报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周（20251225 - 1231）中国尿素生产企业产能利用率呈小幅上涨趋势，预计下周产能利用率小幅提升，下个周期产能利用率增加概率较大。内需上元旦前后中游补库带动内蒙工厂订单增加、库存下降，但补库力度转弱；出口对市场目前影响较小。库存方面，企业总库存下降、降库幅度收窄，港口库存增加，预计尿素库存进入阶段性震荡格局、去库速度放缓。整体而言，尿素短期震荡、中期中枢上移 [2]。 - 驱动方面需求端基本面阶段性改善、驱动中性略偏强，后续驱动向上强度取决于中游补库连续性；估值方面 05 合约基本面压力位在 1830 元/吨附近、支撑位在 1650 - 1660 元/吨附近。单边短期震荡运行、中期偏强，05 上方压力 1830 - 1850 元/吨、下方静态支撑 1650 - 1660 元/吨；跨期 05 合约升水被压缩后建议 5 - 9 逢低正套；跨品种暂无 [2]。 根据相关目录分别总结 估值端：价格及价差 - 展示了正元、博大、晋开、东平的尿素基差在 2019 - 2026 年的变化 [5][6][7][8]。 - 展示了尿素 5 - 9 月差、1 - 5 月差、9 - 1 月差在 2019 - 2025 年的变化，以及尿素仓单数量在 2019 - 2025 年的变化 [9][10][11][13]。 - 展示了正元小颗粒尿素出厂价、河北小颗粒尿素市场价、东光小颗粒尿素出厂价、山东小颗粒尿素市场价在 2019 - 2026 年的变化 [15][16][17][18]。 - 展示了波罗的海大颗粒尿素 FOB、巴西大颗粒尿素 CFR、中国小颗粒尿素 FOB、中东小颗粒尿素 FOB 在 2018 - 2026 年的变化 [19]。 国内供应 产能 - 2025 年尿素产能扩张格局延续，2024 年全年新增产能 392 万吨，2025 年全年新增产能 664 万吨，2026 年一季度及下半年有多笔新增产能计划 [23]。 尿素生产企业检修计划 - 列出了阳煤丰喜肥业等多家企业的检修计划，包括年产能、原料、型号、停车日期、开车日期、是否如期停车及停车原因等信息 [25]。 产量 - 生产利润在盈亏平衡线上，尿素日产仍维持高位，展示了尿素产量、产能利用率、煤头尿素产量、气头尿素产量在 2018 - 2025 年的变化 [26][27]。 成本 - 原料价格企稳，工厂现金流成本线抬升，给出了 2025 年 12 月部分日期山西地区固定床工厂完全成本及现金流成本测算，还展示了尿素气流床、固定床、天然气完全成本在 2018 - 2026 年的变化 [29][30][31][33]。 利润 - 尿素现金流成本所对应利润目前在盈利状态，展示了尿素固定床装置现金流利润、气流床完全成本生产利润、固定床完全成本生产利润、天然气完全成本生产利润在 2018 - 2026 年的变化 [34][35][36][37][38]。 净进口（出口） - 储备期间出口政策收紧，列出了 2018 - 2025 年各月尿素净进口（出口）数据，还展示了小颗粒主流出口利润、尿素出口数量终值在不同年份的变化 [39][40][41]。 国内需求 需求（农业刚需） - 农业需求季节性走强，不同区域不同月份对尿素需求不同；年度总量上，高标准农田建设导致玉米对尿素需求有增量，给出了高标准农田建设的相关目标 [45][46][48][51]。 需求（工业刚需） - 复合肥方面，展示了复合肥产能利用率、生产成本、生产毛利、厂内库存的变化 [52][53][54]。 - 三聚氰胺方面，展示了三聚氰胺生产毛利、市场主流价、产量、产能利用率的变化 [56][57][58]。 - 房地产对于板材需求支撑力度有限，板材出口具有韧性，展示了胶合板及类似多层板出口数量、木制定向刨花板出口数量、房屋竣工面积、房地产施工面积的变化 [59][60]。 库存 - 2025 年 12 月 31 日中国尿素企业总库存量 101.92 万吨，较上周减少 4.97 万吨，环比减少 4.65%，企业库存下降、降库幅度收窄；截止 2025 年 12 月 25 日中国尿素港口样本库存量 17.7 万吨，环比增加 3.9 万吨，环比涨幅 28.26%，港口库存增加，预计尿素库存进入阶段性震荡格局、去库速度放缓 [2][65]。 - 展示了尿素港口库存、厂内库存在 2015 - 2026 年的变化 [64]。 国际尿素 国际尿素价格 - 展示了中国大颗粒尿素 FOB、波罗的海大颗粒尿素 FOB、中东大颗粒尿素 FOB、巴西大颗粒尿素 CFR 在 2018 - 2026 年的变化 [69][70][71][72]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周尿素短期震荡，中期中枢上移 需求端储备及基层持续采购使尿素基本面阶段性改善，驱动中性略偏强，但中游补库连续性影响后续驱动强度 估值方面，05合约基本面压力位在1830元/吨附近，支撑位在1650 - 1660元/吨附近 单边操作短期震荡运行，中期偏强，05上方压力1830 - 1850元/吨，下方静态支撑1650 - 1660元/吨；跨期建议05合约升水被压缩后5 - 9逢低正套；跨品种暂无操作建议 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值端：价格及价差 - 展示尿素基差（正元、博大、晋开、东平）、月差（5 - 9、1 - 5、9 - 1）、仓单数量、国内现货价格（正元小颗粒、河北小颗粒、东光小颗粒、山东小颗粒）、国际现货价格（波罗的海大颗粒FOB、巴西大颗粒CFR、中国小颗粒FOB、中东小颗粒FOB）的历史数据图表 [5][6][7][8][9][10][11][13][16][17][18][19][20] 国内供应 产能 - 2025年尿素产能扩张格局延续，2024年新增产能392万吨，2025年新增产能664万吨，2026年一季度及下半年仍有部分新增产能计划投产 [24] 尿素生产企业检修计划 - 列举多家企业检修信息，包括阳煤丰喜、灵谷化工等，停车原因有常规性检修和亏损（成本）性检修 [26] 产量 - 生产利润在盈亏平衡线上，尿素日产仍维持高位，展示尿素产量、产能利用率、煤头及气头尿素产量的历史数据图表 [27][28] 成本 - 原料价格企稳，工厂现金流成本线抬升，给出山西地区固定床工厂成本测算数据，展示尿素气流床、固定床、天然气完全成本的历史数据图表 [30][31][32][34] 利润 - 尿素现金流成本所对应利润目前在盈利状态，展示尿素固定床装置现金流利润、气流床及固定床完全成本生产利润、天然气完全成本生产利润的历史数据图表 [35][36][37][38][39] 净进口（出口） - 储备期间，出口政策收紧，给出2018 - 2025年各月净进口数据及出口数量终值图表，展示小颗粒主流出口利润历史数据图表 [40][41][42] 国内需求 农业刚需 - 农业需求季节性走强，不同地区不同月份对尿素需求有差异 高标准农田建设导致玉米对尿素需求有增量，到2025年累计建成高标准农田10.75亿亩，改造提升1.05亿亩 [46][47][49][52] 工业刚需 - 复合肥方面，展示产能利用率、生产成本、生产毛利、厂内库存的历史数据图表 三聚氰胺方面，展示生产毛利、市场主流价、产量、产能利用率的历史数据图表 房地产对板材需求支撑力度有限，板材出口有韧性，展示胶合板、刨花板出口数量及房地产竣工、施工面积相关数据图表 [53][54][58][59][60][61] 库存 - 2025年12月31日，中国尿素企业总库存量101.92万吨，较上周减少4.97万吨，环比减少4.65%，降库幅度收窄 截止2025年12月25日，中国尿素港口样本库存量17.7万吨，环比增加3.9万吨，环比涨幅28.26%，整体港口库存增加 展示尿素港口库存和厂内库存的历史数据图表 [66][65] 国际尿素 国际尿素价格 - 展示中国大颗粒、波罗的海大颗粒、中东大颗粒尿素FOB价格及巴西大颗粒尿素CFR价格的历史数据图表 [70][71][72][73]

市场行情与价格表现 - 截至2025年12月31日当周，尿素期货主力合约收于1749元/吨，周K线收阳，持仓量环比上周增持8168手 [1] - 当周尿素期货开盘报1729元/吨，最高触及1763元/吨，最低下探至1721元/吨，周度涨跌幅达0.81% [1] 现货市场与库存动态 - 12月31日，兖矿新疆煤化工尿素出厂报价1310元/吨，该厂尿素产能52万吨；新疆奎屯锦疆尿素出厂报价1350元/吨，该厂产能70万吨，装置生产正常 [2] - 12月24日，中国尿素生产企业库存量为106.89万吨，较前值减少11.08万吨，环比减少9.39% [2] - 12月24日，中国尿素港口样本库存量为17.7万吨，环比增加3.0万吨，环比涨幅达28.2% [2] 期货市场仓单数据 - 12月30日，郑商所尿素期货仓单录得12381张，较上一交易日增长1631张 [2] - 最近一周，尿素期货仓单累计增长1849张，增长幅度为17.56% [2] - 最近一个月，尿素期货仓单累计增长4794张，增长幅度为63.19% [2] 机构观点与基本面分析 - 据卓创资讯数据，尿素市场整体呈现供应宽松格局，当前尿素生产企业开工率为81.6%，环比小幅下降，但仍处于近年高位区间运行 [4] - 需求端表现平淡，农业需求处于阶段性空档，工业需求支撑乏力，市场以零星补货为主 [4] - 当前尿素期货主力合约UR2605价格居于低位区间波动，格局为下方有成本支撑，上方受供应宽松压力 [4] - 短期尿素供需变化幅度有限，期货盘面受消息扰动及相关品种走强带动表现坚挺，但自身缺乏持续性上涨动能 [4] - 节后市场关注点在于印度招标结果及中国出口政策变化，阶段性题材发酵可能带来短期交易机会 [4]

公司股份回购 - 公司于2026年1月2日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为380.77万港元 [1] - 回购股份数量为42.4万股 [1] - 每股回购价格区间为8.81港元至9.18港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年1月2日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为380.77万港元 [1] - 共回购42.4万股股份 [1] - 每股回购价格区间为8.81港元至9.18港元 [1]

核心观点 - 欧盟化肥价格高企与法规变动导致欧洲农民成本上升、利润萎缩，侵蚀其竞争力并引发不满情绪 [1][3] - 对俄罗斯和白俄罗斯的制裁、中国削减出口等外部因素，叠加欧盟内部环保法规，共同加剧了化肥供应紧张和成本压力，但未能有效提振本土产业，反而增加了外部依赖和粮食安全风险 [1][2][3][4][5] 价格与成本影响 - 欧洲化肥价格较去年仍高出约20%，尿素等核心产品价格达到2020年水平的两倍 [1][3] - 若对俄白化肥实施进一步限制，欧盟化肥支出将增加约40亿欧元 [1][3] - 成本上升迫使农民减少化肥使用，导致粮食产量下降风险，进而推高食品价格并加剧通胀 [1][3] 政策与法规影响 - 《硝酸盐指令》等环保法规增加了欧洲农民的额外成本并限制了其经营方式，而许多第三国生产商不受此约束 [2][4] - 限制外部供应商的举措未能振兴欧洲本土化肥产业，反而削弱了多数本土生产商的竞争力，仅使极少数欧盟生产商获益 [2][4] - 保护主义政策遭农业组织批评，被谴责为“障眼法”，并可能将新一代青年农民推离农业领域 [2][5] 供应链与外部风险 - 俄罗斯和白俄罗斯化肥占据欧洲需求的重要份额，对其制裁将化肥政治化 [1][3] - 若将俄罗斯化肥排除在市场之外，仅会使一些大型工业集团直接受益，但不会改善供应或降低价格 [2][4] - 掌控全球近30%磷酸盐供应的中国大幅削减出口，进一步收紧了本已脆弱的欧盟市场 [5] - 欧盟对外限制未能实现“战略自主”，反而将自身暴露于新的外部瓶颈风险之中 [2][5]

氯化钾市场现状 - 上周氯化钾价格保持高位坚挺，主要原因是货源紧张 [1][3] - 国产钾生产企业进入冬季检修期，元旦后产量将进一步减少 [1][3] - 青海60%粉晶官方到站价为3100元/吨，市场流通价格在3150至3200元/吨，货源稀缺 [1][3] - 进口钾港口库存量在240万至245万吨，国储检查和年度任务完成导致可售货源数量不足 [1][3] - 港口62%白钾价格在3150至3500元/吨，低位指导价无货，高位价格成交不旺 [1][3] - 港口60%大红颗粒钾价格在3300至3400元/吨，吨包产品价格略低于小包装报价 [1][3] - 边贸满洲里口岸到货量逐渐增加但货源有限，边贸62%白钾价格在3150至3350元/吨，大单价格可商谈 [1][3] 硫酸钾市场现状 - 上周硫酸钾价格稳定，但企业成本压力大，处于亏损状态 [1][4] - 加工型硫酸钾装置开工率在45%左右，企业库存压力减轻 [1][4] - 加工型52%全水溶粉状硫酸钾出厂价在3950元/吨左右，销售状况一般 [1][4] - 资源型硫酸钾开工良好，50%粉状硫酸钾到站价在3550元/吨左右，维持稳定 [1][4] 钾肥市场需求与后市展望 - 当前钾肥市场需求表现不旺，主因是下游对价格存在抵触情绪及其他肥种市场分流，但终端刚需并未疲软 [2][4] - 从市场基本面看，钾肥需求预期依旧向好 [2][4] - 后市走势方面，终端需求仍有释放空间且货源供应持续偏紧，对价格形成支撑 [2][4] - 政策调控压力不容忽视，短期内钾肥价格大概率以稳为主 [2][4] - 后续进口数量的变化将成为影响市场走势的关键变量 [2][4] - 业内认为元旦后货源情况或有好转，钾肥价格将面临压力 [1][3] 长期合同动态 - 以色列化工集团（ICL）已与中国客户签订2026年标准氯化钾供应合同，到岸合同价格为348美元/吨 [2][5] - 该价格与俄罗斯乌拉尔钾肥公司和中国采购联盟于11月25日达成的2026年大合同价格持平 [2][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 粮食“稳产保供”政策托底叠加化肥、农药出口增长，农化制品行业需求稳固，“反内卷”政策导向下供给端生态优化，行业盈利能力提升可期，农化制品行业可转债也具备一定投资价值 [1][12] 各部分总结 农化制品行业概览 - 政策持续加码粮食安全筑牢农化产品需求基础，2025 年全国粮食产量 14297.5 亿斤，增长 1.2% [12] - 国内口粮、饲料消费及出口多维度拉动农化制品需求，2025 年 1 - 11 月我国化肥出口量同比增长 45.52%，杀菌剂等合计出口量同比增长 17.88% [13] - 政府与行业双向发力“反内卷”，供给端格局有望优化 [14] 化肥行业 - 行业涵盖磷肥、氮肥、钾肥及复合肥，近年供给侧改革推进，2025 年以来氮肥、复合肥带动化肥出口量同比显著增长 [15] - 产能方面部分中小型、高能耗产能将加速退出，产量 2025 年 1 - 11 月为 5923 万吨，同比增长 7.90%，施用量下降，利用效率提高 [15][16] - 进出口方面 2025 年 1 - 11 月化肥出口量 3969.88 万吨，同比增长 45.52%，进口以钾肥为主，进口量同比下降 1.22% [20] - 价格 2025 年整体波动不大，5 - 10 月下行，10 月以来回升 [31] - 磷肥供给受磷矿资源约束，2025 年 1 - 11 月磷矿石产量 1.11 亿吨，同比增长 10.40%，但新兴需求增长使供需紧平衡 [32][35] - 政策严控磷铵新增产能，2025 年 1 - 11 月磷酸一铵和二铵产量同比下降，出口规模下降，但价格呈上涨趋势 [32][54] 农药行业 - 产业链上游为石油/化工原料，下游为农林牧渔业，全球市场跨国公司主导，国内部分企业销售额居前列 [61] - 政策驱动供给改善，“正风治卷”三年行动计划及新政施行，行业供给端有望改善 [62] - 2025 年 1 - 11 月中国农药原药产量同比增速下降，但全球需求刚性，我国出口量增长，价格有望回升 [63][70] - 草甘膦供给端政策严控新增产能，2025 年以来库存去化，需求端转基因作物种植面积增长驱动需求和出口增长，价格获支撑 [76][86] 农化制品行业可转债基本情况 - 截至 2025 年 12 月 26 日，存续可转债余额合计 97.67 亿元，包括兴发转债等 5 只，发行人主营业务涵盖农药及化肥领域 [91] - 发行总额均在 5 亿元及以上，剩余期限除和邦转债外集中在 1 - 3 年，未转股比例均在 90%以上，信用评级未调整 [94] - 2025 年以来和邦转债成交量居前，年初以来农化转债和正股价格均上涨，正股涨幅普遍强于转债 [95][96] - 均为平衡型，洋丰转债转股溢价率超 40%，其余在 16% - 22%之间，5 只均不涉及修正和回售条款触发，需关注苏利和丰山转债赎回条款触发情况 [99][100] - 25Q1 - Q3 发行人盈利能力普遍修复，除和邦转债外营业收入和净利润同比增长，现金流多为持续净流入或改善，资产负债率可控 [103][105] 个券情况梳理 兴发转债 - 发行人兴发集团为磷化工龙头，具备资源和成本优势，形成全产业链布局，新能源材料业务推进 [108] - 2024 年以来磷矿行业景气，各业务板块发展良好，有机硅业务后续景气度有望改善 [108][109] 苏利转债 - 发行人苏利股份主营业务涵盖农药、阻燃剂等领域，2025 年以来农化市场需求回暖带动业绩增长 [111] - 多个项目投产或推进，新增产能有望巩固市场地位 [111] 丰山转债 - 发行人丰山集团业务涵盖农药、新能源电子化学品和精细化工新材料领域，2025 年前三季度净利润扭亏为盈 [113] - 农药主业稳固，新材料和新能源电子化学品业务发展 [113] 和邦转债 - 发行人和邦生物主营业务涵盖矿业、化学、光伏玻璃等领域，加大矿业布局，磷矿业务产销两旺 [116] - 2025 年二季度以来草甘膦量价齐升，双甘膦和草甘膦项目建成后竞争力有望提升 [116] 洋丰转债 - 发行人新洋丰为磷复肥龙头，产品结构升级，产业链一体化布局完善，新型肥料业务发展 [118] - 拥有上游资源和部分原材料自给能力，多个项目建设有望驱动业绩增长 [118]

全国生产资料市场价格总体走势 - 12月22日至28日当周，全国生产资料市场价格环比前一周上涨0.1% [1] 有色金属市场 - 有色金属价格小幅回升 [1] - 铜价环比上涨3.1% [1] - 铝价环比上涨0.8% [1] - 锌价与前一周基本持平 [1] 橡胶市场 - 橡胶价格继续上涨 [1] - 合成橡胶价格环比上涨0.6% [1] - 天然橡胶价格环比上涨0.2% [1] 化肥市场 - 化肥价格略有上涨 [1] - 尿素价格环比上涨0.3% [1] - 三元复合肥价格环比上涨0.1% [1] 钢材市场 - 钢材价格略有波动 [1] - 高速线材价格为每吨3558元，环比上涨0.3% [1] - 螺纹钢价格为每吨3361元，环比上涨0.1% [1] - 普通中板价格为每吨3645元，环比下降0.2% [1] - 热轧带钢价格为每吨3500元，环比下降0.2% [1] 煤炭市场 - 煤炭价格以降为主 [1] - 动力煤价格为每吨777元，环比下降0.5% [1] - 炼焦煤价格为每吨1052元，环比下降0.3% [1] - 无烟块煤价格为每吨1160元，环比上涨0.1% [1] 基础化学原料市场 - 基础化学原料价格略有下降 [1] - 聚丙烯价格环比下降0.6% [1] - 甲醇价格环比下降0.5% [1] - 纯碱价格环比下降0.5% [1] - 硫酸价格环比下降0.4% [1] 成品油市场 - 成品油批发价格小幅下降 [1] - 0号柴油价格环比下降1.6% [1] - 95号汽油价格环比下降1.3% [1] - 92号汽油价格环比下降1.3% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素行业产能投放处于高峰期，但内需增速放缓，依赖出口缓解供应压力 [4][93] - 预计2026年出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨，海外市场有承接能力 [3][78][92] - 2026年尿素价格运行区间为1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93] 按目录总结 供应压力压制尿素价格中枢，出口博弈及农需节奏带来脉冲式行情 - 2025年尿素主力合约走势符合预期，呈前强后弱、宽幅震荡格局，是市场对农需与出口政策的多重博弈 [15][16] 供应延续高增已是明牌 尿素行业尚未走出扩能高峰期 - 2021年起尿素行业因技术发展和利润回升进入扩产周期，2025年新增产能676万吨/年，产量增速11.7% [20] - 预计2026年新增产能662万吨/年，产能增速维持在8%附近，考虑置换和淘汰后增速仍超6% [2][25] 尿素技改项目顺利推进，存量产能出清缺乏抓手 - 山西固定床装置技改将完成，降低生产成本，剩余可出清固定床产能占比不足3% [30] - 尿素边际产能转向气头装置，但气头装置出清难度大，2026年出清量级有限 [34][35] 新投产压力不减叠加开工高企预期，26年尿素产量或超7600万吨 - 预计2026年动力煤价格稳定在600 - 800元/吨，煤制开工中枢90%，气制非取暖季70% [38][39] - 预计2026年尿素产量7650万吨，同比增速6.64% [2][39] 需求增速中枢下移得到验证，明年需求预计延续温和增长 今年尿素需求增速中枢如期下移 - 2025年尿素表需增速放缓至4%，复合肥需求微增2%，与种植面积增长放缓有关 [40][41] 明年农业需求预计延续温和增长，核心点在于节奏 - 2026年尿素农业需求增速放缓至3 - 5%，粮食种植面积增长放缓，比价优势增量有限 [45][50] - 高标准农田建设推进将贡献需求增量，2026年预计建设6000万亩 [52] - 需关注春耕需求提前启动可能性，当前基层种植户现金流充裕利于农资采买 [55][56] 尿素工业需求难有起色 - 2025年地产竣工端疲软拖累脲醛树脂和三聚氰胺需求，2026年预计继续疲软 [58] - 2025年尿素对液氨替代增量达峰值，2026年火电脱硝需求增速或放缓 [70][71] - 预计2026年尿素总需求增速3% [74] 内需难以承接供应增量，出口配额量级需要继续加码 - 预计2026年继续实行出口配额制度，出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨 [78] - 印度2026年供需缺口或超800万吨，中国对印出口有望增加；2026年海外新产能投放有限 [80][81][89] 投资建议 - 若2026年出口配额达700 - 800万吨，国内供需有望平衡，阻滞利润中枢下移 [4][93] - 预计2026年尿素价格1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93]