行业与公司概览 * 纪要涉及的行业广泛，包括**A股市场整体**、**航空运输**、**油运**、**化工**、**金属（工业金属、贵金属、能源金属）**、**钢铁**、**石油化工**、**煤炭**、**房地产**、**建材**、**建筑**、**公用事业（电力）**及**科技**等多个领域[2] * 纪要核心围绕**2026年市场展望与行业配置**展开，分析了各行业现状、核心逻辑及投资机会[2] 核心观点与论据 宏观市场与整体配置 * **A股市场2025年表现与2026年展望**：2025年上证指数全年累计上涨18.41%[2]，市场在12月启动跨年行情[2]；展望2026年，A股市场有望迎来春季开门红，主要逻辑包括：美联储降息预期、海外流动性宽松、人民币稳定升值、增量资金涌入（如600 ETF及险资开门红）以及政策对投资和房地产市场的支持[2][3] * **行业配置主线**：建议沿三条主线布局[5] * **看多科技成长**：包括港股互联网、电子计算机传媒、电力设备、机械等[2][5]，逻辑在于全球芯片技术突破、存储涨价趋势延续、国内算力基础设施存在短板、国产化加快以及AI应用（如Token消耗）非线性增长[5] * **看好非银金融**：包括保险和券商[2][5] * **看好顺周期板块**：目前估值和持仓处于低位且景气逐步改善的领域，将受益于内需和稳地产政策，包括旅游服务、酒店、大众品，以及供给偏紧的涨价品种如有色金属和化工[2][5] * **涨价逻辑的影响**：自2024年下半年起，涨价逻辑逐步开启，主要体现两个特征：一是由新业态、新技术（如AI、储能、固态电池）引领需求传导；二是供给优化带来广阔空间[4]；具体受益领域包括：需求改善但供给收缩的化工、新能源材料；需求扩张供给难跟上的TMT供应链（如存储芯片）；金融属性与实际需求同步改善的有色金属[2][4] 交通运输行业 * **航空运输业**：元旦期间表现亮眼，民航客流增长13%，票价同比上升超10%[2][6]；看好2026年盈利向上逻辑，核心在于供给增速维持低位，需求增长趋势延续，客源结构恢复驱动供需向好，票价市场化带来业绩弹性[2][6]；推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空及春秋航空[6] * **油运行业**：景气度自22年以来持续上升，目前已达四年高位[8]；未来前景看好，逻辑在于原油增产驱动需求增长，同时未来五年游轮老龄化加速使得合规市场供给有限[2][8]；若委内瑞拉局势变化导致其石油从黑市转入合规市场，将进一步利好供需[8]；近期运价因节假日从10万以上回落至不到3万，短期淡季回调风险已释放，建议逆向布局[9]；推荐中远海能、招商轮船、江南油和中国船舶租赁等[9] 化工与材料行业 * **化工行业**：2025年收益良好，相对行业收益排名创下自2021年以来最佳表现[10]；预计2026年趋势延续，并可能出现实际拐点[10]；核心逻辑是国家强调反内卷，行业扩产末期到来，供给端压力减缓，部分品种已提价[2][10] * **细分领域与企业**：推荐煤化工龙头华鲁恒升[2][11]；氨纶板块的华峰化学、新乡化纤、泰和新材[11]；制冷剂方向的巨化、三美及东岳[11]；新材料板块的润滑油添加剂（瑞丰新材）、存储材料（雅克科技）及AI高频高速树脂（东财、盛泉集团）[11] * **金属行业**： * **整体看法**：本轮金属超级周期由供需共同推动，持续性可能更长[12]；供给端海外频繁出现问题，新矿区开发面临挑战[12]；需求端受新能源转型和AI应用爆发拉动[12] * **贵金属**：处于震荡上行趋势，全球风险或通胀担忧加剧将提升其配置价值[14] * **工业金属**：继续看多，美联储降息利好传统需求，AI需求进入大规模基建阶段将推动需求增长[14]；2026年整体乐观[15] * **铜**：供应端扰动较多（如刚果金、印尼），需求侧受益于AI和传统需求增长[2][15] * **铝**：国内产能达天花板，海外（如印尼）投产进度慢，估值低于10倍，股息率在4-6%之间[15] * **锡**：印尼配额制和缅甸供应恢复不及预期，前景乐观[2][15] * **能源金属**：短期内碳酸锂价格大幅上涨后出现震荡，但储能需求驱动抬升趋势[15]；镍因印尼供应扰动处于底部区域[15] * **钢铁行业**：预计2026年龙头公司将继续保持高回报率，资本开支大幅下降，估值较低，处于周期底部，建议重点关注[16] * **石油化工板块**：短期地缘政治（如美国制裁委内瑞拉）推升油价，布伦特原油价格在相关事件当天上涨近3%[17]；中长期走势取决于美委关系发展及OPEC+释放产能意愿[17]；在当前原料端断供及原油上涨背景下，成品油、沥青、硫磺等化工品价格可能上涨，上游油气开采、油服设备及炼厂盈利修复相关机会值得关注[19]；反内卷逻辑下，特别推荐PTA与涤纶长丝[19] 能源与资源行业 * **煤炭市场**：自11月中旬以来煤价大幅回撤，但目前阶段性底部已现[20]；需求端总用电量仍有增长，新能源替代压力减小（预计2026年新能源装机量减少）[20]；进口压力主要集中在2024年底至2025年初，预计市场将在2025年第二季度见底[20]；2025年印尼调整煤炭出口策略（采用HBA政策），导致中国煤炭进口量减少约8,000万吨，预计2026年进口压力较小[21]；2025年上半年主要挑战是长协价格机制崩塌，履约率低于40%，3月后引入随市波动机制后改善[21]；预测短期（冬季至春节）煤价在700-720元间波动，2026年5月底至6月初开始逐步攀升，下半年可能全面突破800元[22]；未来3-5年景气周期中，推荐关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源和晋控煤业等有产能确定增量的头部企业[24] 房地产与基建产业链 * **房地产行业**：求是杂志发表特别评论员文章，表明房地产行业重要性获官方认可，政策基调发生根本性转变，带来积极信号[25]；龙头公司如中海外、华润置地、招商蛇口和绿城等值得关注，地产股启动点可能在春节后的3月份左右[25] * **建材板块**：推荐消费建材（如东方雨虹、汉高集团、三棵树）、玻璃纤维（发布股权激励体现信心的公司）、TCO玻璃（如信义玻璃）等方向[26] * **建筑行业**：当前处于淡季，实物量变化有限，市场等待重要会议及两会政策落地[26]；近期市场表现相对平淡，但国家发改委已提前下达两重项目2，900亿元计划投资，未来可能有政策支持[27]；低估值高股息公司（如中国建筑、四川路桥、安徽建工、中材国际）可能获得收益，但更多机会集中在科技新赛道[27] 公用事业与科技 * **公用事业（电力）**：近期重要动态是年度长协电价签订，南方省份电价跌幅较大（约3-6分钱），北方跌幅较小（约1分钱）[29]；例如安徽省签订3.71毛/度电价，业绩可能不会下滑；北方地区因现货电价强势，2026年业绩预计超预期[29]；电力公司因估值低、股息率高，季度收益率预计非常好[29] * **科技板块**：值得关注的细分领域包括半导体集成、电动汽车、商业航天和可控核聚变等[30] 其他重要内容 * **红利资产投资建议**：对于红利资产投资者，可考虑构建红利选股的方法论并进行全行业推演，具体最强标的可通过私下沟通获取[31]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：原油运输（油运）行业，特别是超大型油轮（VLCC）市场[1][2][3][6][8] * 公司：招商轮船、中远海能（作为板块标的被提及）[8] 核心观点与论据 * **委内瑞拉局势突变的核心是石油**：美国对委内瑞拉采取行动，核心原因是其石油资源，委内瑞拉已知石油储量占全球20%，位居世界第一[2][4] * **美国对委内瑞拉重油有结构性需求**：美国页岩油革命使其轻质油产量大增，但与本土炼厂需求不匹配，仍需进口重质原油，委内瑞拉重油生产成本相对较低，距离近，是美国潜在的重要供应来源[3][4] * **短期影响：出口受阻与市场过剩**：局势紧张短期内可能导致委内瑞拉出口受阻、库存积压，需求转向其他合规市场（如中东、西非）[3][4]；若美委达成石油合作协议，可能使大西洋板块增加80万桶/日的合规石油贸易量，导致全球原油市场短期过剩，压低短期油价[3][5] * **长期影响：产能恢复将显著改变供应格局与油运需求**：委内瑞拉当前产量仅为历史峰值的三成左右，全国产量约100万桶/日，出口约80万桶/日[4]；若解除制裁，国际资本和技术进入帮助恢复产能，将显著增加全球合规市场供给[3][4]；若恢复到2008年峰值，其合规石油出口量可能从80万桶/日提升至240万桶/日[3][5] * **对油运市场的具体影响**：委内瑞拉重返合规市场将直接增益合规油运[3][6]；其产量恢复至峰值（240万桶/日）将需要140条VLCC船只运输，占全球合规运力的20%，这对油轮市场是明确利好[3][5]；由于航距差异（例如巴西/西非至亚洲超11,000海里，中东至亚洲仅5,800海里），委内瑞拉原油出口对运力的拉动效应比中东增产更显著，这推动了2025年下半年油轮市场表现强劲[3][6] * **VLCC市场基本面健康，前景乐观**：近期VLCC运价虽有波动（如2026年1月2日北交所指数显示28,000美元），但长期基本面依然健康[8]；一年期期租金评估数据持续上调，目前已达到6万美元水平，预示行业预期未来一年租金大概率不低于此数值[8]；2025年预计非OPEC增产100万桶/日，叠加潜在的委内瑞拉合规供应，将极大促进油轮需求[6][7] * **地缘政治风险可能转为利多**：伊朗局势不稳定等地缘政治风险，可能使黑油贸易对合规油运市场转为利多[3][8] * **投资建议**：在一季度淡季期间布局油轮板块标的是合理选择，如招商轮船和中远海能等公司[3][8]；尽管2025年下半年表现强劲，但这一周期尚未结束，中长期前景依然乐观[8] 其他重要内容 * **历史背景**：美国自2025年11月和12月以来，已通过外交和军事手段逐步对委内瑞拉施压[2] * **对比参照**：在2024年OPEC和非OPEC年度增产150万桶/日缺失的情况下，2025年的供应增长预期[6] * **信息来源**：纪要参考了调研纪录和海外投行研报数据[9]

报告行业投资评级 - 维持航空油运增持评级 [6] 报告核心观点 - 航空：元旦假期出游旺盛，量价同比显著上升，看好航空需求继续稳健增长，将驱动票价盈利上行且可持续，建议淡季布局超级周期长逻辑 [3][6] - 油运：淡季运价如期回落，不改未来景气上行逻辑，俄乌和谈影响或有限，建议关注淡季逆向布局时机 [3][6] - 2025年交运行业：稳中有进，客货持续健康增长，展望“十五五”将继续推进现代化综合交通运输体系建设 [6] 航空行业分析 - 元旦假期（2025年12月31日至2026年1月2日）全社会人员流动量同比增长19%，其中民航客流同比增长13% [6] - 估算2026年1月1日至3日三日航空国内裸票价同比上升超一成 [6] - 目前行业客座率创新高而票价处历史低位，航空供给进入低增时代，票价市场化将驱动票价盈利上行且可持续 [6] - 2025年1-11月民航客运量同比增长5.4% [6] - 预计2025年民航客运量同比增长5-6%，较2019年同期增长17% [6][15] - 预计2025年国内航线客运量同比增长4%，国际航线客运量同比增长22% [10] - 推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [6] 油运行业分析 - 2025年原油运价中枢再创新高，全年业绩对应的VLCC TCE达5.1万美元，高于2023-24年的3.6万美元 [6] - 过去两周（圣诞及元旦假期）运价自10万美元以上高位快速回调至3万美元以下 [6] - 预计2025年原油轮盈利将创十年新高，油运景气有望继续超预期上行 [6] - 全球原油增产将继续驱动油运需求超预期增长，影子船队制裁与油轮加速老龄化将保障合规运力增长有限 [6] - 增持中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [6] 2025年交运行业数据总结 - 客运量稳健增长：2025年全国跨区域人员流动量同比增长3.6% [6] - 外贸货运快速增长：2025年全国营业性货运量同比增长3.5%，其中港口外贸集装箱吞吐量同比增长9.6%，民航国际航线货邮运输量同比增长20% [6] - 快递量保持高增：2025年快递件量同比增长13.5% [6] 重点公司估值与盈利预测 - 吉祥航空：2025年预测EPS为0.41元，对应PE为36倍，评级增持 [29] - 中国国航（A股）：2025年预测EPS为0.06元，对应PE为165倍，评级增持 [29] - 中国东航（A股）：2025年预测EPS为0.05元，对应PE为120倍，评级增持 [29] - 南方航空（A股）：2025年预测EPS为0.05元，对应PE为174倍，评级增持 [29] - 春秋航空：2025年预测EPS为2.42元，对应PE为25倍，评级增持 [29] - 中远海能（A股）：2025年预测EPS为0.99元，对应PE为12倍，评级增持 [29] - 招商轮船：2025年预测EPS为0.70元，对应PE为13倍，评级增持 [29] - 招商南油：2025年预测EPS为0.26元，对应PE为11倍，评级增持 [29] - 中国船舶租赁：2025年预测EPS为0.35元，对应PE为6倍，评级增持 [29]

核心观点 - 研究报告提出两条投资主线：一是国内“反内卷”及价格修复下的航空与快递投资机遇；二是海外美联储降息周期下的油运、散运及大宗商品供应链投资机遇 [2][3] 宏观环境 - 国内CPI及PPI等价格指数整体有所回暖 [1][2] - 海外美联储仍处于降息周期，2025年年初至今已累计降息75个基点 [2][3] 快递行业 - 行业“反内卷”持续推进，价格跌幅明显收窄：2025年10月全国快递单票价格为7.48元，同比下跌3.00%，降幅较9月的-4.91%收窄 [3] - 2025年1-10月快递业务量累计同比增长16.10%，但10月仅实现个位数增长，行业整体业务量增速有所放缓 [4] - 通达系电商快递单票价格有望企稳，关注后续价格修复带来的投资机遇 [4] - 极兔速递在东南亚市场表现强劲，巴西等新市场物流需求稳健增长，看好海外电商快递快速增长带来的投资机遇 [4] 航空行业 - 机票价格明显修复：2025年10月国内机票平均价格为809元，同比上涨7.6%，录得今年以来月度同比最好表现 [3] - 出行需求逐步恢复，今年9月以来机票价格整体有所修复 [4] - 中国民用飞机机队规模增速放缓：疫情前10年（2010-2019年）机队增速均值为10.44%，2020-2024年增速均值降至2.85% [4] - 航空煤油价格下降有助于提升航空公司盈利能力：2025年前10个月航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90% [4] 油运行业 - 运价自8月以来持续走高，11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元 [5] - 供给端：OPEC原油产量增长，2025年1-11月每月平均产量为27484千桶/天，同比增长3.4% [5] - 需求端：我国从巴西进口原油量增长，2025年1-11月每月平均进口37.89亿吨，同比增长21.6% [5] 散运行业 - BDI运价指数整体走高，受巴西及澳大利亚铁矿石发货量增长带动，8月和11月同比增速均超过20% [5] - 散运船队增速偏低 [5] - 需求侧未来将迎来几内亚西芒杜铁矿项目发运的积极变化 [5] 大宗商品供应链 - 大宗商品主要品类已进入补库周期：有色系自2024年三季度开始补库，黑色系自2025年2月开始补库，有利于企业货量增长 [5] - 大宗商品整体价格有所好转，黑色系价格指数底部企稳回升 [5] - 代表企业如厦门象屿前三季度业绩明显改善 [5] 投资建议涉及公司 - 国内“反内卷”及价格修复主线：推荐极兔速递、韵达股份、顺丰控股、中国国航、中国东航、南方航空；建议关注圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [6] - 美联储降息周期下的大宗投资主线：推荐招商轮船、中远海特、厦门象屿、厦门国贸；建议关注中远海能、海通发展、太平洋航运、物产中大、建发股份、浙商中拓 [6]

核心观点 - 交运板块景气度与宏观环境息息相关 在政策预期回暖与内需修复背景下 建议重点把握供需格局改善带来的结构性机会 具体布局航空 干散货海运和油运三个子行业 [1][2] 行业策略与投资建议 - 行业策略为政策预期向好 布局航空 干散货海运和油运 [2] - 建议重点把握交运板块中供需格局改善带来的结构性机会 [1][2] - 进出口景气修复有望提振港口吞吐量及跨境物流需求 [1][2] - 消费与基建投资回暖支撑快递及物流需求复苏 [1][2] - 出行需求修复亦将带动航司机场盈利能力改善 [1][2] 航空行业观点 - 预计供给低增长 将达到供需拐点 2025年以来行业供需关系持续好转 旺季产能利用率已超过2019年水平 [3] - 供给端约束显著 2020年以来飞机引进速度放缓 预计2025年底较2019年累计增速仅为17% 未来飞机引进速度预计仍为低个位数 [3] - 需求端持续修复 2025年1-11月全行业民航旅客量较2019年增长17% 预计民航旅客量将保持中个位数增长 [3] - 预计2026年供给同比增长3% 需求同比增长4.7% 供给累计较2019年增速20.9% 需求累计增速22.3% 产能利用率将超过2019年 [3] - 供需优化下航司利润将大幅改善 叠加成本端油价因素改善 预计航司利润将进一步释放 [3] 干散货海运行业观点 - 行业预计延续“供给受限 需求结构改善”格局 运价中枢具备抬升基础 [4] - 供给端约束延续 2025年全球在手订单占比约11% 叠加船队老龄化及IMO能效监管趋严 未来新增运力释放节奏温和 [4] - 需求端结构改善 全球干散货贸易量预计温和增长 但吨海里需求增速显著高于吨增速 主要受铁矿石长航程需求拉动 西芒杜项目投产将拉长航程持续占用有效运力 [4] - 供需关系边际改善已在运价端体现 2025年干散货运价年末涨幅明显 海峡型船运价弹性尤为突出 [4] - 在供给受限 需求结构改善阶段 干散货运价与船东盈利中枢往往同步上行 预计本轮周期下船东盈利能力有望持续修复 [4] 油运行业观点 - 行业预计在2025–2026年维持较高景气度 供需关系持续偏紧 [5] - 供给端约束延续 原油轮在手订单处于历史偏低水平 叠加欧美制裁推动合规市场有效运力持续收缩 新增运力释放节奏显著慢于需求变化 [5] - 需求端结构改善 OPEC+增产逐步向海运端传导 低油价环境下补库需求回升 “黑油转白油”逻辑推动原油运输需求从影子船队向合规市场转移 显著抬升合规市场用船需求 拉美等地区原油增产拉长运输距离 对吨海里需求形成额外支撑 [5] - 在供给受限 需求结构改善阶段 油运运价与船东盈利往往同步上行 考虑当前运价水平及结算滞后效应 预计油运企业盈利能力仍有进一步释放空间 [5]

报告核心观点 - 报告对交通运输行业维持“标配”评级，认为行业周期拐点渐显，2026年内需有望在反内卷及大基建带动下改善，并推荐关注三大投资主线：反内卷政策下竞争格局改善的国内快递与大宗供应链、需求复苏的航空机场、以及处于高景气上行周期的油运 [1][5][72] 2025年行业回顾 - 2025年申万交通运输行业指数累计上涨1.55%，但整体跑输沪深300指数 [13] - 细分板块走势分化但均跑输大盘：航空机场、航运港口、物流板块分别累计上涨9.74%、6.56%、6.34%，铁路公路板块则下跌12.86% [14] - 2025年前三季度机构对交通运输板块的持仓比例较上年同期均有所下降 [17] 航空：供需格局持续改善 - **需求端持续复苏**：2025年下半年中国民航客运量再创新高，公商务活动回暖，2025年前8个月商务线旅客量同比增长，客座率较2024年同期明显提升 [18][34][37] 国际与地区市场成为新增长引擎，全民航旅客量较2019年同期大幅增长 [36] - **供给端增长受限**：飞机交付存在瓶颈，2024年波音和空客交付量分别仅恢复至2018年的43.18%和2019年的88.76%，空客积压订单达8658架 [26] 国内上市航司运力增长缓慢，2019年末至2025年3月运力仅增长16.24% [28] 全球冲突新形势及关税问题增加了未来飞机引进的不确定性，机队老龄化（三大航平均机龄超9年）也制约供给 [30][31] - **票价与利用率企稳**：2025年8月民航正班客座率达87.5%，创近年新高，飞机日利用率恢复至8.7小时，接近2019年同期水平 [21][23] 市场供需格局已较为紧张，有望支撑未来机票价格 [23] - **成本端利好显著**：原油价格下行降低航油成本，截至2025年12月26日，WTI期货价格较俄乌冲突峰值下降54.13%，新加坡航空煤油价格降至82.56美元/桶 [40] 人民币升值利好汇兑，截至2025年12月29日美元兑人民币中间价较年初大幅下降 [43] - **业绩展望前低后高**：短期受中日关系紧张影响，2025年第四季度航司利润承压，2026年春节靠后也可能带来短暂压力，但需求复苏趋势不变，日本线需求可能外溢，预计2026年航司业绩同比将呈现前低后高走势，并有望实现整体盈利 [5][72] 油运：供需紧平衡，运价有支撑 - **行业处于高景气上行周期**：2025年下半年波罗的海原油运价指数（BDTI）再次上涨，行业景气度有望兑现 [46][47] - **需求端有支撑**：短期看，美国战略石油储备（SPR）较2019年同期减少超三分之一，存在庞大的补库需求 [49] 长期看，IEA预测2024-2030年全球原油产量将增长3.4百万桶/天，超过需求增长（2.5百万桶/天），油价下行趋势有望刺激运输需求 [51] 全球原油消费重心东移至亚洲等地，炼厂产能同步东移，将提升吨海里需求 [54] - **供给端持续紧张**：未来数年新增VLCC（超大型油轮）交付量主要满足替换老旧船舶需求，运力保持紧张 [56] 美欧制裁导致合规运力减少，截至2025年12月22日已有598艘船受欧盟制裁，被制裁VLCC运力约占活跃运力的16%，且这些船舶平均船龄达20.9年，难以返回合规市场，将持续推高合规市场运价中枢 [56][59] 大宗供应链：业绩寻底，龙头转型 - **行业模式升级**：国内大宗供应链龙头正从传统贸易商向综合供应链服务商转型，通过整合资源、物流、仓储及金融等环节提供一体化解决方案 [60] - **市场集中度提升空间大**：行业竞争分散，CR5市占率仅为5%左右，国内企业利润率远低于国际龙头，未来龙头市占率有极大提升空间 [63] - **短期受益于价格反弹**：反内卷政策有望扭转PPI同比下行局面，上游大宗商品价格反弹潜力大，大宗供应链企业盈利弹性突出，将直接受益 [65] - **长期跟随制造业出海**：制造业出海推动“国货国运”，龙头公司加速全球化布局，例如厦门象屿2025年上半年进出口及转口业务总额已达约132亿美元 [70] 投资策略与关注标的 - 报告推荐关注三大方向，并列出具体关注公司 [72] - **航空**：关注中国国航（601111）、南方航空（600029）、吉祥航空（603885） [72] - **油运**：关注中远海能（600026）、招商轮船（601872）、招商南油（601975） [72] - **大宗供应链**：关注厦门象屿（600057）、建发股份（600153） [72]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：航空、油运、化工、金属（贵金属、工业金属、能源金属）、石化、煤炭、房地产、建材、建筑、电力 * 公司：中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁、华峰化学、华鲁恒升、博源化工、巨化股份、东岳集团、瑞丰新材、利安隆、雅克科技、盛泉集团、东海科技、中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、中海油、中石油、南钢、华菱、宝钢、中国核建、华电国际、建投能源、京能电力、大唐发电、华能国际、中国核电、长江电力、川投能源、国投电力 [1][3][6][7][8][9][10][11][12][15][16][17][21][24][26] 核心观点和论据 宏观与市场展望 * 对2026年中国股市持相对乐观态度，认为是慢牛或转型牛市场，主要基于经济改革深化、基本面进入上行周期、增量资金（居民定存、外资）进入等因素 [3] * 中国上市公司海外毛利率持续高于国内，且差距不断拉大，尤其在资本和技术密集型行业，竞争优势显著 [1][4] * 2026年全球需求对中国出海企业友好，受益于美联储宽松周期后半程、全球工业与基建资本开支上行、新兴市场工业化加速、欧美能源技术设施更新 [1][5] 航空业 * 被视为大级别投资机会，看好未来两年行业盈利中枢上升及可持续性 [6] * 2025年票价同比转正成为重要催化剂，12月票价预计同比持平或略升，元旦后工商恢复及春节假期集中将带来票价向上弹性 [6] * 油价和汇率走势利好，建议在淡季战略布局 [6] 油运市场 * 上周运价出现显著波动，VLOC的TCE运价在两三天内从高位跌至每天不到6万美元，主因圣诞假期交易量减少及货主控制出货 [7] * 长期看好油运行业，原油增产驱动需求增长，2026年将交付30艘VLOC，但合规市场有效运力增长有限 [7] * 春节前后淡季是布局良机 [7][8] 化工行业 * 氨纶板块表现亮眼，华峰化学成本优势显著，受益于需求增长和产能扩张 [9] * 氨纶需求2025年保持正向增长，产能约140万吨，对应开工率75%-80% [9] * 华峰化学公告投产7.5万吨产能，新乡化纤扩产一期5万吨，提升市场对行业出清速度预期 [9] * 煤化工板块（如华鲁恒升）、纯碱（博源化工）、制冷剂（巨化股份、东岳集团）也值得关注 [9] * 新材料领域推荐润滑油添加剂（瑞丰新材、利安隆）、存储材料（雅克科技）、AI高频高速数智（盛泉集团、东海科技） [10] 金属行业 * 近期表现强势，黄金创新高、白银大幅上涨、铜突破10万美元、铝突破2.2万美元、碳酸锂创近年新高 [11] * 供给刚性，降息及海外流动性复苏需求，叠加AI驱动，贵金属及工业金属库存低位，推动价格上涨 [11] * 中长期上行趋势不变，需关注货币政策、地缘政治及供给不确定性 [2][11] * 贵金属公司估值仍处较低水平，股票价格合理 [12] * 重点推荐工业金属，需求端受益于流动性增加及AI需求拉动，铜铝龙头公司估值低（铜10~12倍，铝8~10倍） [2][12] * 供给端，铜矿存量干扰及新增矿山投产进度慢；铝国内产能达天花板，东南亚投产不及预期，欧美电价上涨影响供应 [12] * 锡价因印尼、缅甸等地供应问题及AI需求拉动，预计保持强势 [13] * 碳酸锂因储能需求走强及前期价格下跌导致供应不足，价格将保持强势运行，股票投资价值逐渐显现 [14] 石化行业 * 对2026年持乐观态度，产品处于周期底部，下游企业补库存迹象明显，2025-2026年有较高概率进入向上周期 [3][16] * 最看好聚酯产业链，上游PX在2025-2027年无新增产能，中游PTA已过投产高峰，下游涤纶长丝需求每年增长3%~4%，集中度高（CR5达50%~60%） [17] * 防御性方面，高股息标的如中海油、中石油提供稳定回报 [3][17] 煤炭市场 * 当前煤价下跌，北方港口煤价跌至690元/吨，比上一周下降34元/吨，预计670元/吨左右为底部 [3][18] * 展望2026年，新能源增速下降，火电增速回升，提升煤炭需求 [3][18] * 供给端，7月反内卷政策后供给收缩，但11月保供政策使产量环比提升，预计2026年市场环境优于今年 [18] * 煤价从11月中旬的830元/吨跌至690元/吨，反映需求不及预期及反内卷政策影响放松，当前价格已达阶段性底部 [19][20] * 中长期看，2025年第二季度将是板块周期底部明确时间点，2026年下半年火电需求进入新一轮上升周期 [21] * 中期推荐具备国企改革动力和高股息率（约5%）的动力煤龙头企业 [3][21] 房地产与建材 * 北京出台的新政策略超预期，但仅靠地方行动难扭转整体趋势，市场更期待企业和居民端杠杆打开，预计明年3月两会后见具体状态 [22] * 消费建材首推防水材料，行业盈利能力处于底部，有较大盈利改善弹性 [23] * 覆铜板行业建涛进行超预期涨价，今年共五轮提价，显示电子布产业链景气度紧张 [23] * 碳纤维稼动率从70%提升至100%，主要受航空航天补涨驱动 [23] * 推荐防水材料、玻璃纤维，看好海外水泥及新疆、西藏基建 [23] 建筑行业 * 当前处于政策和实物工作量真空期，需等待春节后两会落实政策 [24] * 主题机会包括半导体洁净室（受存储芯片、光模块芯片、全球AI拉动，上游晶圆厂建设加速）和可控核聚变（中国核建卡位优秀） [24] * 稳增长、财政加码基建、一带一路及地方化债方面无特别超预期变化 [24] 电力板块 * 11月全社会用电量增速为6.2%，三产和居民用电增速分别为10%和9.8%，需求增长主要来自数据中心、电动车及电能替代，韧性较强 [25] * 广东省2026年度交易成交电价为0.372元/千瓦时，下浮20%，显示市场对长协电价预期较低，但预计明年现货交易价格将更理想 [26] * 对2026年月度及现货交易持乐观态度，二季度后半段可开始配置火电、核电及优质低估值水电 [26] 其他重要内容 * 钢铁行业龙头公司（如南钢、华菱、宝钢）近期调整，估值约10倍，预计2026年资本开支大幅下降、分红上升，是逢低布局良机 [15] * 居民定存可能通过保险、分红险或银行理财等方式进入资本市场 [3] * 中国企业出口在关税压力测试下，通过区域多元化和高端化展现极强韧性，境外融资活动（如港股IPO）活跃 [4] * 新兴国家工业化与城镇化加速，对电力、基建、生产设备及耐用消费品需求爆发式增长 [5] * 欧美发达国家在绿色与AI技术推动下，能源技术设施进入更新周期 [5] * 在航空业，今年暑运预期能看到盈利弹性 [6] * 润滑油添加剂赛道空间大、成长性高 [10] * 白银市场近期大幅上涨主因库存减少和交易所多空情况变化 [12] * 当前市场情绪向上情况下，房地产小市值或参股类型企业可能弹性更好 [22] * 推荐全品类强势电子公司，包括中实中财科技、健康副总监等 [23]

航空行业核心观点 - 看好需求增长驱动票价与盈利上行且持续，建议逆向布局超级周期 [1] - 预计2025年中国民航行业供需继续恢复，将实现行业性扭亏 [1] - 目前行业客座率创新高而票价处历史低位，航空供给进入低增时代，考虑票价市场化，需求增长与客源结构恢复将驱动票价盈利上行且可持续，具有业绩估值双重空间 [1] 航空行业关键数据与预期 - 预计2025年行业客流量同比增长5-6%，其中国内增长约4%，国际增长约22% [1] - 预计2025年行业客座率同比继续提升1.7个百分点，再创历史新高 [1] - 估算2025年国内含油票价同比降低2-3%，但自9月起同比上升 [1] - 预计元旦假期拼假效应将保障出游旺盛，12月航空量价将好于预期 [1] - 预计春节拼假效应较弱，节前节后客流集中或有利于航司收益管理 [1] - 油价与汇率因素对航空业构成利好 [1] 油运行业核心观点 - 市场进入圣诞假期传统淡季，原油运价如期明显回落，但看好未来景气超预期上升 [1][2] - 预计2025年第四季度与全年原油轮盈利将创十年新高 [2] - 未来油运景气趋势分歧巨大，建议把握逆向布局时机 [2] 油运行业关键数据与预期 - 过去数月中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口转向合规原油，驱动VLCC（超大型油轮）等价期租租金（TCE）飙升 [2] - 近期中东-中国航线VLCC TCE已从高位回落至5.7万美元/天 [2] - 全球原油增产将持续，驱动油运需求超预期增长 [2] - 美国加强对影子船队制裁，且未来数年油轮加速老龄化，合规市场有效运力供给增长将有限 [2] - 俄乌和谈对油运市场的影响可能有限 [2]

市场整体展望 - 随着美联储12月降息落地及中央经济工作会议政策定调，市场迎来跨年布局关键窗口，跨年行情与春季躁动可期 [1] - 2026年A股有望与全球股市共振上行，市场中期政策和流动性预期已经明确 [1][2] - 当前市场处于震荡蓄势阶段，短期波动主要受外部环境影响，但投资者情绪指数已降至70以下，悲观情绪得到较充分反应，预计情绪将小幅回升带动市场波动上行 [1][2] - 一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并拉开帷幕，2026年开年后各项工作有望提前发力，中央预算内投资有望加快落地 [4] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后已逐渐趋于尾声，指数站稳4000点向上需要向基本面牛过渡，在此之前大盘指数仍处于高位震荡状态 [5] - 短期市场或处于跨年行情启动前的调整期，但2026年春节前大概率仍有春季躁动行情 [11][12] - 随着国内外政策验证窗口（美联储议息、中央经济工作会议、日本央行加息）基本落下帷幕，整体基调好于预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [8] 驱动因素与催化剂 - 美联储延续降息和日本央行加息落地，市场对套利交易逆转担忧缓解 [2][6] - 人民币持续升值的环境可能成为资产配置新背景，约19%的行业会因升值带来利润率提升 [3] - 年初保费收入“开门红”带来的增量保险资金入市可期，近期股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量，指向增量资金倾向于逢低布局 [4][6] - 近期将有美联储新主席提名，大概率带来全球宽松预期；年初机构再配置或将导致资金回流，有望改善市场流动性与成交活跃度 [7] - 中金复牌带来的券商整合预期以及宇树科技重大IPO上市等微观事件，可能在特定时间点对非银、科技等板块形成阶段性催化 [7] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计相对靠前 [14] 行业配置主线一：科技与高端制造 - AI产业趋势是核心主线，关注硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）和软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销） [9] - 科技板块中的机器人、核电、商业航天，以及国产算力、可控核聚变有望成为春季行情重要主线 [4][7] - 优势制造业包括新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新药） [9] - 电力设备行业2026年基本面逐渐触底企稳概率高，受益于AI产业链投资机会扩散，供需格局转好 [13] - 机械设备行业工程机械出口景气持续，机器人板块催化事件较多 [13] 行业配置主线二：红利价值与金融 - 红利价值主线重点关注港股高股息、非银、银行等红利和金融板块 [2] - 非银金融（保险、券商）因金融整体估值偏低，牛市概率上升，业绩弹性大概率存在，后续伴随居民资金加速流入，获得超额收益确定性较高 [2][10][13] - 高股息资产（石油石化、公用事业、交通运输）在指数震荡期适合做底仓，抗波动能力强，是险资等中长期资金主要配置方向 [13] 行业配置主线三：顺周期与资源品 - 布局景气主线，关注有色（银、铜、锡、钨）、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药等 [2] - 顺周期相关品种值得关注，包括工业金属、非银金融、酒店航空 [4] - 明年上半年中美共振经济向上，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）将占优 [5] - 受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [6] - “反内卷”线索行业包括钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场 [9] - 继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运 [10] - 有色金属与军工行业政策、业绩、主题逻辑均较顺畅，基本面相对独立且受益于地缘政治扰动，有色金属需求同时受益于新旧动能和海内外经济共振 [13] 行业配置主线四：消费与服务业 - 促消费政策的深化或带来消费板块的阶段性催化机会 [6] - 内需结构性复苏线索关注服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲食品、文娱用品）、服装家纺 [9] - 抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料 [10] - 消费板块更多体现为阶段性、主题性的交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费，以及医疗器械等受益于老龄化趋势的细分方向 [7] - 消费行业建议关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等 [13] 行业配置主线五：主题与热点 - 主题热点包括海南（免税）、核电、冰雪旅游 [2] - 具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉 [10]

航空行业 - 核心观点：航空超级周期或将开启 客座率创历史新高且全球居前 但票价仍处低位 在票价市场化、供给低增长背景下 需求增长将驱动盈利上行 建议逆向布局超级周期[1] - 近期动态：9-10月受益于暑运压制性公商需求集中释放 票价同比转升 11月因会展较少公商客流同比微降 票价同比升幅略有收窄 12月上旬国内裸票价同比微降 但含油票价同比仍保持上升[1] - 未来展望：预计2025年第四季度将继续大幅减亏 全年将扭亏 看好2026年需求增长驱动票价和盈利上行[1] - 政策影响：国务院国资委强调央企应自觉抵制"内卷式"竞争 中国民航以央国企为主 反内卷有望加速收益管理改善与盈利中枢上行[1] - 推荐公司：中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空[1] 油运行业 - 核心观点：油运运价维持高位 未来景气有望超预期上升 俄乌和谈影响或有限 建议把握逆向时机[1][2] - 近期运价：过去数月受中东南美原油增产及印度缩减俄油进口影响 VLCC TCE飙升 中东-中国VLCC TCE维持在12万美元高位 预计2025年第四季度盈利将创十年新高[2] - 市场供需：全球原油增产将持续 驱动油运需求超预期增长 同时美国加强对影子船队制裁 且未来数年油轮加速老龄化 合规市场有效运力供给增长有限[2] - 推荐公司：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[2] 机场免税行业 - 核心观点：上海机场新一轮免税合同模式调整 引入内外资龙头竞争 有望驱动免税销售额增长[1][3] - 合同变更：上海机场新一轮免税中标结果公布 浦东T1+S1由杜福睿中标 月固定费用3141元/平米 提成比例8%-24% 浦东T2+S2由中国中免中标 月固定费用3090元 提成比例8%-24% 虹桥标段由中国中免中标 月固定费用2827元 提成比例8%-22%[3] - 模式调整：合同模式由以往"保底销售提成与实际销售提成两者取高" 改为"固定费用+实际销售提成" 固定费用与2023年协议保底销售提成较为接近 提成比例区间有所下调 按提成比例中值16%静态测算 新旧模式机场免税收入基本持平 若实际综合提成比例高于中值 新合同将提升机场免税收入[3] - 竞争格局：免税商由日上独家变更为国内最大免税商中免与全球最大免税商杜福睿 内外资龙头竞争有助于机场免税价格恢复竞争力与销售额增长 提成比例下降、引入外资良性竞争与分阶段考核机制 将有利提升免税商经营积极性[3] - 推荐公司：上海机场 相关标的北京首都机场股份[3]