**行业与公司** * 涉及的行业为创新药产业链，特别是其中的CXO（医药研发生产外包）行业[1] * 涉及的上市公司包括药明康德、昭衍新药、泰格医药、博腾股份、凯莱英等[1][2][3][4] **核心观点与论据** * 创新药行业正处于新一轮上行周期，预计2025年将加速增长[1][3] * 行业周期复盘显示以3-4年为一个周期，本轮低点在2022年，2024-2025年逐步回升[3] * 2025年BD交易总金额远超2024年，反映市场热度回暖[1][3] * 投资机会可从成长性和周期拐点两个维度把握[1][3] * **成长性机会**：源于重磅药品上市和商业化带来的CDMO外包订单增长[1][3] * 多肽类（如礼来的替尔泊肽）和GLP-1类减重药品市场规模持续上涨，利好产能充足的公司如药明康德[1][3] * ADC（抗体偶联物）市场呈现管线推进和商业化放量趋势，预计未来几年将保持30%以上复合增长率，利好具备充分产能储备和稳定供应能力的企业[1][4] * **周期拐点机会**：关注盈利能力边际改善的公司[1][3] * 临床前CRO：以昭衍新药为代表，实验用猴价格自2025年以来逐步反弹[1][3][4] * 临床CRO：以泰格医药为代表，订单结构改善将在2026年逐步体现盈利能力提升[1][3][4] * CDMO：以博腾股份为例，大客户核心订单恢复将推动其毛利率及产能利用率提高，从而改善整体利润水平[2][3][4] **其他重要内容** * 多肽类和ADC被明确为两个重要的成长性细分赛道[1][4] * 具体值得关注的标杆企业包括：多肽领域的药明康德、凯莱英；ADC领域的龙头企业；以及其他具有较强产能储备与稳定供应能力的大分子生物制剂公司[4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 * CXO板块持续关注，核心驱动因素包括：全球市场多肽、偶联药物、寡核酸等新分子对研发及生产外包持续注入的增长动能；地缘风险不确定性出清后的反转与板块情绪面改善；国内市场景气度修复、创新药研发需求的传导；以及AI赋能的药物研发 [3] * 宏观层面，美联储降息周期下医药生物投融资环境有望持续改善，药企外包服务需求受益 [3][6] * 行业层面，国内需求加速修复，全球景气度回暖 [3] * 2025年前三季度CXO板块业绩延续增长态势，收入增长兑现，利润端快速回升 [51][58] 根据相关目录分别进行总结 走势复盘 * **2024年上半年**：CXO板块在美国生物安全法案事件催化、各企业业绩增速预期调整等因素影响下继续走低 [3][4] * **2024年9月**：国内政策驱动性牛市、地缘风险短期出清，板块股价同步上涨 [3][4] * **2025年3月**：部分CXO头部上市公司订单数据超预期，二级市场估值注入 [3][4] * **2025年4月**：特朗普政府关税政策频繁变化带来短期扰动 [3][4] * **2025年二、三季度**：短期扰动出清、下游创新药结构性牛市、部分头部企业定期报告兑现与预期上调，板块股价进一步上升 [3][4] * **2025年四季度**：美国2026年国防授权法案与1260H清单不确定性升级，同时市场风格调整，部分企业股价下跌 [3][4] * **2025年末**：猴价变化及国内数据亮眼，部分内需票股价大幅抬升 [3][4] 宏观维度 * **货币政策**：美联储经过数次降息，2025年12月10日联邦基金利率目标区间为3.50%-3.75%，点阵图预测显示未来仍处于降息周期，医药生物一级市场投融资环境或向好 [3][6] * **地缘政治**：随着2026年美国国防授权法案的颁布及1260H清单未来的更新与调整，头部CXO企业的地缘风险不确定性将进一步释放，从法案SEC 851的直接影响范围及实际影响落地周期来看，影响有限 [3][12] 行业维度 * **国内投融资**：2025年中国医疗健康领域投融资总金额935.4亿元，同比增长83.7%；投融资事件626件，同比增长26.7% [3][22]。第四季度投融资总金额366.0亿元，同比增长141.3%，环比增长56.6% [22]。12月单月投融资总金额209.0亿元，同比增长239.4%，环比增长123.2% [24] * **全球投融资**：2025年全球医疗健康行业投融资总金额5911.9亿元，同比下降20.9%；全年投融资事件2185件，同比下降16.7%，同比降幅逐季度缩小 [3][29]。第四季度投融资总金额1503.6亿元，同比增长22.6% [29]。12月单月投融资总金额491.9亿元，同比增长12.0%，环比增长14.2% [31] * **国内研发活动**：2025年，CDE创新药IND承办数量合计达1840项，同比增长15.0%；NDA承办数量合计达265项，同比增长8.6% [34]。分季度看，2025年Q1至Q4的IND承办数量分别为395、410、526、509项 [3][37] * **海外研发活动**：2025年北美及欧洲新开临床试验共4297项（不包含IV期），达到2021年的历史高水平，其中I期或早期探索性试验1801项，II期-III期临床试验2496项 [3][40]。细分领域如GLP-1R靶点新药和抗体偶联药物的II-IV期新开临床试验数量从2019年至2025年显著增长 [44] * **全球及中国研发投入**：全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元，预计2021-2028年将以2.6%的增速稳步增长 [15]。中国A股医药生物样本上市公司2024年研发费用总额达852.4亿元，同比增长2.6% [15][17] 2025年板块前三季度业绩回顾 * **整体业绩**：CXO板块19家样本公司2025年前三季度实现收入695.7亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润165.4亿元，同比增长60.0%；实现扣非净利润128.6亿元，同比增长33.5% [51][58] * **单季度业绩**：25Q1收入211.7亿元（+12.3%），归母净利润48.4亿元（+77.4%）；25Q2收入236.8亿元（+15.3%），归母净利润64.7亿元（+56.2%）；25Q3收入247.2亿元（+11.4%），归母净利润52.3亿元（+51.0%） [51][60] * **盈利能力**：2025年前三季度板块整体毛利率为40.3%，同比提升2.5个百分点；净利率为23.9%，同比提升7.0个百分点 [51] * **费用率**：2025年前三季度销售费用率（2.6%）、管理费用率（8.8%）、研发费用率（4.5%）同比下降，财务费用率（0.6%）同比提高 [51] * **增长分布**：19家样本公司中，14家收入实现正增长，13家归母净利润实现正增长；1家公司收入增速超30%，7家公司归母净利润增速超30%；0家公司收入增速超50%，7家公司归母净利润增速超50% [54][57] * **收入与利润结构**：2025年前三季度，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业收入贡献比例分别为47%、15%、7%、7%、6%；归母净利润贡献比例分别为76%、6%、5%、5%、3% [53][56][57] 相关标的 * 报告提及的相关公司包括：药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、晶泰控股、英矽智能、昭衍新药、博腾股份等 [3]

收购事件概览 - 药明合联（药明生物控股子公司）于1月14日晚间发出自愿有条件现金要约，拟收购东曜药业全部已发行股份 [1] - 股份要约价为每股4港元，较东曜药业2025年12月22日收盘价2.01港元溢价约99% [1] - 假设要约获全面接纳，最高总代价约为31亿港元 [1] - 消息公布后，1月15日东曜药业股价盘中一度涨超78%，药明合联股价盘中一度跌超4.8% [1] 收购方药明合联业务与财务表现 - 药明合联业务主要集中在ADC（抗体偶联药物）等生物偶联药物领域，于2023年11月在港股上市 [1] - 药明生物直接或间接持有药明合联50.82%的股份 [1] - 公司2025年财务业绩盈喜：营收同比增长超45%；毛利同比增长超70%；经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超45% [2] - 扣除汇率变动影响后，经调整净利润增长率预期将超过65% [2] - 截至2025年底，药明合联全球客户数已超630家 [2] - 公司计划在2026-2029年累计投入超70亿元人民币，用于国内外偶联、制剂及载荷连接子设施扩张 [2] 被收购方东曜药业业务与资产 - 东曜药业成立于2010年，于2019年在港股上市，早期从事创新药研发，2020年转型发展CXO赛道，聚焦生物药CDMO [3] - 2025年上半年营业收入为4.89亿元人民币，净利润为406万元人民币 [3] - 2025年上半年新增客户12个，累计服务客户达85个 [3] - 公司位于苏州工业园区，占地5万平方米，拥有4条完整的国际一线品牌商业化产线（2条抗体，2条ADC） [3] - 具体产能包括：抗体原液年产能30万升，制剂车间年产能3000万支；ADC原液年产能960公斤，制剂年产能530万瓶 [3] 行业背景与趋势 - ADC药物通过化学连接符将细胞毒性小分子药物连接至抗体上，兼具靶向性和细胞杀伤力，是近年全球医药行业公认的“黄金赛道” [2] - 由于工艺复杂，ADC药物的外包服务需求较大，行业外包率据业内人士指出达到70% [2] - 在创新药行情高涨背景下，CXO赛道发展势头持续向好 [3] - CXO行业内部正通过并购等方式加速整合，此次收购是典型的“大鱼吃小鱼”案例，也是药明合联产能拓展的动作之一 [3] 同日其他行业动态 - 1月14日，另一家CXO公司奥浦迈公告，已完成对澎立生物的收购，澎立生物成为其全资子公司并纳入合并报表范围 [4] - 该收购交易价格为14.5亿元人民币 [4] - 奥浦迈成立于2013年，专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务，2022年登陆科创板 [4] - 澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一 [5]

核心观点 - 药明生物凭借其独特的CRDMO商业模式、强劲的业务增长以及在前沿技术领域的布局，展现出确定性的内生增长潜力，并正在迎来价值重塑的新周期 [1][9][14][15] 市场表现与估值 - 2025年，恒生医疗保健指数上涨56.95%，药明生物股价年内涨幅达79.04%，显著跑赢指数 [1] - 2026年初，药明生物股价走出“六连阳”行情，区间最高涨幅超过28%，于1月14日收盘站上40港元/股 [1] - 2025年公司股价累计涨幅接近80%，但当前市盈率估值仅为33.76倍，显著低于全球同业龙沙的51.84倍和三星生物的102.90倍 [15] 业务增长与财务指引 - 2025年中期业绩后，公司将全年收入指引上调至增长14%-16%，宣布回归高增长通道 [1] - 2025年新增综合项目数达209个，首次超过200个，推动综合项目总数攀升至945个 [3] - 新增项目中约三分之二聚焦于双多抗和抗体偶联药物领域，且约半数新签项目来自美国 [3] 项目管线与结构 - 临床前项目达463个，同比增长15.17% [3] - 早期临床开发项目达383个，同比增长16.77% [3] - 后期临床及商业化生产项目增至99个，同比增长13.79% [3] - 从研发到开发再到生产的客户转化率超过90% [9] 重点业务引擎：双多抗与ADC - 双多抗业务期内收入同比增长超过120%，贡献公司近20%的总收入，被定义为增速最快、盈利能力最强的引擎 [5] - 研发管线内双多抗项目数为196个，同比增长30%，并有3个商业化项目 [5] - 2025年研发服务端合作项目预付款金额创新高，潜在里程碑付款总额最高可达40亿美元以上 [7] 技术平台与创新 - 公司拥有WuXiBody™双抗平台、WuXiUP™连续生物工艺平台、WuXiUI™分批补料平台等多个先进技术平台 [10] - 2025年推出WuXiHigh™ 2.0高浓度制剂平台和WuXia™ TrueSite定点整合细胞株平台 [10] - 发布数字孪生平台PatroLab™，可实现40余项关键属性的实时在线监测，单批次数据密度较传统方法提升近1000倍 [10] 产能与全球布局 - 公司形成“全球六极”战略布局，覆盖中国、爱尔兰、德国、美国、新加坡及卡塔尔 [11] - 2029年起，预计投入运行的大规模生产产能为37万升，生物药年产量预计达30吨 [11] - 在卡塔尔建立中东首个CRDMO中心，旨在开辟全新增量市场 [13] 商业化前景与指标 - 工艺性能确认批次数量将从2025年的28个增至2026年的34个，强化了生产端长线增长的可见性 [8] - 过去5年累计有72家药明生物客户被成功收购，平均估值14亿美元，合计创造超1000亿美元市场价值 [9] - 未来收入结构将进化，除传统CDMO利润外，“BD首付款+里程碑付款+销售提成+细胞株提成”将成为业绩新增量 [15] 行业背景与驱动力 - 全球大型药企在专利悬崖和药价压力下扩张管线动力强劲，2025年并购支出接近1000亿美元，同比增长近50% [14] - 叠加降息周期下生物科技公司融资环境改善，有望带动全能型新分子CXO进入加速上升通道 [14]

中国创新药行业迎来新一轮繁荣 - 以创新药管线大额BD交易为标志，中国创新药行业正迎来基于源头创新的新一轮繁荣盛世 [1][10] - 行业全面复苏不仅带来创新药企业估值修复，更将重塑整条产业链价值 [1][10] - 以上游CXO行业和下游互联网分销平台为代表的配套产业链，有望收获新一轮增长周期，成为“隐形赢家” [1][10] CXO行业龙头药明康德业绩与前景 - 药明康德作为全球CXO龙头，在此轮周期中具备贝塔与阿尔法共振的独特逻辑 [2][11] - 公司2025年预计实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.4% [3][12] - 2025年预计经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%，利润端表现亮眼 [3][12] - 业绩增长归功于独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式，能降低客户研发成本和管理复杂性 [3][12] - 在中国创新药出海趋势下，具备一体化服务能力和全球交付标准的头部CRO公司将迎来显著增长机会 [3][12] - 中信证券报告预计，2026年药明康德在手订单增速将继续领先全球同业 [4][13] - 2023至2025财年期间，公司持续实现高于全球同业的净资产收益率（ROE），显示其强大护城河 [4][13] 创新药获批加速与商业化新渠道崛起 - 2025年我国共批准上市创新药76个，较2024年的48个大幅增长58.3% [5][15] - 以京东健康、阿里健康为代表的互联网新渠道正迎来历史性产业机遇 [5][15] - 京东健康凭借数字化营销、庞大用户与医生生态及“医+药+服务”闭环，成为创新药商业化核心战略渠道 [5][15] - 京东健康确立“新特药全网首发第一站”战略地位，推动“获批即上市，上市即触达”新范式 [5][15] - 截至2025年上半年，已有超30款创新药在京东健康实现线上首发，包括信尔美®、信超妥®、泽倍珂®等重磅品种 [6][15] - “京东买药秒送”链接超20万家线下药房，在超40个城市开通线上医保支付，覆盖近2亿人口 [6][15] - 线上医保支付降低了患者支付门槛，提升了新药可及性 [6][15] - 京东健康、阿里健康等商业化综合服务平台正迎来千亿级别战略机会 [6][16] 通过指数基金布局创新药产业链 - 创新药行业红利正从研发企业向上下游全产业链基础设施扩散 [6][17] - 指数主题基金是打破医疗行业信息不对称与准入壁垒的普惠工具 [6][17] - 港股通医疗ETF华宝（159137）覆盖约70%的创新药上下游产业链核心资产 [6][17] - 该ETF前十大成份股包括：药明生物（权重15.28%）、京东健康（11.84%）、药明康德（8.40%）、晶泰控股（5.43%）、阿里健康（5.42%）、药明合联（5.08%）、国药控股（4.35%）、金斯瑞生物科技（3.17%）、平安好医生（2.54%）、石药集团（2.40%） [7][18] - 持仓还包括医疗AI赛道龙头及脑机接口概念股等，有效覆盖行业热点 [7][18] - 其跟踪的中证港股通医疗主题指数，成份股中超过80%权重是A股没有的稀缺标的 [9][19] - 配置该ETF可实现对创新药产业“新基建”与“新渠道”的一键配置 [9][19] - 港股通创新药ETF（520880）则聚焦拥有独家专利和高技术壁垒的“纯血”创新药研发企业 [9][19]

港股创新药板块表现 - 2026年开年不足两周，港股创新药板块已如预期迎来开门红，流动性大幅修复 [1] - 华泰证券认为开年以来的流动性修复将带来一波明确的创新药β行情，并看好板块突破前高 [1] 行业催化剂与趋势 - JPM医药峰会本周拉开序幕，成为行业重要催化事件 [1] - 中国BD（业务发展）交易持续超预期，相比去年同期有较大增长 [1] 相关产业链表现 - 外需型CXO（医药研发生产外包组织）在新分子需求的驱动下，业绩持续超预期 [1] - 外需型CXO的强劲表现有望和创新药板块实现共振 [1]

港股通医疗板块市场表现 - 2026年开市以来，港股通医疗主题指数持续上涨，截至1月14日收盘，日线豪取9连阳，创下历史最长连阳纪录 [1] - 跟踪该指数的港股通医疗ETF华宝（159137）自1月12日上市以来连续3日大涨，场内涨幅分别为4.7%、3.44%、2.49%，成交额逐日放大，1月14日成交额达2.59亿元 [1] 指数成分股与领涨个股 - 港股通医疗ETF华宝（159137）覆盖港股医疗各领域50只龙头股，全面覆盖“CXO + 互联网医疗 + 医疗器械 + 创新药”等核心领域，并囊括脑机接口、AI医疗等热门主题 [4] - 1月14日，AI医疗概念领涨，权重股阿里健康断层领涨18.96%，盘中一度狂飙逾20%，一脉阳光、微创机器人-B分别大涨9.98%、8.62% [3] - 指数前十大权重股中，阿里健康（估算权重5.85%）涨18.96%，总市值1258亿；一脉阳光（估算权重0.29%）涨9.98%，总市值40亿；微创机器人-B（估算权重1.49%）涨8.62% [4] 行情核心催化剂：脑机接口产业化 - 海外方面，马斯克宣布Neuralink脑机接口产品将于2026年进入规模化量产阶段，并实现几近自动化的手术操作 [6] - 国内方面，脑虎科技“超级工厂”预计2026年投产，将成为脑机接口高端制造与数据创新枢纽，同时龙头企业强脑科技已向香港联交所提交IPO申请 [6] - 中信建投证券指出，脑机接口升级为十五五产业战略，在多重政策支持下产业落地有望提速，长期有望打开万亿市场空间 [6] 行情核心催化剂：AI医疗商业化加速 - 巨头纷纷入局AI医疗赛道，1月8日OpenAI推出ChatGPT Health功能，可解答健康问题、链接智能设备、规划饮食运动 [7] - 阿里健康旗下AI健康管理平台“蚂蚁阿福”实现规模化落地，月活跃用户突破3000万，单日提问量超千万 [7] - AI制药领域，英伟达与礼来宣布未来五年共同投资10亿美元在硅谷建设AI药物研发实验室，旨在利用千颗Blackwell芯片加速新药发现，国内清华大学团队也已研发出AI驱动的超高通量药物虚拟筛选平台DrugCLIP [6] - 华福证券认为，AI医疗行业在国家战略与市场需求的共振下已迈入商业化落地的关键阶段，当下是新一轮AI医疗应用布局的黄金时机 [7] 行情核心催化剂：CXO行业复苏拐点 - CXO景气度拐点逐渐清晰，药明康德1月12日发布2025年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为191.51亿元，同比增长约102.65% [7] - 药明康德在手订单近600亿元创历史新高，显示CXO行业复苏态势显著 [7] - 市场分析指出，CRO、CDMO需求端呈逐步恢复态势，叠加过去三年供给端持续出清，板块有望迎来盈利与估值同时提升的“戴维斯双击” [8] 阿里健康具体利好 - 阿里健康在AI医疗领域近期迎来多项实质性利好，除了“蚂蚁阿福”平台月活突破3000万，还在1月13日于其平台全网独家首发马来酸噻吗洛尔凝胶（商品名：贝美净®） [3]

核心业绩表现 - 公司预计2025年全年实现营业收入约455亿元，同比增长约15.84% [1] - 持续经营业务收入同比增长约21.40%，显著优于此前预期的17%至18% [1] - 2025年扣非净利润约人民币132亿元，同比增长约32.56% [1] - 2025年归母净利润约人民币191亿元，同比增长约102.65%，净利润率超过40% [1] - 业绩预增公告发布后，公司A股与H股股价均大幅上涨，引领A股医药板块，中证医疗指数盘中上涨2.85%，CS创新药指数上涨2.37% [1] 增长质量与业务结构 - 业绩增长源于业务结构优化与规模效应释放，持续经营业务收入增速高于整体收入 [2] - 利润率与现金创造能力同步提升，体现公司在成本控制、资源配置及项目执行层面的系统性优势 [2] - 在全球CXO行业调整背景下，实现“收入稳步增长、利润弹性释放”的企业并不多见 [2] - 摩根士丹利研报继续将公司列为2026年首选股份，予其A股目标价130元，评级“增持” [2] 股东回报与公司治理 - 2025年公司完成中期分红，自上市以来累计分红与回购并注销金额已达200亿元，年度平均分红比例约44% [3] - 持续高比例的现金分红体现了公司稳健的现金流状况及管理层对长期价值创造的重视 [3] - 作为全球头部CRO中唯一总部位于中国的企业，公司在复杂外部环境下在手订单持续创下历史新高，为未来经营提供高度可见性 [3] - 公司在逆风环境中保持订单增长，体现了管理层对行业趋势的前瞻判断及应对的系统能力 [3] 市场反应与估值逻辑 - 此前减持事项已集中完成，减持平均价格约89元，低于1月13日盘中106.50元的股价水平 [4] - 自减持公告发布以来买入的投资者普遍获得正收益，市场关注点迅速回归公司基本面与业绩兑现 [4] - 市场对公司的评估逻辑正从事件扰动回归到经营质量、现金流能力与长期增长空间本身 [4] - 在全球CXO行业格局重塑阶段，能够持续兑现业绩、稳定回馈股东并穿越周期的企业更易获得长期资金青睐 [4]

医药板块市场表现 - 2025年1月13日医药板块领涨，创新药ETF国泰（517110）上涨2.69%，生物医药ETF（512290）上涨1.57% [1] 板块上涨核心驱动因素 - 多个海外创新药对外授权（BD）及催化落地 [1] - 荣昌生物与艾伯维达成PD1*VEGF双抗对外授权，获得6.5亿美元首付款、49.5亿美元里程碑付款以及双位数的销售分成 [1] - 三生制药与辉瑞合作的SSGJ-707将于2026年开展五项全球多中心III期临床 [1] - 海思科PDE3/4抑制剂交易落地，获得1.08亿美元首付款、9.55亿美元里程碑付款以及后续最高12%的销售分成 [1] - CXO龙头药明康德2025年业绩预告超预期，预计全年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%，经调整归母净利润149.57亿元，同比增长41.33% [1] - 药明康德持续经营业务收入同比增长约21.4%，TIDES业务快速放量，在手订单达598.8亿元，同比增长41.2% [1] - AI医疗全球催化不断，OpenAI在ChatGPT中集成健康对话功能模块ChatGPT Health，并与b.well、Apple Health等应用连接 [2] - 海外公司Tempus AI公告业绩超预期，诊断业务营收9.55亿美元，同比增长111% [2] 行业基本面与未来展望 - 医药板块全球竞争力持续加强，出海持续落地，商业化盈利兑现的产业逻辑不变 [2] - 近期小核酸等已经开始催化板块情绪 [2] - 下周JPM行业会议即将召开 [2] - 1月中下旬可关注创新药企业业绩预增公告，潜在有望看到创新药和CXO板块催化剂 [2] - 第一季度下旬可逐步开始期待AACR和ASCO行业会议 [2] - 业绩期商业化公司表现值得期待，或有业绩预增公告 [2]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]