行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 铜矿供给端扰动频发，全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产，Freeport预计最早2027年才能恢复事故前生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%，铜矿供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期及国内金九银十需求旺季，铜价有望迎来上行周期[6] - 电解铝处于金九银十需求旺季，库存去化，国内现货库存61.5万吨环比下降3.9%，支撑铝价高位运行[6] - 锂电产业链处于金九银十需求旺季，下游备库需求增加，碳酸锂进入去库周期，锂价底部具备支撑后续有望回升[6] - 刚果（金）将自10月16日起实施钴出口配额制，2025年10-12月钴出口总量上限1.81万吨（10月3625吨，11/12月各7250吨），2026-2027年年出口配额上限9.66万吨，2024年刚果金钴产量22万吨，9.66万吨出口配额仅占比44%，钴过剩幅度有望大幅缩窄甚至转为紧缺，钴价有望加速上涨[6] 行业综述 重要信息 - 美国至9月20日当周初请失业金人数21.8万人，低于预期23.5万人[10] - 美国8月核心PCE物价指数年率2.9%，符合预期[10] - 西藏矿业万吨电池级碳酸锂项目正式投产，设计年产电池级碳酸锂9600吨，工业级碳酸锂2400吨，副产氯化钾15.6万吨，铷铯混盐200吨[11] - 盛新锂能全资子公司以14.56亿元现金收购启成矿业21%股权，交易完成后将直接持有启成矿业70%股权[11] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.21%，申万有色板块上涨3.52%，跑赢上证指数3.31pct，位居申万板块第2名[12] - 细分板块中铜/铜材/钴板块涨跌幅居前，其他小金属/铝/铝材板块涨跌幅居后[12] - 个股涨跌幅前五：精艺股份、盛达资源、丽岛新材、兴业银锡、中金黄金[12] - 个股涨跌幅后五：宏达股份、有研粉材、宜安科技、志特新材、豪美新材[12] 估值变化 - 申万有色板块PE_TTM为24.83倍，本周变动0.63倍，同期万得全A PE_TTM为22.12倍，比值为112%[21] - 申万有色板块PB_LF为2.97倍，本周变动0.08倍，同期万得全A PB_LF为1.80倍，比值为165%[21] 工业金属 铜 - 伦铜价格上涨2.08%至10190美元/吨，沪铜价格上涨3.20%至82470元/吨[23] - 伦铜库存14.4万吨环比下降2.2%，沪铜库存9.9万吨环比下降6.7%[23] - 散单冶炼费-40美元/吨，副产硫酸均价542元/吨环比下降9.72%，铜冶炼毛利-2701元/吨亏损扩大[23] 铝 - 伦铝价格下跌1.36%至2647美元/吨，沪铝价格下跌0.22%至20775元/吨[23] - 伦铝库存52万吨环比上升0.74%，沪铝库存12万吨环比下降2.43%，国内现货库存62万吨环比下降3.91%[23] - 氧化铝价格下跌2.15%至2965元/吨，预焙阳极价格5130元/吨持平，铝企毛利上涨2.41%至4908元/吨[23] 铅锌 - 伦铅价格下跌0.50%至1998美元/吨，沪铅价格下跌0.29%至17090元/吨[23] - 伦铅库存21.9万吨环比下降0.40%，沪铅库存4.9万吨环比下降14.17%[23] - 伦锌价格上涨0.02%至2896.5美元/吨，沪锌价格下跌0.14%至22035元/吨[23] - 伦锌库存4.3万吨环比下降10.56%，沪锌库存10.1万吨环比上升1.24%[23] - 锌冶炼加工费下跌5.19%至3650元/吨，矿企毛利上涨2.51%至6854元/吨，冶炼毛利26元/吨盈利缩窄[23] 锡镍 - 伦锡价格上涨1.93%至34400美元/吨，沪锡价格上涨1.89%至273550元/吨[23] - 伦锡库存2775吨环比上升10.78%，沪锡库存6559吨环比下降6.14%[23] - 伦镍价格下跌0.13%至15320美元/吨，沪镍价格上涨0.11%至121320元/吨[23] - 伦镍库存23.0万吨环比上升0.74%，沪镍库存2.9万吨持平[23] - 镍铁价格上涨1.05%至965元/镍点，国内镍铁企业盈利9052元/吨盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利上涨0.17%至27401元/吨[23] 能源金属 锂 - 锂辉石价格下跌0.23%至857美元/吨，锂云母价格下跌0.27%至1875元/吨[76] - 碳酸锂价格上涨0.14%至73600元/吨，氢氧化锂价格下跌0.23%至73880元/吨[76] - 碳酸锂毛利-锂辉石为-2859元/吨环比下降6.55%，碳酸锂毛利-锂云母为-6742元/吨环比下降3.07%[76] 钴 - MB钴价上涨3.22%至16.83美元/磅，国内电钴价格上涨14.80%至31.80万元/吨[76] - 硫酸钴上涨11.76%至6.65万元/吨，四钴价格上涨10.87%至25.50万元/吨[76] - 国内冶炼厂毛利上涨64.20%至6.09万元/吨，刚果原料钴企毛利上涨31.13%至16.35万元/吨[76] 建议关注公司 - 铜板块关注：紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、江西铜业、金诚信、西部矿业[6] - 铝板块关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[6] - 锂板块关注：赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+小金属+铜）、天齐锂业[6] - 钴板块关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 铜原料供应扰动增强，具备长期多配价值，短期关注供需和宏观面变化，可进行内外市场期限正套和做多波动率操作 [6][8] - 铝小幅反弹后再回调，节前可轻仓，中期看多，基本面微观指标尚可，消费旺季下游开工率回升 [81] - 铸造铝合金短期磨盘，关注四季度汽车冲量，随着汽车年末冲量和成本端抬升，价格有望上涨 [206] - 铅假期前企业补库，社会库存下降支撑价格，单边交易建议原有多头继续持有，新进多头需谨慎，沪铅期限正套可暂时持有 [274][277] - 锡矛盾并不突出，关注内外反套策略，单边呈现震荡格局 [325] 各行业相关内容总结 铜 交易端 - 波动率方面，沪铜、国际铜、LME铜、COMEX铜波动率回升，COMEX铜价波动率处13%附近，沪铜波动率上升至16%左右 [10][14] - 期限价差方面，沪铜期限结构走弱，LME铜现货贴水收窄，COMEX铜C结构收窄 [17][19] - 持仓方面，沪铜、国际铜、LME铜、COMEX铜持仓均增加，CFTC非商业多头净持仓有所减少 [20][26] - 现货升贴水方面，国内铜现货升水走弱，保税区铜溢价下降，美国铜溢价持续处于高位水平，鹿特丹铜溢价持稳于140美元/吨，东南亚铜溢价持稳于100美元/吨 [30][32] - 库存方面，全球总库存减少，其中国内社会库存和LME库存均减少，COMEX库存增加 [33][34][37] - 持仓库存比方面，伦铜持仓库存比回升，沪铜持仓库存比处历史同期中性位置 [38] 供应端 - 铜精矿进口同比增加，加工费边际走弱，港口库存减少 [41][43] - 再生铜进口量同比增加，国产量同比略有上升，票点低位，精废价差扩大，进口亏损走阔 [44][49][52] - 粗铜进口减少，加工费低位 [53] - 精铜产量超预期增加，进口增加，铜现货进口亏损扩大 [56][58] 需求端 - 开工率方面，8月铜材企业开工率环比弱化，9月25日当周电线电缆开工率继续回落 [61] - 利润方面，铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落，铜板带加工费和锂电铜箔加工费均走弱 [63][65] - 原料库存方面，电线电缆企业原料库存持续低位 [66] - 成品库存方面，铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存增加 [69] 消费端 - 表观消费良好，电网投资是重要支撑，1 - 8月累计消费量1061.72万吨，同比增长11.04%，1 - 8月电网累计投资3796亿元，同比增长14% [74][76] - 空调产量恢复增长，新能源汽车产量处于历史同期高位，8月国内空调产量1288.01万台，同比增长9.43%，8月国内新能源汽车产量139.1万辆，同比增长27.38% [77] 铝&氧化铝 交易端 - 期限价差方面，本周A00现货升贴水走强，氧化铝现货升贴水走弱，沪铝近月月差持稳 [85][87][88] - 成交量、持仓量方面，沪铝主力合约持仓量和成交量小幅回落，氧化铝主力合约持仓量小幅回落，处于历史高位，成交量小幅回落 [91] - 持仓库存比方面，沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降，已处于历史偏低位置 [96] 库存 - 铝土矿港口库存、库存天数增加，8月氧化铝企业铝土矿库存累库，几内亚港口发运量回落，海漂库存回升，出港量分化，到港量回落 [101][106][107][112] - 氧化铝全国总库存继续累库，阿拉丁全口径库存继续累库 [115][122] - 电解铝出现去库，截至9月25日，铝锭社会库存周度去库2.2万吨至61.4万吨 [129] - 铝棒现货库存、厂内库存分化，铝型材&板带箔原料、成品库存比出现分化 [135][138] 生产 - 铝土矿8月国产矿供应口径出现分化，国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主 [141][143] - 氧化铝产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 [148] - 电解铝运行产能维持高位，铝水比例出现回升 [152] - 下游加工方面，再生铝棒产量出现回落，铝棒周度产量环比增加0.06万吨，铝板带箔产量出现小幅回升，下游龙头企业开工率小幅回升 [158][159] 利润 - 氧化铝冶炼利润边际下滑，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区 [167] - 电解铝利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 [178][181] - 下游加工铝棒加工费回升，下游加工利润仍处于低位 [182] 消费 - 进口盈亏方面，氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 [191] - 出口方面，8月铝材出口小幅回落，铝加工材出口盈亏呈现分化 [193][195] - 消费绝对量方面，商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 [199] 铸造铝合金 交易端 - 量价方面，本周铸造铝合金价格表现震荡，周内触及20220元/吨低点 [206] - 套利方面，跨期正套成本和期现套利成本可按实际情况对费用项目调整 [211][213] 供应端 - 废铝产量处于高位，社会库存历史中高位，进口处于高位，同比增速保持较快增长，精废价差趋势性走低 [216][221][226] - 再生铝保太ADC12价格上调，再生 - 原生价差收敛明显，区域价差走弱，呈现一定季节性规律，周度开工回升，月度开工小降 [233][238][243] - ADC12成本以废铝为主，当下匡算位于盈亏平衡线上方，铸造铝合金厂库下降，社库处于历史高位，进口窗口暂关闭 [250][255][260] - 再生铝棒产量、库存方面，产量占比因地区而异，厂内库存占比也因地区不同 [264][266] 需求端 - 终端消费方面，燃油车产量低位，传导至压铸消费 [269] 铅 交易面 - 价格方面，五地铅总库存下降，价格区间为16900 - 17500元/吨 [274] - 价差方面，LME铅升贴水、近月对连一合约的价差等有相应变化 [278] - 库存方面，国内铅库存减少，沪铅10合约持仓库存比偏高，现货贴水持续缩窄 [277] - 资金、成交、持仓方面，沪铅主力合约成交和持仓有变动，LME铅非商业净多头持仓有变化 [278][294] 供应 - 铅精矿产量、进口量、库存等有相应数据表现，加工费走弱 [299][300] - 原生铅产量承压，再生铅企业利润修复至盈利水平，原生铅副产品白银产量有数据体现 [304][308] - 废电池价格持续承压，再生铅成本和盈亏有相应表现 [313][315] - 进出口方面，精炼铅净进口有数据体现，进口盈亏有变化 [316] 需求 - 铅酸蓄电池开工率季节性上调，企业成品库存天数有相应数据 [320] - 消费、终端方面，铅实际消费量有数据体现，与汽车、摩托车产量等相关 [322] 锡 交易面 - 价格方面，本周锡价表现较为震荡，周五收于273220元/吨 [327] - 价差方面，本周LME 0 - 3升水 - 48美元/吨，国内现货升水300元/吨，月间结构从此前的B结构转为C结构 [332][341] - 库存方面，本周国内社会库存去库563吨，期货库存去库523吨，LME库存累库270吨，注销仓单比例回升至15.5% [347][352] - 资金方面，截至本周五沪锡沉淀资金为153857万元，近10日资金流向为流出方向 [357] - 成交、持仓方面，本周沪锡成交持仓小幅回落，持仓量小幅提升，LME锡成交小幅回落，持仓继续回落 [359][365] - 持仓库存比方面，本周沪锡持仓库存比小幅回升 [370] 供应 - 锡矿方面，2025年7月锡精矿产量为6409吨，同比增加7.63%，8月进口10267吨，同比增加16.34%，累计同比减少28.61%，本周云南40%锡矿加工费持平于12000元/吨，广西江西湖南60%锡矿加工费下降至8000元/吨，锡矿进口盈亏水平小幅回升 [374][375] - 精炼锡方面，2025年8月国内锡锭产量为15390吨，同比增加0.09%，本周江西云南两省合计开工率为30.13%，较上周小幅回升，8月进口1296吨，出口1640吨，净出口344吨，最新进口盈亏为 - 15038元/吨 [377][379][382] 需求 - 消费量方面，2025年8月锡锭表观消费量为15046吨，实际消费量为15843吨 [390] - 锡材方面，本周下游加工费小幅回落，月度焊料企业8月开工回升至73.2%，主要镀锡板企业7月产量和销量小幅回落 [392] - 终端消费方面，2025年8月终端产量表现不一，本周费城半导体指数有所回升，和锡价表现同步 [399][406]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业主要为港股有色金属板块，具体包括钴、黄金、铜、钨、电解铝、碳酸锂、稀土及铀等子行业 [1] * 涉及的公司包括力群资源、紫金黄金国际、中国汉王、嘉欣国际（或嘉兴国际）、中国宏桥、中孚实业、洛钼、中国有色金属矿业、中国黄金国际、金力永磁、赣锋锂业等 [3][5][6][8][10][16][24][29] 核心观点与论据：行业供需与价格展望 钴行业 * 预计2026年后出现约3万吨短缺，行业总需求约20万吨 [3] * 钴价可能持续上涨，从当前28-29万元/吨升至接近40万元/吨的高点 [3] * 刚果金出口配额政策是供应紧张的主因 [3] 黄金市场 * 金价受降息周期和去美元化驱动，预计将向4,000美元/盎司迈进 [5] * 市场交易热度和拥挤度相对较低，空方力量不强 [5] 铜市场 * 2025年至2026年上半年将是全球铜矿供应最紧张时期 [9] * 多家公司（如嘉能可、自由港、泰克诺列）下调产量预期，埃芬豪因矿证事件下调2025年产量指引15万吨 [9] * 全球矿端增量约1%，国内废铜供应受政策影响难以增长 [9] * 预计铜价易创新高，2026年上半年或达12,000美元/吨以上 [9] * AI技术发展将推动铜需求，预计到2027年AI相关需求可能拉动全球铜消费增加10万吨（全球年消费量约2,800万吨） [30] 钨矿市场 * 供应端受配额下降（2025年第一批配额同比下降6.45%）、超采减少、品位下滑及政策限制 [14] * 需求端稳健，硬质合金占58.5%需求，军工需求预计2026年爆发 [14][15] * 预计2025年至2027年供需缺口持续，钨精矿价格极限高点可能达28-30万元/吨，全年估计维持在20万元以上 [15] 电解铝市场 * 2025年需求预计同比增长约1.5%，供给增速放缓至不到1%（总产能接近4,500万吨天花板） [27] * 市场供需偏紧，支撑铝价稳步上升，2025年铝价中枢已上移至20,300-20,500元/吨 [27] * 传统旺季及宏观共振有望推动铝价重新迈向22,000元/吨以上 [25] 稀土市场 * 政策背景支持价格上行，国防部对MP补贴设定在80万元/吨，高于当前50-60万元/吨区间 [19] * 建议10月下旬后配置，因届时海外电机厂补库需求将推动氧化钕价格上涨 [21] 铀矿市场 * 扩产周期长，2028年前不会出现显著供给增长 [31] * 美国用电量增长刺激核电需求，中长期铀价具备上涨潜力 [31] 碳酸锂市场 * 供应端存在扰动风险（如宜春地区矿权问题） [28] * 储能领域需求预期上调，具备补涨逻辑 [28] 核心观点与论据：个股投资价值与估值 力群资源 * 受益于印尼湿法冶炼产能，不受刚果金政策影响 [3] * 2025年镍部分利润接近30亿元，2026年预计超40亿元 [4] * 当前市值仅200多亿港币，按10倍估值计算应有400多亿港币市值，存在翻倍空间 [6] 紫金黄金国际 * 为紫金矿业海外平台，发行价约71港币，总市值近1,900亿港币 [31] * 2025年预计利润约80亿人民币，估值偏低，有望炒至3,000亿港币以上 [5][31] * 2025年产量约40吨，2026年预计增至50多吨，复合增速行业领先 [31] 中国汉王 * 预计2027至2028年黄金产量达6至7吨 [8] * 按保守估值（一吨黄金市值约30亿），后续市值可达200亿港币，当前市值约80亿港币，有增长空间 [8] 嘉欣国际（嘉兴国际） * 港股稀缺的纯上游钨矿标的，直接受益于钨价上涨 [16] * 成本低于行业平均（9-10万元/吨），若钨价20万元/吨，净利润可达8-10亿元 [16] * 当前市值126亿元，相较于A股同业显著低估，给予20倍PE估值市值应有200亿元 [16] 中国宏桥 * 港股电解铝最被看好标的，股息率6.2% [24] * 当前10倍PE仍有较大上升空间，参考中国神华高股息带来的估值提升 [24] * 氧化铝自给率超100%，受益于氧化铝价格稳定 [25] 金力永磁 * 采用成本加成定价，上游稀土价格上涨带动毛利额增加 [19] * 受益于机器人放量，与特斯拉合作，人型机器人单台食材价值可达4,000-5,000元人民币 [22] * 2025年预计净利润6.5-7亿元人民币，仍有20%左右增长空间 [20] 赣锋锂业 * 锂矿业务重置成本价值约1,100亿元 [29] * 储能业务2025年预计利润4-5亿元，2026年7-8亿元 [29] * 固态电池业务布局广泛，预计可带来50亿元市值增长 [29] * 综合考虑，市值至少应达1,300亿元，未来有进一步提升潜力 [29] 其他公司 * 紫金矿业：2025年利润约480亿人民币，若铜价涨至12,000美元/吨，市值有望达8,000-9,000亿人民币 [11] * 洛钼：2025年利润160-170亿人民币，估值较高 [11] * 中国有色金属矿业、中国黄金国际：产量有望翻倍，偏低估 [10] 其他重要内容 板块整体投资价值 * 港股有色金属板块具有成长性与防御性，是优质赛道 [1] * 基本面供需格局改善、价格支撑、净利润增长超预期 [2] * 美联储降息预期增强背景下，资金涌入具金融属性的有色金属 [2] * 港股中型市值有色金属公司估值低、弹性高，配置价值凸显 [2] 下游接受度与市场情绪 * 下游对高铜价的接受度逐步提升，从2024年认为7.5-7.7万元/吨可接受，到2025年认为7.8-8万元/吨也可接受 [13] * 下游意识到铜矿供应紧张，期望价格回到6万多元/吨不现实 [13] 其他值得关注的投资方向 * 港股市场创新药中的CRO、科技领域中的VR和AI互联网、硬科技赛道以及储能领域也值得关注 [32][33]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业主要为港股有色金属板块，具体包括钴、黄金、铜、钨、电解铝、碳酸锂、稀土及铀等子行业[1] * 涉及的公司包括力群资源、紫金黄金国际、中国汉王、嘉欣国际（或嘉兴国际）、中国宏桥、中孚实业、洛钼、中国有色金属矿业、中国黄金国际、金力永磁、赣锋锂业等[3][5][6][8][10][16][24][29] 核心观点与论据：行业供需与价格展望 钴行业 * 预计2026年后出现约3万吨短缺，行业总需求约20万吨，钴价可能从当前28-29万元/吨持续上涨至接近40万元/吨[1][3] * 力群资源因在印尼拥有湿法冶炼产能，不受刚果金出口配额政策影响，利润弹性大，2025年镍部分利润接近30亿元，2026年预计超40亿元[3][4][6] 黄金市场 * 黄金价格上涨受降息周期带来的投资需求增加和去美元化推动央行增持驱动，价格有望向4,000美元/盎司迈进[1][5] * 市场交易热度和拥挤度相对较低，空方力量不强[5] * 紫金黄金国际上市后市值有望从约1,800亿港币炒至3,000亿港币以上[5][6] 铜市场 * 供应紧张，2025年二季度以来多家公司（如嘉能可、自由港、泰克诺列、埃芬豪）下调产量预期，2025年至2026年上半年将是全球铜矿最紧张时期[1][9] * 国内废铜供应受政策影响难以增长，2025年全球矿端增量约1%[9] * 需求端不出现大幅衰退情况下，铜价易创新高，预计2026年上半年或达12,000美元/吨以上[1][9] * AI技术发展推动铜需求，数据中心单机柜用铜约300-400公斤，预计到2027年AI相关需求可能拉动全球铜需求增加10万吨（全球年消费量约2,800万吨）[3][30] 钨矿市场 * 供应端受配额下降（2025年第一批配额同比下降6.45%）、超采减少、品位下滑及政策限制，难以增加[14] * 需求端稳健，硬质合金占58.5%需求，制造业PMI、固定资产投资、机床产量数据表现良好，光伏和军工领域提供增量[14][15] * 预计2025年至2027年供需缺口持续，支撑钨价高位运行，钨精矿价格极限高点可能达28-30万元/吨，全年估计维持在20万元以上[1][14][15] 电解铝市场 * 2025年需求预计同比增长约1.5%，供给增速放缓（新增产能仅30-40万吨，总产能近4,500万吨），供给增速不到1%，市场供需偏紧[3][27] * 产能天花板4,500万吨限制未被打破，支撑铝价稳步上升，铝价中枢已上移至20,300-20,500元/吨，旺季有望推动铝价迈向22,000元/吨以上[24][27] * 全行业接近全面盈利，新疆煤电铝每吨盈利约5,000元，其他地区盈利在2,500-3,500元之间[27] 稀土市场 * 政策背景支持稀土价格上行，中美贸易摩擦使得国内希望避免资源贱卖，国防部对MP补贴设定在80万元/吨，高于当前50-60万元/吨区间[19] * 建议10月下旬后配置港股稀土标的，因届时海外电机厂补库需求将推动氧化钕价格上涨[19][21] 铀矿市场 * 扩产周期长，2028年前不会出现显著供给端增长，受严格供给限制[31] * 美国用电量增长刺激核电需求，中长期铀价具备上涨潜力[31] 碳酸锂市场 * 供应端存在扰动风险，如宜春地区矿山矿权问题需在9月30日后明朗[28] * 需求端，储能领域具备补涨逻辑，头部电池厂上调储能需求预期[28] 其他重要内容：公司投资价值与市场观点 个股投资价值 * **嘉欣国际**：作为稀缺的钨矿标的，成本低于行业平均（9-10万元/吨），若钨价20万元/吨，净利润可达8-10亿元，当前市值126亿元，相较于A股同业显著低估，给予20倍市盈率估值市值至少200亿元，有50%以上增长空间[16][18] * **中国宏桥**：港股电解铝最被看好标的，股息率6.2%，目前10倍PE仍有较大上升空间，参考中国神华高股息带来的估值提升，未来有40%左右增长空间[24][27] * **中国汉王**：港股中少有的未被爆炒标的，预计2027至2028年实现6至7吨黄金产量，按一吨黄金市值约30亿计算，后续市值可达200亿港币，当前市值约80亿港币[8] * **紫金矿业**：2025年利润约480亿元，市值6,700-6,800亿元，以14倍估值计算2026年保守利润540亿元，市值可达7,600亿元，若铜价涨至12,000美元/吨，市值有望达8,000-9,000亿元[11] * **洛钼**：2025年利润160-170亿元，以17倍估值计算2026年可能实现180亿元利润，市值可达3,000多亿元[11] * **赣锋锂业**：锂矿业务重置成本价值1,100亿元，储能业务（2025年30GWh，利润4-5亿元；2026年50GWh，利润7-8亿元）和固态电池业务有望带来额外市值增长，当前市值至少应达1,300亿元[29] * **金力永磁**：受益于机器人放量，与特斯拉合作，人型机器人单台食材价值可从2,000元翻倍至4,000-5,000元，毛利率约20%，若达到100万台规模将大幅受益[22][23] 板块整体看法与市场观点 * 港股有色金属板块具有较高投资价值，因基本面供需格局改善、价格支撑、净利润增长超预期，且内资外资关注度提升，在美联储降息预期下，资金倾向配置具备金融属性的有色金属资产[1][2] * 港股中小型有色金属公司估值低、弹性高，配置价值凸显[1][2] * 有色金属板块兼具成长属性与防御属性，是差异化配置选择[32] * 下游对高铜价的接受度逐步提升，从2024年认为7.5-7.7万元/吨可接受，到2025年认为7.8-8万元/吨也可接受[13] * 短期内钴弹性高于铜，铜股票估值中规中矩[12] * 港股其他值得关注的投资方向包括创新药CRO、科技领域VR和AI互联网、硬科技赛道及储能领域[32][33]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为铜行业，包括上游铜矿开采、中游冶炼以及下游消费[1] * 提及的公司包括自由港、艾芬豪、嘉能可、诺力、泰克、利拓、比克比拓、五矿资源、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、江铜等矿企及冶炼企业[2][12][18] 核心观点与论据：供给端 * 2025年全球铜矿供应基本无增长，主要矿企减产与新增项目增量相抵[1][2] * 自由港将2025年和2026年产量分别下调20万吨和35%（约27.27万吨）[2] * 嘉能可、诺力、泰克等矿企总计减产约24万吨[2] * 利拓和泰克2025年预计增量约20万吨，但被艾芬豪减产15万吨所抵消[2] * 预计2026年上半年全球铜供应将极度紧张，自由港和艾芬豪的减产影响显著，其他公司也可能面临减产[1][2] * 中国废铜供应受政策影响趋紧，2025年前8月进口量约120多万金属吨，同比增长仅为1-2%，相比去年22%的增长率显著放缓[1][4] * 国内产业库存已基本消化，新物料补充不足，预计2025-2027年国内废铜供应不会宽裕[1][3][4] 核心观点与论据：需求与库存 * 电力、家电和交通运输三大领域占据约70%的铜需求[1][7] * 电力需求：国家电网全年投资预计有两位数增长，第四季度将追赶进度[7] * 家电需求：第三季度需求较差，但11月排产环比10月提升20%，显示旺季效应[7] * 交通运输需求：新能源车预计增长20%，燃油车略微下降，总体对铜需求拉动约9%-10%[7] * 全球铜库存极低，中国社会库存14万吨，LME库存15-16万吨，总计约30万吨，仅够维持不到5天消耗（全球年消耗量2700-2800万吨，日消耗7-8万吨）[1][6] * 预计2025年铜市场缺口为30多万吨，2026年可能达到70多万吨，高于市场预期[1][8] 核心观点与论据：价格与政策影响 * 极度看好2026年上半年铜价，预计将创历史新高，或达1.2万至1.4万美元/吨[2][3][11] * 高铜价对下游消费有影响但可接受度提升，价格在7-8万元/吨时仍有强劲买盘支撑，当价格回落到7万-7.5万元/吨时下游订单恢复[1][9] * 美国取消电解铜关税导致大量存货涌入，COMEX库存短期激增至31万吨（占全球50多万吨库存大部分），预计9月底见顶，此后美国市场外的需求压力将加剧[1][3][5] * 国内反倾销政策若在11月底谈判前出台，将巩固国内头部企业竞争优势，提升行业盈利水平[2][19] 核心观点与论据：冶炼行业与投资机会 * 2025年和2026年上半年是冶炼行业最紧张困难的时期，但头部企业不会因加工费降至零而亏损，因硫酸价格上涨带来超额收益（华东地区硫酸价格约七八百元/吨，扣税后约600元，成本150-200元/吨，每吨铜可产生1400元利润）[13][14] * 预计从2026年下半年开始，冶炼行业供需关系逐步宽松，盈利预期将改善，2026年将成为行业大底[2][15] * 推荐关注铜陵有色，其明年产量增速最快，承诺2024-2026年分红率超50%，预估利润50-60亿元，市值600多亿对应约10倍市盈率，若利润达60亿股息率可达5%[2][12] * 同时推荐关注紫金矿业、洛阳钼业、江铜、金诚信等龙头企业[18] 其他重要内容 * 港股冶炼行业估值曾压至0.6倍市净率，目前已有所修复[13] * 2026年铜矿增速预计达到33%[17] * 海外冶炼企业在加工费下降下已出现减产迹象，如嘉能可关闭菲律宾和澳大利亚的小型冶炼厂，日本住友削减产量指引[16]

金属铜概念板块表现 - 截至9月25日收盘，金属铜概念板块上涨1.17%，位居概念板块涨幅第5位 [1] - 板块内41只个股上涨，耐普矿机涨停（20%），精艺股份和*ST正平涨停，洛阳钼业、铜陵有色、北方铜业分别上涨9.90%、8.12%、7.47% [1] - 跌幅居前个股包括西部黄金（-3.72%）、德众汽车（-3.64%）、赤峰黄金（-3.29%） [1] 资金流向分析 - 金属铜概念板块获主力资金净流入11.77亿元，其中41只个股获净流入，5只个股净流入超亿元 [2] - 洛阳钼业获主力资金净流入12.47亿元居首，北方铜业（5.92亿元）、紫金矿业（2.97亿元）、鑫科材料（1.03亿元）紧随其后 [2] - 精艺股份、华茂股份、耐普矿机主力资金净流入率最高，分别达54.25%、23.21%、16.11% [3] 个股资金流量明细 - 洛阳钼业主力资金净流入12.47亿元，换手率3.71%，净流入比率13.97% [3] - 北方铜业主力资金净流入5.92亿元，换手率14.72%，净流入比率14.09% [3] - 紫金矿业主力资金净流入2.97亿元，换手率1.92%，净流入比率2.76% [3] - 江西铜业虽上涨6.10%，但主力资金净流出1.48亿元，净流入比率-4.81% [7] - 铜陵有色上涨8.12%，但主力资金净流出2.20亿元，净流入比率-6.12% [7] 板块相对表现 - 金属铜概念涨幅1.17%，在当日概念板块中表现优于中韩自贸区（-1.87%）、兵装重组概念（-1.79%）等下跌板块 [2] - 表现优于同日的手机游戏（1.15%）、ERP概念（1.14%）等上涨板块 [2]

有色金属板块表现 - 9月25日早盘有色板块大幅高开 铜方向领涨 [1] - 北方铜业涨停 精艺股份涨停 [1] - 江西铜业 电工合金 云南铜业 洛阳钼业 铜陵有色涨幅靠前 [1]

核心观点 - 继续看好铜价上行 宏观层面美国降息周期未结束 美元指数或继续走弱 供需层面库存搬运进入尾声 矿端和废铜维持紧张 需求端电网和空调需求Q4环比回升 铜价后续有望上行 [4] 库存情况 - 国内主流港口铜精矿库存72.5万吨 环比增加4.6% [5] - 全球三大交易所电解铜库存合计55.7万吨 环比增加2.6% [5] - LME铜全球库存14.8万吨 环比减少3.2% [5] - SMM铜社会库存14.9万吨 环比增加3.2% [5] 原料供应 - 2025年5月中国铜精矿产量15.8万吨 环比增加22.7% 同比增加11.2% [6] - 2025年6月全球铜精矿产量191.6万吨 同比增加3.6% 环比减少4.1% [6] - 1-6月全球铜精矿产量累计同比增加3.3% [6] - 精废价差1752元/吨 环比减少193元/吨 [6] - 8月废铜产量9.4万金属吨 环比减少5% 同比增加16% [6] 冶炼情况 - 2025年8月SMM中国电解铜产量117.15万吨 环比微降0.2% 同比增加15.6% [7] - TC现货价-40.64美元/吨 环比增加0.8美元/吨 仍处于2007年9月以来低位 [7] - 7月电解铜进口量同比增加8% 出口量同比增加69% [7] 需求表现 - 线缆企业开工率65.84% 环比下降1.78个百分点 约占国内铜需求31% [8][9] - 8月家用空调产量同比增加9.4% 好于此前排产预计的同比减少2.8% 约占国内铜需求13% [8][9] - 黄铜棒8月开工率43.9% 环比下降1个百分点 同比下降6.7个百分点 约占国内铜需求4.2% [9] 期货持仓 - SHFE铜活跃合约持仓量11.7万手 环比减少35.0% 处于1995年至今21%分位数 [9] - COMEX非商业净多头持仓3.0万手 环比增加11.4% 处于1990年以来64%分位数 [9]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 继续看好铜价上行 美国9月降息25bp落地后美元指数短期反弹导致铜价回落 但降息周期未结束 后续美元指数或继续走弱[1] - 供需格局改善 美国铜关税导致的库存搬运进入尾声 LME和COMEX累库有望逐步结束 矿端和废铜维持紧张[1] - 8月电解铜产量环比微降0.2% 但8月空调实际产量同比增长9.4% 好于此前预计的同比下降2.8%[1][3] - 随着电网、空调需求Q4环比回升以及贸易冲突逐步消化 铜价后续有望上行[1] 价格与库存表现 - SHFE铜收盘价79910元/吨 环比9月12日下降1.42% LME铜收盘价9997美元/吨 环比下降0.71%[1] - 全球三大交易所库存合计55.7万吨 环比增加2.6%[2] - LME铜全球库存14.8万吨 环比下降3.2% SMM铜社会库存14.9万吨 环比上升3.2%[2] - 国内主流港口铜精矿库存72.5万吨 环比上升4.6%[2] 供给端分析 - 铜精矿产量：2025年5月中国铜精矿产量15.8万吨 环比增长22.7% 同比增长11.2%[2] - 全球铜精矿产量：6月产量191.6万吨 同比增长3.6% 环比下降4.1% 1-6月累计产量1144.0万吨 同比增长3.3%[2] - 废铜供应：8月废铜产量9.4万金属吨 环比下降5% 同比增长16% 精废价差1752元/吨 环比下降193元/吨[2] - 电解铜生产：8月产量117.15万吨 环比微降0.2% 同比增长15.6% 冶炼厂开工率87.97% 环比下降0.22个百分点[3] 需求端表现 - 线缆需求：约占国内铜需求31% 9月18日当周开工率65.84% 环比下降1.78个百分点[3] - 空调需求：约占国内铜需求13% 8月家用空调产量同比增长9.4% 显著好于此前预计的下降2.8%[3] - 建筑地产需求：黄铜棒约占国内铜需求4.2% 8月开工率43.9% 环比下降1个百分点 同比下降6.7个百分点[3] - 进出口情况：7月电解铜进口量同比增长8% 出口量同比增长69% 1-7月累计净进口151.7万吨 同比下降11.0%[3] 期货市场动态 - SHFE铜活跃合约持仓量11.7万手 环比大幅下降35.0% 处于1995年以来21%分位数[4] - COMEX非商业净多头持仓3.0万手 环比上升11.4% 处于1990年以来64%分位数[4] - 美元指数97.65 环比微升0.03% 市场预计美联储10月降息25bp概率达92%[10] 投资建议 - 推荐金诚信（目标PE 17X）、紫金矿业（目标PE 14X）、洛阳钼业（目标PE 16X）、西部矿业（目标PE 11X）[4][5] - 关注铜陵有色 预计2025Q4-2026年铜价上涨[4][10]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 刚果金钴出口禁令或再次延期至少两个月 钴原料库存有望加速消化 钴价后续有望加速上涨[3][4] - 美联储9月降息25BP落地 铜价或重回震荡[4] - 铝库存持续累积叠加宏观催化落地 预计铝价重回震荡[4] - 金九银十旺季需求下锂盐进入去库周期 锂价有望底部回升[4] 行业综述 重要信息 - 美国8月零售销售月率为0.6% 超预期0.2%[8] - 美联储9月议息会议降息25BP 基准利率上限由4.5%下降至4.25%[8] - 美国至9月13日当周初请失业金人数23.1万人 低于预期24万人[8] - 紫金矿业子公司紫金黄金国际将于9月29日在香港联交所上市 发行价71.59港元/股 对应市值1879亿港元[9] 市场表现 - 本周上证指数下跌1.30% 申万有色板块下跌4.02% 跑输上证指数2.71pct 位居申万板块第27名[10] - 细分板块中新材料/锂/铝材板块涨跌幅居前 稀土/锡/钨板块涨跌幅居后[10] - 个股涨跌幅前五：博迁新材、赣锋锂业、中电电机、有研粉材、利源股份[10] - 个股涨跌幅后五：翔鹭钨业、北方稀土、株冶集团、南方锰业、广晟有色[10] 估值变化 - 申万有色板块PE_TTM为23.96倍 本周变动-0.80倍 与万得全A比值为108%[19] - 申万有色板块PB_LF为2.87倍 本周变动-0.09倍 与万得全A比值为160%[19] 工业金属 铜 - 伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为-0.85%/-1.42%/-0.38%[4][21] - 伦铜库存14.8万吨环比-4.1% 纽铜库存31.7万短吨环比+2.0% 沪铜库存10.6万吨环比+12.5%[4] - 国内电解铜社会库存14.9万吨环比+3.2%[4] - 铜杆开工率70.7% 环升3.2pct[4] - 散单冶炼费-41美元/吨环比-1.88%[21] - 副产硫酸均价600元/吨环比-6.01%[21] - 铜冶炼毛利-2541元/吨环比+3.33%[21] 铝 - 沪铝跌1.00%至2.08万元/吨[4] - 电解铝毛利4793元/吨环比下降2.9%[4] - 国内现货库存64.0万吨环比回升2.56%[4] - 氧化铝价格下跌1.14%为3030元/吨[4] - 冶金级氧化铝运行产能达9233万吨/年 周度开工率83.69%环升0.92pct[4] 铅锌 - 伦铅价格上涨0.50% 沪铅上涨1.03%[48] - 伦铅库存下跌4.04% 沪铅下跌13.87%[48] - 伦锌价格下跌0.99% 沪锌价格下跌0.96%[48] - 伦锌库存下跌5.34% 沪锌上涨4.93%[48] - 锌冶炼加工费3850元/吨持平[48] - 锌矿企毛利6686元/吨环比-2.79%[48] - 锌冶炼毛利234元/吨环比-17.02%[48] 锡镍 - 伦锡价格下跌2.88% 沪锡价格下跌1.61%[60] - 伦锡库存下跌4.39% 沪锡库存下跌11.51%[60] - 伦镍价格下跌0.13% 沪镍价格上涨0.11%[60] - 伦镍库存上涨1.49% 沪镍库存上涨8.49%[60] - 镍铁价格上涨1.05%至965元/镍点[60] - 国内镍铁企业盈利9052元/吨环比-4.57%[60] - 印尼镍铁企业盈利27401元/吨环比+0.17%[60] 能源金属 锂 - 碳酸锂价格上涨1.45%至7.35万元/吨[4] - 锂辉石精矿上涨2.02%至859美元/吨[4] - 碳酸锂期货主力合约2511上涨3.93%至7.4万元/吨[4] - 碳酸锂产量2.04万吨环比增加2.0%[4] - SMM周度库存13.75万吨环比减少0.7%[4] - 锂云母价格上涨5.92%至1880元/吨[71] - 氢氧化锂价格下跌0.27%至74050元/吨[71] - 锂辉石原料冶炼毛利-3060元/吨环比+0.75%[71] - 锂云母原料冶炼毛利-6956元/吨环比+32.24%[71] 钴 - MB钴上涨0.93%至16.3美元/磅[4] - 国内电钴价格上涨1.84%至27.7万元/吨[4] - 8月中国钴湿法冶炼中间产品进口量0.52万吨（折合0.16万吨金属钴）环比下降62% 同比下降90%[4] - 硫酸钴上涨3.12%为5.95万元/吨[71] - 四钴价格上涨2.0%为23.0万元/吨[71] - 国内冶炼厂毛利3.71万元/吨环比-0.04%[71] - 刚果原料钴企毛利12.47万元/吨环比+3.64%[71] 其他能源金属 - 硫酸锰0.59万元/吨持平[71] - 硫酸镍上涨1.80%至2.83万元/吨[71] - 氧化镨钕下跌0.44%至57.00万元/吨[71] - 氧化镝162.50万元/吨持平[71] - 氧化铽717.50万元/吨持平[71] - 钕铁硼下跌0.41%至24.00万元/吨[71]