监管政策框架 - 深圳市发布《预付式经营活动合规指引》明确商圈需履行资质审查、申报备案、常态巡察、预警公示、合同保障及资金保障等六项责任 [1] - 商家需遵循资质合规、签约合规、资金合规及履约守信四大经营要点 [1] - 消费者可通过"查资质、核条款、选保障、留凭证"四字诀甄别预付式消费风险 [1] 社会监督与行业承诺 - 32名深圳市人大代表及政协委员获聘为首批"预付式经营监管督导观察员" 将通过联合督导和调研活动开展社会监督 [5] - 深圳万象前海、壹方天地等13个商圈 餐饮、体育健身、口腔医疗等7个行业协会及嘉旺餐饮、陆诺宠物等4家商家代表承诺落实合规指引并接受资金存管监督 [5] 商圈建设目标 - 深圳市计划于2026年1月前新增26家"预付无忧"商圈 通过示范标杆扩大放心消费生态圈并激发消费活力 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收同比增长7.2%至13.39亿元 期内溢利同比增长5.3%至2.32亿元 毛利率同比增长2.9%至49.3% [1] - 家居护理产品营收同比增长4.3%至12.14亿元 占总营收90.7% 毛利率同比增长2.7% [1] - 宠物业务营收同比增长101.4%至9600万元 毛利率同比增长8.6% 个人护理产品营收同比下滑25.8%至2580万元 毛利率同比下滑2.2% [1] 业务结构 - 旗下品牌包括杀虫驱蚊品牌超威和贝贝健 清洁品牌威王 宠物品牌倔强嘴巴和倔强尾巴 个护品牌润之素 [1] - 宠物业务于2019年下半年全面推出 2022年营收反超个护业务成为第二大业务 2024年营收突破1亿元 [3] - 个护业务营收从2020年1.08亿元下滑至2024年5332.6万元 [3] 渠道分布 - 线下渠道营收占比61.4% 但同比下滑2.6%至8.22亿元 [3] - 线上渠道营收同比增长27.4%至5.17亿元 [3] 战略规划 - 下半年将布局高端天然家居护理产品线 推进杀虫驱蚊产品升级 拓展杀蟑除螨产品线 [4] - 宠物业务将通过拓展门店覆盖区域和数量 提升单店盈利能力 线上打造爆品组合等方式建立护城河 [4] 市场数据 - 公司于2021年在港股上市 发行价9.2港元 [3] - 截至8月29日收盘价2.490港元 市值33.2亿港元 [5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025H1实现收入7.92亿元（同比+45.5%），归母净利润0.74亿元（+0.4%），扣非归母净利润0.73亿元（+3.5%）[1] - 2025Q2收入4.57亿元（+53.1%），归母净利润0.49亿元（+30.6%），扣非归母净利润0.48亿元（+29.9%）[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.2/2.8亿元，对应PE为25.6X/20.6X/16.2X [4] 业务表现 - 分地区：境内营收1.72亿元（+136.77%），境外营收6.20亿元（+31.44%）[2] - 分品类：宠物零食4.12亿元（+64.6%）、宠物牵引用具1.96亿元（+6.9%）、宠物主粮0.77亿元（+55.4%）、宠物玩具0.45亿元（+47.9%）、其他产品0.61亿元（+103.0%）[2] - 境内业务通过经销雀巢、玛氏等品牌及推出自主品牌（匹卡噗、哈乐威、传奇精灵）实现全覆盖 [2] 海外布局 - 境外市场覆盖美国、欧洲、日本等地区，以贴牌产品为主 [3] - 海外产能布局包括柬埔寨现代化工厂（已投产）和孟加拉生产基地（建设中），主要承接境外订单 [3] 盈利能力与费用 - 2025H1毛利率21.5%（同比-0.9pct），2025Q2毛利率24.2%（+1.8pct）[4] - 2025H1费用率：销售费用率4.3%（+1.1pct）、管理费用率2.9%（-0.5pct）、研发费用率2.0%（+0.2pct）、财务费用率-0.8%（+2.4pct）[4] - 销售费用增长主要源于自主品牌建设的业务宣传及展览投入 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为17.00/21.43/26.31亿元，同比增长29.8%/26.1%/22.7% [7] - 预计毛利率稳定在22.5%-22.8%，ROE从12.2%升至15.0% [7] - 预计EPS分别为0.94/1.17/1.48元 [7]

行业投资评级 - 维持对行业的"超配"评级 [1][47] 核心观点 - 生猪养殖板块受供给回升压制 猪价表现较弱 但产能去化预期下仍可布局低估值标的 [47] - 肉鸡养殖板块白羽鸡价格和盈利略有回升 黄羽鸡表现较弱 关注反内卷背景下的产能去化与盈利改善机会 [47] - 饲料产量保持增长 龙头企业受益于集中度提升和海外扩张 [39][47] - 宠物板块国产龙头中报业绩亮眼 国内增长空间与全球化布局值得关注 [41][47] 行情回顾 - 行业指数上涨6.18% 跑输沪深300指数0.78个百分点 [13] - 细分板块中仅渔业下跌0.26% 农产品加工（+8.25%）、养殖业（+8.23%）、动物保健（+4.58%）、饲料（+3.28%）、种植业（+1.44%）均上涨 [14] - 约72%个股录得正收益 涨幅最高达41.3% [15][19] - 行业PB估值2.91倍 处于2006年以来64.9%分位水平 [22] 行业重要数据 - 生猪价格由13.82元/公斤回落至13.63元/公斤 [25] - 能繁母猪存栏4042万头（环比-0.02%） 为正常保有量的103.6% [25] - 玉米现货价2365.29元/吨 豆粕现货价3102元/吨 均有所回落 [26] - 自繁自养盈利32.24元/头（环比回落） 外购仔猪亏损148.41元/头（环比收窄） [30] - 肉鸡苗价3.61元/羽（环比回升） 白羽鸡价7.33元/公斤（持平） 养殖利润1.37元/羽（环比回落） [32][35] - 鲫鱼批发价22.05元/公斤 鲤鱼15.26元/公斤 均环比回落 [37] 行业动态与公司信息 - 7月全国饲料产量2831万吨（环比+2.3% 同比+5.5%） [39] - 中报业绩亮眼公司包括：牧原股份（归母净利105.3亿元 +1169.8%）、温氏股份（归母净利34.7亿元 +159.1%）、乖宝宠物（归母净利3.8亿元 +22.5%）等 [41][42] - 回盛生物获新兽药证书 益生股份新品种"益生817"通过审定 [43][44] - 牧原股份推出持股计划 考核目标为2025年营收不低于2022-2024年均值的112% [45][46] 建议关注标的 - 生猪养殖：牧原股份（成本与规模优势）、温氏股份 [47][48] - 饲料与动保：海大集团（市占率提升）、瑞普生物（产品矩阵丰富） [47][48] - 宠物板块：中宠股份（国内增长+出口回升）、乖宝宠物、源飞宠物（全球化布局） [47][48] - 禽养殖：圣农发展 [47]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 国内70后至00后消费重心逐步由家庭转向个人，各代际均呈现悦己特征，90后消费增长潜力最强，是潮玩、宠物等新消费赛道主力[1] - 情绪消费需求侧超90%年轻消费者愿为情绪溢价付费，月平均兴趣消费支出占比达27.6%，催生多个千亿级市场；供给侧国内品牌通过战略调整和供应链能力拓展全球市场[1][2] - 产品价值维度中功能价值通缩，情绪、社交及资产价值占比提升，企业需强化平台型能力以淡化单一产品与市场波动[2] - 情绪定价受情绪强度与持续度影响溢价，消费频次与共识度影响销量，新消费领域可关注高情绪强度赛道及人均消费量存在差距的领域（如宠物食品、威士忌）[2] 代际消费特征复盘 - **70后**（46-55岁）：人口占比最高（15.5%）[14]，家庭平均储蓄率0.89[25]，消费以家庭为先，逐步转向补偿性悦己消费（如保健品年均花费4,460元）[24][26] - **80后**（36-45岁）：消费主力军（月均消费超3,000元占比55.8%）[14]，受房贷挤压（房贷支出占存款106%）[26]，注重品牌溢价与效率消费[28] - **90后**（26-35岁）：消费增长潜力最大（2010-2022年支出CAGR 12.95%）[36]，父辈托底效应明显（超60%购房获父母资助）[33]，潮玩消费占比42%[41]，宠物消费占比61.7%[41] - **00后**（16-25岁）：收入主要来自父母（45%）[37]，演化小众圈层消费，支出绝对值低于90后但悦己特征显著[38] - **总体趋势**：消费重心从家庭转向个人，悦己需求持续强化（2024年悦己需求增幅显著）[46][47] 情绪消费供需与市场 - **需求侧**：超90%年轻人愿为情绪溢价付费[57]，月兴趣消费频率3次及以上占比87.2%[59]，月支出占比27.6%[61]，2025年情绪消费市场规模超2万亿元[63] - **供给侧**：国内品牌（如元气森林）通过定位调整和供应链能力拓展全球市场，2024年进入美国所有Costco门店[67]；日本品牌存在"加拉帕戈斯现象"，国内品牌具备更强全球适应性[67] 产品价值与定价机制 - **功能价值通缩**：彩电等品类价格同比下降（如75寸彩电均价同比下降25%）[75]，功能整合导致长期通缩[71] - **情绪价值溢价**：泡泡玛特Labubu产品溢价率达3,046.7%[84]，会员复购率稳定在50%左右[78] - **社交与资产价值**：年轻消费者通过圈层界定匹配消费[79]，明星产品具备二级市场（如Labubu限定款成交均价3,115.2元）[84] - **定价因素**：情绪强度与持续度影响价格，消费频次与受众范围影响销量[94] 企业战略与能力建设 - **产品侧**：爆品需特点突出（如Labubu融合传统文化与亲切特征）[87]，通过迭代和拓展市场淡化波动[88] - **品牌与渠道侧**：三丽鸥通过多元IP（库洛米、布丁狗）和渠道拓展突破股价天花板[91]；泡泡玛特市场份额从2019年8.5%提升至2021年11.9%[78]

核心财务表现 - 2025年上半年营收13.39亿元人民币 同比增长7.2% [1] - 毛利率同比提升2.9个百分点 除税前溢利2.32亿元 同比增长5.3% [1] - 拟派发中期股息每股0.0521元人民币 派息率维持40% [1] - 期末现金及银行存款达26.5亿元 [5] 业务板块表现 - 家居护理业务营收12.14亿元 同比增长4.3% 毛利率49.1%提升2.7个百分点 [2] - 杀虫驱蚊产品市占率连续11年行业第一 家居清洁市占率行业第二 [2] - 宠物业务营收约9600万元 同比大幅增长101.4% [2] - 宠物业务毛利率58.1% 同比提升8.6个百分点 [3] 渠道发展策略 - 线上渠道营收同比增长27.4% 毛利率达59.9% [4] - 抖音渠道同比增长101% 带动线上毛利率提升5.5个百分点 [4] - 线下宠物门店拓展至77家 收入同比增长82% [3] 宠物业务增长驱动 - 宠物自有品牌收入同比增长124% 食品类占比近70% [3] - 天猫平台"倔强尾巴"、"倔强嘴巴"品牌1-4月销售额增超200% [3] - 通过门店VI迭代、鲜食产品、智能IT系统提升单店盈利 [3] - 完成供应链整合 实现上游供应到下游门店全覆盖 [3] 资本市场表现 - 年内股价涨幅44.56% 近六个月累计上涨29.46% [5] - 当前市盈率15.33倍 低于历史均值16.53倍 [7] - 券商目标价超3.00港元/股 维持推荐评级 [7]

源飞宠物调研核心信息 - 2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52%，各产品线均有增长，尤其宠物零食和境内收入表现突出 [1] - 归母净利润微增0.37%，毛利率下降0.93个百分点，销售费用大幅增加97.13% [1] - 柬埔寨两家工厂基本满产，新产能预计明年投产，美国对柬埔寨关税现为19%但对运营暂未造成重大影响 [1] - 国内销售渠道主要依托各大电商平台销售自有及代理品牌，匹卡噗定位为全品类高性价比品牌，涵盖犬类磨牙棒、湿粮、冻干等产品 [1] - 海外业务保持稳定增速，原因包括拓展新客户、丰富产品线、完善海外生产线布局、持续创新研发 [1] 沃尔德调研核心信息 - 深圳鑫金泉（含惠州）2025年1-6月营收10,695.44万元，同比下降1.79%，惠州鑫金泉盈利但受折旧影响 [2] - 嘉硬公司营收1,719万元，同比增长14%，亏损400万元但同比减亏200万元，面临原材料涨价压力 [2] - 公司布局人形机器人领域，开发行星滚柱丝杠和RV减速器加工刀具，并与豪迈数控合作打造"专用设备+高精密刀具"方案 [2] - 超硬刀具短期成本受硬质合金涨价影响，长期性价比优势将显现，若明年头部企业推折叠屏手机，刀具需求或增加 [2] - 开发大尺寸CVD金刚石热沉片，预计2026年上半年推向市场，但存在技术与市场风险 [2] 机构背景信息 - 西藏源乐晟资产管理有限公司为北京源乐晟资产管理有限公司的平行公司，在股东结构、公司架构与人员组成方面完全一致 [3] - 目前管理的资产规模70亿元，首只阳光私募产品"乐晟股票精选"自2008年7月成立以来已取得超过500%的累计收益 [3] - 2011至2013连续三年获颁"金牛"阳光私募管理公司奖，除管理集合类阳光私募产品外，还是国内多家大型金融机构投资者的资产委托管理人 [3]

公司概况 * 源飞宠物（公司）2025年第二季度收入增速达53% 利润增速超30% 超出预期[2][4] * 2025年上半年公司营业收入约为7.9亿元 其中宠物零食收入4.1亿元 牵引用具及其他宠物用品收入约3亿元[3] 财务表现与业务拆分 * 2025年上半年国内市场总收入约1.7亿元 其中自主品牌贡献2000万元 代理品牌业务收入约1.4亿元[2][3][10] * 食品类产品毛利率提升主要由于自主品牌销量增加以及柬埔寨地区成本下降[5] * 用品类产品毛利率下降是因为高毛利订单减少 订单集中在终端产品类别[5] * 主粮类产品毛利率同比下降主要受一季度代理品牌库存整理影响 但二季度较一季度有所改善[5] * 境内业务毛利率较低主要因为代理品牌业务为主 自主品牌占比较低[23] 海外市场 * 2025年上半年出口业务中美国市场占比约70%且稳定增长 欧洲市场有所下滑 日本市场相对稳定[2][6] * 美国市场毛利率最高 其次是欧洲和日本市场 主要由于生产地差异[8] * 美国订单已转移至柬埔寨生产 而欧洲和日本仍在国内生产[2][8] * 美国订单规模较大且集中 欧洲和日本订单较多且分散 因此利润水平略低于美国[8] * 柬埔寨工厂全部订单都是对美订单[12] * 客户集中在欧美地区 以商超和综合性商超为主 下单提前4个月[17] * 目前库存状态正常 没有提前备货现象[17] * 美国消费能力较强保持3%到5%的增长 欧洲订单有所下滑[17] 产能与工厂 * 柬埔寨工厂目前处于满产阶段 实际运转超过设计产能20%-30%[2][9] * 孟加拉工厂正在试投产 主要生产明胶类产品 预计正式生产零食及用品类产品需到2027年左右[2][9] 自主品牌发展 * 自主品牌皮卡普占自主品牌收入80%以上 一季度约500万元 二季度1500万元 预计全年目标为一个亿[2][14] * 公司通过收购杭州肥圆积累代运营经验 从代理品牌转向销售自有品牌[2][11] * 2023年代运营业务收入约五千多万元 2024年增长至约1.5亿元 2025年发力自主品牌[11] * 公司推出中高端自主品牌Pocket House 定价约300元左右 针对年轻时尚城市人群[2][24] * 皮卡库定位于20+年轻城市人群宠物生活全品类 从犬零食拓展至猫零食再到主粮品 同时发展宠物用品[16] * 传奇精灵定位高端猫粮 今年推出湿粮主餐包[16] * 哈喽威经过调整后短期内主要以猫砂为主[16] * Pocky House与酷啡康啡作为宠物用品尝试 今年目标是建立初步市场认知并进行测试[16] * 自主品牌收入端的大头仍然是食品 其中主粮占比超过零食[26] * 今年6月份推出了9款主粮 其中包含功能粮 符合药食同源和精准喂养等方向[27] 国内市场与渠道 * 国内业务分渠道包括线上线下传统电商以及内容电商 各渠道均有不同程度增长[18] * 自由品牌目前在全渠道全域推广 其中抖音是占比最大的销售平台[19] * 从增速来看今年京东的增速较快[19] * 在淘系小红书京东和抖音都有销售渠道 但收入占比最高的是抖音[19] * 皮卡布今年二季度开始了线下推广 目的是增加品牌曝光量[19] * 长期未来依然会依靠淘天系来承托品牌客户流量 目前也在逐步从抖音导流到淘系[19] * 小红书的投放中有80%的客户最终导流到淘天[19] * 目前在抖音主要以自播为主 拥有4个店和4个直播间[20] * 今年下半年开始加入了一些垂直类中腰部达人的合作[20] 产品与品类规划 * 宠物用品整体思路是拓品 从传统优势牵引用具逐步拓展到玩具出行用品和箱包类等品类[21] * 玩具的市场潜力高于牵引用具 是未来可能快速增长的一个点[21] * 毛绒玩具根据市场客户需求进行调整 从注塑玩具发展到毛绒加注塑再到纯毛绒[21] * 宠物用品基本上还是以外销为主[22] * 国内市场处于早期阶段 大部分品牌年销量在两三千万左右 大品牌年销量约六七千万[22] * 今年下半年推出了两个定价中高端的用品品牌 一套牵引用具定价约300元左右[22] * 未来将基于多品牌思路 为消费者提供更多选择[22] 费用与考核 * 费用投放比例保持在整体收入30%左右 主要集中在皮卡布品牌[2][15] * 2025年考核指标以收入为首要目的 并限定亏损额范围内的目标[15] 关税影响 * 美线产品主要由柬埔寨工厂出货 因此国内关税影响较小[12] * 柬埔寨关税从2025年初的零关税调整到4月份的10% 再到8月份调整至19%[12] * 在8月份之前关税没有产生实质性影响 目前19%的关税后有少部分高毛利客户沟通承担问题 预计占比不会特别高 承担幅度在3%到5%之间[12] 团队与运营 * 传奇精灵依托原肥源团队 由外部引进负责人领导[18] * 通过多年积累的代运营经验解决了销售渠道和目标市场的问题[11] * 在团队逐渐成熟和完善过程中加入了更多人员 包括品牌端产品端和市场端人员[11] 品牌差异化 * Box House差异化主要体现在色彩鲜艳 并与插画师合作设计带有潮玩属性的产品[25] * 库啡咖啡定位于专业性 提供具有多种专业功能的产品[25]

行业规模与增长 - 中国宠物行业规模预计2027年突破4000亿元[2] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，较2012年337亿元实现年均复合增长率超20%[6] - 单只犬年均消费2961元（同比+3.0%），单只猫年均消费2020元（同比+4.9%）[6] 龙头企业业绩表现 - 中宠股份2025年上半年归母净利润同比增42.56%，营收同比增24.32%，主粮业务营收同比大增85.79%（占比升至32.21%）[2] - 乖宝宠物2025年上半年营收32.21亿元（同比+32.72%），归母净利润3.78亿元（同比+22.55%）[2] - 依依股份2024年归母净利润增长108.34%，营收增长34.41%[2][7] 海外市场布局 - 中宠股份海外收入占比64.75%，新宝股份超78%，佩蒂股份约80%，依依股份达93.47%[3] - 乖宝宠物海外业务覆盖北美/欧洲/日韩，产品出口额同比增27.5%[5] - 企业通过OEM/ODM、合资建厂（如中宠全球22个生产基地）、收购本土品牌（如中宠收购Zeal、乖宝收购WagginTrain）实现海外成熟布局[4][5] 产品多元化与消费升级 - 宠物消费从基础生存型转向品质化与个性化，细分赛道延伸至零食/玩具/智能电器/保险/医疗/殡葬等领域[6][7] - 中宠股份宠物零食板块收入15.29亿元（同比+6.37%），占营收约六成[6] - 依依股份宠物护理用品毛利率19.63%，天元宠物用品毛利率超20%（猫爬架达23.89%）[7] 产业链延伸与跨界布局 - 永利股份设立合资公司聚焦智能宠物电器，汇隆新材投资600万元入股宠物供应链数字化企业[8] - 阿迪达斯/乔丹推宠物服饰，小米/美的/海尔布局智能用品，伊利/三只松鼠进入宠物食品市场[8] - 行业处于"大行业、小龙头"阶段，集中度提升空间大[8]

行业规模与增长 - 中国宠物行业规模有望于2027年突破4000亿元 [1] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元 同比增长7.5% [5] - 行业年均复合增长率超20% 2012年市场规模仅337亿元 [5] 企业财务表现 - 中宠股份2025年上半年归母净利润同比增长42.56% 营收增长24.32% [1] - 乖宝宠物2025年上半年营收32.21亿元 同比增长32.72% 净利润3.78亿元增长22.55% [1] - 依依股份2024年归母净利润增长108.34% 营收增长34.41% [7] 业务结构变化 - 中宠股份主粮业务营收同比大增85.79% 占比从21.56%升至32.21% [1] - 宠物零食成为中宠股份第二大板块 收入15.29亿元同比增长6.37% 占比约六成 [6] - 天元宠物宠物食品毛利率17.3% 宠物用品毛利率超20% 猫爬架毛利率达23.89% [7] 海外市场布局 - 中宠股份海外收入占比64.75% 新宝股份海外营收占比超78% [2] - 佩蒂股份和依依股份国外销售占比分别达80%和93.47% [2] - 乖宝宠物海外业务覆盖北美欧洲日韩 产品出口额同比增长27.5% [4] 市场消费趋势 - 2024年单只犬年均消费2961元同比上升3.0% 单只猫消费2020元增加4.9% [5] - 消费需求从基础生存型向品质消费、个性化消费升级 [7] - 宠物零食存在较大创新空间及成长潜力 消费意愿及兴趣更高 [6] 产业多元化发展 - 宠物消费细分赛道延伸至零食、玩具、智能电器、保险、医疗、殡葬等领域 [5] - 永利股份投资设立智能宠物电器公司 汇隆新材战略入股宠物供应链公司 [8] - 阿迪达斯、乔丹推出宠物服饰 小米、美的、海尔布局智能宠物用品 [8]