报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月7日，存量信用债估值及利差呈现不同特征，各券种收益率较上周大多下行 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债整体情况 - 民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债和地产债收益率较上周下行，短端品种收益下行幅度更大，2年内民企地产债较受青睐 [3][8] - 金融债中，城农商行资本补充工具、租赁公司债估值收益率和利差较高，收益率整体下行，3 - 5年非永续租赁债、1 - 2年商金债、1年内股份行二永债、证券公司次级债部分品种下行明显 [4][8] 公募城投债情况 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.3%以下，收益率超4.5%的出现在贵州地级市及区县级，云南、甘肃等地利差较高，收益率基本下行，1年内品种平均下行11.5BP，1年内江苏省级非永续等品种下行幅度较大 [2][16] - 提供了各地区不同行政层级的加权平均估值收益率、利差及较上周变动数据 [17][19][21] 私募城投债情况 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在2.7%以下，收益率高于4%的出现在贵州、陕西地级市，云南、甘肃、黑龙江等地利差较高，收益率下行为主，1年内山东区县级永续等品种下行幅度较大 [24] - 提供了各地区不同行政层级的加权平均估值收益率、利差及较上周变动数据 [25][28][30]

债市规模与地位 - 全球债券市场规模突破150万亿美元，中国债市以183万亿元人民币（约25万亿美元）体量稳居全球第二，占比达16.7% [1] - 债券融资占社会融资规模存量比重过去五年攀升9个百分点，截至今年4月末达到约30% [2] 利率环境与趋势 - 利率快速下行阶段已结束，但低利率环境预计将在未来一段时间内延续 [1][2] - 未来利率路径可能为继续下行（概率较低）、长期底部波动或底部反弹回升，"长期底部波动"是当前主流预期 [2] - 中国长期债券收益率已结束单边下行，但中期内低利率环境将延续 [2] 市场现象与挑战 - 国内市场深陷"高收益资产荒"，国际市场初现"高安全资产荒"端倪，表现为黄金价格飙升、美债长端收益率上行 [2] - 中美利差倒挂持续走阔，加剧市场复杂性 [2] - 低利率水平难以满足投资者收益需求，国内资金出海寻求高回报意愿增强 [3] 应对策略与创新 - 采取大类资产配置策略（涵盖股票、债券、商品等），关注海外资产配置，"固收+"策略（包含可转债、REITs等含权资产）成为增厚收益的重要手段 [3] - 运用利率互换、国债期货期权等衍生品构建中性策略，规避单向波动风险并获取稳定收益 [3] - 发展浦东离岸债券市场，吸引国际资本投资中国优质安全资产，拓宽人民币回流渠道 [5] - 推动人民币国债及政策性金融债成为国际市场广泛接受的合格担保品，提升人民币资产国际化水平 [5] 经济与结构转型 - 中国经济逐步走出库存周期底部，工业累计营收、产成品库存及上市公司扣非净利润等指标表明新旧动能转换加速 [4] - 房地产销售面积下滑与去库存进程显示市场最艰难时期已过，对经济拖累趋于减弱 [4] - 中国经济向高质量发展转型是低利率中期持续性的深层根源 [4] - 日本20世纪90年代末国债收益率跌破2%，映射人口老龄化、房地产深度调整及产业外迁等结构性挑战，当前中国国债收益率同样迈入"2%以下"时代 [4] 区域合作与互联互通 - 推动中国—东盟债券市场互联互通，核心在于双向开放："请进来"吸引东盟机构投资中国国债，"走出去"鼓励中国机构投资东盟国债 [5] - 研究增设新加坡债券通试点（成功后推广至印尼等国），支持更多东盟机构发行熊猫债 [5] 产品与市场机制创新 - 加速推出国债期货期权等新工具，为低利率环境下资产配置与风险管理提供更丰富灵活的策略选项 [6] - 品种创新（如绿色债、科创债）持续加速，助力企业从外部"融资输血"转向增强自身"发展造血"能力 [6] - 完善做市商制度，激励做市商积极性以提升市场流动性与深度，稳步推进债券市场双向开放 [6] 资管机构转型与科技赋能 - 资管机构需突破传统银行业务模式桎梏，精心设计产品，精准匹配投资者收益需求与融资主体资金需求 [6] - 金融科技为市场赋能，成熟的量化策略可借助技术快速部署捕捉机会，科技在风险管理领域提供强大工具 [6] 全球资产配置 - 基于日本经验（2014~2022年其机构海外债券配置占比从11%飙升至25%），金融机构可考虑适当拉长久期，并积极拓展海外投资 [7] - 上世纪90年代末日本商业银行海外投资激增5倍，面对国内低利率，金融机构可在全球范围内寻觅更具性价比的金融资产 [7]

地方债市场发展 - 地方债存量余额突破51万亿元，成为中国债券市场第一大品种 [1][2] - 今年新增地方债供给预计超过10万亿元 [2] - 广东、深圳、海南等地赴港澳发行债券，全国36个地区面向柜台市场发行债券 [2] 新兴债券品类增长 - 绿色债券、科创债券等新兴品类快速增长 [1][2] - 央行与证监会联合推出债券科技板，为经济高质量转型注入动力 [2] - 科创债投资者关注企业信用风险与偿债能力，高质量信息披露是关键 [3] 跨境人民币债券融资 - 中资企业在东南亚发行人民币债券便于支付中国母公司设备，避免汇率风险 [3][4] - 东南亚商业银行持有大量人民币存款，积极参与人民币债券投资 [4][5] - 新加坡一年期国债收益率从4%降至2%，东南亚国家欢迎境外投资者 [7] 居民财富配置转型 - 银行挂牌存款利率进入"1时代"，存款转向银行理财、保险、基金等多元化产品 [1][6] - 货币基金规模从4.8万亿元增长至9.8万亿元，存款总量达160万亿元 [6] - 年轻一代成为市场主力，更倾向互联网金融和非银金融产品 [6] 低利率环境投资策略 - 稳健投资者可配置短久期产品如银行存单和短期融资债券 [6] - 风险承受能力较强的投资者可关注科创债和绿色债券 [7] - 寻求更高收益的投资者可配置"固收+"产品，搭配可转债、REITs等 [7]

焦点关注 - 自5月7日债券市场"科技板"新政实施以来，金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构等对发行科创债表现出极大兴趣，两个月内合计发行442只科技创新债券，规模达6307.1亿元，其中河南9家企业累计募资超100亿元 [1] 债券通优化扩容 - 中国人民银行和香港金管局宣布扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，并优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用 [3] - 截至5月，共有近80个国家和地区的1169家境外机构投资者进入内地银行间债市，其中835家通过债券通渠道 [8] 信评报告简化 - 两家头部信评机构拟从8月开始披露"一页纸"简化版信用评级报告，全文需注册机构投资者服务平台会员方可浏览，目前注册及获取报告仍免费 [5] 债券市场对外开放 - 中国人民银行正在研究推进债券市场对外开放措施，包括深化境内外金融市场联通合作、提升跨境投融资便利化水平、丰富离岸人民币金融产品体系 [5] 零碳园区建设支持 - 国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局联合发文支持零碳园区建设，鼓励地方政府专项债券资金等支持符合条件的项目，并支持企业发行债券用于零碳园区建设 [5][6] 区域债券发行动态 - 福建省拟发行599.584亿元政府债券，其中特殊新增专项债262.2682亿元 [12] - 洛阳国兴产业投资公司拟发行6亿元乡村振兴公司债 [14] - 焦作建投完成发行3亿元公司债，利率2.75%，期限5年 [16] - 南阳高新发投集团拟发行17亿元公司债，中标承销商为申港证券和东方证券 [17] 债务风险管控 - 安庆市国资委出台指导意见，要求加强国有企业债务风险管控，严禁新增隐性债务，并加强债务融资资金用途管控 [13] 市场观点 - 东方金诚预计本周债市将延续震荡行情，短端利率确定性更高，收益率曲线料继续陡峭化 [19]

在上半年债券发行放量、利率大幅波动的背景下，下半年债市的走向成为各方关注的焦点。综合多家机 构观点，下半年债市预计维持震荡格局，10年期国债收益率波动区间或维持在1.5%~1.8%之间。 市场分析人士指出，下半年债市运行将受到经济增长动能、政策协同效应、债务化解进展等多重因素的 综合影响，投资者需在复杂多变的市场环境中寻找结构性机遇。 规模扩容与利率波动交织 规模扩容与利率波动交织，成为2025年上半年债券市场的显著特征。 Wind数据显示，上半年债市总发行量达27.29万亿元，同比增幅接近24%。其中，利率债作为绝对主 力，发行量达16.9万亿元，占比近四成。在利率债中，国债发行7.89万亿元，地方债发行5.49万亿元， 共同构成了核心驱动力。 三季度在资金面宽松延续、央行流动性管理预期以及潜在降息空间的共同支撑下，做多胜率相对较高。 2025年上半年，债券市场在规模扩容与利率波动的交织影响下，呈现出复杂多变的格局。 Wind数据显示，上半年债市总发行量突破27万亿元，其中利率债占比近四成。与此同时，债市利率剧 烈波动，10年期国债收益率在一季度上行30个基点后，于二季度又快速下行，形成"倒V"形走势。 伴 ...

境外机构持有中国债券情况 - 境外机构持有中国债券总量较年初增长近2000亿元人民币 [1] - 截至5月底境外机构持有中国债券总量达4.4万亿元 较债券通开通前增长近4倍 [1] - 中国债券在富时全球国债指数中占比升至全球第二 在彭博巴克莱全球综合指数中占比升至全球第三 [1] 债券通交易数据 - 北向通今年以来累计交易量超过5.5万亿元 [1] - 互换通累计超过1.2万笔交易 [1] 债券市场对外开放新措施 - 完善债券通"南向通"运行机制 支持更多境内投资者投资离岸债券市场 [1] - 优化债券通项下离岸回购业务机制 便于境外投资者开展流动性管理 [1] - 优化互换通运行机制 进一步满足投资者利率风险管理需求 [1] 未来债券市场开放方向 - 深化拓展境内外金融市场联通合作 推动人民币债券成为全球高质量流动性资产 [2] - 提升跨境投融资便利化水平 推动建立境外投资者一站式开户平台 [2] - 与财税部门共同推动明确面向境外投资者的后续免税安排 [2] - 丰富离岸人民币金融市场产品体系 提升市场流动性 [2]

澳门债券市场发展现状 - 澳门债券市场对互联互通与国际化的需求最为强烈，MCSD与国际中央证券托管结算机构（ICSD）对接形成"对接内地、联通世界"的跨境国际化债券市场 [1] - 2019年财政部首次在澳门发行20亿元人民币国债，由澳门中行牵头承销并在MOX挂牌 [1] - 2021年12月澳门金管局成立MCSD负责运营CSD系统，形成由澳门金管局监管、本地银行牵头承销、MCSD提供登记托管结算、MOX挂牌的整体格局 [2] - 截至2025年5月末MCSD托管的各类未到期债务证券超过1,000亿等值澳门元，发行方包括财政部、广东省和其他地方政府融资平台及澳门本地银行机构 [2] 澳门债券市场基础设施与服务 - MCSD持续优化系统，提供多种货币、低成本、直通式自动化的DVP交收及交易后服务 [3] - 2025年1月MCSD与香港CMU实现直接互联，首次完成与境外中央证券托管平台的对接 [3] - 截至2025年5月双方CSD会员通过联网业务完成多次债务证券一级发行和二级交易，结算金额27亿等值澳门元 [3] 澳门债券市场产品与创新 - "莲花债"指澳门人民币或多币种债券，MOX还为澳门之外的债券发行提供挂牌服务，未到期余额6,444亿等值澳门元 [2] - 中央政府、地方政府债、政策性银行债等高评级债券已形成常态化澳门发行机制，绿色、ESG、新兴科创产业等主题债券不断登场 [3] - 澳门金管局推出债券回购业务，将国债、地方政府债和政策性银行债等优质债券作为回购标的 [3] 澳门债券市场政策与法律环境 - 《金融体系法律制度》将澳门债券发行由审批制优化为注册制，简化发行流程 [4] - 新一届特区政府及立法机构不断完善相关法律和政策指引，投资基金法和证券法已进入立法推进环节 [4] 澳门债券市场未来展望 - 澳门将抓住内地经济增长机遇，以联通世界的债券市场吸引更多内地及国际投融资需求 [4] - 期待更多创新驱动型、人工智能等领域优质发行人及低碳绿色债券相关主体来澳门发债 [4]

梁凤仪表示，将进一步完善离岸人民币债券的利率曲线。除了香港特区政府继续发行不同期限的人 民币债券以外，也非常欢迎更多的机构和企业赴港发行点心债，包括主权机构、国际组织、内地政 府机构和企业。她亦注意到，香港离岸人民币同业拆息处于低位，为融资提供了有利的条件，因此 有很多国际和内地大型企业近期也公布了点心债的发行计划。 梁凤仪亦表示，一直与内地监管机构积极合作，持续推进人民币股票交易柜台纳入港股通，目前相 关的技术准备工作进展顺利，力争近期向市场公布实施细则。同时，在南下资金的带动下，以人民 币计价的港股交易规模有望进一步增长。 其二，是提升二级债券市场的流动性。流动性的提升将为发行人提供更具竞争力的定价条件，并带 来更广泛的投资者基础。另外，发展衍生工具对于债券投资者对冲风险和管理流动性而言也非常重 要。 梁凤仪表示，支持金融机构继续开发更具吸引力和更多元化的衍生产品，包括利率、外汇和信贷衍 生品等，以丰富香港市场的风险管理工具。 梁凤仪表示，一直与内地监管机构积极合作，持续推进人民币 股票交易柜台纳入港股通，目前相关的技术准备工作进展顺 利，力争近期向市场公布实施细则。 作者：老盈盈 封图：图虫创意 7月8 ...

报告核心观点 - 债市空头回补策略能为投资者提供超额收益，对个券利差判断有支撑，关键期限活跃券与次活跃券借贷量差异及利率变化会影响利差，多个因素影响行情由流动性溢价或空头回补主导 [2][3][7] 债市空头回补策略的理论分析 债券借贷的应用及理论支撑 - 债券借贷是现券市场做空单券常见工具，空头回补指单个债券借贷余额相对同期限其他个券超额下行带来的利率下行推动能 [15][16] 债券借贷量的变化规律及空头回补 - 单个债券借贷余额有规律，刚上市借入量从 0 增加，成活跃券后增速加快，中后期达高峰后成次活跃券，关键期限活跃券借贷余额通常小于次活跃券且有增加动能 [19] - 当活跃券借入量明显小于次活跃券，利率下行时次活跃券空头平仓，次活跃券被额外买入，利差压缩，这是空头回补策略的超额收益 [19] - 债券借贷大幅增加且超阈值持续增加，利率难下行；借贷余额高位回落，反向助推利率下行 [20] 债券空头回补与流动性优势是否矛盾 - 牛市时活跃券因流动性好利率下行多，与空头回补利差压缩看似矛盾，有三个关键变量影响行情主导因素 [21][23] - 次活跃券与活跃券流动性差异关键，差异大时活跃券流动性优势放大，空头回补影响小；差异不大时，空头回补带动利差压缩 [23] - 借贷量变化使空头回补动能有差异，理想情况是活跃券借入量明显小于次活跃券且持续，利率下行或横盘时，次活跃券空头平仓或移仓，利差压缩；活跃券借贷量上升或与次活跃券相差不大，购买力影响有限 [23] - 空头回补影响滞后，是右侧超额收益，具有被动滞后、借贷量下行与利率下行同步的特征，且力量取决于借贷集中度，集中度小则买入力量影响有限 [23] 关键期限的实战分析 10Y 国开债在空头回补中的应用 - 10Y 国开债空头回补策略最优，最新活跃券 250210 于 5 月 27 日切换，初期与次活跃券 250205 利差 4 - 5bp，借入量分别约 200 亿与 1400 亿，现两者借入量约 700 亿，利差压缩至 1.2bp，活跃券到期收益率维持 1.70% [21] - 250205 为活跃券时借入量明显上行，240215 为活跃券时次活跃券 240210 借入量小，不符合空头回补情形 [22] 10Y 国债在空头回补中的应用 - 10Y 国债空头回补策略应用效果次于 10Y 国开 [31] - 250011 成活跃券时借入量上升慢且在 0 附近，借贷量回升来自仓位自然切换，利差变化小 [36] - 250004 成活跃券时，起初利率下行后回归均值，借入量上升快，利差小幅压缩 [36] - 240011 成活跃券时，做空资金倾向放借贷仓位，不符合空头回补情形 [36] 30Y 国债在空头回补中的应用 - 年初至今超长债利差变化复杂，2500002 成活跃券一段时间，借入量 200 - 300 亿，次活跃券 230023 借入量更高，虽利差已压缩至 2bp 以下，但因空头回补势能，230023 短期表现可能较强 [40]

报告核心观点 - 上周资金面跨季后回归充裕，DR007中枢下移，但宽松流动性未有效传导至债市利率，债市延续窄幅波动；7月1日中央财经委员会第六次会议引发“供给侧改革2.0”政策导向预期；下半年尤其是三季度货币政策出台会延续，三季度债市创新低仍利好 [1][2][6] 利率债上周数据回顾 - 7月6日当周，资金利率季末大幅走高后到达阶段性新低点，DR001从6月30日的1.51%降至1.31%，R001从2.30%降至0.94%，DR007从1.92%降至1.42%，FR007从1.95%降至1.50% [11] - 7月第一周央行逆回购投放大幅缩量，仅6522亿元，总到期量超2万亿元，最终实现资金净投放 -1.38万亿元 [11] - 中美债利差倒挂幅度扩宽，6个月期利差为 -250BP，两年期/十年期利差分别为 -253BP和 -271BP；美债期限利差收缩，中债10 - 2年期利差由28BP扩至29BP，美债10 - 2年期限利差缩小5BP至47BP [21] - 中债收益率曲线均陡峭化，3个月期收益率周内下行4BP，3 - 5年期下行约2BP；美债收益率曲线平坦化，除3个月期整体回调超10BP，2 - 5年期上行约16BP [22] 上周重点债市事件 - 6月财新中国制造业PMI录得50.4，高于5月2.1个百分点，重回临界点以上；国家统计局公布的6月制造业、非制造业和综合PMI均有所回升 [31] - 当地时间7月4日，美国总统特朗普签署“大而美”税收和支出法案，该法案核心条款是降低企业税，美国国内担忧会加剧财政赤字与债务风险 [31]