偏鹰”，对“胀”（通胀上行风险）的关注大于“滞”（经济下行风险）[3] - 短期通胀上行预期主要来自关税和地缘风险，压制降息预期；但预计这些是短期因素，下半年降息预期可能重新升温[4] - 预计美债利率短期高位震荡，后续随着降息预期重启，10年期美债利率中枢将略有下行；美股短期波动，后续随宽松预期释放或仍有支撑[5] 海外科技研究 (谷歌) - 调整谷歌盈利预测，预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为4642/5266/5874亿美元，GAAP净利润分别为1464/1722/1940亿美元[7] - 谷歌搜索广告地位稳固，AI通过AI Overview和AI Mode提升广告空间和单次搜索商业价值，实现从“流量保卫”到“价值扩张”的跃迁[7] - 模型侧，Gemini 3系列达到市场领先水平，Gemini 3 Flash实现了功能与成本的双重优化；云业务方面，自研TPU降低了AI推理成本，提升了资本支出效率[7] 房地产研究 (贝壳-W) - 预计贝壳2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元[9] - 2025年公司总交易额31833亿元，同比下降5.0%；净收入946亿元，同比增加1.2%；经营费用181亿元，同比下降5.6%[9] - 公司积极发展非房业务应对周期风险，存量房业务中3P模式重要性提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%[10] - 2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1%；自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元股份[12] 行业跟踪报告 (机器人) - 英伟达在GTC 2026发布完整的“机器人训练流水线”，人形机器人产业迈入“工程落地”阶段[18] - 英伟达发布GROOT N1.7机器人基础模型，并预告GROOT N2，旨在让机器人具备“世界模型级的物理理解能力”[20] - 英伟达通过Cosmos（数据生成）、Isaac（仿真训练）、GROOT（模型）及DGX算力基础设施构建生态，旨在提升机器人开发效率、降低开发成本[19][20] - 报告建议关注具身智能产业链的贝塔与阿尔法机会，涉及模型软件、运控、力控、传感器、关节等多个环节[18] 行业专题研究 (家用电器业/热泵) - 2022年俄乌冲突引发欧洲能源危机，推动热泵板块历史级行情，万得空气能热泵指数从2022年4月低点至8月高点累计上涨69%[22] - 当时行情由欧洲天然气价格飙升（2022年8月达70.04美元/百万英热，较年初上涨148%）、欧盟政策催化（REPowerEU计划）及中国热泵出口额高增（2022年9月同比+114%）三重因素共振驱动[23] - 当前美伊冲突导致欧洲天然气价格阶段性上涨，但对热泵的催化强度预计不及上一轮，因欧洲对中东天然气依赖度（约7.8%）显著低于当时对俄罗斯的依赖[24] - 在欧洲碳中和趋势下，热泵的低碳与成本优势日益固化，德、英等核心市场的政策补贴已显著超越2022年水平[24] 公司首次覆盖 (振石股份) - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.68元，预计2025-2027年EPS为0.45/0.51/0.60元[27] - 公司是创新型复材龙头，核心竞争力在于垂直整合能力、工艺效率及治理机制，2022-2024年毛利率稳定在25%左右[28] - 风电复材业务净利率好于同行5-10个百分点，核心看点是稀缺的海外基地布局（土耳其、埃及、美国、西班牙），2025年上半年土耳其与埃及子公司净利率高达20%[29] - 非风领域，光伏复材边框迎来产业化窗口，预计2026年市场空间可达30亿元，中长期渗透率有望提升[29] 海外报告 (布鲁可) - 调整盈利预测，维持“增持”评级，预计2026-2028年EPS为3.06/3.70/4.45元，给予2026年22倍PE[31] - 2025年公司营业收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%[32] - 海外市场收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，占比从2024年的2.9%提升至10.9%，其中美洲地区销售收入1.50亿元，同比增长804.1%[32] 公司跟踪报告 (学大教育) - 维持“增持”评级，目标价50.80元，预计2025-2027年EPS分别为1.99/2.54/3.21元[34] - 2023/2024/2025前三季度营业收入分别为22.1/27.9/26.1亿元，同比增长23%/26%/16%，业绩企稳回升[34] - 高中学位扩容政策明朗，有助于扩大教培行业需求池；公司同时推进职业教育第二增长曲线和AI教学体系建设，形成双轮驱动格局[34] 海外报告 (英美烟草) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年营业收入分别为26634/27433/28256百万英镑[35] - 雾化电子烟业务：2025年下半年美国Vuse营收重归增长（同比+2%），2026年指引美国市场规模持平[36] - 加热不燃烧业务：2025年销量同比-4%，期待2026年第二季度推出的新版Glo Hyper产品[36] - 新型口含烟业务：2025年销量同比+47%，其中美国地区全年增长250%，市场份额显著提升[38] 海外报告 (保诚) - 维持“增持”评级，目标价137.47港元，预计2026-2028年EPS为1.57/1.64/1.71美元[40] - 2025年归母净利润39.78亿美元，同比大增74.1%，主要得益于出售IPAMC部分权益的收益；税后营运利润同比增长7.4%[40] - 2025年新业务价值（NBV）同比增长12.9%（实际利率），其中中国内地NBV同比大增27%（固定汇率）[40] - 资本状况稳健，2026-2027年股息预计保持10%以上增长，并将分别提供12亿/13亿美元额外股东回报[41] 公司首次覆盖 (意华股份) - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价80.96元，预计2025-2027年EPS分别为1.99/2.53/3.52元[42] - 公司是光伏跟踪支架核心零部件制造商，核心客户为全球龙头NEXTracker，并在泰国、美国等地设有生产基地[42] - AI算力发展驱动高速连接器需求，公司深度卡位该环节，产品已实现批量交付，客户包括华为、中兴、富士康等[43] - 2025年归母净利润预计为3.1-3.9亿元，同比增长149.66%-214.09%，主要受算力产业需求攀升驱动[44] 宏观快报点评 (财政) - 2026年1-2月全国一般公共预算收入同比增长0.7%，税收收入基本持平，非税收入高增；证券交易印花税、车辆购置税、进出口环节税收表现亮眼[46] - 同期一般公共预算支出同比增长3.6%，支出进度快于收入，社保就业和卫生健康支出增速领先[47] - 政府性基金预算收入同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入下滑25.2%；但支出同比增长16%，主要源于新增地方政府专项债券加快发行[47] 行业周报 (物流仓储) - 中蒙物流回暖信号强，2026年3月9-12日甘其毛都口岸日均通车量1407车/日，同比+104.0%；2026年累计通车量同比+38.3%[49] - 短盘运费企稳，2026年累计至今均值为65元/吨，需求回暖带动运价稳定[50] - 嘉友国际2025年第三季度营收24.86亿元，同比+30.61%，业绩改善主要系中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨[51] 海外报告 (腾讯音乐) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年营收为360/390/425亿元，经调整净利润为105/113/123亿元[52] - 2025年第四季度营收86.4亿元，同比+15.9%；在线音乐服务收入71.0亿元，同比+21.7%，其中订阅收入45.6亿元，同比+13.2%[52][53] - 超级会员（SVIP）数量突破2000万，占付费用户数达15.7%；AI技术赋能音乐创作与消费体验，已赋能超15万名音乐人[53] 海外报告 (思摩尔国际) - 维持“增持”评级，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润10.5/18.2/21.8亿元[55] - 2025年下半年营收创历史新高，面向企业客户营收66.05亿元，同比+22%；其中加热不燃烧（HNB）业务营收超12亿元[56] - 2025年下半年毛利率34.1%，同比-3.4个百分点；费用率因规模效应而收窄[58] 海外报告 (吉利汽车) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为214.9亿元、291.8亿元、389.0亿元[60] - 2025年总收入3452亿元，同比增长25%；核心归母净利润144.1亿元，同比增长36%；总销量302.5万辆，同比增长39%[60][61] - 2025年新能源销量168.7万辆，同比增长86%；2026年全年销量目标345万辆，其中新能源目标222万辆[61]

核心观点 - 布鲁可集团在最新财年成功实现扭亏为盈，录得6.34亿元（约1亿美元）利润，主要得益于海外销售大幅增长及推出超低价盲盒产品等策略，但公司缺乏自主IP、毛利率下滑以及市场对其低价策略可持续性的质疑，是其未来维持领先地位和盈利能力的关键挑战[2][4][6][10] 财务表现与扭亏为盈 - 公司2025年收入按年增长30%至29.1亿元（约4.23亿美元），并录得6.34亿元盈利，成功扭转此前连续四年（包括2024年亏损3.98亿元）的亏损局面[2] - 实现扭亏为盈的主要原因之一是行政开支大幅下降78.9%，从2024年的4.65亿元降至2025年的9,810万元，主要因上一年度受到股权激励及上市相关费用推高[4] - 公司毛利率按年下滑5.8个百分点，由52.6%降至46.8%，主要受新产品开模成本增加，以及最新推出的超低价盲盒产品毛利较低所拖累[4] 业务策略与产品线 - 公司于2024年11月推出单价仅9.9元（约1.5美元）的超低价盲盒产品，该业务在推出短短一年内已占总收入的18.6%[1][5] - 公司产品策略主要依赖持续推出新品和围绕授权IP进行迭代，2025年推出多达913款新产品，产品总数增至1,447款[8] - 公司正尝试通过推出售价介于100元至200元的中高端收藏产品切入年长消费市场，该类产品收入占比已由2024年的11.4%提升至2025年的16.7%[9] - 公司超过80%的收入来自6至16岁的消费者[9] 知识产权（IP）与研发 - 布鲁可缺乏自主开发的标志性玩具IP，品牌忠诚度不足，而这是竞争对手如泡泡玛特与乐高能维持高盈利能力的重要原因[2][7] - 公司几乎完全依赖来自其他公司的授权IP，其中以变形金刚和奥特曼系列最为重要，2025年授权IP玩具销售占公司总收入的76.2%[7] - 在公司已商业化的29个IP中，仅有一个“英雄拼”系列属于自主开发，该系列去年收入仅为2.64亿元，远低于变形金刚的9.51亿元及奥特曼的8.15亿元[7] - 2025年公司新增23个授权IP，使总数达到73个，其中包括迪士尼《玩具总动员》与《动物方城市》等知名IP[8] 海外市场扩张 - 公司积极开拓海外市场，2025年海外收入由2024年的6,420万元大幅增长至3.189亿元，增幅达四倍[8] - 美洲市场销售额按年增长九倍至1.495亿元，占海外收入约一半；亚洲（中国以外）市场收入则主要来自印尼，按年增长逾两倍至1.326亿元，占其余大部分[8] - 公司在海外主要通过亚马逊、沃尔玛及Target等国际零售渠道分销，而非直接面向消费者销售，这进一步压缩其利润空间[9] - 公司正通过参与纽约玩具展、德国纽伦堡Spielwarenmesse等主要国际玩具展会来提升国际曝光度[9] 生产模式与成本 - 与乐高不同，布鲁可将生产外包给六家合作工厂，这对其利润率构成压力[7] - 公司正试图通过建设首座自营工厂来改变这一情况，该工厂预计将于2026年完工[7] 市场竞争与挑战 - 在规模达1,360亿美元的全球玩具市场中，布鲁可的品牌知名度仍不及国内外主要竞争对手[2] - 市场对公司的超低价策略提出质疑，认为过低价格势必压缩利润空间，若竞争对手跟进可能引发价格战[6] - 盲盒业务模式近十年已成为市场主流之一，而布鲁可进入该领域相对较晚[4] - 跟踪该公司的11名分析师预测，其未来两年收入年增速将介于25%至42%之间[9] 估值与市场反应 - 公司目前市销率（P/S）约为5.8，显著高于名创优品的1.88，但仅为泡泡玛特11.3的一半[9] - 全年业绩公布后翌日，布鲁可股价一度上升12%，但随后大部分升幅回吐，最终仅较公告前水平高出约4%，收报63.55港元，该水平仍远低于公司于2025年1月上市首日收报的85港元[4]

投资评级与目标 - 报告对布鲁可(0325.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为63.55港元，总市值为158.40亿港元 [1] 2025年业绩核心表现 - 2025年公司实现收入29.13亿元，同比增长30.0% [2] - 年内实现利润6.34亿元，成功扭亏为盈（2024年亏损3.98亿元） [2] - 经调整年度利润为6.75亿元，同比增长15.5%，经调整净利润率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [2] 分产品与分地区业绩 - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1%，销量同比增长86%至2.5亿件，但平均价格同比下滑30%至11.4元 [3] - 平价价格带产品（零售价9.9元）收入5.41亿元，销量1.22亿件 [3] - 拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77.0%，占总收入2.4% [3] - 中国地区收入25.94亿元，同比增长19% [3] - 海外市场收入表现亮眼，达3.19亿元，同比增长397%，占总收入比重从2024年的3%提升至11% [3] - 北美地区收入增长尤为显著，达1.50亿元，同比增长804% [3] 产品、IP与渠道分析 - 全年新推出913个SKU，在售SKU总数达1447个 [3] - 公司已商业化29个IP，2025年新增23个IP，包括玩具总动员、疯狂动物城等知名IP [4] - 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计收入占拼搭角色类玩具收入83%，同比下降9个百分点 [4] - 6-16岁产品为主要收入来源，占总收入81.1% [4] - 成人向产品（16岁以上）收入占比稳步提升至16.7% [4] - 线下渠道销售26.60亿元，同比增长28%，占总收入主导地位 [3] - 线上渠道销售2.53亿元，同比增长62%，占总收入9% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点 [5] - 拼搭角色类玩具毛利率为47%，同比下降5.69个百分点；拼搭载具类及积木玩具毛利率为31%，同比下降5.65个百分点 [5] - 销售费用率增长0.7个百分点至13.3%，主要由于新品推广和销售人员增长 [5] - 研发费用率增加0.5个百分点至9.1%，研发团队共618人，占员工总数66.1% [5] - 行政费用率大幅下降17.4个百分点至3.4%，主要由于2024年的一次性股份薪酬及上市开支影响 [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026-2028年收入分别为38.08亿元、47.88亿元、59.80亿元，同比增长率分别为31%、26%、25% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.45亿元、10.54亿元、12.83亿元，同比增长率分别为33.34%、24.77%、21.73% [7] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.39元、4.23元、5.15元 [7] - 按最新收盘价63.55港元（汇率1HKD=0.88CNY）计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为17倍、13倍、11倍 [7] - 长期看好公司可复用的产品打造能力、头部及原创IP的持续开发，以及海外市场作为第二成长曲线的潜力 [7]

纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：顺周期消费、餐饮、茶饮、珠宝、职业教育、直播电商、玩具潮玩、化妆品、个护、旅游演艺 * **公司**：海底捞、蜜雪冰城、古茗控股、老铺黄金、六福集团、宋城演艺、布鲁可、泡泡玛特、中国东方教育、东方甄选、毛戈平、上美股份、林清轩、乐舒适 二、 核心观点与论据 1. 顺周期消费行业整体趋势：底部改善，共识渐成 * 消费行业，尤其是顺周期领域，已呈现底部配置价值，核心逻辑在于需求已确认探底并存在反弹可能[2] * 需求探底信号：餐饮行业作为重要参考窗口，从2025年第三、四季度百胜和海底捞的财务数据趋势，以及安井、海天等餐饮供应链企业数据来看，均表现积极[2] * 行业趋于理性：价格战趋缓，2025年麦当劳到2026年肯德基均有小幅提价，库迪终结全场9.9元价格战，古茗等品牌杯单价提升，表明降价对销售的促进作用有限[2] * 潜在反转信号：中上游已出现涨价迹象，若下游终端消费品涨价后销量未明显恶化，可视为明确反转信号[2] * 数据支持：2026年一、二月份的社会消费品零售总额数据好于预期，支持消费行业底部改善并可能走向共识的判断[2] 2. 餐饮行业：企稳回升，龙头表现分化 * **海底捞**：经营拐点显现，2026年1月至3月翻台率维持在4以上并实现同比增长，客单价稳定[5]；2025年下半年翻台率回升至4左右，达到加速开店水平[5]；创始人张勇于2026年1月中旬重任CEO，预计将加速主品牌下沉及“硬骨头”子品牌落地[1][6]；主品牌可能向更下沉城市拓展并尝试新业态[6]；子品牌“汉舍烤肉”和“嗨捞小火锅”门店数量预计在2026年实现翻倍或以上增长，分别达到约160家和100家[6]；中性预测下，2026年业绩有望回到约46亿元水平[1][6] * **蜜雪冰城**：市场存在担忧（同店增长、开店速度、毛利率、股票解禁），但基本面可能优于悲观预期[7]；茶饮行业整体数据好于悲观预期，公司同店处于持平略增状态[7]；作为10元以下价格带头部品牌，外卖补贴退坡后性价比优势更凸显[7]；2025年下半年以来显著加快产品上新频率并系统性迭代现磨咖啡机[7]；集团2026年整体开店增速预计仍在20%以上，其中国内蜜雪冰城贡献数千家，幸运咖接近中数千家，海外净增1，000家以上[8]；海外市场2025年总店数仍有增长，越南和印尼市场同店销售额有近10个百分点的增幅，2026年主要目标是提升店效[8]；基于2025年和2026年分别为58亿和61亿出头的盈利预测，2026年对应估值不足20倍[8] * **古茗控股**：经营状况良好，2026年1月至2月同店销售额增速在行业内处于第一梯队，预计实现高双位数同比增长[9]；中期维度看，成长性和业绩兑现度非常强，预计其国内门店数量将达到2万家以上，对应的目标市值在800亿至1，000亿之间[9] 3. 珠宝行业：金价高位下的分化逻辑 * **老铺黄金**：代表高端黄金消费，投资逻辑在于持续的金价上涨可能加速其高客单价客户占比提升，推动公司从黄金零售逻辑向奢侈品运营逻辑转型[10]；2026年上半年数据显示，其是消费乃至新消费领域中基本面兑现最好的公司之一，剔除金价上涨因素后，量的增长也远超预期[10]；产品定位稀缺，以黄金为材质融合文化元素并采用古法金工艺[11]；高净值客户贡献占比不到10%，与奢侈品品牌普遍超过50%相比存在巨大渗透空间[11]；产品正从金饰向金器领域拓展[11]；渠道方面，2025年已完成国内前十大商圈布局，2026年将通过优化现有门店位置和面积来提升同店销售额[12]；预计公司2026年业绩在72亿左右，对应估值约15倍[1][12] * **六福集团**：受益于2025年税改，税改导致中国大陆首饰金成本普遍提升7个点以上，而六福超过六成的收入和利润来自港澳及海外市场[12]；这拉大了内地与港澳的黄金首饰价差，目前价差可达20个百分点，部分消费流向港澳市场，使六福相对受益[12]；公司业绩成长性稳健，预计每年均有双位数及以上增长，2026年业绩弹性可能更大[12]；目前其估值不到10倍，分红率维持在45%左右，股息率约5%[12] 4. 旅游演艺行业：业绩增长与战略升级 * **宋城演艺**：预计2026年业绩在10亿至11亿元区间（约10.5亿元），相较于2025年的约8亿元有显著增长[3]；业绩增量主要来源于轻资产业务（预计贡献1.5亿至2亿元，得益于2026年青岛项目确认）和存量老项目改善（预计贡献约1亿元）[3][4]；核心战略聚焦杭州大本营改造升级，从2026年暑期开始至2027年进行大规模调整，包括增加上万个座位并推出沉浸式演出[4]；此轮改造总资本开支约为数亿元量级，预计每年折旧摊销在700万至1，000万元之间[4]；2025年底实施了上市以来首次股票回购，回购上限目标价为12元，截至目前的回购均价约为8.4元[4]；增量项目方面，泰国芭提雅项目计划于2026年底开业，总投资20亿人民币，稳态收入预期可达4亿至5亿元[4]；国内成都、武汉、长沙、重庆等地存在重资产项目外延拓展预期[4] 5. 玩具潮玩行业：产品创新与出海加速 * **布鲁可**：公司给出的2026年收入指引为增长30%，且利润率有望改善[16]；产品策略上，2026年将更加精准高效地推出新品，重点关注积木车和16+年龄段拼搭系列、迪士尼系列等[16]；积木车自2025年11月推出以来表现亮眼，有望成为与积木人同等体量的新品类[1][16]；出海业务是2026年重中之重，继2025年（出海元年）实现超3亿元的销售规模后，公司指引2026年出海板块将实现70%-80%的快速增长[16]；美洲和亚洲市场增速较快，预计美洲市场2026年将保持翻倍以上增速[16]；公司将借助变形金刚、星球大战、漫威及迪士尼等新IP进一步拓展美国本土市场[16] * **泡泡玛特**：近期推出的拉布布与三丽鸥联名系列销售表现非常亮眼，市场热度及二手市场溢价均表现优异[16]；预计2026年公司将借助拉布布、THE MONSTERS等热门IP的新品，在海外市场持续实现高速增长[16] 6. 教育及直播电商行业：基本面反转与战略深化 * **中国东方教育**：经营表现持续超出预期，2026年春招季至今，新生招生人数同比增长接近10%，新增收款同比增长超过25%，增速高于2025年全年及2026年初制定的15%增长目标[17]；招生结构优化，12个月以上的长期班新生占比反超短期班，达到55%左右[18]；客单价和毛利率更高、为期15个月的高价就业班，春招期间增速远超50%[18]；预计2026年招生目标将从年初的1.5万人上调，未来三年目标是实现年招生3万人[18]；新赛道孵化方面，美业专业增长迅速，现有7所学校，2026年计划新增3-5所，还在布局宠物业态和护理方向[18]；预计2026年利润为10亿元，目前估值处于低位，且分红率维持在80%左右[1][18] * **东方甄选**：基本面已从2025年六七月份的底部反转，进入加速提速和利润释放阶段[18]；公司坚持以产品力驱动的品质零售路线[18]；产品端，2026财年计划将自营品SPU数量扩充90%，接近翻倍，达到约1，500款，重点规划健康功效类、美妆类及日用品类[1][18]；渠道端，抖音仍是主要渠道（GMV占比70%-80%），但通过拓展矩阵账号增加直播时长和坑位产出，2月及3月以来GMV数据持续超预期[18]；同时加速拓展自有APP、其他货架电商以及线下新东方教学网点等多元化渠道[18]；组织架构方面，扩充了内容、产品及供应链团队，主播人数从约30人增至近40人[18] 7. 化妆品行业：产品策略与渠道拓展 * **毛戈平**：2026年持续推出新品，护肤线于1月份推出了雪域系列，彩妆线也加快了唇部等色彩类产品的上新速度[13]；公司通过核心会员持续绑定和线上渠道拓展沉淀长期品牌资产[13] * **上美股份**：受2025年底事件的影响已微乎其微，数据正逐步恢复[13]；2026年将推动韩束品牌进行品类拓展，在2025年推出的洗护、男士彩妆基础上，进一步拓展香氛等新细分品类[13]；持续搭建多品牌矩阵，旗下母婴品牌“一叶”将在青少年线和成人线上进行拓展[14] * **林清轩**：近期发布的业绩预告表现亮眼，超出市场预期，并预计在2026年保持高速增长[14]；增长动力来自：核心大单品“小金珠精华水”预计2026年销售额可达数亿乃至10亿元级别；2026年下半年将推出第六代精华油；主品牌持续在线上渠道放量同时稳固线下业务；推出了以加盟模式主打下沉市场的纯生美化妆品第二品牌[14] 8. 个护行业：新兴市场布局与增长 * **乐舒适**：在非洲卫生巾和纸尿裤市场已奠定市场占有率第一的地位[15]；核心竞争力在于渠道优势和本土化产品策略，通过在当地建厂辐射目标市场并进行深度渠道下沉与分销[15]；正将业务从东非和西非拓展至中非，并将拉美市场作为2026年重点拓展区域[15]；预计2025年实现约20%的增长，2026年预计增长15%以上[15]；未来存在外延并购空间，可能将品类拓展至集团旗下的洗衣液、纸品等，或在拉美市场收购新兴子品牌[15] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **餐饮供应链信号**：安井、海天等餐饮供应链企业的积极数据被视作消费需求探底的信号之一[2] * **宋城演艺的轻资产与增量项目**：轻资产业务对2026年业绩增量贡献显著（1.5-2亿元），主要来自青岛项目的一次性管理费[3][4]；泰国芭提雅项目短期由上市公司托管，未来可能并表[4] * **蜜雪冰城的加盟商结构**：国内新加盟商通过率依然很低，主要依靠积极性很高的老加盟商开店[8] * **老铺黄金的渠道引流效果**：上海恒隆广场店开业不久，年消费额200万以上绿宝会员购买比例已接近40%，显示在高净值客群中快速渗透[12] * **中国东方教育的新赛道孵化**：除了美业，公司还在布局宠物业态和护理方向等长期消费需求空间大的领域[18] * **东方甄选的组织架构调整**：团队扩充，主播人数从约30人增至近40人，以支持业务扩张[18]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司为国内拼搭角色类玩具龙头，在热门IP资源储备、强商业化能力持续推新、渠道扩张及出海驱动下发展势能强，预计收入高增速将持续 [1][7] - 2025年公司业绩表现强劲，收入同比增长30.0%至29.1亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.7亿元，但受模具投入及工艺升级影响，毛利率同比下降5.8个百分点至46.8% [1][7] - 公司出海业务高速扩张，海外市场收入增速显著，同时16岁以上年龄段产品及极致性价比的平价产品增长亮眼，构成新的增长动力 [7] - 基于新品上新节奏变化，调整未来盈利预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为8.5亿元、11.2亿元、14.0亿元 [7] 财务表现与预测 2025年业绩概览 - 主营收入：2913百万元（29.1亿元），同比增长30.0% [1][2][7] - 毛利：1364百万元（13.6亿元），同比增长15.7% [1][7] - 毛利率：46.8%，同比下降5.8个百分点 [1][7] - 期间利润：630百万元（6.3亿元），去年同期为亏损4.0亿元 [1] - 经调整净利润：675百万元（6.7亿元），同比增长15.5% [1][2][7] - 经调整净利率：23.2%，同比下降2.9个百分点 [1][7] 未来业绩预测 - 主营收入预测：2026E为3800百万元（+30%），2027E为4778百万元（+26%），2028E为5795百万元（+21%）[2] - 营业利润预测：2026E为855百万元（+39%），2027E为1138百万元（+33%），2028E为1492百万元（+31%）[2] - 经调整净利润预测：2026E为846百万元（8.5亿元，+25%），2027E为1115百万元（11.2亿元，+32%），2028E为1396百万元（14.0亿元，+25%）[2][7] - 每股收益预测：2026E为3.24元，2027E为4.35元，2028E为5.52元 [2][10] 业务分项表现 分渠道收入 - 经销销售收入：26.4亿元，同比增长27.8% [7] - 委托销售收入：0.2亿元，同比增长2% [7] - 线上渠道收入：2.5亿元，同比增长62.3% [7] 分区域收入 - 国内销售收入：25.9亿元，同比增长19.2% [7] - 亚洲（不含国内）销售收入：1.3亿元，同比增长238% [7] - 美洲销售收入：1.5亿元，同比增长804% [7] - 其他地区收入：0.4亿元，同比增长335% [7] 分年龄段收入 - 6岁以下SKU销售收入：同比增长19.7% [7] - 6-16岁SKU销售收入：同比增长93.1%，占总收入比重81.1% [7] - 16岁+ SKU销售收入：同比增长825.8%，占总收入比重16.7%，同比提升5.3个百分点 [7] 产品与运营亮点 IP储备与产品创新 - 2025年末授权IP数量增至73个，较上年增加23个，已将29个IP商业化 [7] - 报告期内新推出913个SKU，年末在售SKU总数达到1447个 [7] - 定位极致性价比的9.9元平价产品销售收入达5.4亿元，销量达1.2亿件，收入占比为18.6% [7] 费用率与盈利能力分析 - 销售费用率：13.3%，同比上升0.6个百分点 [7] - 研发费用率：9.1%，同比上升0.5个百分点 [7] - 行政费用率：3.4%，同比下降17.4个百分点 [7] - 毛利率下降主要因SKU上新过程中模具投入显著增长及为提升产品力加大工艺流程投入，预计后续随着产品上量、规模效应体现，毛利率将得到明显改善 [7] 估值与市场数据 - 当前股价：66.55港元 [3] - 总股本：249百万股 [3] - 总市值：16.5十亿港元 [3] - 每股净资产：10.5港元 [3] - ROE（TTM）：24.3% [3] - 资产负债率：26.9% [3] - 基于经调整净利润的市盈率（P/E）：2025年为19.9倍，2026E为15.9倍，2027E为12.0倍，2028E为9.6倍 [2][11]

布鲁可公司电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概述 * 公司为玩具品牌布鲁可，主营积木类产品，涉及IP授权、原创产品开发及全球化业务 [1][2][3] 二、 核心观点与战略 1. 增长目标与战略方向 * 公司设定未来几年营收基本同比增长目标约30% [2][7] * 核心战略围绕“全人群、全价位、全球化”展开，2025年为承上启下、验证方向的关键年 [3][20] * 2026年资源配置遵循“二八原则”：80%资源投入主轴产品确保增长确定性，20%用于孵化女性向等长期潜力品类 [2][13] 2. 核心增长驱动力 * **全球化出海**：2025年海外市场增长近400%，是2026年重点发力引擎 [2][6] * **积木车新品类**：定位为仅次于角色类的第二大增长品类，2026年计划推出C/E/S三大系列共15个SKU [2][4] * **16+成人向产品线**：销售占比从2025年初的10%出头提升至年末的16%-17%，是毛利水平最高的产品线，为提升整体盈利能力的关键 [2][3][14] 3. 2025年业务复盘 * **超出预期的业务**： * 全球化拓展整体效果超预期，在三大洲组建近50人本地化团队，产品获全球消费者积极反馈 [3] * 积木车品类上市后供不应求，渠道动销反馈良好，但上市时间较原计划延迟约两到三个月 [3] * **符合预期的业务**：16+成人产品线销售占比稳步提升至16%-17%，符合计划 [3] * **未达预期的业务**：女性产品线因供应链、渠道储备及消费者认知培育周期比预期更长，节奏有所延迟 [4] 4. 2026年经营战略与业务重点 * **经营战略变化**：基于2025年验证，对未来发展节奏进行更合理、有确定性的布局，从快速扩张转向精细化运营与效率提升 [5][16] * **主要业务增长点**： 1. **全球化出海**：精细化运营，重点加大美国、日本等发达国家市场投入，并将东南亚作为样板市场参照国内模式运营 [4][6] 2. **积木车系列**：作为重点发展品类，在全球进行布局 [4][5] 3. **16+成人线产品**：期望其销售比重持续稳步提升 [4] * **IP与新品规划**： * 积木车系列是投入主要资源发展的重点品类 [5] * 迪士尼IP（星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟）为全球市场重点，将严格匹配其2026年四个电影档期 [5][6] * 变形金刚、迪士尼系列及日系IP（火影忍者、圣斗士星矢等）在全球市场表现均衡，已储备充足产品库 [6][18] 三、 财务与运营表现 1. 毛利率与盈利能力 * **2025年毛利率承压原因**： * 新产品处于磨合期，毛利需时间进入稳定水平 [7] * 模具投入、IP成本分摊及为拓展海外市场增设前置仓带来的仓储物流成本增加 [7][8] * **2026年毛利率展望**： * 预计稳步回升，主要受ASP提升、规模化降本及模具/IP摊销达峰后比例下降驱动 [2][8] * 产品毛利将逐步攀升，其他成本因素影响随规模化效应显现而减弱 [8] * **毛利率提升驱动因素**： * **ASP提升**：通过明确主力价位段（39元、59元）与拉新产品（10元左右）定位，确保ASP相对稳定 [10] * **规模化降本**：产品线通过持续磨合及自动化生产实现各环节成本优化 [10] * **成人线盈利能力**：是公司所有产品线中毛利水平最高的一条 [14] 2. 平均售价（ASP）趋势 * 2025年产品结构包括更多20元以下产品及成人向产品，第四季度看到积极经营信号 [9] * 10元价位产品（如变形金刚星辰版）显示强大拉新能力，其购买者中55%为首次购买用户 [10] * 公司通过明确产品定位与资源投入侧重，以确保未来ASP相对稳定 [10] 3. 渠道库存与供应链管理 * **库存状况**：截至2026年初，通过主动控制出货及加速动销，渠道库存已降至健康水平 [2][17] * **库存管理指标**：通过产品激活率（10%-20%不等）、追踪样板网点动销及跟进渠道库存等多维度监控 [17] * **供应链保障**：2025年经历压力测试后，团队能力得到锻炼，2026年要求主轴产品上市时间误差控制在一周以内 [15][16] 四、 品牌、组织与渠道 1. 品牌影响力建设 * **品牌建设模式**：基于产品驱动用户认知，通过标准化、特征化体系激发用户创作分享（BFC行为），形成口碑 [11][12] * **现状**：国内玩家圈广为人知，但尚未完全“破圈”；海外处于快速积累品牌认知阶段 [12] * **核心手段**：长期坚持举办BFC（布鲁可粉丝创作赛）活动，2025年在中国近100座城市举办近万场线下活动 [12] 2. 组织与人员 * **团队规模**：产研团队规模已趋稳，能支撑未来几年发展，2026年扩张节奏显著放缓 [2][16] * **管理重心**：2026年转向效率提升，以人效为核心考核指标 [2][16] 3. 渠道策略 * **成人线渠道**：核心侧重于电商及线下可控网点（KA系统和2万家“进货宝”终端），仅授权给部分核心经销商 [14] * **女性线渠道**：采取B站首发，后转抖音、天猫的模式，线下与九木杂货社等KA系统重点合作 [19] 五、 具体品类与IP发展策略 1. 积木车系列 * 2025年仅推出两款即供不应求，验证了“标准化加特征化”体系在其他题材的成功 [3] * 2026年计划推出定价16.9元的C系列、39元的E系列及百元左右（1:43比例）的S系列 [4] * 被视为车载载具题材，是仅次于角色类的第二大玩具品类 [6] 2. 成人向产品线（16+） * **IP储备**：布局完整，包括日系、美系（迪士尼、变形金刚）及原创IP（如“英雄无限”系列齐天大圣） [14] * **运营体系**：需要匹配的渠道模型、代理商模式及配套体系 [14] 3. 女性向产品线 * **定位**：2026年作为孵化类项目，整合至“奇遇记”子品牌下 [13][19] * **策略**：关注用户口碑和BFC行为培育，打造样板（如以初音未来IP为核心），待基础稳固后再规模化 [4][19] * **周期认知**：市场培育周期至少需要类似第一款奥特曼的一年半时间 [19] 4. 成熟IP拓展 * **变形金刚**：进入稳健增长阶段，拥有从拉新到复购的完善产品组合，并通过积木车实现品类扩展 [18] * **奥特曼**：2025年完成周期性升级，推出“群星S”系列替代“群星16”，2026年起将按每年4弹节奏推进，预计重回增长轨道 [13][18] * **其他IP**：希望迪士尼、初音未来、EVA、火影忍者、圣斗士等形成稳健增长的第二梯队 [18]

宏观与策略观点 - 中东冲突持续且冲击明显加大，霍尔木兹海峡封锁时间预期延长，推动国际油价突破100美元/桶，并强化了市场对“涨价”的预期 [2][3] - 美国2月CPI和1月PCE通胀表现温和，但市场担忧油价上涨对未来通胀的影响，美国四季度GDP增速下修，私人投资和消费增速放缓至1.9%，但AI相关设备与软件投资维持高增 [2] - 市场对美联储2026年降息预期回撤至不足1次，欧央行加息预期接近2次，导致美股走弱、美债收益率上行、美元走强 [2] - 国内2月PPI降幅收窄至0.9%，转正时点可能提前至3-4月，春节后工地开复工及工业生产增速总体偏弱，但一线城市地产成交同比有所回暖 [3] - 2月新增社融2.38万亿元，新增人民币贷款均小幅超预期，主要受益于财政发力拉动企业融资需求改善，M1和M2同比增速也明显超预期，显示外汇流入继续带动流动性改善 [4][16][23] - A股市场风险偏好整体降温，地缘与油价上行风险是市场定价的核心矛盾，建议投资者降低仓位，灵活应对，配置上在电力链（电池、传统能源及运营商）和必需消费品中挖掘个股机会 [5] - 港股市场呈现相对韧性，因具备大量高股息和周期性品种，且累积的空头头寸部分平仓，但指数持续性反弹仍需等待，建议短期关注电力运营商、油气龙头等，中期关注半导体硬件及出海电力设备 [6] - 南向资金在2026年3月9日单日净买入额达372.1亿元，创年内新高，但随后多数港股ETF资金呈净流出，市场情绪偏防御，资金流向呈现估值高低切换特征 [8] - 量化模型显示，地缘冲突推升避险情绪和通胀预期，压制成长股估值，A股价值风格自3月以来呈现拐点回升，后续胜率或较高，适宜将价值、红利等防御性资产作为核心底仓 [11][12] - 全天候模型提示滞胀交易风险，维持超配“低增长+高通胀”象限，建议增配商品和黄金，股票内部建议减配非防御性股票并增配红利低波，该策略上周通过超配商品收涨2.33%，今年累计绝对收益达7.67% [11] 固定收益与债券市场 - 债市再次呈现“无序波动”特征，外部冲突有长期化风险，通胀交易难言结束，内部进入政策和资金观察期，债市相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但调整空间有限 [14] - 投资策略上，票息重要性大于品种选择大于杠杆大于权益暴露大于久期和下沉，建议继续以1-3年中短端信用债为主，适度加杠杆，存单受益于同业存款利率下行，但二永债暂不推荐 [14] - 转债市场性价比问题未根本改变，面临股市震荡难支撑高估值、供给稀缺叙事松动、“固收+”赎回引发负反馈等担忧，建议继续保持谨慎，等待机会 [15] 行业动态与投资机会 科技与AI - AI产业竞争重心正从单点模型能力提升，转向复杂任务交付与Agent系统落地，类Claw产品加快发布，推动Token消耗、推理算力需求及相关基础设施投入上行 [22] - 企业级Agent、AI4S和物理AI等方向的商业化与产业化进展同步推进，AI正从能力验证阶段走向真实场景落地 [22] - 智微智能参股国内领先LPU公司元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道，以在下一代AI推理硬件生态中构筑核心竞争力 [39] - 奥多比（Adobe）FY26Q1总营收63.98亿美元（同比+12%），超预期，AI-first应用ARR同比增长超3倍，Generative Credit消费环比增长超45%，AI使用量增长正逐步向收入贡献传导 [43] 消费与家电 - 2026年中国家电及消费电子博览会（AWE）主题为“AI科技·慧享未来”，AI已从“可选配置”转变为家电产业创新的“必答题”，机器人正迈向切实承担家庭服务的真实场景 [17] - 布鲁可2025年实现营收29.13亿元（同比+30.0%），经调整净利润6.75亿元（同比+15.5%），积木车、出海、成人向等新业务线表现突出，25年下半年收入增长环比提速至同比+31.9% [38] - 锅圈2025年收入78.1亿元（同比+20.7%），净利润4.5亿元（同比+88.2%），公司预计2026年净增超2,934家门店，店效实现高单位数增长 [46] - 林清轩2025年实现营收24~24.5亿元（同比+98.4%~102.5%），经调整归母净利润3.96~4.01亿元（同比+119.8%~122.5%），25年下半年以来新锐大单品贡献强势增量 [39] 金融与地产 - 2月公募基金新发份额环比下降25%，但期末存量总资产净值环比微增0.03%，银行理财存续规模31.67万亿元，环比增加0.10万亿元 [20] - 沪深北交易所优化再融资措施，支持优质上市公司发展第二增长曲线，允许破发企业合理融资并投向主营业务 [20] - 自然资源部等发布38号文，推动土地资源从“增量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，供地逻辑的改变意味着房企存量盘活、资源整合与长期运营能力更具备竞争力 [18][14] - 招商积余2025年实现营收192.7亿元（同比+12%），剔除一次性影响后的归母净利润9.1亿元（同比+8%），市拓规模和增速有望领跑头部企业 [42] 周期与制造 - 中东局势升温可能引发全球运力重新配置和运价重估，油价中枢抬升将推高航空、公路等子行业成本，建议沿“运价弹性”和“供应链重塑”思路布局交运板块 [35] - 宝丰能源2025年营业收入480亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%），考虑2026年油煤剪刀差或同比扩大，公司煤制烯烃成本优势有望延续 [42] - 人形机器人产业朝通用方向演进，推动电机向高扭矩密度、快速响应、小型轻量化发展，作为核心部件的电机有望受益于整机量产突破 [33][34] - 亚翔集成2025年归母净利润8.92亿元（同比+40.3%），超出预期，主因新加坡市场新签大项目利润率持续超预期，公司充分受益于全球半导体产业投资景气 [49] 传媒与互联网 - 苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store的内购及付费App佣金率由30%降低为25%，小型企业项目等优惠费率从15%下调至12%，将直接带动游戏厂商利润率提升 [21] - 满帮集团4Q25收入31.9亿元（同比+0.6%），超预期，核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，公司正加速向AI驱动的智能化平台升级 [44] - 富途控股2025年营业收入228.47亿港币（同比+68.1%），归母净利润113.38亿港币（同比+108.3%），年末入金客户数量达336.5万个，用户交易规模同比提升89%至14.68万亿港币 [45] 重点公司业绩与评级 - **FIT Hon Teng（鸿腾精密）**：2025年营收50.0亿美元（同比+12.4%），归母净利润1.56亿美元（同比+1.5%），云端网络设施产品受益于AI服务器放量，汽车业务2026年收入有望同比增长超15% [36] - **蔚来**：2025年总营收875亿元（同比+33%），25年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润1.2亿元，主要得益于ES8和L90交付高增及费用优化 [49] - **粤高速A**：2025年营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），拟派发股息每股0.604元，分红比例70%，对应股息率4.8%，因进入改扩建高峰期，评级下调至“增持” [41][51] - **港铁公司**：2025年收入555亿港元（同比-7.6%），归母净利润147亿港元（同比-6.9%），低于预期，主因对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值等一次性因素 [48] - **高能环境**：2025年营收147.32亿元（同比+1.60%），归母净利润8.38亿元（同比+73.94%），主因金属价格上涨及资源化板块子公司产能释放 [47] 量化与模型研究 - 构建了基于大语言模型（LLM）的文本选股策略LLM-FADT，截至2026年3月13日，该组合3月相对中证500超额收益2.3%，自2017年初回测以来年化收益率28.88%，相对中证500年化超额收益25.00% [12] - 构建了全球三层次流动性风险预警模型，涵盖央行流动性、资金流动性和市场流动性，实证表明加入该预警信号可有效规避资产普跌时期，降低策略回撤 [27] - 商品融合策略近两周下跌0.40%，其中商品时序动量模拟组合近两周上涨2.88%，收益贡献靠前的品种是原油、豆粕、石油气，收益贡献分别为1.27%、0.81%、0.38% [9] - 量化行业轮动研究指出，传统基本面因子在2024年面临失效困局，而残差动量因子、拥挤度指标、技术面遗传规划模型持续创造超额收益，并展望了风格择时辅助、与CTA信号结合及LLM应用等破局思路 [29]