行业与公司 * 固收行业 涉及债券市场 包括国债 政金债 普信债 商金债等品种[1][2][3][4][5][7][8][9] 核心观点与论据 * 当前股债双弱市场表现主要源于流动性预期的转变 而非流动性本身发生显著变化[1][3] 央行报告暗示信贷投放增速可能下降 同业杠杆降低 总量政策预期应降低 结构性工具成为流动性投放主要方式[1][3] * 地产政策加码传言 特别是贴息政策 强化了市场对跨周期政策的认知 引发交易情绪波动[1][4] * 30年国债活跃券争夺反映了交易情绪 但本质上是一种噱头 每只券都有潜力成为活跃券 但并非所有券都能持续保持活跃[1][4][5] 交易盘应利用市场情绪榨干最后一点价值[1][5] 特6与普二两只国债利差极限为4个BP[5][6] * T2债券流动性较差 T6债券相对活跃[1][7] 当前T2和T6利差约为5个BP 低于理论值7个BP[1][7] 主要原因是T2流动性预期下滑 而非市场交易情绪过于乐观[1][7] 未来利差预计将回归至6-7个BP水平 并随时间推移趋向10个BP[7] * 纯配置盘不宜参与日内无法反向交易的短暂行情 应从长期视角看待利差变化趋势 进行债券持仓切换[1][8] * 未来几个月应重点关注短端品种和3-7年政金债 3-5年普信债等中期品种 这些品种近期表现出较好的相对价值[1][8][9] 例如股份行开始追逐3-7年政金债 而3-5年的商金债也成为被追逐对象[8] 其他重要内容 * 12月及明年一季度 大量碳云债机打开 为相关策略提供机会[2][9] 可通过观察不同期限段内各类债券的相对价值变化制定投资策略 例如当普信价值下降时政金价值显现 当政金价值下降时商金价值显现[9]

昨日A股 11月24日，市场探底回升，三大指数集体收红。截至收盘，沪指涨0.05%，深成指涨0.37%，创业板指 涨0.31%。沪深两市成交额1.73万亿，较上一个交易日缩量2379亿。 盘面上，市场热点轮番活跃，AI应用概念集体爆发，全市场超4200只个股上涨。从板块来看，商业航 天概念持续拉升，AI应用概念股快速走强。下跌方面，锂矿概念股下挫，算力硬件概念走弱。板块方 面，AI应用、商业航天等板块涨幅居前，能源金属、海南、燃气等板块跌幅居前。 | 名称 | 最新点位 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | | 上证指数 | 3836.77 | +1.88(0.05%) | | 深证指数 | 12585.08 | +47.01(0.37%) | | 创业板指 | 2929.04 | +8.96(0.31%) | | | 日期:11月24日 制图:21投资通 | | 隔夜外盘 纽约股市三大股指11月24日上涨。截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨202.86点，收 于46448.27点，涨幅为0.44%；标准普尔500种股票指数上涨102.13点，收于6705.12点，涨幅为1.5 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月11日央行发布《三季度货币政策执行报告》维持宽松基调聚焦“稳增长”，删除“防范资金空转”表述，后续资金面有望宽松，还强调发展债券市场“科技板”，用好科创债风险分担工具 [3][11][12] - 同日香港百亿数字绿债落地，创全球规模最大数字债券发行纪录且首次应用央行数币交收，标志香港代币化债券从试点迈向常规化，为大陆金融提供借鉴 [4][15] - 10月我国经济指标走弱，投资、消费低迷，工业生产回落，社融、信贷延续回落，M1与M2剪刀差扩大 [5][18][19] - 上周央行净投放资金，但临近税期资金需求大，资金价格多数上行 [6][22] - 上周信用债一级市场发行规模小幅减少，发行成本多数下行；二级市场交易活跃度下降，信用债收益率长短端分化 [7][8][37] 各目录总结 市场热点 - 货币政策报告推动债市“科技板”发展，强调科创债风险分担工具作用，有望引导资金流向科创领域，目前应用风险分担工具的债券比例不高，后续或有更多支持举措 [11][13][14] - 香港百亿数字绿债落地，在数字货币应用等方面创新，提升交收效率降低风险，标志香港代币化债券迈向常规化，为大陆金融提供借鉴，后续政策或向绿债领域倾斜 [15][16][17] 宏观数据 - 10月我国经济指标走弱，1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 -1.7%，较1 - 9月降低1.2%；社零增速为2.9%，较上月下滑0.1个百分点；规模以上工业增加值同比增长4.9%，较前值减少1.6个百分点 [18][20][21] - 10月社融、信贷延续回落，新增社融8150亿元，同比少增5970亿元；存量社融增速为8.5%，环比下降0.2%；金融机构新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元；M1、M2分别同比增长6.2%和8.2%，环比分别回落1和0.2个百分点，M1与M2剪刀差扩张至2% [5][19][21] 货币市场 - 上周央行开展5期共11220亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，周内4958亿元逆回购到期，净投放6262亿元 [6][22][24] - 临近月中缴税期和缴准期，市场资金需求大，各期限质押式回购利率上行2 - 10bp，3月期和1年期Shibor变动不大，利差维持在7bp [6][22] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为2514.09亿元，比前值减少256.24亿元；日均发行规模为502.82亿元，较前一期减少51.25亿元 [7][25] - 分券种看，除短期融资券和公开发行公司券规模分别增加35.7亿元和66.75亿元外，其余券种发行规模均减少 [7][25][27] - 分行业看，基础设施投融资行业发行规模796.19亿元，较前一期减少140.68亿元，净流出50.20亿元；产业债发行规模1635.71亿元，较前一期增加76.44亿元，化工和综合行业净流入规模较大，交通运输和煤炭行业净流出规模较大 [26][29] - 信用债平均发行成本多数下行，AAA级和AA +级债券平均发行利率下行幅度最大为19bp，AA级债券平均发行利率涨跌互现，各期限债券发行成本普遍下行10 - 19bp，仅5年期AA级债券评级发行成本上行10bp [32] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为86675.64亿元，日均现券交易额较前一期减少828.13亿元至17335.13亿元，交投活跃度下降 [8][37] - 利率债方面，各期限国债和国开债收益率多数下行，幅度最大为3bp，10年期国债收益率下行至1.81%；信用债收益率长短端分化，中短端多数下行，长端以上行为主，变动幅度最大为8bp [8][37][41] - 信用利差多数扩张，除个别短端信用利差小幅收窄外，其余各期限信用债利差扩张1 - 2bp；评级利差多数收窄，3年期企业债AA级与AA - 级别之间利差收窄6bp幅度最大 [45]

中国持有美国国债的趋势分析 - 中国持有美国国债规模已降至7590亿美元，为2009年以来最低水平[2] - 相较于2011年约1.3万亿美元的峰值，累计减持约5500亿美元，降幅超过40%[2] - 2024年全年减持573亿美元，在12个月中有9个月为净减持状态[2] - 自2022年4月起，中国持有美债规模持续低于1万亿美元，2022年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年减持573亿美元[4] - 2025年前几个月减持趋势延续，例如3月份减持189亿美元，7月份减持257亿美元[4] 中国减持美国国债的原因 - 出于风险分散考虑，将超过3万亿美元的外汇储备进行多元化配置[4] - 2024年央行累计增持黄金44.17吨，截至2024年底黄金储备达2279.57吨，位居全球第6位[4] - 担忧美元武器化风险，避免资产被冻结[5] - 为稳定人民币汇率，在面临贬值压力时抛售美债换取美元[5] 美联储货币政策调整 - 2024年美联储连续降息，将联邦基金利率从年初高点降至4.25%-4.50%区间[5] - 2025年继续降息周期，利率已降至4.00%-4.25%之间[5] - 政策调整基于美国国内经济数据，通胀率虽回落但仍偏高，就业市场出现疲软迹象，2025年经济增速预计放缓[5] - 美联储内部对降息节奏存在分歧，部分官员建议在适当时候重启扩表，优先增持短期美债[7] 美国国债市场格局 - 截至2024年底，美国国债总规模超过36万亿美元[8] - 外国投资者持有比例约为25.4%，金额约9万亿美元，其余75%以上为美国本土机构和个人持有[8] - 日本为最大外国持有者，持有1.0598万亿美元，英国以约8000亿美元成为第二大持有者，中国以7590亿美元位列第三[8] - 2024财年美国政府的净利息支出达8820亿美元，为预算中第三大支出项目，预计2025财年可能突破1万亿美元[9] 国际金融格局变化的影响 - 中国减持美债、增持黄金等资产有助于降低对单一市场的依赖，提高外汇储备安全性和收益性[11] - 美债作为全球最重要储备资产的地位短期内难以撼动，美元在国际贸易和金融体系中的主导地位仍然牢固[12] - 国际金融格局呈现多元化趋势，美元一家独大的局面正逐渐改变，其他货币和资产地位上升[14]

市场走势与展望 - 现券市场近期呈现窄幅震荡格局，长端表现略好于短端，10年期国债收益率上行1个基点至1.82%，30年期国债收益率亦上行1个基点至2.16% [2] - 短期市场震荡态势或维持，需关注股市持续下跌可能引发的固收+产品赎回，进而导致持仓债券抛售并对收益率产生上行压力 [1][4] - 信用债在进入开放期的摊余成本法债基新增需求支撑下相对抗跌，信用利差预计在低位震荡，收益率将跟随利率债波动 [1][4] - 更长期看，2026年上半年有大规模摊余成本债基进入开放期，其中5年及以上占比将上升，预计对5-7年期信用债的需求支撑会增加 [1][4] 一级市场发行 - 非金融信用债一级发行量环比大幅增长，本周发行量达4078亿元，较上周的2702亿元增长51%，净融资额由231亿元显著增长至1306亿元 [2][9] - 发行结构以3-5年期AAA评级债券为主，该期限评级债券发行514亿元，净增351亿元；1-3年期AAA评级债券发行1100亿元，净增451亿元 [9] - 城投债发行量为907亿元，净增241亿元；地产债发行42亿元，净增量为-8亿元 [9] - 各评级期限发行利率有所分化，AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年发行利率中位数分别较上周下行5、8和8个基点 [10] 二级市场成交 - 非金融信用债二级市场成交量环比抬升8%，达到约9319亿元，其中城投债成交量占比42% [7] - 从期限看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为32%和42%；永续债成交量环比大幅抬升25%，至1383亿元 [7] - 成交收益率多数下行，1-3年期AA+和AA及以下评级收益率分别下行6和5个基点；3-5年期AA及以下评级收益率下行8个基点 [7] - 信用利差中短端收窄0-2个基点，长端变化在-1至3个基点之间，各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下 [2] 机构行为分析 - 各类型机构对非金融信用债均呈现净买入，但多数机构规模环比下降：理财净买入由107亿元降至55亿元；基金净买入由270亿元升至345亿元 [3] - 包含银行二级资本债和永续债的其他类债券中，银行理财净买入规模由37亿元降至25亿元；基金净买入88亿元，环比变化不大 [3] - 信用债ETF总规模上升65亿元至5002亿元，主要由短融ETF、城投ETF和公司债ETF贡献 [3] 低隐含评级个券表现 - 隐含评级AA和AA(2)的活跃个券成交收益率变化不大，AA评级样本券平均剩余期限有所压缩，而AA(2)评级有所拉长 [5] - AA评级活跃券中城投占比超三分之一，区域分散，产业债多集中在煤炭等行业；AA(2)评级中地市级城投占比约四成 [5][6] - 具体个券如剩余期限1.97年的西安投资成交在2.42%附近，成交价较估值下行20个基点；剩余期限2.63年的象屿成交在2.46%附近，成交价上行2个基点 [5] 金融债市场 - 银行二级资本债成交量环比下降2%，约1573亿元，其中国有大行、股份行和城农商行占比分别为68%、20%和13% [7] - 银行永续债成交量环比下降20%，约1245亿元，国有大行、股份行和城农商行占比分别为49%、29%和22% [7] - 二级资本债收益率有所分化，1年及以下国有大行、股份行和城农商行收益率变化分别为-7、1和51个基点 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

本篇评级为★★★，主要围绕以下内容展开： 1、资金压力仍未缓解，警惕"短炒概念" 如有疑问请以音频内容为准，添加妙投小虎哥微信miaotou515，入群有机会与董小姐进一步交流。 新闻解读评级说明：五星重磅，四星重要，三星级以下大家选择听。 不仅股市情绪低迷，债市也未能"渔翁得利"。临近年末，各市场普遍遭遇心理承压：债券面临年中供给 放量后的消化压力；股票则在11月数个热点快速轮休、财富效应未能延续后陷入疲态。机构为保护全年 收益，年终前间歇性离场、部分变现、落袋为安，成为理性选择。 （文稿为机器转录，如有出入，请以音频为准） 本文为妙投付费内容，上述仅为摘要，购买本专栏即可解锁完整内容。新用户可免费领本专栏7天阅读 体验机会，在妙投APP-我的-权益兑换 输入"妙投888"即可领取。 每天10分钟拆解新闻背后的逻辑。大家好，今天是2025年的11月24号星期一。我是董小姐。 1、资金压力仍未缓解，警惕"短炒概念" 今天三大指数微幅收红，是否意味着已从上周五的大跌中彻底缓过劲？我们从资金层面逐一拆解。 2、年尾行情，消费赛道"价格信号"继续释放 首先，成交量1.7万亿，较上一交易日明显回落，仍处于偏低水位；更 ...

在经历了一段繁忙的市场交易期后，交易员本周将迎来休息日。 11 月 27 日（周四）感恩节当天，美国股市和债市均休市。交易将于周五（即 "黑色星期五"）恢复，但 当日交易时间将缩短：股市将于当地时间下午 1 点收盘，债市则定于下午 2 点收盘。 来源：环球市场播报 感恩节当天或许适合庆祝，或许不适合，但绝对不适合股票或债券交易。 ...

地缘政治紧张局势与市场反应 - 日本股市出现大幅下跌，单日指数跌幅达到2.40% [1] - 市场出现股债汇三杀局面，资金正从股市和债市流出并撤离日本 [3] - 约20万亿美元的日元套利交易面临反转风险 [1] 贸易与货币措施的影响 - 限制日元在中日贸易及RCEP自贸区内流通的措施，削弱了日本产品的竞争力 [3] - 日元汇率持续下跌且未得到有效遏制 [3] 双边交流与经济活动的中断 - 中日韩文化部长会议及多场中日友好活动、商务洽谈和研讨会被推迟或取消 [1] - 日本山口县原定的赴华访问被延期 [1] 旅游业与外部警示 - 美国、加拿大等多国发布赴日旅游警告，理由包括熊灾严重甚至出现在札幌等大城市市中心 [1] 政治动态与公众情绪变化 - 日本执政党自民党召开会议反思，部分与会者承认风波根源在日本并主张与中国保持沟通 [1][5] - 日本民众对高市早苗的支持率发生变化，对中国反制措施生效后，对自卫队介入台海问题的支持率从23%降至18% [7] - 日本社会蔓延后悔情绪，民众意识到对华强硬言论的经济后果主要由普通民众和中小企业承担 [7]

其次，高负债一直是日本经济多年来的"顽疾"——日本的债务占国内生产总值（GDP）比重多年来一直 维持在230%左右。不顾日本债务规模已达经济总量两倍以上，高市政府推出巨额刺激计划，大概率会 尾随大规模的发债计划。据悉，该方案包括通过追加预算新增17.7万亿日元支出，以及2.7万亿日元的减 税措施。若加上地方政府支出和私营部门投资，总影响规模将膨胀至42.8万亿日元，远超去年39万亿日 元的刺激计划。市场人士表示，如此大规模的刺激计划意味着日本政府需增发国债，规模可能超过去年 6.69万亿日元的借款额。如若市场认定，日本政府在发债问题上已经丧失财政自律，这可能会从根本上 侵蚀投资者对日本国债市场的信心，从而酝酿巨大的震荡风险。 第三，随着日本央行开启加息进程，日本不仅为延续数十年的超级宽松货币政策画上句点，其利率也升 至10多年来的高点。若日本国债收益率持续攀升，将形成恶性循环：日本政府不得不将更多预算用于支 付现有债务利息；日本银行和保险公司持有大量日本国债，随着收益率上升，这些债券的价值下降，损 害了它们的财务健康；为支付更高利息，日本政府又不得不依赖创纪录的发债来"筹钱"，从而进一步推 高日本国债收益率。 ...