投资评级 - 维持"买入"评级 考虑公司稀缺性凸显且各业务成长曲线向好 [6] 核心观点 - 烟草出海进行时 中烟香港作为稀缺平台和产业整合者充分受益 关注公司内外驱动业绩增长 [6] - 25H1收入实现10316亿港元同比增长185 归母净利润706亿港元同比增长98 收入增长强劲且盈利符合预期 [1] - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位 内生增长聚焦盈利能力提升 外延发展发掘潜在市场机会 [5] 业务表现总结 - 烟叶进口业务收入8399亿港元同比增长235 数量979万吨同比增长25 但毛利同比下降77 因采购成本上升幅度大于销售单价升幅 [2] - 烟叶出口业务收入1156亿港元同比增长259 数量385万吨同比增长127 毛利同比增长1241 因积极拓展新市场并优化定价策略 [2] - 卷烟出口业务收入552亿港元同比增长08 数量1019亿支同比下降79 毛利142亿港元同比增长168 因加大自营渠道拓展并引入新产品 [3] - 巴西业务出口烟叶收入195亿港元同比下降503 数量079万吨同比下降348 毛利率2744%同比提升102个百分点 因极端天气影响产量且副产品销量占比增长 [4] - 新型烟草制品出口收入015亿港元同比下降665 数量081亿支同比下降654 毛利率548%同比提升07个百分点 因地缘政治冲突和监管政策变化影响 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为147亿港元 159亿港元和171亿港元 同比增速分别为12% 8%和8% [6][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为944亿港元 1090亿港元和1224亿港元 同比增速分别为11% 15%和12% [6][11] - 对应PE分别为3111X 2695X和2400X [6][11]

股价表现与资金流向 - 股价自2022年10月低点5.18港元上涨至2025年8月最高15.32港元 最大涨幅达195.8% [1] - 南向资金持股数量一度突破6400万股 持股比例升至5.9% [1] 2025年中期业绩表现 - 实现营收94.76亿港元 同比下降8.6% [3] - 归母净利润10.42亿港元 同比下降13.2% [3] 房地产业务分析 - 收入下降主要因交楼结转销售同比减少 [4] - 计提房地产存货跌价及投资物业公允值减少合计11.5亿港元减值拨备 [4] - 7月出售泉州三项房地产资产回笼20.5亿元人民币 [4] - 重点聚焦核心城市更新及REITs发行提升资产管理能力 [4] 基建环保业务表现 - 贡献分部净利润9.33亿港元 占公司业务净利润92.2% [9] - 上实环境收入31.77亿元人民币 归母净利润3.44亿元人民币同比增长7.1% [9] - 收费公路业务通行费收入10.19亿港元同比增长5.1% 净利润5.48亿港元同比增长0.5% [9] - 粤丰环保私有化回收约40亿港元现金 虽产生5683万港元账面亏损但整体投资回报率可观 [5][6] 消费品业务表现 - 实现净利润4.03亿港元 同比增长26.0% 占公司业务净利润39.8% [10] - 南洋烟草销量74.6万箱同比增长31.1% 收入12.73亿港元同比增长16.4% 净利润3.37亿港元同比增长20.0% [10] - 大健康业务净利润1.41亿港元同比大幅增长118.4% 主要因上药集团净利润8.34亿元人民币同比增长39.5% [10] 财务状况分析 - 现金及现金等价物维持在285亿港元较高水平 [7] - 有息负债降至585.1亿港元 较2024年底减少10亿港元 [7] - 净负债比率由65.12%下降至60.99% [7] - 融资成本下降15%至8.75亿港元 [7] - 中期每股派息42港仙 派息总额4.57亿港元 派息率由38%提升至43.8% [7] 业务战略与展望 - 通过周期互补业务结构实现抗风险能力 基建环保业务起压舱石作用 消费品业务成为增长引擎 [8] - 环保领域受益于双碳政策 将继续扩大市场份额 [11] - 消费品业务推进南洋烟草海外免税渠道拓展及永发印务向高附加值领域转型 [11] - 大健康业务依托上药集团拓展医疗健康投资机会 [11] - 处置资产回笼现金为后续优质项目投资提供资金支持 [11]

核心观点 - 国信证券维持上海实业控股"优于大市"评级 基建环保板块稳健 消费与大健康板块增长突出 分红率提升及财务费用下降支撑投资价值 [1] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别达29.34亿港元 30.84亿港元 31.97亿港元 同比增速4.8% 4.8% 3.7% [1] - 2025年中期每股派息0.42港元 合计派息4.57亿港元 派息率由38%提升至43.8% [3] - 有息负债下降至585.13亿港元 资产负债率降至51.5% 财务费用同比减少15% [3] 基建环保板块 - 上半年收入44.33亿港元 净利润9.33亿港元 [1] - 高速公路收入10.19亿港元 同比增长5.1% 车流量同比增长2.1% [1] - 上实环境归母净利润3.44亿元人民币 同比增长7.1% [1] 消费板块 - 上半年收入19亿港元 同比增长11% 净利润4.33亿港元 同比增长26% [2] - 南洋烟草收入12.73亿元 同比增长16.4% 净利润3.37亿元 同比增长20% 销量同比增长31% [2] 大健康板块 - 上半年净利润1.41亿港元 同比增长118.4% 主要因上药股份确认一次性收益 [2] 资本运作 - 通过出售粤丰环保回笼资金 部分用于偿还银行贷款 [3]

股价表现 - 中烟香港尾盘涨近7%至42.14港元 创历史新高 成交额1.64亿港元 [1] 财务业绩 - 中期收入103.16亿港元 同比增长18.52% [1] - 股东应占溢利7.06亿港元 同比增长9.79% [1] - 拟派发中期股息每股0.19港元 [1] 业务表现 - 烟叶进出口业务实现量价齐升 推动收入增长 [1] - 卷烟等新兴业务有望贡献业绩增量 [1] 竞争优势 - 拥有中国烟草国际业务独家经营权 [1] - 中国烟草总公司指定国际业务拓展独家营运实体 [1] - 独家地位带来深厚壁垒和较强议价能力 [1] 发展前景 - 烟叶进出口主业有望保持稳健成长 [1] - 将持续受益于中烟海外拓展及股权并购整合 [1]

股价表现 - 中烟香港尾盘涨近7% 高见42.2港元创历史新高 收盘报42.14港元 成交额1.64亿港元 [1] 中期业绩表现 - 收入103.16亿港元 同比增长18.52% [1] - 股东应占溢利7.06亿港元 同比增长9.79% [1] - 拟派发中期股息每股0.19港元 [1] 业务驱动因素 - 收入增长主要得益于烟叶进出口业务实现量价齐升 [1] - 烟叶进出口主业有望继续保持稳健成长 [1] - 卷烟等新兴业务有望贡献业绩增量 [1] 公司竞争优势 - 拥有独家经营地位壁垒 享有较强议价能力 [1] - 根据中国烟草总公司60号文 公司是烟草国际业务独家营运实体 [1] - 独家地位较为罕见 将持续受益于中烟海外拓展及股权并购整合 [1]

卷烟产量数据 - 2025年7月中国卷烟产量为2267亿支 同比下降2% [1] - 2025年1-7月中国卷烟累计产量达16023.9亿支 累计增长0.4% [1] - 数据来源为国家统计局及智研咨询整理 [1]

烤烟出口表现 - 2025年7月中国烤烟出口数量达0.89万吨 同比增长34.7% [1] - 同期烤烟出口金额达0.46亿美元 同比增长49.2% [1] 数据来源说明 - 出口统计数据来源于中国海关 [1] - 行业报告由智研咨询整理发布 [1]

核心观点 - 中国品牌商品在国内与国外市场存在显著价差 典型表现为中华烟在国内售价高达100元/盒 而在日本仅售20元/盒 其他地区如冰岛15元、印度17元、美国20元、俄罗斯36元 均低于国内半数价格[1][6][8] - 价差核心原因在于税收差异 国内烟草综合税率高达75.6% 其中甲类烟消费税率为56% 而日本烟草消费税率仅10% 税率差达22.7个百分点[14][16][18] - 市场定位与供需关系加剧价差 国内将中华烟定位为高端社交身份象征 采取"有价无市"策略控制产量 国外市场则为适应本地消费习惯降低定价并调整口味与包装[10][16][18] 税收结构分析 - 2022年烟草行业纳税总额1.44万亿元 其中税收贡献1.4万亿元 相当于21个华为的纳税规模[14] - 国内香烟需缴纳13%增值税 叠加分级消费税（70元以上甲类烟56% 70元以下乙类烟36%） 以软中华为例 70元售价中税收占比近40元[14] - 出口香烟仅需缴纳进口关税与消费税 日本综合税率约52.9% 较国内低22.7个百分点[18][19] 市场与品牌策略 - 中华烟创立于1951年 凭借"中华红"、天安门等设计元素成为民族品牌象征 在国内高端卷烟市场占据首位[12] - 国内通过限量供应维持高端形象 国外为拓展市场主动降低定位 例如日本版本改用金白包装并调整口味[10][16][18] - 品牌附加情感价值 烟标文字由鲁迅弟子陈烟桥题写 兼具文化底蕴与社会身份认同属性[12] 其他商品价差案例 - 榴莲在国内价格从20元/斤涨至40元/斤 单颗消费达300-400元 而泰国产地价格仅12元/斤[3][4] - 价差部分源于运输与损耗成本（榴莲壳占比超50%） 但税收与渠道溢价仍是主要因素[3][4]

港股市场表现 - 港股8月未延续大涨行情 风险溢价接近历史最低水平且恒生指数业绩下修[1] - 板块业绩明显分化 金融/高股息/本地股在二季报后出现业绩下修[1][4] - 外卖大战成为市场扰动因素[1][4] 推荐板块及逻辑 - AI方向：互联网AI公司在广告/增值业务/人力成本方面呈现积极变化 国产算力产业链上游同步受益[4] - 创新药：业绩上修幅度最大板块 虽上涨空间较大但仍值得继续持有[5] - 原材料："反内卷"成为下半年主线 多家公司业绩亮眼 预计海外三四季度通胀上行将持续利好该板块[1][5] - 消费板块：出现业绩分化 烟草/潮玩/养殖/包装水等细分行业景气度较高[6] A股市场态势 - A股处于加速上行阶段 单日换手率达2.8%且温和放大 接近牛市顶部区域关键阈值2.9%[3] - 基钦周期显示11-12月及明年4月为重要时间窗口[3] - 采用过去10余年上证指数+1倍PE标准差作为景气区域参照标准[3] 美国经济环境 - 鲍威尔杰克逊霍尔发言被解读为鸽派信号 强调劳动力与通胀长期平衡[2] - 9月通胀数据质量将决定后续降息节奏 系关税落地后企业向消费者传导通胀的首月数据[2] - 美联储库克事件持续发酵 可能引发市场对美联储独立性的担忧[2] - 加密币走势可作为流动性参考指标 若迟迟不创新高需警惕流动性对美股负面影响[2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收103.2亿港元同比增长18.5% 净利润7.06亿港元同比增长9.8% [1] - 毛利率9.2%同比下降1.9个百分点 主要受烟叶进口业务毛利率下滑影响 [1] - 中期股息每股0.19港元同比增长27% 体现股东回报力度增强 [1] 烟叶类进口业务 - 收入84.0亿港元同比增长23.5% 进口量9.79万吨增长2.5% 均价单吨8.58万港元增长20.5% [1] - 毛利率8.2%同比下降2.8个百分点 因自CBT采购烟叶成本增幅高于销售价格增幅 [1] 烟叶类出口业务 - 收入11.6亿港元同比增长25.9% 出口量3.85万吨增长12.7% 均价单吨3.00万港元增长11.7% [2] - 毛利率5.5%同比提升2.4个百分点 受益于供需对接优化及定价策略改进 [2] 卷烟出口业务 - 收入5.5亿港元微增0.8% 出口量10.19亿支下降7.9% 均价每支0.54港元增长9.4% [2] - 毛利率25.7%同比提升3.5个百分点 自营渠道拓展及新产品引入推动盈利改善 [2] 新型烟草出口业务 - 收入0.15亿港元同比下降66.5% 出口量0.81亿支下降65.4% 均价单支0.18港元下降3.0% [3] - 毛利率5.5%微增0.7个百分点 地缘冲突及监管政策变化导致短期承压 [3] 巴西经营业务 - 收入1.95亿港元同比下降50.3% 出口量0.79万吨下降34.8% 均价单吨2.46万港元下降23.8% [3] - 毛利率27.4%同比提升10.2个百分点 因高毛利烟叶副产品占比提升 [3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年归母净利润预测至9.4/10.4/11.8亿港元（原预测9.0/9.8/10.6亿港元） [4] - 对应每股收益1.35/1.51/1.70港元 市盈率27/25/22倍 [4]