行业出口表现 - 2024年前11个月柬埔寨服装、鞋类及旅行用品出口总额达148.4亿美元，较2023年同期的126.9亿美元增长16.9% [1] - 服装出口额为104.6亿美元，同比增长17% [1] - 鞋类产品出口额为19.1亿美元，同比增长26.4% [1] - 旅行用品出口额为18.5亿美元，同比增长3.7% [1] - 纺织品出口额为6.2亿美元，同比大幅增长36.7% [1] 行业地位与市场 - 服装、鞋类和旅行用品行业是柬埔寨经济增长的重要推动力，也是最大的外汇创收行业 [1] - 上述产品主要出口至美国、欧洲、英国、加拿大、韩国及日本等国际市场 [1] 劳动力成本变动 - 柬埔寨服装、鞋类及旅行用品行业工人的最低工资将由目前的208美元，上调至2025年的210美元 [1] - 目前最低工资制度仅适用于上述三大制造业领域，其他行业尚未纳入该制度范围 [1]

行业整体出口表现 - 2024年前10个月柬埔寨服装、鞋类及旅行用品出口总额达136.2亿美元，较去年同期的113.5亿美元大幅增长20%[1] - 2024年全年该行业出口总额为139.2亿美元，较2023年的112.9亿美元增长23%[1] 细分产品出口分析 - 服装出口额为96.2亿美元，同比增长20.29%[1] - 纺织品出口额为5.6亿美元，同比增长38.77%[1] - 鞋类产品出口额为17.3亿美元，同比增长29.9%[1] - 旅行用品出口额为17.1亿美元，同比增长5.8%[1] 行业战略地位与市场 - 服装、鞋类及旅行用品产业是推动柬埔寨经济增长的关键驱动力和维系外汇储备稳定的战略基石[1] - 相关产品主要出口至美国、欧洲、英国、加拿大、韩国及日本等国际市场[1] 劳动力成本变化 - 柬埔寨服装、鞋类及旅行用品工厂工人的最低工资将从目前的208美元上调至明年的210美元[1] - 最低工资制度目前仅适用于上述三大制造业领域，其他行业尚未纳入范围[1]

出口业绩概览 - 今年前3个季度柬埔寨服装、鞋类及旅行用品出口总额达122.1亿美元，较去年同期的104.6亿美元增长16.7% [1] - 服装出口额为86.4亿美元，同比增长16.9% [1] - 纺织品出口额为5.1亿美元，同比增长34.7% [1] - 鞋类产品出口额为15.4亿美元，同比增长26.7% [1] - 旅行用品出口额为15.3亿美元，同比增长3.2% [1] 行业地位与市场 - 服装、鞋类及旅行用品产业是推动柬埔寨经济增长的重要引擎和最大外汇收入来源 [1] - 相关产品主要出口至美国、欧洲、英国、加拿大、韩国及日本等国际市场 [1] 劳动力成本 - 柬埔寨服装、鞋类及旅行用品工厂工人的最低工资标准将从目前的208美元上调至明年的210美元 [1] - 最低工资制度目前仅适用于上述三大制造业领域，其他行业尚未纳入范围 [2]

贸易冲击影响 - 越南对美出口依赖度高达36.6%，主要集中于服装、鞋类和电子产品等中低附加值产业 [1] - 柬埔寨对美出口依赖度高达58%，是全球对美贸易依赖度最高的国家之一，服装、鞋类和旅行用品是重点受冲击行业 [2] - 美国对越南征收的平均关税从接近0%上升至约20%，导致越南出口成本大幅攀升，价格竞争力被严重削弱 [1] - 报告预测越南和柬埔寨的出口萎缩幅度分别高达19.2%与23.9%，远超亚太地区6.4%的平均水平 [1][2] - 斐济和斯里兰卡等出口结构单一的经济体亦受重创，出口预计分别下降19.6%和15% [2] 行业与企业脆弱性 - 越南部分半导体产品因美国供应链豁免政策未受直接影响，但家具和纺织品等品类属于难以替代但竞争力有限 [1] - 柬埔寨工业基础薄弱，本土附加值低，出口企业以外资为主，本土企业规模小且技术能力有限 [2] - 越南与柬埔寨的产业大部分处于全球价值链中低端，产品附加值有限且面临较高可替代性 [1][2] 应对策略与转型努力 - 越南正积极拓展与韩国、欧盟等经济体的合作，并通过打破关税与非关税壁垒促进区域供应链整合 [3] - 柬埔寨试图通过欧盟的"除武器外一切商品"（EBA）倡议待遇扩大对欧出口，以缓解对美依赖 [3] - 越南政府通过税收优惠与资金支持，鼓励企业投入高科技行业，柬埔寨试图通过设立特别经济区吸引多元化投资 [3] - 马来西亚正在打造半导体与数据中心枢纽，新加坡则通过金融与科技服务强化其区域节点功能 [3] - 越南与柬埔寨在人才培养、研发投入与基础设施方面的短板仍是转型的主要障碍 [3]

国际贸易总额 - 2025年前3季度柬埔寨国际贸易总额达469.9亿美元，同比增长14.8% [1] - 出口额为223.8亿美元，同比增长12.9% [1] - 进口额为246.1亿美元，同比增长16.6% [1] 主要贸易伙伴 - 中国是柬埔寨最大贸易伙伴，贸易额为142亿美元 [1] - 美国是柬埔寨第二大贸易伙伴，贸易额为95.6亿美元 [1] - 越南是柬埔寨第三大贸易伙伴，贸易额为60.5亿美元 [1] 主要出口商品结构 - 传统轻工业产品包括服装、皮革制品、毛皮制品、旅行用品、手提包及鞋类 [1] - 出口商品涵盖农业领域，包括谷物、橡胶和水果 [1] - 其他关键出口领域包括家具、机械设备及电气器材和电器零件 [1]

美国关税政策对小企业的影响 - 美国政府对几乎所有贸易伙伴征收10%全面关税，并对欧盟、越南等经济体及钢铁、铝等特定行业进口产品征收更高或专门关税[2] - 关税政策导致美国小企业面临成本剧增、供应链断裂、创新受阻和市场竞争力下降等问题，迫使企业裁员甚至面临市场淘汰风险[2] - 大约100名小企业主在华盛顿特区集会，控诉特朗普政府征收的广泛关税对其生计造成影响[2] 小企业的具体应对与困境 - 旅行用品品牌"蚕茧"公司美国分公司将更多产品制造业务从中国转移至印度，但随后美国对许多印度产品征收的50%关税生效，该税率超过今年对中国商品征收的关税[2] - 销售泰国咖喱和酱汁的企业主迈克尔·比希表示，被迫支付的关税使其基本无法继续经营，由于关税侵蚀利润已停止从泰国订购新产品，并预计若情况持续可能破产[3] - 在得克萨斯州经营箱包店的蒂法妮·威廉斯称，其店里销量排名前20的品牌中有17个涨价，占其生意的很大一部分，给业务前景增加不确定性，客户可能不会接受更高零售价格[3] 政策环境与法律挑战 - 许多美国小企业表示难以跟上特朗普政府瞬息万变的贸易政策[2] - 美国联邦巡回上诉法院8月维持下级法院裁决，认为特朗普动用紧急经济权力对来自多个国家的商品征收全面关税是越权行为，但法官允许这些关税保持到10月中旬，以便特朗普将较量诉诸最高法院[3] - 最高法院将于今年11月5日听取关于特朗普全球关税合法性的口头辩论[3]

美国关税政策对小企业的影响 - 美国政府对几乎所有贸易伙伴征收10%的全面关税，并对欧盟和越南等经济体征收更高关税，对钢铁和铝等特定行业进口产品征收专门关税 [2] - 关税政策导致小企业面临成本剧增、供应链断裂、创新受阻和市场竞争力下降，迫使企业裁员甚至面临市场淘汰风险 [2] - 大约100名小企业主在华盛顿特区集会，控诉特朗普政府征收的广泛关税对其生计造成影响 [2] 小企业应对措施与困境 - 旅行用品品牌"蚕茧"公司将更多产品制造业务从中国转移到印度，但随后美国对许多印度产品征收50%的关税生效，超过了今年对中国商品征收的关税 [2] - 销售泰国咖喱和酱汁的企业因关税侵蚀利润，已停止从泰国订购新产品，并预计若情况持续可能破产 [2] - 箱包店销量排名前20的品牌中有17个涨价，占其生意很大部分，给业务前景增加不确定性，客户可能不会接受更高零售价格 [3] 政策环境与法律挑战 - 美国联邦巡回上诉法院维持下级法院裁决，认为特朗普动用紧急经济权力征收全面关税是越权行为，但允许关税保持到10月中旬 [3] - 最高法院将于今年11月5日听取关于特朗普全球关税合法性的口头辩论 [3]

宏观经济表现 - 柬埔寨2024年实际GDP增长6%，2025年预计放缓至4.0%，2026年回升至4.5%[15][46][47] - 服装、旅行用品和鞋类(GTF)出口占商品出口增长贡献6.4个百分点，自行车出口贡献0.5个百分点[76] - 旅游业收入2024年达36.37亿美元，占GDP的9.4%，但仍低于2019年水平的74%[81] 财政与债务 - 2025年第一季度中央政府收入同比增长11.2%，财政赤字预计收窄至GDP的2.7%[40][147] - 公共债务存量2024年底达GDP的25.9%，其中62%为双边债权人债务[151] - 银行业不良贷款率2024年底升至7.9%，微型金融机构达9.0%[136] 投资与就业 - 2025年第一季度外商直接投资批准额同比增19%，但国内投资暴跌96.7%[103][104] - 制造业就业人数增至120万，其中83.7%由GTF产业贡献[89] - 农业部门提供310万就业岗位，占总就业的33.4%[113] 贸易与通胀 - 商品进口2025年第一季度同比增长18.5%，超过出口11.6%的增速[123] - 2025年3月通胀同比升至3.7%，主要受食品价格上涨推动[119] - 广义国际储备达247亿美元，可覆盖约7个月进口[37] 政策建议 - 需推动高附加值制造业和服务业发展，减少对建筑和服装出口的依赖[163] - 建议加强破产清算框架和银行清算机制以应对不良贷款问题[165] - 应利用自由贸易协定促进市场多元化，包括RCEP和东盟协议[164]

入世20年的总体表现 - 柬埔寨全面履行WTO承诺，农产品和非农产品平均税率从28.1%和17.7%降至2023年的9.4%，贸易加权平均关税预计为7.9% [4] - 实行关税豁免，以非歧视方式征收国内税，履行技术性贸易壁垒和卫生检疫措施 [5] - 在WTO分类的12大类服务部门中，对94个分部门作出具体承诺，2018年全面开放商业服务、计算机服务、证券等领域 [5] - 颁布《新海关法》及25项配套条例，实施世界海关组织安全标准框架，加入《经修订的京都公约》 [5] - 修订《商品原产地法》《电子商务法》《竞争法》等系列法律法规，对接国际标准 [6] - 实施AEO计划，履行《贸易便利化协定》承诺占比92.9%，已落实33项贸易便利化措施 [6] 入世20年的主要成就 - GDP从2004年53亿美元增至2023年321.7亿美元，增长6倍，人均GDP从464美元增至1917美元 [14] - 国际贸易进出口额从45亿美元增至468.2亿美元，出口额从27.98亿美元增至234.7亿美元，年均增长12% [14] - 出口目的国扩至177个，主要市场为中国、美国、欧洲，产品涵盖纺织品、电子元件、汽车零部件等 [14] - 外国投资额从2000年1.1亿美元增至2023年49亿美元，制衣厂从10家增至近1200家 [15] - 贫困率从2000年60%降至2023年16%，2029年将脱离最不发达国家行列 [15] - 签署8项自贸协定涉及17个国家或地区，12个避免双重征税协定，27个投资保护协定 [13][14] 后入世时代的挑战与策略 - WTO争端解决机制运行受阻，区域贸易协定与多边规则存在冲突 [18] - 主要贸易伙伴经济放缓影响进出口和外资流入，关键行业依赖国际市场 [18] - 需制定匹配《五角战略》的国际贸易规划，完善数字经济、绿色贸易规则 [18] - 推动工业从劳动密集型向技能密集型转型，拓展出口产品多元化和高端化 [20] - 实施《2022—2035年柬埔寨数字政府政策》，发展电商、智慧城市、5G示范项目 [20] - 加强国际数字经济合作，促进传统产业数字化转型 [20]

纪要涉及的公司 Miniso - H（股票代码 9896 HK）、Miniso - ADR（股票代码 MNSO US）、Yonghui（永辉） 纪要提到的核心观点和论据 投资评级与目标价调整 - **评级上调**：将 Miniso 评级从“Neutral”上调至“Overweight”，主要基于中国同店销售增长（SSSG）恢复、海外强劲扩张带来运营利润率提升、永辉有更清晰的扭亏路线图以及 7.6%的股东回报计划 [1][29][36][45][52] - **目标价调整**：采用基于市盈率（PE）的估值方法替代现金流折现（DCF）方法，新的目标价 Miniso - ADR 为 22 美元（之前为 15 美元），Miniso - H 为 43 港元（之前为 29 港元），以摩根大通覆盖的中国可选消费股 2025 年加权平均市盈率 15 倍为基准 [1][23][24][30][37][46][53] 业务表现与展望 - **中国业务**：2024 年中国区收入增长 11%（线下/线上 +10%/25%），同店销售下降高个位数（HSD）；预计 2025 年线下/线上销售分别实现两位数（DD）增长和 25 - 30%增长，同店销售恢复增长；计划升级门店组合、推出 IP 产品和发展会员体系 [1][5] - **海外业务**：2024 年海外收入增长 42%，超过门店数量 25%的增长和 GMV 27%的增长；尽管直接面向消费者（DTC）门店目前利润率最低，但计划 2025 年在海外开设 500 - 600 家门店，包括 200 - 300 家 DTC 门店，预计现有 DTC 门店运营利润率在 2025 年提高 2 - 5 个百分点，达到临界规模后运营利润率将提升至 20%以上 [1][5] - **永辉业务**：收购永辉 29%股权，自 2025 年第二季度起将永辉作为联营公司核算；提名三名董事进入永辉董事会，董事长叶国富领导永辉“改革领导小组”，目标是大幅减少 2025 年亏损（2024 年亏损 14 亿元人民币） [1][5][11] 财务预测 - **收入与盈利增长**：2024 年营收/调整后盈利同比增长 22.8%/15.4%；预计 2025 - 2027 年销售/盈利复合年增长率（CAGR）分别为 18%/24%；2025 年营收增长 25.8%，主要由 13%的整体门店增长和 5%的整体同店销售增长驱动，其中 Miniso 中国增长 15%，Miniso 海外增长 33%，Top Toy 增长 79% [1][15][16][29][36][45][52] - **利润率**：2025 年调整后运营利润率假设为 20%（与 2024 年持平），主要由毛利率扩张 0.7 个百分点至 45.6%和销售、一般及行政费用（SG&A）比率提高 0.5 个百分点至 26.7%驱动 [16] 风险与催化剂 - **潜在催化剂