报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 主要产品价格下跌致24H2及25Q1公司业绩下滑，考虑产品价格下跌趋势下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，但公司一体化优势明显、产业链具韧性，维持“买入”评级 [6][7] 事件总结 - 公司2024年实现营收297.63亿元，同比增长17.37%；归母净利润20.29亿元，同比增长148%；扣非后归母净利润19.62亿元，同比增长127%；2024Q4单季度营收81.84亿元，同比增长10.36%，环比增长8.57%；归母净利润4.54亿元，同比增长45.5%，环比增长12.46% [5] - 公司2025Q1单季度营收72.90亿元，同比增长7.96%，环比减少10.92%；实际归母净利润4.13亿元，同比减少27.30%，环比减少9.04% [5] 点评总结 - 2024年化工新材料业务营收204亿元，同比增长26.8%，毛利率同比提升1.4pct至15.9%；基础化工产品业务营收58.0亿元，同比减少7.4%，毛利率同比提升2.7pct至16.6%；化肥业务营收30.7亿元，同比增长17.9%，毛利率同比下降1.4pct至5.8% [6] - 24H2化工新材料及基础化工业务主要产品价格下跌，业绩回落，24H2国内PC、PA6、辛醇、有机硅DMC、DMF销售均价较24H1分别下跌1.1%、10.5%、19.4%、8.8%、11.8%；2024年整体销售毛利率因煤炭等原材料价格下跌同比提升1.4pct [6] - 25Q1部分主要产品价格进一步下跌致营收及利润减少，25Q1国内PC、PA6、辛醇、二氯甲烷、一氯甲烷、DMF销售均价环比下跌1.3%、6.3%、12.8%、11.9%、4.0%、2.6%，单季度毛利率环比下降0.6pct至12.6% [6] 生产与项目进展总结 - 生产管理严抓安全管控，2024年9月受2023年生产事故影响的双氧水装置（30万吨/年）恢复生产 [7] - 新增产能项目推进顺利，2024年9月60万吨己内酰胺·尼龙6一期工程投产并满负荷运行，2025年3月40万吨/年有机硅项目投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进 [7] - 2025年主要产品生产目标为1350万吨（含内部互为原料自用部分），较2024年目标提升40.6% [7] 盈利预测总结 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为20.56（前值25.01）/23.25（前值29.22）/26.43亿元 [7] 财务报表总结 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为253.58亿、297.63亿、332.05亿、374.37亿、422.59亿元；营业成本分别为219.48亿、253.50亿、287.32亿、323.94亿、365.64亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为38.65亿、39.39亿、44.79亿、48.05亿、52.12亿元；投资活动产生现金流分别为 - 34.28亿、 - 24.14亿、 - 19.91亿、 - 15.15亿、 - 10.15亿元等 [11] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为352.82亿、362.68亿、362.83亿、359.11亿、385.33亿元；总负债分别为182.60亿、174.52亿、160.79亿、140.56亿、148.00亿元等 [12] 主要指标总结 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为13.4%、14.8%、13.5%、13.5%、13.5%；EBITDA率分别为17.9%、17.8%、15.1%、14.5%、14.0%等 [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为52%、48%、44%、39%、38%；流动比率分别为0.18、0.29、0.39、0.65、1.27等 [13] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为0.19%、0.21%、0.21%、0.21%、0.21%；管理费用率分别为2.35%、1.93%、1.93%、1.93%、1.93%等 [14] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.13、0.35、0.35、0.40、0.46元；每股经营现金流分别为2.02、2.06、2.35、2.52、2.73元等 [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为25、10、10、9、8；PB分别为1.2、1.1、1.0、1.0、0.9等 [9][14]

产量销量金额 - 2025年1 - 3月功能性助剂产量3268.46吨、销量3058.14吨、销售金额10712.76万元[1] - 2025年1 - 3月苯基氯硅烷产量783.77吨、销量348.52吨、销售金额1296.03万元[1] - 2025年1 - 3月主要产品合计产量4052.23吨、销量3406.66吨、销售金额12008.79万元[1] 价格变动 - 2025年1 - 3月功能性助剂月平均售价3.50万元/吨，较2024年同期下降19.91%[2] - 2025年1 - 3月苯基氯硅烷月平均售价3.72万元/吨，较2024年同期上涨3.05%[2] - 2025年1 - 3月三甲基氯硅烷平均采购价格1.50万元/吨，较2024年同期下降10.71%[2] 其他情况 - 报告期内无其他对公司生产经营具有重大影响的事项[3]

业绩总结 - 2025年1 - 3月尿素销售收入55353.45万元[2] - 2025年1 - 3月聚氯乙烯销售收入27025.62万元[2] - 2025年1 - 3月丙烯销售收入24753.81万元[2] - 2025年1 - 3月烧碱销售收入22598.14万元[2] - 2025年1 - 3月三氯化磷销售收入8564.23万元[2] - 2025年1 - 3月双氧水销售收入2774.64万元[2] 数据对比 - 2025年1 - 3月尿素销售均价同比下降25.32%[2] - 2025年1 - 3月聚氯乙烯销售均价同比下降11.99%[2] - 2025年1 - 3月丙烯销售均价同比上升1.66%[2] - 2025年1 - 3月烧碱销售均价同比上升20.59%[2] - 2025年1 - 3月煤炭采购价格同比下降12.89%[3] - 2025年1 - 3月工业盐采购价格同比下降8.29%[3] - 2025年1 - 3月动力电采购价格同比下降0.47%[3] 公司变动 - 2025年1月公司失去对平原化工控制权，不再纳入合并报表[4]

公司业绩与财务表现 - 2025年一季度主营收入15.09亿元同比上升11.52% 归母净利润5712.47万元同比上升19.52% 扣非净利润4851.65万元同比上升9.42% 负债率44.86% 毛利率5.23% [8] - 公司聚醚产销量逐年递增 2021年产量29.08万吨销量28.75万吨 2022年产量29.91万吨销量29.61万吨 2023年产量54.23万吨销量54.16万吨 2024年产量67.01万吨销量65.62万吨 [7] - 公司持续现金分红 2021年每10股派1.0元 2022年每10股派1.00元 2023年每10股派1.50元 2024年前三季度每10股派0.70元 2024年度拟每10股派0.80元 [7] 产品与技术优势 - POP生产装置单套产能达15万吨 产品具有遇水不凝胶 低粘度 高固含量 低VOC 高白度等优势 弹性体和高弹产品分子量分布集中 稳定性强 低气味 低VOC 低色值 [2][3] - 高性能聚醚生产线工艺装备为自主设计开发 部分关键工艺属国内首创 填补国内空白 装备居国内先进水平 [2] - 聚醚系列产品产能已达97万吨 在建33万吨/年聚醚多元醇扩建项目 产品以高弹 弹性体为主 主要满足汽车市场需求及端氨基聚醚自用 [5] 市场与销售情况 - 聚醚产品应用领域包括软体家居 汽车 鞋服 体育运动及建筑防水等领域 端氨基聚醚产品可用于环氧树脂固化剂 风电叶片胶固化剂等10余种应用场景 [3] - 聚酰胺树脂系列产品在机械制造 汽车工业 电子电器 纺织等领域有广泛应用 [3] - 聚醚系列产品已销往东南亚 欧洲等60多个国家和地区 [6] 项目进展与产能扩张 - 尼龙66一期项目进入调试试生产阶段 聚酰胺树脂产品现有P6 长碳链尼龙 透明尼龙 高温尼龙等 处于下游客户验证推广阶段 [2] - 高性能改性高分子材料项目正在筹划中 [2] - 自上市以来实施多个产能项目 包括16万吨聚醚项目 36万吨聚醚项目 31万吨聚醚改扩建项目等 产能从2021年底36万吨提升至97万吨 [7] 公司治理与投资者关系 - 控股股东及实际控制人承诺锁定期满后2年内减持价格不低于发行价 [2] - 公司制定市值管理制度 包括提升核心竞争力 依法依规信息披露 制定可持续利润分配政策 [7] - 销售模式主要采用"先款后货" 对少数优质客户给予信用额度 通过信用评估体系 优化合同条款 购买信用保险等措施控制应收账款风险 [4] 行业与竞争格局 - 公司直接出口美国金额占营业收入比例极低 关税影响较小 [2] - 聚醚行业软泡 硬泡基础聚醚利润微薄 公司新增产能以POP 高弹 弹性体 端氨基聚醚等高附加值产品为主 [4][5]

业绩说明会核心内容 - 公司于2025年4月29日召开业绩说明会 [1] 财务表现 - 2024年公司营业收入69亿元 较2023年下降11% [2] - 2025年一季度主营收入1.61亿元 同比上升12.2% [10] - 2025年一季度归母净利润501.64万元 同比上升132.25% [10] - 2025年一季度扣非净利润207.95万元 同比上升110.23% [10] - 2025年一季度毛利率13.8% [10] - 负债率18.29% [10] 业务发展 含氟新材料板块 - 有序落实扩产规划 聚焦开发新工艺提高产品品质 [5] - 第四代环保制冷剂现有产能1万吨 在建产能1万吨 [2][4] - 计划根据市场需求增长情况逐步释放产能 [4] - 推行低成本扩产计划 [5] 聚氨酯新材料 - 2024年销售量较2023年增长较大 [5] - 积极拓宽销售市场并加大技术创新 [5] - 实施灵活销售政策 [5] 研发进展 - 固态电池电解质研发处于小试和工艺设计阶段 [2] - 与中山大学合作开发新一代固态电池核心材料 [2] - 低粘度锂电级聚合物材料项目已完成中试阶段 [2] - 今年会继续加大研发投入 [4] 行业政策影响 - 家电行业自2026年1月1日起禁止生产以氢氟碳化物为制冷剂的电冰箱和冰柜产品 [4] - 预计四代制冷剂需求量将井喷式爆发 [4] - 公司计划确立全国第四代制冷剂行业龙头地位 [4] 其他信息 - 公司PVDF产能1.4万吨 [2] - 第三代制冷剂配额以生态环保部公示信息为准 [2] - 针对财务报表的差错更正及追溯调整工作有序开展中 [9]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益2025年一季报为0.0197元，较2024年同期增长6.49% [1] - 每股净资产2025年一季报为1.78元，同比增长4.71% [1] - 每股公积金保持稳定，2025年一季报为2.42元，与2024年同期持平 [1] - 每股未分配利润2025年一季报为-1.77元，同比改善4.32% [1] - 营业收入2025年一季报为1.17亿元，同比下降8.59% [1] - 净利润2025年一季报为0.13亿元，与2024年同期持平 [1] - 净资产收益率2025年一季报为1.11%，同比提升1.83个百分点 [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有42076.26万股，占流通股比61.84%，较上期增加2054.95万股 [1] - 河北高速公路集团有限公司为第一大股东，持有38126.30万股，占总股本56.04%，持股数量未变 [2] - 财达证券股份有限公司新进为第二大股东，持有1619.99万股，占总股本2.38% [2] - 财达证券-民生银行-财达证券成长6号集合资产管理计划新进为第三大股东，持有709.84万股，占总股本1.04% [2] - 李建辉减持33.60万股，石建洪减持7.10万股 [2] - 文鑫、邹崇元、唐明星退出前十大股东 [2] 分红送配方案情况 - 本次公司不进行利润分配或资本公积金转增股本 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 华鲁恒升2025年1季度业绩承压，产品价格下滑拖累收入和利润增长，但新能源新材料等部分产品销量有增长；公司持续推进新项目建设，未来新产品落地有望提升盈利能力，维持2025 - 2027年盈利预测 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华鲁恒升是多业联产现代化工企业，主要产品有肥料、多元醇等，打造多个产业和技术平台，将加快结构调整和产业布局优化 [6] - 52周股价区间31.21 - 19.96元，总市值427.4亿元，流通市值426.59亿元，总股本和流通A股均为212322万股，52周日均换手率1.21 [6] 财务情况 - 2025年1季度实现营业收入77.72亿元，YoY - 2.59%，归母净利润7.07亿元，YoY - 33.65%；主要产品价格同比下滑，新能源新材料产品销量同比增23%、营收同比降1%，化学肥料销量同比增37%、营收同比增5%，有机胺系列产品销量同比降1%、营收同比降9%，醋酸及衍生品销量同比降8%、营收同比降16%；综合毛利率同比下滑5.54个百分点至16.35% [3] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为364.05亿、402.39亿、450.73亿元，增长率分别为6.37%、10.53%、12.01%；归母净利润分别为40.08亿、45.87亿、53.51亿元，增长率分别为2.71%、14.44%、16.65%；对应EPS分别为1.89、2.16、2.52元，当前股价对应P/E值分别为11、9、8倍 [4][5] 项目进展 - 2024年内蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进 [4]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益2025年一季报为-0 0200元 较2024年一季报-0 0100元下降100% [1] - 每股净资产2025年一季报为1 67元 较2024年一季报1 8元下降7 22% [1] - 每股未分配利润2025年一季报为0 25元 较2024年一季报0 38元下降34 21% [1] - 营业收入2025年一季报为10 66亿元 较2024年一季报10 72亿元下降0 56% [1] - 净利润2025年一季报为-0 55亿元 较2024年一季报-0 4亿元下降37 5% [1] - 净资产收益率2025年一季报为-0 95% 较2024年一季报-0 64%下降48 44% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有288377 84万股 占流通股比例82 22% 较上期减少2627 79万股 [1] - 淮北矿业（600985）(集团)有限责任公司持有165270 06万股 占总股本47 12% 持股数量未变化 [2] - 安徽皖投工业投资有限公司持有37977 20万股 占总股本10 83% 较上期减少6 44万股 [2] - 建信金融资产投资有限公司持有21044 41万股 占总股本6 00% 较上期减少2421 58万股 [2] - 中国成达工程有限公司持有18000 00万股 占总股本5 13% 持股数量未变化 [2] - 张军新进入前十大股东 持有300 00万股 占总股本0 09% [2] - 黄永朝退出前十大股东 上期持有336 98万股 占总股本0 10% [2] 分红送配方案情况 - 本次公司不进行利润分配也不进行资本公积金转增股本 [3]

核心财务表现 - 2024年营业收入40.67亿元，同比增长9.95%，季度数据呈现稳定态势（94784万元/103965万元/100609万元/107313万元）[2] - 归母净利润4.73亿元，同比大幅增长27.53%，主要受益于成本控制与工艺优化[3] - 扣非净利润4.82亿元，同比增长26.17%，反映核心业务盈利能力增强[4] - 基本每股收益0.94元/股（+27.03%）与扣非每股收益0.96元/股（+26.32%）同步提升[5] 费用控制与研发投入 - 销售费用3805万元微降0.02%，其中职工薪酬2331万元占比最高[6] - 管理费用2.65亿元下降0.51%，体现精细化管理成效[7] - 财务费用2891万元同比下降12.08%，源于债务结构优化[8] - 研发费用1.28亿元同比增长11.98%，占营收比例3.16%，全部费用化[9][14] 现金流动态 - 经营活动现金流净额3.33亿元同比下降15.87%，或与采购支付增加有关[11] - 投资活动现金流净流出3.64亿元（上年-2.74亿元），主要用于固定资产购置[12] - 筹资活动现金流净额1.98亿元（上年-1.38亿元），因借款增加与偿债减少[13] 研发与人力资源 - 研发团队281人占总员工13.53%，30-40岁人员占比42%（118人）为核心力量[15] - 研发人员学历结构：博士2人、硕士13人、本科126人[15] 管理层与经营背景 - 董事长蔡再华年薪231万元，总经理柯愈胜204万元，高管薪酬与业绩挂钩[19] - 主要原材料铬铁矿依赖进口，存在价格波动风险[16] - 下游行业周期性波动可能影响业绩，但应用领域广泛形成缓冲[17] - 生产工艺涉及安全风险，质量控制要求随规模扩大提升[18]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2024年一季报的0.01元降至2025年一季报的-0.13元，同比下降1400% [1] - 每股净资产从3.48元降至3.39元，同比下降2.59% [1] - 每股公积金保持稳定为2.56元，与2024年一季报持平 [1] - 每股未分配利润从-0.35元降至-0.43元，同比下降22.86% [1] - 营业收入从11.67亿元增至16.04亿元，同比增长37.45% [1] - 净利润从0.05亿元降至-0.67亿元，同比下降1440% [1] - 净资产收益率从0.26%降至-3.71%，同比下降1526.92个百分点 [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有18408.27万股，占流通股比例35.28%，较上期增加313.68万股 [2] - 铜陵化学工业集团有限公司为第一大股东，持有10689.17万股，占总股本20.49%，持股数量未变 [3] - 万华化学集团电池科技有限公司为第二大股东，持有2608万股，占总股本5%，持股数量未变 [3] - 戴文持股2599.33万股，占总股本4.98%，较上期增加33.3万股 [3] - 林云方持股556.87万股，占总股本1.07%，较上期增加21.76万股 [3] - 吴爱民持股503.13万股，占总股本0.96%，较上期减少7.75万股 [3] - BARCLAYS BANK PLC、高盛公司有限责任公司、金洪正为新进股东 [3] - MORGAN STANLEY & CO INTERNATIONAL PLC、林炎德、张敬东退出前十大股东 [3] 分红送配方案情况 - 本次公司不分配不转赠 [4]