投资评级 - 维持"增持"评级 [9] 核心财务表现 - 2025上半年营业收入64.63亿元，同比增长3.69% [2][6] - 归母净利润3.82亿元，同比增长0.43% [2][6] - 2025年Q2单季度营业收入32.81亿元，同比增长1.41% [2][6] - Q2归母净利润2.02亿元，同比下滑3.14% [2][6] - 综合毛利率22.4%，同比下降1.1个百分点 [11] - 期间费用率13.6%，同比下降0.5个百分点 [11] 业务板块表现 - 环卫装备业务营业收入25.85亿元，同比增长15.27% [11] - 环卫装备销量6,194辆，市场占有率18.8%，同比提升1.2个百分点 [11] - 新能源装备销量1,847辆，市场占有率32.6%，同比提升6.1个百分点 [11] - 环卫服务业务营业收入32.37亿元，同比增长2.25% [11] - 新增年化合同额8.25亿元，同行业市场排名第二 [11] - 运营城市服务项目256个，在运营项目合同总额546.46亿元 [11] - 年化合同额67.31亿元，待执行合同总额363.06亿元 [11] 费用结构变化 - 销售费用率下降0.4个百分点至5.0% [11] - 管理费用率（含研发费用）下降0.4个百分点至7.8% [11] - 财务费用率提升0.3个百分点至0.8% [11] - 收现比提升13.0个百分点至97.6% [11] 新业务发展 - 高空作业平台销售规模同比增长132.3% [11] - 海外业务营业收入2,382.92万元，同比增长59.55% [11] - 积极推进柴油直臂、越野剪叉、伸缩臂叉装车等海外产品开发 [11] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润6.9亿元，对应PE 35倍 [11] - 预计2026年归母净利润8.1亿元，对应PE 29倍 [11] - 预计2027年归母净利润10.6亿元，对应PE 23倍 [11]

宏观经济与资产配置 - 2025年下半年是重要时间节点，既是"十四五"规划收官时间，也是"十五五"规划准备时间 [2] - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，三季度中下旬可能是重要政策窗口期 [1][2] - 2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，但7月经济数据显示稳增长压力加大 [2][4] - 美联储9月降息预期逐渐明朗，可能减轻中国宏观政策调整的外部压力 [2][70] 经济数据表现 - 7月新增社融1.13万亿元，新增人民币信贷-500亿元，M2同比增长8.8% [4][17] - 7月工业增加值同比增长5.7%，社零同比增长3.7%，1-7月固投累计同比增长1.6% [4][17] - 前七个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元 [17][68] - 7月70城房价环比下降，新房价格环比上涨城市数量减少至6个 [17][68] 资产表现 - A股主要指数普涨，创业板指领涨8.58%，沪深300指数上涨2.37% [1][11][15] - 债券市场普跌，十年国债收益率上行6BP至1.75%，十年国债期货下跌0.26% [1][12][41] - 大宗商品市场分化，油脂油料上涨3.96%，贵金属下跌1.40% [48][51] - 美元指数下跌0.43%，人民币兑主要货币汇率多数升值 [56][57] 政策动态 - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 [4][18] - 财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》 [19] - 央行二季度货币政策报告提出落实落细适度宽松的货币政策 [18] - 中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，暂停加征关税90天 [20] 行业表现 - A股通信(7.11%)、非银行金融(6.57%)、电子元器件(6.43%)领涨 [35][36] - 港股医疗保健业(7.27%)、原材料业(5.50%)、资讯科技业(4.44%)表现突出 [60][61] - 商业航天、量子技术、脑机接口、具身智能等领域有重要进展 [36][37][38] - 微短剧行业快速增长，横店影视城前7月接待超2300个竖屏微短剧剧组 [39]

行业与公司 * 无人环卫车行业 存在较高进入壁垒 体现在经营模式 技术积累 法律规范等方面 外部企业难以直接进入 需深耕垂直领域并获得政府许可[1] * 环卫行业细分业务包括城市和乡镇道路保洁 垃圾收集与转运 公共厕所管护以及相关装备制造等 这些领域对无人化要求较高[6] * 我国大部分环卫事业的运营模式是政府通过市场化外包的形式 将城市环卫订单外包给小型企业或国企 大约90%以上通过外包服务实现[9] 市场规模与增长 * 2024年无人商用保洁领域出货量约为1.3万台 销售规模约27亿元 其中用于市政道路 园区 景区等户外场所的产品出货量约为3400台[5] * 预计2025年整体出货量将达到4.7万台 市场规模将达到185亿元 同比增长超过50%[1][5] * 无人驾驶环卫车总体车辆需求量预计在30到50万辆之间 按照每台25万元计算 总体市场规模约为750亿至1200亿元[11] * 2024年上半年全国无人驾驶环卫项目开标11个 成交年化总额2.3亿元 合同总额4.8亿元 2025年上半年开标数量增加到102个 成交年化总额27亿元 合同总额70亿元 同比增长超过十倍[10] 技术发展与成本 * 无人驾驶技术显著降低了无人环卫车成本 初期研发成本接近80-100万元 目前已降至20多万元 并有望进一步下降[1][4] * 无人环卫车在技术上依托新能源电车产业 但应用场景更为复杂 需要更多垂直领域训练和深耕经验[3][4] * 传统人工月成本约3000元 年成本约3万元 一辆无人车可替代四个工人 五年使用成本约40万元 而四个工人五年成本达65万元 全生命周期具有显著经济优势[13] 竞争格局与主要公司 * 金旅环境 玉禾田 侨银股份 新安洁 盈峰环境和福龙马等公司在无人驾驶环卫领域占据优势[2][14] * 玉禾田在深圳 广州和天津表现突出 侨银股份在广东 湖北和湖南有较强影响力 新安洁主要覆盖重庆 河南和浙江等地[14] * 金旅环境自主研发能力较强 被认为具备较大发展潜力[2][14] * 智元机器人入股御禾田 表明其认可无人环卫赛道 未来需关注其技术应用[15][16] 驱动因素与前景 * 环卫赛道高度依赖政府财政支出 节能环保项目资金用于环卫 城镇化推进增加清扫面积 环保预算仍有提升空间[1][8] * 两重两新政策利好重资产项目如环卫装备 使其更容易包装成债券项目申请地方债或国债[1][8] * 环卫工人老龄化严重 65%超过50岁 22%超过60岁 每年约有20%的500万名环卫工人因超龄或健康问题被替换[12] * 无人驾驶环卫车以3:1比例替代人工 每年可替代33万辆无人车 对应800多亿元市场规模[1][12] * 未来每年预计有千亿规模市场 还有显著毛利率提升空间[18] 风险与挑战 * 无人驾驶技术还处于测试阶段 需要获得政府和场景管理方许可[3] * 应用场景复杂 需应对非机动车道 小巷等环境中的不确定因素[4] * 行业高度垂直 依托长期政府和企业的关系经营 外部企业难以通过普通商业合作直接进入[3]

行业概览 - 2025年上半年新能源环卫车销量同比增长95 9% 渗透率达16 1% 主要受益于行业低基数 更换需求累积 政策刺激和成本下降 [1] - 预计下半年渗透率和总量将继续提升 为相关企业带来增长机遇 [1] - 上半年全国共采购648辆无人驾驶环卫设备 覆盖22省54市80区县 预计全年采购量可达1 500-2 000台 [1] 新能源环卫装备市场表现 - 2025年上半年新能源环卫装备总销量3 96万辆 同比增长6 7% 其中6月单月销量7 076辆 同比增长21 7% [2] - 新能源车销量达6 382辆 同比增长95 9% 渗透率16 1% 柴油车销量3万辆左右 汽油车1 876辆 天然气车444辆 [2] - 新能源环卫装备经济性提升 5-8年使用周期内约3-4年可与传统柴油或汽油车辆打平成本 [1] 行业竞争格局 - 行业竞争格局相对稳定 中联（盈峰环境）保持领先地位 但部分长尾品牌市占率有所上升 [1] - 高端车型销售承压 新能源领域相对稳健 上半年CR10约67 4% 略低于预期 [6] - 宇通上半年新能源环卫车市占率3 4% 表现疲软 但第二季度同比增幅达91% [7] - 福龙马市占率增长至7 9% [7] 无人环卫设备市场 - 无人环卫设备市场需求显著增长 预计全年采购量1 500-2 000台 [9] - 增长驱动力包括劳动力短缺 人工成本上升 技术进步（传感器精度 路径规划 L4级自动驾驶）及政府政策支持 [3] - 多家公司布局无人清扫领域 包括玉禾田 福龙马 盈峰环境和宇通重工等 [12] 政策影响 - 最高人民法院关于社保缴纳的新规将于9月1日执行 短期内可能增加企业运营成本 但长期将加速无人环卫设备需求增长 [13] - 第二批示范城市群共计十个城市纳入采购公共领域车辆电动化行动方案 [4] 未来趋势 - 环保行业未来发展趋势集中在智能化与自动化方向 无人驾驶环卫设备具备较大爆发潜力 [14] - 预计未来几年无人驾驶环卫车将持续快速增长 年新增量可能达5万-6万辆 [15]

公司欧盟市场布局 - 公司自2019年起布局欧盟市场 已在意大利实现近400台套环卫装备批量销售 覆盖罗马 米兰等主要城市[1] - 欧盟业务成为公司海外战略重要组成部分 但2024年欧盟地区营业收入占公司当期营业收入比例不足0.5% 对整体业绩影响有限[1] 市场拓展与合作网络 - 除意大利外 公司已与西班牙 匈牙利 罗马尼亚 希腊等国家的核心渠道伙伴建立合作[1] - 陆续推出首台示范产品或签署销售协议 为后续规模化拓展奠定基础[1] 未来战略重点 - 公司将继续深耕意大利市场并加速其他欧盟国家布局[1] - 重点聚焦新能源及智能化环卫装备领域 持续提升品牌影响力与市场占有率[1]

行业与公司概述 - 盈峰环境主营业务为环卫装备和环卫服务，2024年总收入131亿人民币，其中环卫装备51.87亿、环卫服务64亿，合计占比超85%，另有约15亿来自风机及固废业务[2][4] - 公司前身为1974年成立的上虞风机厂，2015年通过并购进入环保领域，2018年以150亿收购中联环境奠定行业地位[3] 环卫装备行业动态 - 2025年上半年全国环卫装备上险数量3.96万辆，同比增长6.7%，为2021年来首次半年正增长[2][5] - 新能源环卫装备销量6,382辆（同比+95.9%），渗透率16.1%，政策推动下替代趋势明显[2][11] - 2025年节能环保财政支出同比+6%，城乡社区支出持平，对行业形成支撑[7][8] 公司竞争优势 - 环卫装备市占率近20%，中高端产品市占率超30%，高端产品达40%[2][6] - 成本控制能力突出，历史毛利率超30%（行业平均15%），产品线覆盖400+型号[6] - 新能源业务快速成长：2021年新能源车销量仅400辆，2025H1占比已达32.7%[13] 财务与业务预测 - 2025-2027年收入弹性预计18.3%/10.5%/10.0%，对应利润6.8亿/8.1亿/9.4亿[2][21] - 2025年商誉减值大幅减少，归母净利润预计约7亿元[21][23] - 在手现金50亿元，负债率低，现金流稳定[23] 战略布局 - 无人驾驶环卫装备已在深圳多地落地应用，参与行业标准制定[22] - 布局人形机器人领域，成立专门子公司拓展智能机器人业务[22][23] - 环卫服务市场化率接近饱和，未来增速可能放缓（2019-2024年收入从10亿增至60亿）[18] 风险与挑战 - 油车毛利率从30%降至20-25%，新能源车毛利率从40-50%降至30%[17] - 环卫服务人工成本占比超60%，面临用工老龄化问题（1/3工人近60岁）[22] - 债务化解政策对企业应收账款改善效果有限，但环卫服务或优先受益[19][20]

环保行业金属价格及盈利 - 截至2025/8/1，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为71.0%/73.8%/73.8% [1] - 碳酸锂价格7.13万（周环比-2.2%），金属钴27.6万（周环比+11.3%），金属镍12.11万（周环比-3.1%） [1] - 单吨废料毛利-0.38万（周环比-0.049万） [1] 重点推荐及关注公司 - 重点推荐公司包括海螺创业、瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、光大环境等25家 [2] - 建议关注公司包括绿色动力环保、大禹节水、联泰环保、旺能环境等12家 [2] 政策跟踪 - 价格法27年来首次修订，水、固、气、电领域政府定价机制转变，市场化定价促ROE和现金流提升 [3] - 环保督察强化，中央生态环保督察制度成效显著，释放监管系统化、常态化信号 [3] 行业观点 - 水务运营现金流左侧布局，预计兴蓉、首创资本开支25年下降，26年自由现金流大增 [4] - 垃圾焚烧板块自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红提升显著 [4] - 水务板块24年分红比例34%，兴蓉24年分红28%提升空间大 [4] - 垃圾焚烧+IDC为行业新趋势，盈利增量弹性显著，综合ROE提升 [4] 重点公司分析 - 兴蓉环境当前PB 1.16倍，25年PE 9.8倍，污水提价+产能扩张中，分红潜力大 [5] - 粤海投资PB 1.08倍，25年PE 10.6倍，股息率6.2%，估值空间2.5倍 [5] - 洪城环境高分红兼具稳健增长，承诺21-26年分红不低于50%，25年PE 9.6，股息率5.2% [5] - 军信股份24年分红比例94.59%，股息率4.65% [5] - 绿色动力24年分红比例71.45%，A股股息率4.21%，港股股息率6.47% [5] 行业跟踪 - 25M1-6环卫车销量38164辆（同比+3.59%），新能源渗透率15.86%（同比+7.24pct） [5] - 生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%） [5]

氢燃料环卫车采购项目 - 北京环卫集团环卫装备有限公司中标北京市中心城区氢燃料环卫车采购项目 中标价格为4417 093万元 [1][2] - 招标人为北京环境卫生工程集团有限公司 招标代理机构为北京国际贸易有限公司 [3][5] 行业动态 - 一汽解放高层再次发生人事变动 [9] - 东风商用车近期交付百辆重卡 [9] - 非营运中重卡将纳入淘汰补贴范围 新规将于8月起实施 [9] - 图雅诺推出电动微卡新品 目标三年内实现三级跳式增长 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 金科环境与坤亨国际就新水岛达成RWA发行合作意向，可提升优质资产市场价值 [5][9] - 瀚蓝环境25H1业绩超预期，粤丰整合效果显著，内生提效强劲，有望促估值和ROE双升 [5][12] - 垃圾焚烧行业资本开支下降使自由现金流改善、分红提升，企业通过降本增效等方式提升ROE，垃圾焚烧+IDC是新拓展趋势 [16][17][18] - 水务运营行业业绩稳健、估值低、高股息，现金流左侧布局有望复制垃圾焚烧行业发展路径，水价改革可重塑成长和估值 [19][20] - 2025年度环保行业存在化债、成长、重组三条主线，分别对应不同的投资机会 [22][24][26] 各部分总结 公司跟踪 - 金科环境与坤亨国际将共同探索基于新水岛产品发行RWA业务，新水岛作为优质底层资产发行RWA具有项目全流程数字化、能产生稳定现金流等优势 [5][9][10] - 瀚蓝环境25H1归母净利润9.67亿元，同比增9.00%，剔除一次性收益影响同比增27.71%，主要因粤丰并表、内生提质增效和新增业绩赔偿收入；25Q2内生扣非归母增速18%，公司并购协同和内生增长潜力大，现金流分红有望大增 [5][12][15] 行业观点 垃圾焚烧 - 自由现金流增厚提分红：板块自由现金流23年转正、24年增厚，政策促商业模式C端理顺；24年多公司现金派息和分红比例提升，24年板块分红比例40%，稳态下分红潜力达97% - 120%，预计26年标的分红潜力达50% - 150%+ [16][17] - 降本增效提ROE：行业成熟期企业通过降本、供热、IDC合作等提质增效，如绿色动力25Q1归母净利润和加权ROE提升；垃圾焚烧+IDC是新趋势，三种模式下盈利增量弹性和综合ROE均有提升 [17][18] 水务运营 - 现金流左侧布局：预计兴蓉、首创资本开支25年下降、26年大幅下降，自由现金流有望大增；参照垃圾焚烧行业，水务板块自由现金流改善后分红比例和PE估值有提升空间 [19] - 价格改革：水价制度保障合理投入回报，可使行业在成熟期获得持续增长，带来估值提升空间2 - 3倍 [20] 2025年度策略 环保受益化债 - 优质运营重估：化债解决现金流痛点，运营类资产迎价值重估，固废推荐瀚蓝环境、光大环境等，水务推荐兴蓉环境、洪城环境等 [22] - 化债成长：存量包袱解决释放成长性，建议关注中金环境 [22] - 化债弹性：关注应收类/资产占比大、减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块 [23] 优质成长 - 政策着力点：再生资源关注废家电/报废汽车拆解和生物油领域；重点投资驱动推荐景津装备，关注中金环境；环卫电动化推荐宇通重工 [24][25] - 新质生产力：半导体治理推荐美埃科技，光伏配套推荐金科环境 [25] 重组 - 立足于企业资产增值，政策支持转型升级和产业整合，建议关注武汉控股 [26] 行业跟踪 - 环卫装备：2025M1 - 6环卫车销量38164辆，同比增3.59%，新能源环卫车销量6054辆，同比增90.56%，渗透率同比提升7.24pct至15.86%；盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为32%、14%、8% [5][28][34] - 生物柴油：2025/7/11 - 2025/7/17地沟油均价环比+0.5%，生柴均价持平，单吨盈利环比-31.7%，废弃油脂价格坚挺，生物柴油价格预计稳定 [42] - 锂电回收：截至2025/7/18，碳酸锂等部分金属价格和折扣系数呈上升趋势，根据模型测算单吨废料毛利周环比增加0.140万元/吨 [44][45] 行情表现 - 板块表现：2025/7/14 - 2025/7/18中信环保及公用事业指数下跌0.8%，表现弱于大盘 [50] - 股票表现：涨幅前十标的为华宏科技、华新环保等；跌幅前十标的为惠城环保、聚光科技等 [51][54] 行业新闻 - 中央城市工作会议提出着力建设绿色低碳的美丽城市 [58] - 生态环境部发布7月下半月全国空气质量预报会商结果和两项大气相关国家生态环境标准 [59] - 李强主持召开国务院常务会议研究做强国内大循环等工作 [60] - 《江苏省2025年大气污染防治工作计划》印发 [62] 公司公告 - 瀚蓝环境25年半年度业绩预增 [64] - 多家公司涉及收购出售资产、股权转让、股份减持、质押解除、担保、利润分配等事项 [64][65][67] 大事提醒 - 东华能源7月21日股东大会召开，侨银股份等公司涉及股权登记日、除权除息日、披露半年报等事项 [69] 往期研究 - 公司深度涉及佛燃能源、海螺创业等多家公司 [70][71] - 行业专题涵盖天然气、高能环境等多个行业和公司研究 [73][74]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升；水务运营板块业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值；2025年度环保行业化债、成长、重组共振，市场化新生 [4][6] 各部分总结 公司合作 - 6月20日军信股份与长沙数字集团签署三年《战略合作协议》，拟成立合资公司，在绿色算力中心建设运营、固废处理数字化管理、碳资产数字化管理、“一带一路”项目拓展、产学研合作等领域深度合作，提升项目运营智能化水平，打造垃圾焚烧+IDC/AIDC模式 [4][8] 垃圾焚烧行业 - 资本开支下降，自由现金流23年转正、24年增厚，政策促商业模式C端理顺，多家公司提分红，24年板块分红比例40%、稳态下分红潜力达97% - 120%，预计26年标的分红潜力达50% - 150%+ [4][12] - 行业成熟期通过降本、供热、IDC合作等降本增效提ROE，如绿色动力25Q1归母净利润同增33%、供热量同增97%、加权ROE同增0.51pct至2.27% [4][13] - 垃圾焚烧+IDC是新趋势，垃圾发电有清洁高效等优势，三种模式下2000吨/日匹配20MW数据中心盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE由12%提至16%/15%/18%，部分公司满足合作区位和规模要求比例较高 [4][14] 水务运营行业 - 2024年剔除一次性收益后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行、资本开支下行，部分公司维持高分红 [16] - 广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革，价格改革重塑成长与估值，带来2 - 3倍估值提升空间 [17][18] 2025年度策略 - 环保受益化债，优质运营资产重估，关注应收市值弹性系数大的标的；化债成长释放存量包袱公司成长性；关注应收类/资产占比大、减值影响大的板块 [19][20] - 优质成长把握政策着力点和新质生产力，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化、半导体治理、光伏配套等领域 [22][23] - 重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环，关注有化债修复弹性和资产注入预期的公司 [24] 行业跟踪 - 2025M1 - 5环卫车合计销量同比+0.38%，新能源环卫车销售同比+72.62%，渗透率14.95%同比+6.26pct；5月新能源环卫车单月销量同增72%，单月渗透率16.45% [27] - 2025/6/13 - 2025/6/19地沟油均价环比+0.9%，生物柴油均价环比+7.1%，单吨盈利341元/吨环比+345.9% [36] - 2025/6/16 - 2025/6/20锂电回收金属价呈下跌趋势、折扣系数下滑，项目平均单位废料毛利较前一周+0.068万元/吨 [39] 行情表现 - 2025/6/16 - 2025/6/20环保及公用事业指数下跌1.68%，表现弱于大盘 [44] - 同期涨幅前十标的为绿色动力环保、上海洗霸等；跌幅前十标的为通源环境、华宏科技等 [45][47] 行业新闻 - 国家发展改革委征集2025年度六项环保研究课题，截止时间为7月1日 [51] - 国家市场监管总局与生态环境部联合修订生态环境监测机构准入新规 [52] - 浙江省危废利用处置能力高于产生量，部分设施闲置，鼓励高值化综合利用等项目 [53] - 公布广东省2024年上半年垃圾焚烧发电企业处理量及电量情况 [55] - 重庆暂缓执行《榨菜行业水污染物排放标准》第二阶段氯化物排放限值 [56] 公司公告 - 多家公司有签署协议、利润分配、股权质押、股东增减、担保、重大合同中标等公告 [58][62] 大事提醒 - 6月23日 - 27日多家公司有股东大会召开、股权登记日、除权除息日等事项 [64] 往期研究 - 包含佛燃能源、海螺创业等多家公司深度研究报告 [66][67] - 包含凯美特气、天然气等多个行业专题研究报告 [68]