报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 5月16 - 26日天猫618抢先购期间服饰行业增长强劲，多个品牌成交表现出色；5月13 - 26日抖音商城618好物节抢跑期各行业商家实现生意突破 [1][2] - 关税政策反复多变，制造端短期推荐美国占比高、前期跌幅大的标的，中期推荐海外占比高、未来有望抢份额的标的，长期推荐成长标的；品牌端Q1整体平稳略降，Q2平淡，预计刺激消费顺周期或Q1后有望估值修复 [3][16] 本周观点 - 天猫618抢先购服饰行业增长强劲，多个品牌成交金额高，部分品牌GMV增长显著；抖音商城618好物节抢跑期各行业商家在政策扶持和平台玩法下实现生意突破 [1][2] 行情回顾 - 本周上证指数下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，SW纺织服饰板块下跌0.73%，低于上证综指0.7PCT、高于创业板指0.67PCT；涨幅板块前三为母婴儿童、纺织机械、家纺，涨幅后二为男装、电商；涨幅第一为锦泓集团，下跌第一为迎丰股份；主力资金净流入第一为锦鸿集团，净流出最多为丽人丽妆 [17] 行业数据追踪 原材料相关数据 - 截至5月30日，中国棉花3128B指数为14569元/吨，区间下跌0.25%，年初至今下跌0.96%；中等进口棉价格指数（1%关税）为13397元/吨，区间下跌0.73%，年初至今下跌2.52%；CotlookA指数（1%关税）收盘价为13803元/吨，区间下跌0.69%，年初至今下跌1.16%；内棉价格高于外棉价格1172元/吨 [27] - 截至5月29日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1204澳分/公斤，2025年初至今上涨1.18%；4月精梳羊毛纱线中国出口平均单价为20.01美元/千克，相较3月环比上涨4.0%；2025年初至今，粗梳羊毛纱线中国出口平均单价上涨8.28% [32] - USDA 5月全球棉花供需平衡表显示，2025/2026年度全球棉花总产预期为2565万吨，同比下降2.7%；消费需求预期为2570.8万吨，同比上升1.2%；期末库存预期1706.5万吨，同比下降0.04%；产需缺口5.8万吨 [37] - 24年9月全国棉花商业库存为168.86万吨，同比增加28.45％；新疆棉商业库存79.37万吨，同比增加21.10万吨；内地库存44.69万吨，同比减少3.50吨；保税棉花库44.8万吨，同比增加19.80万吨 [39] 出口相关数据 - 2025年1 - 4月，纺织服装累计出口904.72亿美元，增长2.99%，其中纺织品出口458.51亿美元，增长8.44%，服装出口446.21亿美元，下降2.06%；4月，纺织服装出口242亿美元，增长1.26% [41][42] - 2025年4月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为3.84亿美元，同比下降24.61%；2025年累计出口额为15.56亿美元，累计同比下降9.22% [47] - 2025年4月越南鞋类出口金额为22.26亿美元，同比增长27.20%，环比增加16.94%；2025年至今累计出口额为76.00亿美元，累计同比增加15.16% [50] 终端消费相关数据 - 2025年3月，抖音平台运动包、运动鞋、运动服等品类销售额同比增长，运动品类增速最高，男装增速好于女装；同比增速前三为中国利郎、罗莱生活、耐克公司，后三为博洋家纺、斯凯奇、朗姿股份 [54] - 2025年4月，淘宝天猫平台童装、运动服等品类销售额同比下降，户外品类销售额也同比下降；同比增速前三为锦泓集团、江南布衣、浪莎股份，后三为北极绒、新秀丽、红豆股份 [59] - 2025年4月份全国50家重点大型零售企业零售额同比增加0.2%，1 - 4月累计下降2.5%，降幅较1 - 3月收窄0.6个百分点 [73] - 2025年4月服装行业线上销售额345.91亿元，同比下降13.77%，较3月环比下降4.50%；4月女装销售额最高，3月运动鞋new平均单价最高 [77] - 2025年1 - 4月份社会消费品零售总额同比增长4.1%，网上零售额增长11.5%；4月社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3% [82] - 2025年1 - 4月份全国房屋竣工面积累计同比下降16.9%，房地产开发投资同比下降10.3% [88] - 2025年4月美国总零售额同比增长5.16%，3月零售库存同比增长4.72%、环比下降2.12% [95] - 25年3月美国服装及服装面料批发商库存同比下降6.46%，服装及服装配饰店零售库存同比上升3.56%；与Nike合作经销商库存下滑 [97] - 25年4月丰泰、裕元、钰齐、来亿营收同比增速分别为3%、1%、39%、55%；丰泰、钰齐4月营收增速较3月有变化，裕元制造业4月营收增速上升 [104] 行业新闻 - 红杉中国将出售法国设计师品牌Ami；中国利郎男装海外首店落地马来西亚；拉夏贝尔或将回归，重整计划获4亿资金支持；优衣库创始人柳井正连续抄底买楼；李宁加速进军高尔夫服装领域；报喜鸟在安徽成立智能制造公司 [10]

股价表现 - 截至2025年5月30日收盘，公司股价报14.32元，较上周13.9元上涨3.02% [1] - 本周盘中最高价达14.57元（5月30日），最低价13.76元（5月26日） [1] - 当前总市值58.22亿元，在服装家纺板块市值排名12/60，两市A股排名2518/5146 [1] 分红方案 - 2024年度权益分派方案为每股派发现金红利0.40元（含税），总派发金额1.63亿元 [1] - 股权登记日为2025年6月6日，除权除息及红利发放日为6月9日 [1] - QFII和沪港通投资者按10%税率代扣税后实际每股获0.36元，其他机构投资者获0.40元 [1] - 分红基数以总股本4.07亿股计算，限售股红利由公司直接发放 [1] 公司治理 - 分红方案经2025年5月20日年度股东会审议通过 [1] - 董事会办公室为权益分派实施联系部门，电话010-64390009 [1]

报告行业投资评级 - 轻工制造及纺服服饰行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 52Toys 递交招股书，泛潮玩赛道契合年轻人情绪价值需求，产业链共振拓宽客群市场，建议关注泡泡玛特、布鲁可、晨光股份、卡游、乐自天成 [6] - 赛道/业绩高景气，关注内需新消费，如海澜之家主品牌 5 月起低基数下有望恢复，奥莱加速拓展第二增长曲线；百亚、润本、豪悦护理、登康口腔等国货 25Q1 业绩高增超预期，看好个护领域国货崛起 [6] - 纺织制造关税政策落地，迎来 90 天抢单窗口期，短期出口订单有望增长，长期有不确定性，建议低位关注华利集团、新澳股份等细分龙头 [6] - 品牌服饰建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、波司登、罗莱家纺、富安娜、水星家纺、报喜鸟、比音勒芬等 [6] - 家居补贴持续落地，估值修复空间显现，软体板块推荐喜临门、顾家家居等，定制板块推荐索菲亚、欧派家居等，智能家居赛道建议关注公牛集团、好太太等 [7] - 造纸持续推荐太阳纸业，预计 25Q1 文化纸盈利环比改善，25Q2 溶解浆产量环比增加；仙鹤股份细分赛道景气度较高，华旺科技有望走向国际装饰原纸龙头；关注博汇纸业、中顺洁柔等 [7] 根据相关目录分别进行总结 上周行情 - 2025/5/19 - 2025/5/23 上证指数 -0.57%，深证成指 -0.46%，轻工制造指数 0.73%，在 28 个申万行业中排名第 6；纺织服装指数 -0.11%，在 28 个申万行业中排名第 10 [6][11] - 轻工制造指数细分行业涨跌幅：包装印刷 2.09%，造纸 1.74%，家居用品 -0.4%，文娱用品 -0.63% [6][11] - 纺织服装指数细分行业涨跌幅：饰品 6.72%，服装家纺 -1.3%，纺织制造 -2.69% [6][11] 重要行业新闻 - 5 月 22 日，乐自天成（52TOYS）向港交所递交招股书，计划赴港上市；2022 - 2024 年分别实现收入 4.6 亿元、4.82 亿元、6.3 亿元；授权 IP 蜡笔小新相关产品 2022 - 2024 年 GMV 超 6 亿元，占三年总收入比重近 40% [6][20] 原材料价格跟踪 - 聚醚、TDI 价格环比上涨，MDI 环比下跌；截至 2025 年 5 月 23 日，MDI（PM200）国内现货价 16550 元/吨，周环比 -1.78%，同比 -4.89%；TDI 国内现货价 12350 元/吨，周环比 +2.07%，同比 -15.41%；软泡聚醚市场价（华东）7155 元/吨，周环比 +1.94%，同比 -20.68% [21] - 棉花价格环比上升；截至 2025 年 5 月 23 日，中国棉花价格指数 328 为 14577 元/吨，周环比 +0.21%，同比 -10.97%；527 为 12717 元/吨，周环比 +0.53%，同比 -14.68%；229 为 14834 元/吨，周环比 +0.37%，同比 -10.86%；Cotlook：A 指数为 77.25 美分/磅，周环比 +1.29%，同比 -8.59% [26] 行业重点数据跟踪 - 商品房周度销售数据：2025 年 5 月 18 - 24 日，三十大中城市商品房成交套数 19407 套，同比 +12.6%，周环比 +15.7%，成交面积 198.81 万平方米，同比 -0.7%，周环比 +8.5% [40] - 地产月度数据：2025 年 1 - 4 月，房屋竣工面积 1.14 亿平方米，累计同比 -16.8%；房屋新开工面积 1.78 亿平方米，累计同比 -23.8%；商品房销售面积 2.83 亿平方米，累计同比 -2.8% [43] - 家具月度数据：2025 年 1 - 4 月，家具及零件出口累计同比 -7.8%；1 - 3 月，家具制造业营业收入 1459.8 亿元，同比 -2.2%，利润总额 37.1 亿元，同比 -40.1%；3 月，营业收入 547.6 亿元，同比 +0.8%，利润总额 3 亿元，同比 -77.4%，亏损企业比例 31.8%；1 - 4 月，建材家具卖场累计销售额 4462.9 亿元，同比 +5.2%；4 月，累计销售额 1086.5 亿元，同比 +0.5% [56][60] - 造纸周度数据：阔叶浆均价 4253 元/吨，周环比 +0.67%，周同比 -26.43%；针叶浆均价 6074 元/吨，周环比 +0.39%，周同比 -5.78%；白卡纸均价 4061 元/吨，周环比 -0.07%，周同比 -6.64%；白板纸均价 3148 元/吨，周环比 -0.28%，周同比 -10.74%；双胶纸均价 5168 元/吨，周环比 -0.96%，周同比 -9.74%；双铜纸均价 5508 元/吨，周环比 -1.47%，周同比 -3.2%；木浆生活用纸均价 5767 元/吨，周环比 -0.86%，周同比 -14.1%；箱板纸均价 3520 元/吨，周环比 +0.69%，周同比 -3.01%；废黄板纸均价 1452 元/吨，周环比 +1.18%，周同比 +1.75% [64] - 造纸月度数据：截至 2025 年 4 月 30 日，纸浆港口库存 198.84 万吨，较上月 +8.8 万吨；白卡纸社会库存 156 万吨，较上月 +1 万吨，企业库存 61.88 万吨，较上月 +3.69 万吨；双胶纸社会库存 122 万吨，较上月 +1 万吨，企业库存 54.3 万吨，较上月 +4.84 万吨；双铜纸社会库存 88 万吨，较上月 +0 万吨，企业库存 32.4 万吨，较上月 +2.35 万吨；生活用纸社会库存 128.9 万吨，较上月 +4.1 万吨，企业库存 61.1 万吨，较上月 +4.8 万吨；箱板纸社会库存 174.2 万吨，较上月 +15.5 万吨，企业库存 138.75 万吨，较上月 -13.18 万吨 [80] - 纺服月度数据：2025 年 4 月，服装及衣着附件出口金额 116.1 亿美元，同比 -1.2%；纺织纱线、织物及制品出口金额 125.8 亿美元，同比 +3.2%；4 月，服装类社零同比 +1.5%，1 - 4 月同比 +2.5%；4 月，服装鞋帽针纺织品类社零同比 +2.2%，1 - 4 月同比 +3.1%；1 - 3 月，纺织业营业收入 5387.3 亿元，同比 +3.6%，利润总额 121.4 亿元，同比 +8.3%；3 月，营业收入 2048.3 亿元，同比 +3.2%，利润总额 48.6 亿元，同比 +9.5%，亏损企业比例 33.7%；1 - 3 月，纺织服装、服饰业营业收入 2806.8 亿元，同比 +4%，利润总额 84.8 亿元，同比 -10.9%；3 月，营业收入 977.8 亿元，同比 +4.4%，亏损企业比例 34% [84][87][90]

股份注销决策与实施 - 公司决定变更6,059,660股回购股份用途，从"股权激励和员工持股计划"改为"注销并减少注册资本"，该决议经2024年11月董事会、监事会及12月临时股东大会审议通过[1][3][5] - 注销股份占公司原总股本400,102,220股的1.51%，回购均价为9.17元/股，总支付金额55,539,436.35元（不含交易费用）[3][5] - 注销日期定为2025年5月28日，完成后总股本从399,212,160股减至393,152,500股，注册资本同步减少[5][6] 回购方案历史背景 - 2020年11月公司通过回购方案，计划以5,500万至11,000万元自有资金回购A股，价格不超过16元/股，原定用于股权激励和员工持股计划[2] - 实际回购6,059,660股（占当时股本1.51%），最高价10.98元/股，最低价7.73元/股，完全符合原披露方案[3] 股本结构变动 - 注销后无限售条件股份从399,212,160股（100%）减至393,152,500股（100%），回购专用账户持股从9,948,000股（2.49%）降至3,888,340股（0.99%）[7] - 控股股东郑安政持股比例从29.61%升至30.06%，一致行动人合计持股比例从65.51%增至66.52%[8][9] 实施程序与影响 - 公司已履行债权人公告程序，未收到清偿债务或担保要求，注销后将办理工商变更登记[6][7] - 该事项不改变控股股东及实际控制人，不影响股权分布和上市条件，对财务状况和经营成果无重大影响[5][9]

报告行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [2] 报告的核心观点 - 内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块强于市场 - 5月19 - 23日，SW纺织服饰指数下跌0.1%，跑赢SW全A指数0.6pct；SW服装家纺指数下跌1.3%，跑输SW全A指数0.6pct；SW纺织制造指数下跌2.7%，跑输SW全A指数2.0pct [3][4] - 周涨幅前五的个股为浪莎股份（31.9%）、美尔雅（13.8%）、华升股份（10.0%）、ST步森（9.0%）、迎丰股份（8.1%） [5] - 中美经贸会谈后，中国纺企对美发货恢复，“抢出口”多为暂停订单恢复性销售，催化板块超跌反弹是结构性的。短期部分公司中报预期或上调，推荐伟星股份、新澳股份，建议关注浙江自然、诺邦股份；中长期推荐华利集团、申洲国际等 [9][10] - 4月中越两国纺织出口表现分化，我国纺织服装出口增速环比回落，越南纺织品和鞋类出口增速环比提升 [10] - 亚玛芬体育25Q1业绩超预期，上调全年指引；4月服装销售边际转弱，618大促有望提振线上销售；25年提振内需重要，关注新户外等方向 [3][11][13] 本周重点回顾 - 汇总Deckers、Asics、Nike等国际服饰公司和Armani、Chanel、Hugo Boss等国际奢侈品公司最新业绩 [15][16] - Asics一季度财报净销售额同比增长20%，大中华区销售额同比增长21.5%；加拿大鹅2025财年全球营收增长，中国市场成增长引擎；奢侈品牌在520情人节营销动作调整 [17][18][19] - 亚玛芬体育25Q1收入14.73亿美元，同比增长23%；罗莱生活发布2024年度权益分派方案；滔搏发布25财年业绩公告并拟派息 [22] 行业数据跟踪 - 1 - 4月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额4939亿元，同比增长3.1%；线上穿类实物商品网上零售额同比上升0.5% [23] - 1 - 4月我国出口纺织品服装905亿美元，同比上涨1.1%；4月纺织服装出口金额242亿美元，同比增长1.5% [27] - 5月23日，国家棉花价格B指数报14503元/吨，本周上涨0.2%；郑棉主力合约2505报13410元/吨，本周上涨0.1%；国际棉花价格M指数报75美分/磅，本周上涨0.4%；ICE2号棉花主力合约2505报66美分/磅，本周下跌1.4% [32] - 展示美元兑人民币、越南盾等主要纺织出口国货币汇率变化 [34][35] - 2024年中国运动服饰、男装、女装、童装、内衣市场规模分别达4089亿、5687亿、10597亿、2607亿、2543亿元，同比分别增长6.0%、1.3%、1.5%、3.2%、2.1%，并给出各市场公司及品牌口径销量占比 [37][41][44][49][52] - 4月运动鞋服、女装、男装、童装、家纺、户外淘系销售额同比分别下滑2.5%、8.4%、6.9%、8.9%、上升10.9%、下滑9.0% [64][68] - 给出运动、男装、女装品牌淘系月度销售市占率及同比增速 [70][71][72]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 本周多家纺织服装企业发布财报，业绩表现不一，亚玛芬业绩超预期上调全年指引，部分企业如滔搏归母净利下滑、VF 亏损但收窄等 [1][2][3][5] - 贸易战缓和背景下，制造端和品牌端给出不同投资建议，制造端分短期、中期、长期推荐相关标的，品牌端看好部分公司估值修复 [6] - 行业数据方面，原材料价格有涨有跌，出口、终端消费数据呈现不同态势，如纺织服装出口有增长、抖音平台运动品类增速较高等 [30][43][54] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 滔搏 FY2025 年收入/归母净利/经营性现金流同比增长 -6.6%/-41.9%/20.0%，归母净利下滑因促销和销售结构调整，经营现金流高因存货等减少，分红率 135%，股息率 8.75% [1][14] - Deckers FY2025 年收入增长 16.3%，营运利润增 27.1%，各品牌和渠道有不同表现，FY25Q4 增速放缓，暂不提供 2026 财年指引但给出 26Q1 展望 [2][15] - VF FY2025 营收同比下跌 4%，净亏损收窄，分品牌、渠道、地区表现各异 [3][16] - 亚玛芬 25Q1 收入/归母净利/经调净利同比增长 23%/2539.22%/196%，业绩超预期，毛利率等创历史新高，上调全年业绩指引 [5][17] 行情回顾 - 本周上证指数下跌 0.57%，创业板指下跌 0.88%，SW 纺织服饰板块下跌 1.31%，低于上证综指 0.74PCT、低于创业板指 0.43PCT，纺织制造和服装家纺表现不同，涨幅和跌幅板块及个股有差异，主力资金净流入和净流出公司不同 [20] 行业数据追踪 原材料相关数据 - 本周中国棉花价格指数上涨，年初至今下跌 0.69%，中等进口棉价格指数区间上涨 1.06%，CotlookA 指数区间上涨 1.92%，内棉价格高于外棉 [30] - 羊毛价格 2025 年初至今下降 1.09%，4 月精梳羊毛纱线中国出口平均单价环比上涨 4.0%，2025 年初至今粗梳羊毛纱线出口平均单价上涨 8.28% [35] - USDA 预计 2025 年度全球棉花总产同比下降 2.7%，期末库存同比下降 0.04%，中国棉花总产同比下降 9.37%等 [40][41] - 24 年 9 月全国棉花商业库存同比增加 28.45％，各地区库存有不同变化 [42] 出口相关数据 - 25 年 1 - 4 月纺织服装出口同比增长 2.99%，4 月出口增长 1.26%，纺织品和服装出口表现有差异 [43][44] - 4 月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额同比下降 24.61%，2025 年累计同比下降 9.22% [48] - 25 年 4 月越南鞋类出口金额同比增长 27.20%，2025 年至今出口金额同比增长 15.16% [51] 终端消费相关数据 - 抖音平台 25 年 3 月运动品类增速较高，各品牌销售额增速有差异 [54][58] - 淘宝天猫平台 25 年 4 月各品类增速均为负，锦泓集团增速最高，各公司销售额增速不同 [59][65] - 2025 年 4 月份全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增加 0.2%，1 - 4 月累计下降 2.5%，降幅收窄 [71] - 25 年 4 月服装行业线上销售额 345.91 亿元，同比下降 13.77%，细分品类有不同表现 [74] - 25 年 1 - 4 月份社会消费品零售总额同比增长 4.1%，网上零售额增长 11.5% [79] - 2025 年 1 - 4 月份全国房屋竣工面积累计同比下降 16.9%，房地产开发投资下降 [84] - 美国 25 年 4 月总零售额同比增长 5.16%，3 月零售库存同比增长 4.72%，各细分领域有不同增速 [90] - 25 年 3 月美国服装及服装面料批发商库存同比下降 6.46%，服装及服装配饰店零售库存同比上升 3.56%，与 Nike 合作经销商库存下滑 [91] - 25 年 4 月丰泰/裕元/钰齐/来亿营收同比增速分别为 3%/1%/39%/55%，各企业不同季度营收增速有变化 [97] 行业新闻 - 阿迪达斯三叶草旗舰店开业，跨界宠物服饰赛道，推出相关产品 [106] - 李维斯以 3.11 亿美元将 Dockers 出售给 ABG，优化业务布局 [106][108] - 始祖鸟今年大中华区要净关店，母公司亚玛芬一季度业绩超预期，始祖鸟鞋履和女性品类增长较好 [109][110] - 奢侈品牌集体降温 520，部分品牌调整营销动作，部分探索差异化路径 [110][111] - Nike 将在美国上调部分商品售价，涨幅 2 至 10 美元，不涉及部分产品 [112] - 始祖鸟在广西开辟中国首个世界级岩场，填补空白，树立攀岩难度标杆 [112][113]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色，凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平，因短期消费环境不明朗下调2026 - 2028财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025财年收入同比降6.6%至270.1亿元，零售渠道收入230.3亿元同比降6.8%，批发渠道收入37.9亿元同比降5.8%，主力品牌收入233.1亿元同比降6.1%，其他品牌收入35.0亿元同比降9.9% [1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，费用率升0.3个百分点至33.1%，净利率降2.8个百分点至4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄，利润跌幅增大，因上下半年核心利润率降幅接近，其他收入占比下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响 [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数为134.9天，同比降1.2天，较中期降13.4天 [2] - 维持高派息率135%，自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先 [2] 门店与运营情况 - 截至2025年2月末，直营门店净减少1124家至5020家，总销售面积同比-12.4%，单店销售面积同比+7.2% [3] - 累计用户数达8600万，会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，私域运营加速，小程序店铺超2300家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测调整 - 下调2026 - 2028财年业绩预测，预计净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] 财务指标预测 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933|27013|26163|27039|27908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|8.4|14.4|14.3|12.7|11.4| |EV/EBITDA|9.4|17.8|11.5|10.5|9.6| |市净率（PB）|1.88|2.04|1.97|1.89|1.81|[9][60] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6110.HK|滔搏|优于大市|2.98|0.21|0.21|0.24|14.4|14.3|12.7|6.5%|182.3| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.47|0.09|0.09|0.10|5.0|/|5.0|5.2%|24.5| |2331.HK|李宁|优于大市|14.35|1.17|0.97|1.09|12.3|14.8|13.1|-3.1%|365.8| |NKE.N|耐克|无评级|435.12|27.06|20.49|23.77|16.1|21.2|18.3|-6.3%|6642|[61]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色；公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，未来消费好转和品牌新品周期共振下将有较好利润弹性，中长期保持高效现金创收与高派息水平；因短期消费环境不明朗，下调 2026 - 2028 财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025 财年收入同比降 6.6%至 270.1 亿元，零售渠道收入 230.3 亿元同比降 6.8%，批发渠道收入 37.9 亿元同比降 5.8%；主力品牌收入 233.1 亿元同比降 6.1%，其他品牌收入 35.0 亿元同比降 9.9% [1] - 归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，毛利率同比降 3.4 个百分点至 38.4%，费用率升 0.3 个百分点至 33.1%，净利率降 2.8 个百分点至 4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑 7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑 34.7%/52.9%） [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比 +20%至 37.6 亿元，自由现金流/净利润达 2.6 倍，存货周转天数为 134.9 天，同比降 1.2 天，较中期降 13.4 天 [2] - 维持高派息率 135%（同期 100.9%），自 2019 年上市以来累计派息率 104.2% [2] 门店与运营情况 - 截至 2025 年 2 月末，直营门店净减少 1124 家至 5020 家（同比 -18.3%），总销售面积同比 -12.4%，单店销售面积同比 +7.2% [3] - 累计用户数达 8600 万（环比 +6%，同比 +13%），会员贡献销售额占比 93.2%；复购会员贡献 70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近 40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至 30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超 500 个，抖音平台 GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超 2300 家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至 8.0%和 12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2026 - 2028 财年业绩预测，预计净利润分别为 13.0/14.6/16.3 亿元（前值 17.9/19.2 亿元），同比 +0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] - 维持合理估值区间至 3.8 - 4.0 港元，对应 2026 财年 17 - 18xPE [8][59]

核心观点 - 2025年4月财政税收收入回正，广义支出提速；各行业发展态势不一，纺服行业消费稳中求变、制造静观其变，医药行业受美国药价改革等影响，计算机行业大厂扩张资本开支、算力租赁订单落地，汽车行业Robotaxi商业落地加速等；多家公司业绩有不同表现，部分公司给出投资建议 [8][9][14][17] 宏观与策略 - 2025年4月一般公共预算收入当月同比1.9%，税收收入当月同比1.9%由负转正，四大税种除个人所得税外增速均下行；支出端民生支出占优、基建支出增速提高；土地收入回正，政府性基金支出继续提高，广义支出增速12.9% [8][9] 行业与公司 纺服行业 - 纺织制造延续景气、服装家纺增长放缓，2024年纺织制造收入同比+13.7%、服装家纺收入增速放缓至1.0%；运动服饰行业维持增长、品牌分化，休闲家纺需求承压、新业态增长领先，代工制造订单量增驱动高景气，纺织材料外销订单带动收入 [9][10][11][12][13] - 内需布局成长性与韧性方向，关注运动赛道等品牌服饰，以及贸易摩擦缓和超跌反弹机会的纺织制造公司 [13][14] 医药行业 - 2025Q1部分海外制药企业收入端增长放缓，受美国药品价格改革、核心产品专利到期等影响；未来5年多款百亿美元级别单品专利到期，企业通过BD交易增厚营收 [14][16] 计算机行业 - 国内大厂如阿里巴巴、腾讯扩张资本开支，算力租赁订单持续落地，多家上市公司有相关订单公告或业务布局 [17][18] 汽车行业 - 4月汽车产销环比下降、同比增长，新能源汽车产销同比分别增长43.8%和44.2%；周度数据显示乘用车上牌量同比、环比有增长；关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇，推荐整车、智能化、机器人、国产替代等相关企业 [18][19][21] 建筑建材行业 - 城市更新有望加速，地方建工和消费建材配置机会显现；水泥、玻璃、玻纤价格有不同表现；推荐消费建材、水泥玻纤、建筑等相关企业 [22][23][24] 智微智能 - 以物联网为基切入AIGC基础设施领域，传统主业有行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大板块；智能算力市场规模大，开辟第二成长曲线；预计2025 - 27年归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [26][27][28] 携程集团 - 2025年一季度业绩稳健增长、利润率同比回落，国内酒店与出境游业务提升份额、入境游助推国际业务增长；国际平台增加投放扰动利润率，但营销策略灵活；维持“优于大市”评级 [29][30][32] SEA - 2025Q1收入48亿美元同比增长30%，利润表现超预期；电商业务GMV同比+21%、规模效应释放，数字金融更名Monee协同电商业务、收入利润稳健增长，数字娱乐流水表现超预期；调整收入和净利润预测，维持“优于大市”评级 [33][34][35] 网易 - 25Q1营收288亿元同比上升7%，利润表现优秀；游戏端游收入增长亮眼，多款新游表现优异；有道收入同比下降、学习服务结构调整，网易云音乐毛利率环比提升；上调盈利预期和目标价，维持“优于大市”评级 [35][36][38] 阿里健康 - FY2025营业收入306亿元同比增长13%，经调整净利润为19.5亿元同比+36%；积极探索AI医疗；预计FY2026 - FY2028年收入和经调净利润情况，维持“优于大市”评级 [38][39][40] 海兴电力 - 2024年度归母净利润同比增长2%，2025Q1同比下降34%；海外配电业务蓄势待发、国内配电业务稳步发展；汇兑损失及人员扩充致费用率提升；下调盈利预测，维持“优于大市”评级 [40][41][43] 金融工程 - 2025年5月21日A股涨势延续，黄金股午后走强、固态电池概念爆发；规模、板块、风格指数有不同表现，部分行业和概念表现较好；收盘涨停、跌停股票数量及相关收益情况，封板率、连板率有变化；两融余额等资金流向数据，ETF折溢价、大宗交易、股指期货贴水率情况；近一周调研机构较多股票及龙虎榜机构、陆股通资金流向情况 [43][44][45][46][47] 市场数据 商品期货 - 黄金收盘价768.50涨1.89%，白银收盘价8195.00涨1.33%等多种商品期货收盘价及涨跌幅情况 [48] 国内重要信息披露 - 2024年11月PPI、CPI、M1、M2等多项经济数据情况 [49] 非流通股解禁明细 - 宁波银行等多家公司非流通股解禁数量、流通股增加比例、上市日期等信息 [6][50][51] 全球证券市场统计 - 道琼斯工业平均指数等全球多个股票市场指数最新收盘价、不同时间段涨跌幅及波动率情况 [52] 资金流入流出情况 - A股和港股资金流入流出前十的股票代码、简称、价格、涨跌幅、流入流出资金情况 [54][55]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[2] 报告的核心观点 板块总结 - 纺织制造延续景气，服装家纺增长放缓。2024年纺织制造板块收入同比+13.7%，毛利率提升1.5pct至16.2%；服装家纺板块收入增速放缓至1.0%，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%。2024Q4纺织制造收入维持双位数增长，服装家纺收入降幅收窄；2025Q1纺织制造增速放缓但仍稳健，服装家纺春装销售承压但盈利边际改善。制造龙头订单饱满，盈利更佳；服装品牌中运动赛道相对韧性较强，休闲服饰普遍承压[3] 运动服饰 - 行业维持增长景气度，品牌分化明显。收入增长韧性强，安踏、特步、361度领跑，李宁增速相对较慢；盈利改善，安踏核心净利率+0.4pct至16.8%，李宁、特步毛利率+1.0pct。库存折扣维持稳定，门店着重运营优化，流水增长略低于收入，线上优于线下。线上专业跑鞋、运动时尚、户外为主要增长热点，抖音增长仍具优势[3] 休闲家纺 - 需求总体承压，新业态、新消费增长领先。收入增长总体放缓，比音勒芬、森马服饰、稳健医疗逆势增长；负经营杠杆导致净利率普遍下滑，仅稳健医疗等少数改善。线上普遍好于线下，直营普遍好于加盟。2025年以来家纺品牌线上表现优异，休闲服饰品牌表现分化，海澜之家京东奥莱新零售模式打开增长空间[3] 代工制造 - 订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳。2024年纺织制造行业订单量大幅回升带动收入普遍双位数增长，产能利用率提升带动盈利向上。大部分公司保持积极的产能扩张。自上而下筛选美国收入贡献低、净利率高的公司；自下而上筛选产能供不应求的公司；产能集中在东南亚地区。代工台企4月基本维持一季度趋势，管理层对二季度预期乐观；国际品牌暂未因关税主动提价，利润率影响有限[4] 纺织材料 - 外销订单增长带动收入，利润弹性较大。上游材料供应商受益于下游品牌补库需求，订单增长普遍较好。台华新材收入增速最快接近40%；上游制造企业利润弹性较大。资本开支普遍缩减，仅南山智尚等资本开支同比增长双位数以上。纺织材料企业境内外收入占比有差异，2024年外销增速普遍好于内销[4] 投资建议 - 内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会。品牌服饰优选内需主线，关注运动赛道及稳健医疗、海澜之家等；纺织制造关注申洲国际、华利集团等基本面韧性强、反弹空间大的公司[6] 根据相关目录分别进行总结 板块总结：纺织制造延续景气，服装家纺增长放缓 - 2024年年报：纺织制造订单与产效带动收入盈利双升，收入同比增长13.7%至41.27亿元，毛利率同比提升1.5pct至16.2%；服装家纺受宏观需求影响业绩承压，收入同比仅增1.0%至29.71亿元，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%[20] - 2024年四季度：纺织制造高增延续，收入同比增长14.1%至10.26亿元；服装家纺收入增速环比改善，收入同比下降1.1%至8.52亿元[23] - 2025年一季度：纺织制造增长稳健，收入同比增长8.2%至9.84亿元；服装家纺盈利边际改善，收入同比下滑5.1%至7.11亿元[26] - 重点公司年报：运动消费相对韧性较强，纺织制造普遍实现业绩反弹。服装家纺板块运动赛道景气度较高，安踏体育等龙头公司表现优异；非运动服饰公司收入增速普遍回落或下滑。纺织制造板块代工制造企业收入均有双位数以上增长，纺织材料企业表现有所分化[27] - 重点公司季报：部分服装品牌率先走出调整期，纺织制造延续去年趋势。24Q4部分服装家纺公司收入和盈利亮眼，25Q1稳健医疗等保持领先增速；纺织制造24Q4部分公司净利润大幅增长，25Q1基本延续去年趋势[30] 运动服饰：行业维持增长景气度，品牌分化明显 - 年度业绩：双位数增长，毛利率改善，维持高分红。安踏体育、361度延续双位数增长，特步国际剔除KP剥离影响收入同比增长6.5%，李宁小幅增长3.9%；安踏核心净利润增长16.5%，特步核心净利润增长10.0%，361度增长19.5%，李宁净利润同比下滑5.5%。安踏毛利率62.2%，净利率22.0%；李宁毛利率49.4%，净利率10.5%；特步毛利率43.2%，净利率9.1%；361度毛利率41.5%，净利率11.4%。现金流方面，部分公司净现比大于1；分红方面，运动服饰公司保持较高分红比例且同比基本均有提升[34][48] - 季度变化：增长差异分化加大，库存折扣维持稳定。大众综合运动品牌以中高个位数增长为主，部分品牌实现双位数增长或下滑。24Q4多数品牌折扣同比加深但库存改善，25Q1折扣收窄但库存增加[50][53] - 门店变化：着重运营优化，2024下半年开店放缓或闭店调整，2025细分品牌开店持续。2024上半年大部分品牌店铺数量同比增加，下半年行业普遍开店放缓或关店。各品牌2025年有不同的门店规划[60][61] - 流水对比：流水增长略低于收入，线上优于线下。安踏2024下半年收入流水基本匹配，李宁、特步和361度仅特步流水表现快于收入。4家本土运动品牌公司2024年电商增长好于线下，线上表现仍略好于线下[62][65] - 品牌线上：专业跑鞋、运动时尚、户外为主要增长热点。2025第一季度运动服饰、户外服饰量价齐升，价格驱动力来自服饰品类，运动鞋由销量驱动增长。国际品牌中耐克经销电商助力，阿迪达斯跑鞋份额回升；本土品牌中份额普遍回落，跑鞋表现亮眼。抖音平台增长仍具优势[66][67] - 重点公司财报分析： - 安踏体育：2024年核心利润增长16.5%，现金流充裕。收入增长13.6%至708.3亿元，归母净利润增长16.5%至119.3亿元。安踏/FILA/其他品牌收入335/266/107亿元，同比增长11%/6%/54%。管理层看好中国运动消费前景，指引2025年各品牌增长情况[73] - 李宁：全年收入增长4%，品类表现分化。收入同比增长3.9%至286.8亿元，归母净利润同比下滑5.5%至30.1亿元。跑步品类引领增长，跑鞋大单品销量破千万双。库存健康度高，电商表现突出。2025年收入增速指引持平，净利率高单位数[78] - 特步国际：2024年净利润增长20%，专业运动品牌盈利显著改善。收入同比增长6.5%至135.8亿元，净利润同比增长20.2%至12.4亿元。2025年将开始进行DTC转型[80] 休闲家纺：需求总体呈压，新业态、新消费增长领先 - 报告未提及相关具体内容 代工制造：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳 - 报告未提及相关具体内容 纺织材料：外销订单增长带动收入，利润弹性较大 - 报告未提及相关具体内容 投资建议 - 内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会。品牌服饰优选内需主线，关注运动赛道及稳健医疗、海澜之家等；纺织制造关注申洲国际、华利集团等基本面韧性强、反弹空间大的公司[6]