交易概述 - 摩根大通于11月26日增持阿里健康约17.16亿股 [1] - 每股作价为6.069港元，总交易金额约为10.41亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为16.88亿股，持股比例增至10.43% [1]

投资评级 - 报告对阿里健康维持“优于大市”的投资评级，目标价为5.69港元 [2] - 当前股价为5.51港元（截至2025年12月01日收盘价） [2] 核心观点 - 公司FY26上半财年业绩实现高增长，自营业务板块是主要驱动力，药品运营能力显著提升 [1] - 收入稳健增长，利润率提升，经调整净利润同比大幅增长38.7% [3] - 公司顺应行业趋势加强药品板块布局，供应链效率显著优化，整体运营费率下降 [4] - 作为互联网医疗健康服务龙头，公司在降本增效和加强药品运营能力方面成果突出，业务规模有望稳步增长 [5] 财务业绩总结 - FY9/25半年度收入为167.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] - 毛利率为25.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 经调整净利润为13.6亿元人民币，同比增长38.7%；经调整净利率约为8.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 分业务来看：医药自营业务收入143.8亿元（+18.6%），医药电商平台业务收入18.4亿元（+7.5%），医疗健康及数字化服务业务收入4.8亿元（+8.2%） [3] 业务运营亮点 - 自营业务年度活跃用户数与会员ARPU持续增长，自营SKU扩大至161万，同比增长98.8% [3] - 平台运营能力提升，线上SKU超过9700万（+24.0%），商家数量超过5.6万家（+39.0%） [3] - 平台签约执业医师、药师和营养师超过25万人，同比增长12.0% [3] - 码上放心平台合作头部药企增加至超过900家 [3] 战略合作与产品布局 - 公司与信达生物在诊后疾病管理、供应链、数字化营销等领域展开合作，其双靶点减重药玛仕度肽在平台上线后高速增长 [4] - 合作先声药业，为失眠患者提供寻药、问诊到健康管理的一站式解决方案 [4] 运营效率优化 - FY9/25公司履约费率为8.2%（-0.7pp），销售费率为7.1%（+0.2pp），管理费率为1.1%（-0.1pp），研发费率为1.9%（-0.4pp） [4] - 整体运营费率为18.3%，同比下降0.9个百分点 [4] - GLP-1等高客单产品销售拉动了平均售价（ASP）增长，带动履约成本下降 [4] - 公司正探索设计当日达、次日达等综合供应链体系，并在上海、杭州等城市展开试点 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY27收入分别为349.0亿元/393.8亿元，同比增长14.1%/12.8% [7] - 预计FY26-FY27经调整净利润分别为24.8亿元/28.3亿元，同比增长27.1%/14.3% [7] - 基于DCF估值法（WACC 10.9%，永续增长率3.5%），预测公司1年后股权价值为920.8亿港币，对应股价5.69港币/股 [7] - 目标价较前值上调5.0% [7]

板块整体表现 - 12月2日互联网医疗板块整体下跌0.57%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.42%，深证成指下跌0.68% [1] - 板块内个股表现分化，涨幅居前的个股包括海峡创新（上涨13.53%）、药易购（上涨6.42%）和思创医惠（上涨5.27%），跌幅居前的个股包括荣科科技（下跌3.60%）、汉威科技（下跌3.12%）和福瑞股份（下跌2.91%） [1][2] 个股价格与交易情况 - 海峡创新收盘价为18.46元，成交量212.62万手，成交额37.74亿元，为当日涨幅最大且交易最活跃的个股 [1] - 药易购收盘价为34.49元，成交量14.01万手，成交额4.82亿元 [1] - 荣科科技收盘价为25.19元，成交量17.04万手，成交额4.29亿元，为领跌股 [2] - 思创医惠收盘价为4.99元，成交量204.23万手，成交额9.91亿元 [1] 板块资金流向 - 当日互联网医疗板块整体呈现主力资金净流出7.24亿元，而游资资金净流入3.09亿元，散户资金净流入4.15亿元 [2] - 个股资金流向分化显著，思创医惠主力资金净流出9301.77万元，主力净占比为-9.39% [3] - 药易购主力资金净流入2608.35万元，主力净占比为5.42% [3] - 英特集团主力资金净流入1879.74万元，主力净占比达11.36% [3]

估值方法与目标价调整 - 相对估值方法由市销率改为调整后市盈率 [1] - 将阿里健康2026至2028财年盈利预测上调17%至21% [1] - 基于2027财年23倍调整后市盈率 将目标价从3.8港元上调至4.7港元 [1] 业绩与增长预期 - 第一方平台销售增长超越预期 但增长动力主要源于药品供应从线下转向线上的结构性变化 而非公司战略转向 [1] - 预计阿里健康2025至2028财年收入及调整后盈利年复合增长率分别为13%和19% [1] - 认为公司目前对应明后两年调整后32倍、27倍市盈率可能无法充分支撑其增长预测 [1] 行业竞争格局 - 阿里健康与主要竞争对手京东健康之间的差距正在扩大 [1] - 京东健康在用户认知度与药品供应链建立了竞争优势 并在全渠道布局抢得先机 [1] - 相信行业龙头企业均能从线下药品供应转向线上的结构性趋势中尽早获利 [1]

估值方法与目标价调整 - 相对估值方法由市销率改为调整后市盈率 [1] - 将阿里健康2026至2028财年盈利预测上调17%至21% [1] - 基于2027财年23倍调整后市盈率，将目标价从3.8港元上调至4.7港元 [1] 业绩与增长动力 - 第一方平台销售增长超越预期 [1] - 增长动力主要源于药品供应从线下转向线上的结构性变化 [1] - 预计2025至2028财年收入及调整后盈利年复合增长率分别为13%和19% [1] 竞争格局与公司定位 - 阿里健康与主要竞争对手京东健康之间的差距正在扩大 [1] - 京东健康在用户认知度、药品供应链和全渠道布局方面建立竞争优势 [1] - 阿里健康目前对应明后两年调整后市盈率分别为32倍和27倍 [1] 投资评级 - 维持"沽售"评级 [1]

公司财务表现与预期 - 阿里健康上半财年业绩超出市场预期 [1] - 公司重申2026财年收入增长目标为同比增长10%-15% [1] - 公司重申2026财年经调整净利润增长目标为同比增长20%-30% [1] - 预计2026财年至2028财年收入复合年增长率为13% [1] - 预计2026财年至2028财年经调整净利润复合年增长率为24% [1] 增长驱动因素 - 增长受创新药业务持续势头推动 [1] - 增长受与阿里巴巴集团协同效应加深推动 [1] - 增长受人工智能采用率提高推动 [1] 投资评级与目标 - 大华继显维持对阿里健康股票的买入评级 [1] - 大华继显维持阿里健康目标价为7.80港元 [1]

行业现状与挑战 - 全球艾滋病病毒感染者人数为4080万，2024年新增感染病例130万例 [1] - 艾滋病已从致命疾病转变为可长期管理的慢性病，感染者通过规律抗病毒治疗可将病毒载量降至检测不到的水平，基本无传染性 [2] - 预防措施包括行为干预和生物医学干预两类，其中暴露后预防（PEP，即阻断药）需在暴露后72小时内服用，2小时内最佳 [3] - 行业面临知识普及不足的挑战，约50%的受访者对阻断药不了解 [4] - 较高的售价、单一的购买渠道以及信息普及不足等问题影响了HIV防治措施的普及率 [4] 公司业务与服务模式 - 公司是深耕“互联网+防艾”领域的知名机构，持有国家卫健委认证的医疗服务机构专业资质 [7] - 公司专注提供HIV检测预防、紧急阻断、高危咨询等个性化健康服务 [7] - 平台推出“防艾小蓝盒-HIV预防阻断2小时百城极速达”服务，提供风险评估、用药前检测、极速送达及阻断期医师咨询等全流程服务 [8] - 平台客服团队均经过至少40小时医学培训后才上岗，可解答绝大多数问题 [8] - 平台有上百位医生入驻，可为用户提供专业问诊服务 [8] 用户痛点与公司解决方案 - 用户面临“信息迷宫”，对PEP、PrEP等不同药物组合感到困惑 [4] - 强烈的“病耻感”使用户不愿去正规医院就诊，宁愿在私人渠道购买高价药 [9] - 公司通过隐私保护设计化解用户顾虑，包括快递面单隐去产品信息、订单后台加密、问诊全程匿名等 [9] - 公司通过社群信任和共情能力，理解用户如不敢“出柜”、担心家人发现药盒等顾虑，使专业建议更易被接受 [9] - 公司提供超越单纯卖药的服务，例如解答阻断药与其他药物（如抗抑郁药、慢性病药物）联用的问题，这是用户在专科医生处可能无法获得的 [9] 市场机遇与行业趋势 - 存在大量因“恐艾心理”而产生的隐秘需求，部分用户因共用马桶、蚊虫叮咬等非风险行为陷入恐慌，反复检测和购药 [11] - 规范的阻断药宣传能填补“防护漏洞”，成为艾滋病防控体系的重要补充，尤其适用于职业暴露、性侵犯受害者等意外暴露场景 [14] - 科学的阻断药宣传本质是以危机促认知，让公众更深刻意识到高危行为的风险，并与检测科普同步推进 [14] - 在“社会共治”理念下，行业正形成连接专业医疗、政策支持与普通用户的协作网络 [14]

投资评级与目标价 - 报告对京东健康维持“优于大市”的投资评级 [1] - 目标股价为71.07港元，较当前股价63.50港元存在约11.9%的潜在上行空间 [2] - 估值采用DCF方法，关键假设为WACC=8.3%，永续增长率=2.0% [5][8] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度收入和利润延续强劲增长，收入达171.2亿元，同比增长28.7%，净利润为18.4亿元，同比大幅增长97.2% [3] - 经调整净利润为19.0亿元，同比增长42.4%，对应经调整净利率为11.1%，同比提升1.1个百分点，显示盈利能力进一步增强 [3] - 2025年前三季度累计收入为524.1亿元，同比增长25.8%，经调整净利润为54.7亿元，同比增长37.5% [3] - 业绩增长主要驱动力包括药品类目和广告业务维持高增长、保健品板块提速、营销投入高效以及药品类目议价能力提升 [3] 业绩指引与未来展望 - 公司上调2025年全年业绩指引，预计收入增长约22.0%（此前指引约为20.0%），目标实现经调整利润约为62.0亿元（此前目标约为56.0亿元），利润上调幅度约10.7% [4] - 指引上调考虑因素包括第三季度业绩强劲、药品类目预期延续强劲增长、2025年双十一保健品营销策略灵活变化等 [4] - 预计2025财年/2026财年收入分别为710.5亿元/817.1亿元，同比增长22.1%/15.0%；预计2025财年/2026财年经调整利润分别为62.1亿元/63.2亿元 [5] - 行业药品线上化率快速提升，公司作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，发力即时零售并复用基建资源，有望吸引更多上游企业合作，扩大规模效应 [5] 财务预测与关键指标 - 预测显示公司毛利率持续改善，预计从2024财年的22.9%提升至2025财年的24.6%和2026财年的24.9% [2] - 净资产收益率（ROE）预计从2024财年的7.5%提升至2026财年的8.6% [2] - 估值指标方面，基于预测净利润，2025财年预期市盈率（P/E）为44倍，2026财年预期市盈率为35倍 [2] - 自由现金流预计保持增长，2025财年预计为53.1亿元，2026财年预计为53.6亿元 [8]

公司业务举措 - 公司依托供应链与医疗服务资源优势，联合多个行业合作伙伴，持续构建“防-检-护”一体化防艾体系 [1] - 公司在艾滋病日前夕联合雅培、万孚、杰士邦等国内外知名品牌，通过线上专区、内容种草、短视频发布及线下进校园等形式开展防艾活动 [1] - 公司依托“医-检-诊-药”的医疗服务闭环优势，为有精准检测需求的用户提供HIV自测试纸，操作简单便捷，最快仅需15分钟即可获取结果，并采用“隐私发货”保护患者隐私 [1] - 公司联合雅培上线HIV四代试纸，可实现抗原抗体联合检测，大幅缩短窗口期时间，用户在京东APP搜索特定关键词即可直达购买 [1] - 公司旗下京东到家快检服务在北京、上海部分地区开通HIV艾滋病抗体检测服务，用户下单后专业护士最快1小时内上门完成静脉采血，平均3小时出具报告 [2] - 未来公司将联合广大合作伙伴，深度融合专业医疗健康服务资源，普及艾滋病防治知识，增强公众自我保护意识，提升防艾治艾的医疗健康资源可及性 [2] 行业与社会背景 - 今年12月1日是第38个世界艾滋病日，主题为“社会共治，守正创新，终结艾滋”，旨在呼吁各界凝聚合力、突破创新，共同推进艾滋病防治事业高质量发展 [1] - 公司旨在将专业、科学的预防知识、有效的筛查手段以及正确面对疾病的态度传递给更广泛的公众 [1]

公司业务举措 - 京东健康联合杰士邦、雅培、万孚、羽感等国内外知名品牌，开展多元防艾科普活动 [2] - 公司携手杰士邦与湖北省疾控中心，在武汉科技大学开展“青春防艾嘉年华”线下活动，设置知识问答、互动游戏等专区并发放定制防护礼包 [4] - 公司联合羽感在北京崇礼云顶滑雪场开展“安全羽爱”主题线下快闪活动，用户打卡可得防护套装及定制款3D手办 [4] - 公司联合羽感、37.5、名流等品牌在线上启动“防艾防护体验计划”，组织防艾科普专场直播，并提供首批10万份安全套试用装供用户免费申领 [4] - 公司为有检测需求的用户提供HIV自测试纸，操作简单且最快15分钟获取结果，并采用隐私发货保护患者隐私 [5] - 京东健康联合雅培上线HIV四代试纸，可实现抗原抗体联合检测以大幅缩短窗口期时间 [5] - 京东到家快检服务在北京、上海部分地区开通HIV抗体检测服务，专业护士最快1小时内上门采血，平均3小时出具报告 [5] - 公司未来计划联合合作伙伴，深度融合专业医疗健康服务资源，以提升防艾治艾的医疗健康资源可及性 [6] 行业与公司战略 - 京东健康依托供应链与医疗服务资源优势，联合多个行业合作伙伴，持续构建“防-检-护”一体化防艾体系 [1] - 公司通过线上专区、内容种草、短视频发布及线下进校园等多种形式，普及专业艾滋病防治知识 [2] - 公司旨在将专业预防知识、有效筛查手段及正确面对疾病的态度传递给更广泛的公众 [1] - 公司的举措旨在响应“社会共治，守正创新，终结艾滋”的行业主题，共同推进艾滋病防治事业高质量发展 [1]