投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研、路演活动、其他 [2] - 参与单位及人员包括广发证券左琴琴等 14 家单位或个人 [2] - 活动时间为 2025 年 4 月 29 日，地点为线上电话会议 [2] - 上市公司接待人员为董事会秘书、副总经理程琳娜 [2] 公司业务情况 毛利率上涨原因 - 旗下品牌有品牌效应，成本控制和定价有优势，毛利率维持高位 [3] - 2024 年暇步士男女装自营，利润空间大拉动利润率 [3] - 价格策略筛选出符合品牌定位消费者，看重品牌情绪价值 [3] 男女装设计及供应链情况 - 与暇步士男女装供应商度过磨合期，与部分优质供应商稳定合作并更新名录 [3] - 2025 年秋冬季暇步士男女装聚焦经典休闲风格，强调舒适感和实用性 [3] 2025 年一季度业绩情况 - 销售收入增长但净利润下降，原因是销售费用增长和其他业务收入下降 [3] - 销售费用增长因广告营销活动多和新增男女装店铺直接销售费用 [3] - 其他业务收入下降因成人鞋品类被授权商授权到期 [3] 暇步士成人鞋品类规划 - 拟采用与行业经验丰富团队合资并授予品牌授权模式经营 [3] 品牌营销活动规划 - 2025 年除明星达人引流种草，注重线下营销，如户外广告等 [3][4] - 围绕水孩儿三十周年开展主题营销活动 [4] 开店计划 - 现有店铺数量少，有市场空间 [4] - 优化线下渠道，置换优质店铺，开拓新渠道，开设旗舰店 [4] - 直营先行带动加盟稳步发展 [4]

会议基本信息 - 会议类别为分析师会议，时间是 2025 年 4 月 29 日的 10:00 - 11:00 和 15:00 - 16:00，地点在上海闵行区莲花南路 2689 号，形式为电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书宗惠春、证券事务代表范亚杰，机构代表和个人投资者共 56 人次参加交流 [2][7] 公司业务介绍 - 森马服饰 2002 年创建，以虚拟经营为特色，主营休闲和儿童服饰，旗下有森马成人休闲和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌集群 [8] - 森马品牌 1996 年创立，定位“舒服体验、品质生活”；巴拉巴拉 2002 年创立，面向 0 - 14 岁儿童，产品定位中等收入家庭 [8] - 森马是本土休闲装龙头，巴拉巴拉童装市场份额多年国内第一，产品外包生产，业务包括品牌运营等 [8] 财务数据 营收与利润 - 报告期内营业收入 30.79 亿元，较去年 31.39 亿元同比下降 1.93%；归属于上市公司股东净利润 2.14 亿元，较去年 3.46 亿元同比下降 38.12% [9] 存货 - 截至 2025 年 3 月 31 日，存货 33.47 亿元，较期初减少 1.34 亿元，较去年同期增加 7.6 亿元；一年期以内货品占比从去年 55%增至 72% [10] 现金流 - 经营活动现金流量净额 1.53 亿元，较去年同期 8.34 亿下降 81.71%，因支付货款增加 [10] 货币性资产 - 报告期末货币性资产 86.52 亿元，与年初基本一致 [10] 毛利率 - 本期毛利率 47%，较上年同期微升 0.37 个百分点；儿童业务毛利率持平微降营收增长，休闲服业务毛利率提升营收下降 [10] 费用 - 销售费用 8.79 亿元，同比增加 1.11 亿元；管理费用 1.57 亿元，同比增加 0.2 亿元；财务费用 - 0.26 亿元，同比下降 0.39 亿元 [10] 店铺情况 - 报告期内开店 172 家，关闭 229 家；截至 2025 年 3 月 31 日，店铺总数 8268 家，其中成人服饰 2779 家，儿童服饰 5489 家；直营 960 家，联营 74 家，加盟 7234 家 [11] 终端零售情况 - 一季度全系统终端零售同比中个位数增长，4 月全系统终端零售保持中高个位数增长 [12]

财务表现 - 2025年第一季度营收为61 87亿元 同比增长0 16% [1] - 2025年第一季度净利润为9 35亿元 同比增长5 46% [1]

财务表现 - 2025年第一季度营收为5.75亿元，同比增长12.89% [1] - 2025年第一季度净利润为2304.95万元，去年同期净亏损1371.45万元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%），超预期；1Q25营收30.8亿元（yoy - 1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy - 38.1%）。公司持续渠道优化调整、专注提升店效，看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 线下线上协同发力 - 2024年线上收入66.7亿元（yoy+7.24%），增速弱于线下；线下直营/加盟收入15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率66.1%/36.2%；直营店数量980家（较年初+299家）。预计2025年继续推进门店扩张，优化门店质量，提升单店店效 [2] 战略投入期短期承压 - 2024年公司毛利率同比 - 0.2pct至43.8%，净利率同比 - 0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比 - 4.9pct至6.9%。2024年销售费用率同比+1.5pct至25.6%，管理费用率同比 - 0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比+4.1pct至28.6%，管理费用率同比+0.7pct至5.1% [3] 1Q25存货周转天数同比上升 - 2024年末存货34.81亿元（yoy+26.8%），1Q25存货33.5亿元（yoy+29.4%）；存货周转天数2024年同比 - 19天至136天，1Q25同比+45天至188天；应收账款周转天数2024年同比+2天至36天，1Q25同比+7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2026年净利润预测12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值12.9倍，给予公司25年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [17]

财务表现 - 2025年一季度营收30.79亿元，同比下降1.93%，归母净利润2.14亿元，同比下降38.12%，基本每股收益0.08元 [1] - 毛利率47.00%，同比提升0.37个百分点，净利率6.92%，同比下降4.08个百分点 [2] - 销售期间费用率34.16%，同比提升5.90个百分点，其中销售费用率提升4.08个百分点 [2] - 存货周转天数188.32天，同比增加45.08天，经营活动现金流净额1.53亿元，同比下降81.71% [2] 渠道与品牌策略 - 2024年完成森马新形象店和巴拉巴拉门店翻新均超500家，聚焦8大心智产品，爆款规模增长3倍 [2] - 2025年计划优化渠道质量，改善底层渠道资产以推动线下销售有质量增长 [2] - 海外业务布局15个国家和地区，门店数量突破100家，采用"线下直营+线上电商+代理商合作"多渠道模式 [3] 盈利预测 - 中性情景下2025-2027年EPS预测为0.46/0.51/0.57元，2025年PE估值13.72倍，低于可比公司均值 [4] 行业竞争与挑战 - 休闲服饰市场面临消费快速变化、渠道变迁、互联网竞争加剧等特征 [6] - 童装市场受消费升级和人口政策驱动，但竞争加剧及人口结构变化带来不确定性 [6] - 原材料价格波动可能影响供应链成本和供应稳定性 [7] - 存货规模扩大伴随跌价风险，若市场异常变化将影响业绩 [9]

报告公司投资评级 - 维持李宁“优于大市”评级，目标价16港币，有6.5%上行空间 [2][7] 报告的核心观点 - 1Q25李宁流水符合预期，判断2Q25整体服饰行业因晚春或面临短期库存和折扣压力 [3] - 2024年专业跑鞋核心系列带动收入增长，2025年各品类新品积极布局 [4] - 2025年为投入年，管理层维持2025年收入同比持平，净利润率高单位数的指引 [6] - 看好李宁多个运动鞋类技术平台提供科技动力，渠道调整接近尾声，25投入年后有望进入品牌上行周期 [7] 各部分总结 1Q25业绩情况 - 李宁大货流水低个位数增长，直营渠道流水低个位数下跌，奥莱店铺正增长，正价店负增长，加盟渠道低个位数增长，电商低双位数增长 [3] - 公司完成1Q25目标，1月超预期，2月符合预期，3月低于预期，4月因晚春负增长 [3] - 李宁童装趋势好于大货，有高位数增长 [3] - 产品库销比在5X左右，直营、批发、电商折扣均有所改善 [3] - 鞋流水增长高单位数，服装因气候变化流水下降低个位数，与2024年趋势一致 [3] - 高层级市场流水下跌低个位数，低层级市场流水增长高个位数 [3] 品类发展情况 - 2024年跑步/健身/篮球/休闲四个品类零售流水占比分别为28%/15%/21%/35%，增速分别为25%/6%/-21%/-6% [4] - 1Q25跑步增速20%以上，健身延续增长，篮球和运动生活品类双位数下跌，与2024年趋势一致 [4] - 2025年各品类新品积极布局，跑步、运动生活、篮球、户外等品类均有新品推出 [4] 2025年投入计划 - 官宣成为2025 - 28中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，围绕奥运打造品牌力和多品类产品 [6] - 篮球品类签约球星，推出更多联名款，推广反伍街头篮球鞋超50个城市 [6] - 乒乓球和羽毛球品类加大投入，目标市场第一品牌 [6] - 跑步加大马拉松赞助和签约专业跑者投入 [6] 财务预测情况 - 预期2025 - 2027年收入分别为289.9/305.1/332.0亿元，同比增长1.1%/5.2%/5.6% [7] - 2025 - 2027年归母净利润分别为26.5/30.0/33.5亿元，同比-12.2%/13.2%/11.7% [7] - 对应2024 - 2026年PE为13.6X/12.0X/10.8X [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%）超预期，1Q25营收30.8亿元（yoy -1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy -38.1%），看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年营业收入146.3亿元，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%，超预期；1Q25实现营业收入30.8亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.1亿元，同比下降38.1% [1] 渠道与门店 - 2024年线上收入66.7亿元，同比增长7.24%，增速弱于线下；线下直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%；直营店数量980家，较年初增加299家 [2] - 2025年预计继续推进门店扩张，发挥“新森马”形象店等优质店型标杆效应，优化门店质量，提升单店店效 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比下降0.2pct至43.8%，净利率同比下降0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比下降4.9pct至6.9% [3] - 2024年销售费用率同比上升1.5pct至25.6%，管理费用率同比下降0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比上升4.1pct至28.6%，管理费用率同比上升0.7pct至5.1% [3] 运营效率 - 2024年末存货34.81亿元，同比增长26.8%，1Q25存货33.5亿元，同比增长29.4%；存货周转天数2024年同比减少19天至136天，1Q25同比增加45天至188天 [4] - 应收账款周转天数2024年同比增加2天至36天，1Q25同比增加7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，给予公司2025年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.87|75.20|19.41|16.05|13.88| |600398 CH|海澜之家|8.02|385.18|16.78|14.25|12.57| |002154 CH|报喜鸟|3.78|55.16|9.49|8.32|7.98| |均值| - | - | - |15.23|12.87|11.48| [12]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入30.79亿元，同比下滑1.9%，归母净利润2.14亿元，同比下滑38.1%，扣非归母净利润1.94亿元，同比下滑42.7%，业绩低于预期主要因费用投入高于预期 [1] - 1Q25累计零售流水同比转正，但报表收入弱于终端流水表现，部分因2025年春节提前导致部分发货提前至4Q24 [1] - 分品牌看，巴拉巴拉表现预计优于森马成人装，1Q25店铺数量同比增加300家以上，但较2024年底环比减少 [1] 毛利率与费用 - 1Q25毛利率同比提升0.4个百分点至47.0%，部分得益于直营渠道占比提升 [2] - 销售费用率同比上升4.1个百分点至28.6%，主因广告营销投入加大及店铺数量增加导致折旧摊销费用提升 [2] - 管理费用率同比上升0.7个百分点至5.1%，财务费用率同比上升1.2个百分点至-0.8%，利息收入减少 [2] - 归母净利率同比下降4.1个百分点至7.0% [2] 存货与现金流 - 1Q25末存货同比增加29.4%至33.47亿元，一年内货品占比从55%提升至72%，周转天数同比增加45.1天至188.3天 [2] - 应收账款同比增加19.2%至12.17亿元，周转天数同比增加7.3天至41.1天 [2] - 经营性现金流净额同比下滑81.7%至1.53亿元，主因支付的货款增加 [2] 未来发展战略 - 公司或维持2024年以来的积极拓店战略，但会根据宏观环境动态调整 [3] - 预计公司将进一步衡量费用投入产出比，控制全年费用总量以匹配业绩增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年盈利预测11.97/12.97亿元不变，当前股价对应2025/26年14.3x/13.2x P/E [4] - 维持跑赢行业评级及目标价7.13元，对应2025/26年16.1x/14.8x P/E，较现价有12.3%上涨空间 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入22.19亿元，第四季度营业收入6.05亿元，环比第三季度增长25% [1] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额1.62亿元，同比增长130% [1] - 2024年度利润分配预案拟每10股派发现金红利5.00元（含税），占净利润比例77.54% [1] - 2024-2026年度公司承诺每年现金分红比例不低于净利润的60% [1] 行业趋势与战略 - 服装行业中高端细分市场消费者行为更趋理性，信心与潜力待恢复 [1] - 2025年悦己体验驱动的消费成为趋势，消费者更注重品质、品牌个性化和精神体验 [2] - 公司通过品牌形象升级、全渠道会员营销和时尚可持续路径应对行业周期波动 [1] 品牌升级与门店优化 - 2024年重装或扩店覆盖北京SKP、上海嘉里中心等9个高端商场 [2] - Maison DAZZLE上海新天地旗舰店开业，融合石库门海派文化与摩登设计，汇集三大子品牌 [3] - 2025年主品牌DAZZLE推出"时钟花"新标识，象征女性5种特质，并应用于成衣及配饰系列 [3][4] 会员运营与营销创新 - 通过全域会员营销提升忠诚度，线上拓客结合线下复购探索流量转化 [5] - "拥抱三部曲"营销活动包括七夕蓝晒艺术、年末《只此青绿》联名系列，强化情感联结 [5] 可持续发展举措 - 连续第四年发布ESG报告，合作WWF推出熊猫公益胶囊系列支持生态保护 [6] - 推出可持续再造系列"loveREcreates"，通过创意再利用践行环保承诺 [6] - 2025年行业将受益于消费回暖与供给侧改革，公司品牌矩阵有望释放势能 [6]