核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，T+10日后买入并持有30个交易日的胜率稳定在83.3%[2][47][48] - 3月信用债波动风险可能放大，建议对流动性弱、估值弹性大的品种保持谨慎，可配置短端信用债并适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 3月摊余成本法债基开放规模达1321.28亿元，将为5年期及以内信用债带来确定性配置需求，相关品种利差有进一步压缩空间[4][58][60] - 建议对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62] 信用债2月复盘总结 市场表现与利差变化 - 2026年2月信用债收益率整体跟随利率债下行，表现强于利率债，推动信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 具体来看，各期限中短期票据收益率普遍下行，城投债中短期限下沉策略突出，其中AA级和AA-(2)级5年期品种收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期品种下行5.01个基点[9] - 机构对高等级城投债存在拉长久期操作，AAA级10年期城投债收益率在2月下行7.99个基点[9] - 城投债市场期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级间的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级间的等级利差收窄幅度均约为6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种保持谨慎[11] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构在2月继续担任信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其0-1年期品种在2月的净买入规模明显增强，摊余成本法债基集中开放对5年期以下品种配置需求形成支撑[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置行为高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，减配对象以5年期以下品种为主[17] 市场流动性 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%[22] - 产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[24] 发行与到期情况 - 截至2026年2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2026年2月信用债共发行6202.68亿元，月环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - **城投债**：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资额346.87亿元[26] - 城投债发行量前三省份为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27] - 净融资额方面，浙江省、广东省和江苏省超过40亿元，而山东省和湖北省呈现净偿还状态[27][30] - 从评级分布看，2月AAA级城投债发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33] - 2026年江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元[35] - **产业债**：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资额1064.44亿元[37] - 产业债发行量前三行业为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）和公用事业（431亿元）[38] - 净融资额方面，交通运输业、石油石化和建筑装饰业超过100亿元[38] - 从评级分布看，2月AAA级产业债发行量占比88.92%，AA+级占比9.29%，AA级占比1.22%[42] - 2026年公用事业、非银金融、房地产、交通运输和建筑装饰业的产业债到期规模较大，均高于3000亿元[44] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与积极因素 - 历史复盘显示，两会召开后30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后，胜率基本稳定在83.3%[2][48] - 在剔除2020和2022年的6年样本中，T+30日10年期国债收益率累计涨幅中位数为-7.7个基点，显示两会后通常为债券市场相对较好的配置窗口[47][48] - 3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，运作期主要集中在5年以内，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，相关期限品种利差存在进一步压缩空间[4][58][60][61] 需关注的扰动因素 - **资金面变化**：3月下旬受季末MPA考核等因素影响，资金面或面临季节性收紧压力，需警惕月末资金面可能出现的边际波动[51] - 信用债收益率在资金面波动阶段上行幅度往往更大，叠加3月末理财产品面临季末回表压力，机构配置需求减弱可能加大信用债抛压，推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”效应**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能推动经济修复预期升温并提振股市，对债市资金形成分流压力[4][53][55] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2][60] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2][60] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 长久期品种对市场变化更为敏感，建议3月对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年3月债市走出类似过去几年震荡向下走势难度较大，或仍陷“纠结期”，10年期国债或在1.8%附近“纠结”运行，交易空间有限 [7][10][15] - 建议关注确定性更高的策略，一是资金面料继续宽松，套息策略可行；二是春节后理财负债端有望回流，向债券类产品要收益诉求更高，利于信用债利差保持低位甚至压缩，建议关注3 - 4年凸性较强品种 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 过去几年3月债市利率大多震荡向下，今年因“强预期”强化及机构行为变化，走出类似走势难度大 [7][10][12] - 3月债市遵循历史季节性规律、利率突破下行难度大，10年期国债或在1.8%附近运行 [7][15] 本周固定收益市场关注点 - 本周国内将发布2月PMI，美国将公布2月失业率、ADP就业人数、非农就业人数等数据 [16][17] - 本周利率债发行量预计在5515亿附近，国债预计发行1590亿，地方债计划发行2725亿，政金债预计发行1200亿左右 [19][20] 利率债回顾与展望 - 上周逆回购投放1.64万亿，考虑逆回购到期等，整体公开市场操作净回笼4614亿附近，资金利率抬升为主 [23][24] - 节后债市承压，10Y国债活跃券先回升后回到1.8%附近，各期限利率债收益率上行居多 [42] 高频数据 - 生产端开工率春节后逐步修复，2月中旬日均粗钢产量同比降幅偏大 [49] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速大幅抬升，百大中城市土地成交面积和30大中城市商品房销售面积下行，出口指数分化 [49] - 价格端原油、铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数持平，螺纹钢产量下降、累库加快，下游消费端蔬菜、猪肉价格下降，水果价格持平 [50]

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，但3月份需重点关注资金面、股债跷跷板、地方债供给及摊余债基开放等多重因素[2][4] - 信用策略上，建议对流动性偏弱品种保持谨慎，配置短端信用债以防御，并适度信用下沉以增厚收益，同时对长久期信用债仓位保持适度控制[2] 信用债2月复盘 市场表现与利差变化 - 2026年2月债市整体震荡走强，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 10年期国债收益率在节前一度下破1.8%的关键关口，于2月12日触及1.7893%的阶段性低位[9] - 具体品种上，AA级和AA-(2)级5年期城投债收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期城投债下行5.01个基点，AAA级10年期城投债收益率下行7.99个基点[10] - 城投债市场呈现期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级城投债的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级的等级利差收窄约6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种的谨慎态度[11][12] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉长久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构是2月信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入，节后对5年期以上品种态度转为谨慎[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其增配0-1年期高流动性品种，摊余成本法债基开放支撑了5年期以下品种的需求，节后对5年期以上品种进行了减持[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，以5年期以下品种为主[17] 流动性、发行与到期情况 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%；产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[22][24] - 截至2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2月信用债共发行6202.68亿元，环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - 城投债方面：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资346.87亿元[26]；发行量前三位为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27]；从评级看，AAA级发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33][34] - 产业债方面：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资1064.44亿元[37]；发行量前三位为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）、公用事业（431亿元）[38]；从评级看，AAA级发行量占比高达88.92%[42][43] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与宏观环境 - 历史复盘显示，两会召开后的30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后胜率基本稳定在83.3%，显示两会后通常是较好的配置窗口[2][47][48] - 2026年3月市场需重点关注四大因素：资金面变化、“股债跷跷板”效应、地方债供给以及摊余成本法债基集中开放[4][51] 具体影响因素分析 - **资金面**：3月上中旬在货币政策“适度宽松”基调下有望保持平稳，但下旬受季末考核等因素影响可能面临季节性收紧压力，需警惕月末资金波动[51]；信用债在资金面波动阶段收益率上行幅度往往更大，叠加理财产品季末回表压力，可能推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[4][53] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] - **摊余债基开放**：2026年3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，将为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，尤其利好5年期及以内品种[4][58] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2] - 可关注摊余成本法债基开放带来的配置需求，相关期限品种（尤其是5年期及以内）的利差存在进一步压缩空间，存在交易性机会[2][58] - 对长久期信用债，鉴于3月市场不确定性较大，建议保持适度仓位控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 局部战争冲击债市的窗口通常不超数周，真正撬动利率的是通胀预期与货币政策 [2] - 地缘冲突对美债收益率的影响是“情绪脉冲”，非趋势驱动，真正的利率锚是货币政策路径与财政基本面 [5] - 2月10年期美债收益率下行约28个基点至3.95%，由四重逻辑共振驱动，月末美以军事打击伊朗或带来新冲击 [5] - 短期内美债有一定支撑，但最大风险已切换至能源价格重定价，建议对美债多头谨慎乐观，跟踪油价走势与联储官员表态 [5] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：地缘冲突对美债的扰动究竟有多大 - 地缘政治冲突对美债收益率的影响比市场直觉复杂，“战争爆发→资金避险→收益率下行”逻辑多数不成立 [8] - 短期局部战争对美债利率扰动有限，如海湾战争、英阿马岛战争 [8] - 俄乌冲突时美债收益率先降后升，中期趋势由货币政策与财政基本面决定 [9] - 越南战争、阿富汗战争与伊拉克战争期间，利率变动主因是通胀和货币政策，非战争本身 [9] - 地缘冲突对美债收益率影响是脉冲式噪音，无全面战争引发恶性通胀或财政崩溃时，不具备持续压低或推高利率的能力 [10] 行情复盘：本轮美债下行的直接触发 - 2月10年期美债收益率月内下行约28个基点至3.95%，创2025年11月以来新低，由四重逻辑共振驱动 [15] - 地缘政治事件是直接触发点，俄乌和谈僵局、美伊核谈判告吹，驱动资金流入美债避险 [15] - 宏观基本面走弱强化降息预期，科技股估值逻辑松动触发权益资金防御性转移，为债市提供增量买盘 [16] - 美债相对其他发达市场利差有吸引力，信用市场强劲，强化无风险利率下行压力 [17] - 长久期债券供需错配，2月避险情绪释放激化该矛盾，对超长端收益率形成下行压力，需关注中东局势升级后本周开盘反应 [18] 当前研判：本轮避险行情的持续性 - 本轮美债收益率下行有一定支撑，但趋势性反转条件不充分，短期内将在避险情绪与通胀预期拉锯中震荡 [25] - 宏观数据走弱，市场对联储降息路径重新定价，信用市场强劲，国际机构增配逻辑未变，为美债提供支撑 [25] - 当前最大风险是能源价格重定价，美以打击伊朗后油价急涨，若持续高位运行将激活通胀预期，对美债形成上行压力 [25] - 建议对美债多头谨慎乐观，关注油价走势与联储官员表态，关注能源价格与通胀预期指标变化 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后资金面整体稳中向宽，跨月扰动不大，市场杠杆率小幅回升；央行公开市场持续净回笼，资金利率中枢较节前低点小幅抬升；一级债券供给方面，利率债净融资量明显增加，存单继续处于净偿还态势；二级市场债市表现整体偏弱；下周需关注全国两会召开、万亿逆回购到期与PMI数据公布 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 公开市场流动性投放 - 本周（2026.02.24 - 2026.02.28）央行公开市场净回笼流动性4614亿元；截至2026.02.28，7天期逆回购余额为16410亿元，环比节前一周增加7886亿元；投放包括逆回购16410亿元、中期借贷便利6000亿元，回笼包括逆回购到期22524亿元、国库现金定存到期1500亿元、中期借贷便利到期3000亿元 [11][15] 资金面运行情况 - 节后资金面平稳跨月，整体稳中向宽；截至2026年2月28日，DR007为1.50%，环比节前一周上行18.23BP，R007为1.51%，环比节前一周上行16.27BP；节后机构交投活跃度恢复，银行间质押式回购成交量明显上行，截至2026年2月28日，银行间质押式回购成交量（5DMA口径）为6.71万亿元，环比前一周上升0.57万亿元 [24] 现券市场 一级供给情况 - 本周利率债净供给总规模为3644.30亿元，环比前一周增加5478.14亿元，年内利率债累计净供给规模为26211.48亿元，国债、政金债、地方债分别为8288.60亿元、129.80亿元、17793.08亿元；本周存单净供给总规模为 - 1634.70亿元，环比前一周减少 - 1167.00亿元；其中国债净供给规模为3700.00亿元，环比增3700亿元，政金债净供给规模为 - 1921.40亿元，环比减301.40亿元，地方债净供给规模为1865.70亿元，环比增2079.54亿元；国有行净融资规模为 - 1718.00亿元，环比减1257.90亿元，股份行净融资规模为83.30亿元，环比增90.90亿元 [36][37] 二级运行情况 - 现券走势分化，仅10Y国债 / 7Y国开小幅下行 [47] 绝对水平 - 国债收益率曲线走势分化，10Y国债表现更为亮眼；各期限债券收益率有不同表现，如10Y国债收益率为1.78%，一周变动 - 1.46BP等 [50] 期限利差 - 本周多数期限利差走阔，10Y/1Y国债利差小幅收窄，如30Y - 10Y国债期限利差大幅走阔，10Y - 1Y国债期限利差小幅收窄等 [55] 品种利差 - 1Y国开/国债、10Y国开/国债品种利差走阔，30Y地方债/国债品种利差收窄，1Y存单/国开债品种利差收窄 [65][68] 海外利差 - 10Y、1Y中美利差收窄 [71] 下周债市事项一览 - 下周三公布2月PMI数据，关注基本面修复情况；下周四召开第十四届全国人民代表大会第四次会议，关注新一年各项经济目标设定情况；下周五有10000亿91天期逆回购到期，关注央行流动性对冲操作；下周还有公开市场操作回笼、国债和地方债供给等情况 [73][75]

市场表现与流动性 - 上周A股市场回暖，沪深300指数收涨1.08%[2] - ESG指数表现分化，中证ESG100指数收涨1.63%，而ESG300指数收跌1.00%[2] - 全市场日均成交额约3.86万亿元人民币，流动性环比宽松[2] ESG基金市场 - 截至2026年3月2日，本月尚未新发ESG公募基金[2] - 市场存续ESG基金共1094只，总净值规模达17,577.38亿元人民币[2] - 在ESG基金中，ESG策略基金规模占比最大，为41.71%[2] - 近一年共发行ESG公募基金279只，总发行份额1882.71亿份[2] ESG债券市场 - 上周新发行绿色债券2只，合计计划发行规模约7.50亿元人民币[2] - 截至2026年3月2日，我国已发行ESG债券达3948只，存量规模约5.79万亿元人民币[2] - 在存量ESG债券中，绿色债券余额规模占比最大，达62.27%[2] - 近一年共发行ESG债券1258只，发行总金额达13,097亿元人民币[2] ESG银行理财市场 - 截至2026年3月2日，本月尚未发行新的ESG银行理财产品[2] - 市场存续ESG银行理财产品共1237只[2] - 在存续产品中，纯ESG主题产品规模占比最大，达53.19%[2] - 近一年共发行ESG银行理财1332只[2]

文章核心观点 - 一位投资者为解决其母亲住房的长期房贷还款问题，构建了一个独立的投资组合，旨在通过组合产生的收益按月提取资金偿还贷款，从而不占用日常工资收入，并期望在20年贷款还清后本金能保值甚至增值 [1][2][3] - 该投资者最初设计了一个基于“永久投资组合”理念的改良版股债金组合，但随后因市场点位和还款压力考虑，在集思录社区网友建议下，将策略调整为以可转债和短债类ETF为主的动态资产配置组合，以追求更稳健的收益覆盖还款 [8][9][11][13] 投资背景与动机 - 投资者于2024年1月为母亲在重庆贷款45万元购置一套两居室，毛坯总价75.2万元，商贷利率略高于3%，采用等额本金还款方式，期限22年 [1] - 购房后两年内，当地房价下跌近20% [1] - 截至2026年2月，尚欠银行本金406,261.42元，剩余还款期限20年，2026年3月需还款2,829.54元 [1] - 投资者希望将工资和退休金用于提升生活品质（如旅游），而不被每月房贷占用，因此计划建立一个专属投资账户来覆盖还款 [2][3] 初始投资策略（永久组合改良版） - 投资者受《哈利・布朗的永久投资组合》启发，最初构建了一个剔除现金的改良永久组合：股票40%（中证自由现金流ETF占16%、中证红利质量ETF占16%、标普500ETF占8%）、债券40%、黄金20% [4][5] - 该策略不进行年度再平衡，设定资产比例相对偏离阈值±14%时触发再平衡 [5] - 基于2014年至2025年共12年的历史数据回测（部分指数数据需手工统计并扣除管理费），该改良组合年化收益约12%，且每年均实现正收益，即使在市场较差的2018年和2022年也分别取得了0.95%和0.51%的收益 [5] - 2026年2月27日，投资者将406,261.42元本金按上述比例买入对应ETF，初始持仓总资产为406,642.14元 [5][6] - 原计划每月卖出组合中向上偏离比例较大的资产，凑足次月还款金额 [6] 策略调整与最终方案（可转债+短债动态组合） - 在集思录网友建议下，投资者意识到初始组合在股、债、金均处高位时，面临前几年每年需偿还本金约8%的压力，若投资收益不及预期可能需动用本金，因此决定调整策略以降低波动 [8][9] - 新策略采纳网友观点，构建“可转债+类现金（短债ETF）”组合，核心在于通过仓位控制来管理回撤 [9] - 根据可转债市场中位数价格划分估值区间并制定动态仓位纪律： - 高估区（>130元）：可转债30%，现金70% - 均衡区（125-130元）：可转债50%，现金50% - 合理区（110-125元）：可转债70%，现金30% - 低估区（<110元）：可转债90%，现金10%（最低保留10%现金专用于还款） [10] - 可转债标的选取采用多参数轮动策略（价格、到期收益率、转股溢价率、剩余规模等），选取12只标的，遵循“烂股好债”原则，但不公开具体策略以防失效 [10] - 类现金部分选用5年期以内的短债ETF（如159649华安中债1-5年国开行债券ETF、511220上证城投债ETF），以替代收益较低的短融ETF，实现收益增强并与可转债保持低相关性 [11] - 账户保留万元以下现金作为调仓备用金和还款支取 [11] 收益目标与可行性分析 - 投资者以年化收益8%作为组合的锚定目标，参考依据为《哈利・布朗的永久投资组合》中提及美股组合年化收益约9%-10%，以及国内多位大V测算A股年化收益上限约6%-8% [12] - 目标是通过组合收益覆盖房贷前期每年近8%的本金还款要求，最终实现“房贷还清，本金仍在，甚至有所增值” [12] - 投资者自述其采用的多参数轮动策略在2026年以来（截至发帖时）收益为10.35%，跑赢了可转债等权指数的8.82% [12] - 经测算，在当前可转债处于高估区（>130元）执行30%仓位的情况下，可转债部分可贡献约4%的收益，结合现金部分，认为实现8%的整体年化收益问题不大 [13] - 若未来可转债价格回落，按纪律将仓位提升至平均50%，基于其策略回测长期年化收益超20%的预期，50%仓位下整体收益有望超过10%，能更好地覆盖还款并实现本金增值 [13] 操作计划与后续安排 - 投资者计划于2026年3月初卖出全部初始永久组合持仓，严格按照高估区纪律（可转债30%/现金70%）重新构建可转债+短债ETF组合 [13] - 承诺每月底更新一次账户情况（卖出资产提取还款金后），若资产波动触发±14%的再平衡阈值也会额外更新 [7][13]

【汽车】2026年乘用车：以高端、出海为矛破局 - **核心观点：** 2026年乘用车市场预计将呈现温和增长，投资机会聚焦于通过**高端化**和**出海**实现突破的车企 [1][4] - **2025年回顾：** - 国内乘用车市场稳健增长，2025年批发销量达2379.7万辆，同比增长6% [3] - 乘用车出口表现强劲，达573.1万辆，同比增长21% [3] - 中低端市场新能源渗透加速，在10-15万元价格带，新能源渗透率从2024年的45%提升至2025年的54% [3] - **2026年展望：** - 预计2026年乘用车总销量约2982万辆，同比微增1% [3] - 新能源乘用车销量预计约1705万辆，同比增长10%，渗透率持续提升 [3] - 市场趋势明确为**新能源高端化**，以旧换新政策边际利好中高端新能源车型 [3] - MPV、越野等细分市场供给将加速释放 [3] - **投资建议：** 看好**全球化布局领先**、**高端化表现亮眼**、**智能化能力突出**的车企 [4] 【固收】战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么 - **核心观点：** 战争对债券利率的影响无统一结论，关键在于判断相关国家是“**避险资产**”还是“**风险承受体**”，影响机制复杂且具有异质性和再分配效应 [6][9] - **经验事实与识别：** - 战争影响下，主要涉及国家的国债并无“必涨必跌”的统一结论 [9] - 安全资产核心国家更易出现阶段性避险驱动的利率下行，而被威胁/受波及国家更易发生主权风险溢价驱动的利率上行 [9] - 识别战争效应需与宏观/货币周期区分，不能仅做开战前后简单对比 [9] - **传导机制与期限结构：** - 战争主要通过**避险配置、通胀/供给、财政融资/主权风险、政策反应与制度约束**四条链条影响国债 [9] - 短期影响多由避险情绪主导，中期更取决于对通胀与财政路径的再评估 [9] - 冲击对收益率曲线的影响不固定：避险主导类似“全曲线下移”，通胀/财政再定价则类似“期限溢价抬升、曲线陡峭” [9] - **异质性、尾部定价与再分配效应：** - 更可能触发中期“利率上行再定价”的，是那些改变通胀机制、推升财政负担或损害主权信用的冲突 [10] - 战争风险常先体现在“尾部权重上升”（如信用利差、隐含波动率、油价跳变等指标变化），而非利率均值变化 [10] - 战争风险的影响是跨国、跨资产的**再分配**：避险资产承接资金流入，风险承受体被抬升溢价 [10] - **对当前局势的核心启示：** - 短期避险下行不等于中期趋势下行，若冲突演化为能源供给约束与财政-通胀路径重估，利率可能转向“期限溢价上行” [10] - 识别冲击阶段需联动跟踪信用利差、隐含波动率、油价跳变及流动性等尾部指标，而非只看利率点位 [10] - 影响具有身份差异，评估前应先完成对象国在冲突传导链条中的角色定位 [10] 其他行业要点 - **策略：** 关注**资源品普涨**与**Token出海新叙事** [12] - **钢铁：** 第一批引领性钢企公布 [12] - **化工：** PVC长期格局向好，优势企业有望充分受益 [13] - **建筑：** 新增专项债发行加速，地产政策持续优化 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 过去一年熊猫债市场累计发行规模突破万亿，虽全年发行规模略有回调但结构性优化成效显著，已成为国际主流发行人与投资者认可的在岸人民币资产配置平台；2026年在政策支持等多重因素作用下市场将呈多元特征并进态势，扩容机遇与风险管控并存，需以制度型开放统筹市场扩容与风险防控实现高质量发展 [1][22] 各部分总结 2025年度回顾 - 历史发行规模突破万亿，2005 - 2025年累计发行710只债券，总规模达11,589.5亿元；2025年发行规模1,835.6亿元，同比减少5.8%，发行只数124只，同比增加13.7% [2] - 银行间债券市场是主要发行场所，2025年规模1,733.1亿元，占比约94.4%；交易所市场规模102.5亿元，占比约5.6%，较上一年度提高1个百分点 [4] - 5年期及以上债券规模占比显著提升，从去年的23.5%增长至30%以上，期限结构趋于长期 [7] - 非金熊猫债发行人、多边机构发行人发行规模占比进一步提升，主权机构在2025年重返市场 [10] - 纯境外发行人占比显著提升，规模达到864亿元，由上年约40%跃升至47% [12] 2025年以来亮点项目盘点 - 非洲进出口银行发行非洲多边开发机构首单熊猫债，标志着中非金融合作迈入新阶段 [17] - 德国跨国企业持续积极参与，2026年初汉高集团首发熊猫债 [18] - 巴克莱银行等多家全球知名金融机构首发熊猫债，助力人民币国际化 [19] - 越秀房产基金推出首单上市REITs熊猫债，丰富了市场主体结构 [21] 2026年熊猫债市场展望 - 政策与基础设施层面释放积极信号，市场有望保持活跃态势 [23] - 人民币融资仍具备低成本优势，但需关注国内外宏观环境变化对融资条件与汇率预期的潜在影响 [25] - 成熟发行人及跨国机构有望持续积极参与，到期再融资需求提供基础支撑，中国经济发展吸引跨国企业产生融资需求 [26][27] - 更多来自非洲、中亚等发展中经济体的发行主体有望涌现，“主权 + 增信”模式或成重要路径 [29] - 建议以制度型开放统筹市场扩容与风险防控，从健全风险定价基础、实施差异化管理、推动标准接轨、完善跨境循环基础设施四方面推进 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市本周调整，利率债上行带动信用债收益率上行，二永债上行幅度高于普信债，5 年以上超长信用债收益率上行幅度高于中短期信用债，二永债利差上行，普信债利差多被动压降 [1][10] - 2025 年下半年以来二永债相比普信债经历了持续走弱 - 相当 - 持续走强的过程，前期走弱有金融债增值税加税、公募基金赎回新增担忧、摊余成本债基只能买普信债、保险公司调仓等原因，2026 年受益于股市表现和债市下行 [2][16] - 信用债收益率和利差已下行至相对低位，2 年以内信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平，降息在利差低点对信用债利好不强，利差上行信用债收益率大概率上行，信用投资需控制久期、更加谨慎 [3][33][34] - 2 年左右短债是高胜率选择，建议在 2 年左右及以内债券中寻找票息资产；二永债和超长债需适当等待 [4][36][38] 根据相关目录分别进行总结 如何理解本周走势 - 债市本周调整，利率债上行带动信用债收益率上行，二永债上行幅度高于普信债，部分低等级票息信用债收益率下行，5 年以上超长信用债收益率上行幅度高于中短期信用债，二永债利差上行，普信债利差多被动压降 [1][10] - 机构行为方面，基金、理财、货基、保险和其他等类型机构仍在二级市场净买入信用债，主要集中在 3 年及以内普通信用债，其他类型机构承接部分超长信用债但体量有限；本周二级债券市场整体小幅净卖出，市场调整幅度较大的周四基金单日净卖出政金债规模达 1875 亿，交易型基金卖出长利率买入短信用避险情况浓重 [13][14] 如何理解近期二永债走势 - 2025 年下半年以来二永债相比普信债表现较差，原因包括金融债增值税加税、公募基金赎回新规引发担忧、摊余成本债基只能买普信债、保险公司调仓 [2][16] - 进入 2026 年，多数不利因素成为历史，摊余成本债基影响难言消退，结合三方数据，受益于股市良好表现，固收 + 基金申购量增长带来二永债额外买盘，且前期债市下行市场情绪好，二永债相对受益 [2][24] 信用利差低位，如何展望 - 近期信用债收益率和利差下行至相对低位，2 年以内信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平 [3][26] - 回顾历史，2020 年以来信用利差下行至低点主要有 6 次，降息在利差低点对信用债利好不强，信用利差下行至绝对低点后不利因素多于有利因素，利差上行信用债收益率大概率上行，后市信用投资需控制久期、更加谨慎 [3][30][33] 如何参与 - 2 年左右短债是当前环境下高胜率选择，建议在 2 年左右及以内债券中寻找票息资产 [4][36] - 二永债需适当等待，固收 + 基金持续增长趋势待观察，二永债与普信债比价前期已降至低点，当前交易价值不明显 [4][36] - 超长债需适当等待，目前超长债相对价值较低，市场情绪偏差，交易量前期放量，年前银行净卖出大幅增长，信用利差已下行至 2025 年以来低点 [38]