原标题：袁少颖："时间表的冲突"：中国企业用境内资金发起海外上市公司TOB的合规难点，以日本市场为例 01 引言：中企海外并购趋势下TOB的稀缺性 近年来，中国企业海外并购呈现加速态势。一方面，"一带一路"倡议的持续推进和国内产业竞争的加剧，促使企业积极寻求全球化布局；另一方面，海外 优质资产的整合需求，使并购成为企业实现战略升级的重要手段。在这一过程中，上市公司收购作为并购的重要组成部分，因其涉及资本市场规则而具有 高度复杂性。尤其是针对境外上市公司发起的公开要约收购（Tender Offer, TOB），其特有的监管要求和严格的时间表，与中国境内资金出海必须履行的 外汇管理、境外投资备案等"规定动作"之间，形成了显著的制度冲突。这种冲突不仅增加了交易的不确定性，也在实践中导致大量潜在交易机会流产。以 笔者长期深耕的日本和德国市场为例，尽管中资企业近年来在跨境并购中愈发活跃，但仍然鲜见以境内资金直接完成TOB的案例，笔者的部分客户企业甚 至因无法在合规前提下解决"资金确定性"与"审批不确定性"的矛盾，而被迫放弃战略性收购机会。根据以上背景, 笔者试以日本股票交易市场下的公开要 约收购为例, 分析这一问题的原 ...

活动概况 - 2025年9月12日在上海市长宁区西郊国际金融产业园举行"2025并购嘉年华"活动 主题为"并购创造价值" [1] - 活动由金融博物馆首创主办 上海虹桥国际中央商务区管理委员会 上海市长宁区人民政府 中国上市公司协会指导 上海国际并购研究中心与安徽省并购联合会协办 [1] - 近20位政府和企业嘉宾出席活动 包括上海虹桥国际中央商务区管理委员会副主任杨旭波 长宁区委常委 副区长陆浩等 [1] 政策支持 - 虹桥国际中央商务区作为长三角强劲活跃增长极的集中地 是国家战略试验区和全球资源交汇点 [2] - 国家"并购六条" 上海"并购12条"和"虹桥并购八条"政策持续释放红利 为并购市场注入强劲动力 [2] - 长宁区已形成以数字经济 航空经济为代表的多个千亿级产业集群 坚持打造国际一流营商环境 [2] 市场倡议 - 发布《激活上海并购交易市场的倡议书》旨在凝聚行业共识 推动并购市场规范 创新 高效发展 [1] - 倡议书围绕并购创造价值 合规坚守底线 聚焦科技创新 促进良性竞争 培育专业人才 AI赋能并购六大方向 [1] - 提出具体行动路径助力企业通过并购实现转型升级 提升上海在全球并购中的话语权和影响力 [1] 发展举措 - 虹桥国际中央商务区将加大资源配置 政策保障 营商环境优化投入 完善公共服务生态 [2] - 推动建立更高效并购融资渠道 引入更多专业服务机构 提供优质高效全链条服务 [2] - 长宁区将以最大诚意 最优服务 最实举措为企业通过并购实现创新突破和价值倍增保驾护航 [2] 市场建设 - 中国并购市场形成需要自上而下政策推动和自下而上民间支持 需要金融机构和政府扶持 [3] - 需要成千上万具有视野和创业激情的并购交易师投入 以及并购嘉年华等活动组织 [3] - 本届活动创新打造展览展示 商务洽谈 资本对接与产业社交一体化平台 [3] 未来规划 - 金融博物馆未来将在更多城市合作开展"并购嘉年华"活动 [3] - 通过并购赋能产业升级 驱动区域经济高质量发展 [3]

核心观点 - 一级市场游戏规则发生根本性变化，并购成为投资机构必须掌握的核心能力，从“捡钱”、“抢钱”逻辑转向真正看懂产业整合终局的“赚钱”逻辑[2] - 2025年上半年中国并购市场交易金额同比激增超50%，背后是成长型科技企业面临上市瓶颈、头部机构急需多元化退出路径的现实[2][13] - 并购浪潮下，投资机构需具备全方位能力，包括产业趋势洞察、标的估值、交易设计、资源整合及投后战略协同，并购正成为“能力型”机构展现专业实力、穿越周期的重要舞台[13] 美国股权投资与并购发展路径 - 美国股权投资经历“百年演进，四阶跃升”：19世纪末实业巨头注资重工业奠定产业资本化基础；1946年ARD创立标志现代风投诞生；60-80年代法律市场调整后硅谷科技浪潮走向繁荣；21世纪初进入全球化扩张；近年迈进以科技创新为核心驱动的新阶段[6] - 美国并购市场呈现五次鲜明浪潮：19世纪末横向并购催生垄断；20世纪20年代纵向并购整合产业链；60年代混合并购实现跨行业扩张；80年代杠杆并购倚重债务融资；90年代战略并购追求协同效应且跨国并购激增[7] - 21世纪后美国并购市场聚焦科技、医疗等新兴领域，与股权投资科技创新导向形成更强联动，科技巨头通过持续并购吸纳新技术、扩展市场渠道巩固领导地位[7][8] 中国股权投资时代演进 - **1.0时代（2000-2015）互联网红利下的模式创新**：依托电商平台、本地生活O2O、社交裂变等模式创新打开增量空间，投资机构凭借敏锐嗅觉捕捉流量红利即可获取可观收益，对产业底层逻辑和投后管理要求相对宽松[10] - **2.0时代（2015-2025）技术创新推动硬科技崛起**：国家将硬科技提升至核心战略，国产替代与创新驱动双轮发力，投资逻辑摆脱简单流量红利范式，机构需组建专业技术团队研判技术成熟度与商业化路径，并具备整合产业链上下游资源的全周期投后赋能能力[11][12] - **3.0时代（2025-2035）并购浪潮下的产业重构**：科技行业竞争加剧，大量中小企业面临集中度低、独立上市瓶颈问题，行业整合成为必然趋势，叠加一级市场退出压力加大及国家鼓励并购重组，并购成为股权投资破局核心路径[13] 海松资本的并购战略与能力 - 公司于2023年正式启动转型升级，将并购业务提升至核心战略层面，信心源于多年硬科技赛道深耕积累的独特优势[15] - **更懂产业**：在硬科技关键领域构建成熟生态圈，依托关联产业资源与战略合作伙伴（如晶合集成、北方华创）打通产业端需求与技术端供给链接，通过生态圈基金实现资本端多元协同，形成产业矩阵相互赋能[16] - **更懂企业**：核心团队多具备创业或深厚产业背景，能穿透技术壁垒评估标的竞争力与风险，并购后通过对接产业资源、支持技术迭代等系统性投后赋能，实现从资产整合向产业重塑跨越[17][18] - **更懂时机**：在投资屹唐股份、地平线机器人等案例中准确把握行业爆发前夜关键窗口，依托产业认知和周期经验，在优质企业因周期性波动价值被低估时敏锐捕捉并购机遇[19] - **更加聚焦**：始终聚焦先进科技、绿色科技和生命科技等核心领域，整合优势资源掌握行业动态与企业运营逻辑，在并购中精准把握机遇发挥协同价值，成为产业深度参与者而非资本观察者[20]

文章核心观点 - 7月机构LP出资活跃度回调但市场结构正经历深刻调整 产业型LP活跃度重回首位 政策型LP加速布局并购 金融机构工具创新 区域布局呈现跨省投资趋势 市场孕育新机遇[4][5][7][9][31] LP类型结构变化 - 产业型LP出资占比42.01% 创年内新高 出资规模环比上升21% 其中非上市公司出资占比超九成 行业整合成为核心驱动力[9][12] - 政策型LP出资占比36.57% 活跃度下降11% 出资规模下降8% 投资策略转向精准聚焦 政府引导基金进入深度调整阶段[9][16][17] - 财务型LP出资占比16.80% 出资额环比下降29% 金融机构出资占比4.38% 活跃度环比下降37%[9][19] - 公共型LP出资占比0.24%[9] 产业资本动态 - 央企创投母基金进入实质运作阶段 诚通科创投资基金总规模300亿元 首期100亿元 由中国诚通联合中国石化 中国航油及海淀区政府共同设立[12] - 上市公司出资活跃度环比上升11% 广东地区出资规模最大且超10亿元 制药 生物科技与生命科学行业出资最多 其次为材料行业[12] - 光伏产业并购基金设立规模达700亿元 协鑫 通威牵头推动产业链垂直整合[13] 政策导向与并购布局 - 国家发改委发布《政府投资基金布局规划和投向工作指引》征求意见稿 要求基金聚焦产业技术创新与关键技术攻关 避免投资结构性矛盾产业 鼓励降低返投比例[16] - 《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》征求意见稿建立定量与定性结合评价机制 强化政策目标达成监督[17] - 苏州太盟一号股权投资基金完成备案 LP包括横琴粤澳合作区产业基金等江苏国资 太盟中国总部落地苏州形成战略协同[18] 金融机构创新实践 - 银行AIC采用"债转股+股权投资"模式介入光伏 煤炭等行业整合 工银投资7月最大单笔出资8.99亿元投入广州工融智造产业基金 持股比例24%-30%[19][28] - 险资增加权益配置 银行系机构通过AIC参与引导基金探索灵活投资模式[19][31] 区域投资特征 - 江苏省为最活跃出资地区 56.8%出资投向省内 重点布局苏州 南京 无锡的先进制造 数字经济 生物医药产业集群[21][24] - 江苏LP跨省投资浙江 安徽 广东等地 聚焦数字经济与新能源领域 例如华泰紫金通过安徽基金布局滁州半导体材料企业[24][25] 活跃LP案例 - 工银资产（金融机构）与中金资本（政策型）以5次出资并列活跃度首位 路遥鞋业（产业型） 五矿信托（财务型）等机构紧随其后[27] - 中金资本在管湖北 广东 四川等多只引导基金出资 服务地区发展战略与产业升级[29]

丹纳赫模式核心观点 - 丹纳赫集团通过400多次并购实现商业规模扩张 并通过管理赋能显著提升企业毛利率 最终聚焦高毛利率新兴技术领域 完成从成本领先到技术领先的转型[2] - 并购扩大业务规模 管理提升经营绩效 重组聚焦新兴技术 这种"做大 做强 做优"三部曲对中国企业具有重要借鉴意义[2] - 中国企业面临规模困境-盈利困境-转型困境三重挑战 平均约15%的极低毛利率 急需通过并购实现技术领先模式转型[11] 美国并购浪潮历史 - 美国百年间经历5次并购浪潮 从早期石油钢铁汽车行业合并发展到后期电子通信计算机领域整合 单波并购量从3000起发展到4万多起[4] - 并购浪潮与经济繁荣和政府政策紧密相关 新兴技术和高景气产业始终是核心方向 推动经济增长和股市繁荣 造就美国钢铁 通用汽车 IBM 博通等产业巨头[4][5] - 20世纪80年代金融创新催生杠杆并购 管理层并购及垃圾债并购等工具 KKR成为该时期并购主角 丹纳赫集团同期开始崭露头角[5] 丹纳赫转型路径 - 初期并购低毛利率企业 通过DBS管理体系优化生产流程和供应链 18个月内实现被并购企业毛利率从18%到35%的跃升[8] - 后期转向高科技企业并购 将管理经验注入被并购企业 同时利用其技术优势加速创新 例如在生命科学领域推出创新产品[9] - 通过行业重组 毛利率从20%工具行业成功转型至60%新兴技术行业[9] 中国并购市场机遇 - 政策层面密集出台支持政策 包括新"国九条"和"并购六条" 地方政府设立产业并购基金 沪深推出并购三年行动方案[11] - 上市公司数量与美国相当但市值差距约5倍 资本市场潜力巨大 科创板和股权基金催生数万家科技创新企业[11] - IPO比例预计极低 并购成为科技型企业财务投资人首要退出途径 也为上市公司整合科技资源提供机遇[11] 并购实践案例 - 作者通过外资破产资产低价竞拍开启并购式创业 企业8年后上市 平均每18个月完成一次并购[6] - 通过4次并购搭建平台型企业：两次纵向并购确立半导体高纯湿化学品领域龙头地位 两次横向并购拓宽新能源材料产品线[6] - 持续并购使企业建立技术成本护城河 资产规模增长至9倍 市值提升5倍以上[6]

市场整体表现 - 2025年上半年中企并购市场完成1397笔交易 同比增长10.09% [1] - 其中830笔披露金额合计888.70亿美元 同比大幅增长31.07% [1] - 政策利好与低利率周期推动市场从存量博弈迈向新增量时代 [1] 产业深度协同 - PE机构协同上市公司补链强链 通过设立并购基金或体外并购实现产业链整合 [2] - 帮助上市公司打造第二曲线 切入高成长新赛道并拓展未来营收 [2] - 负责标的筛选 交易设计 资源整合和投后赋能等关键环节 [2] 跨境并购拓展 - 通过跨境并购引入技术与渠道资源 隐形冠军成为长青主题 [3] - 部分机构与上市公司协作 产业方明确目标 PE负责执行管理 [3] - 独立跨境收购后与上市公司合作 降低风险并加速价值释放 [3] 区域产业升级 - 地方国资并购基金加速推动产业升级和协同落地 [5] - 通过并购引进优质企业形成产业链配套和集聚效应 [5] - 市场化PE提供项目筛选 交易执行和投后管理支持 [5] 价值坐标体系 - 新周期形成以产业深度为纵轴 协同广度为横轴 资本韧性为支点的价值坐标 [6] - 衡量标准包括产业整合深度 跨境协同广度和区域合作紧密度 [6] - 成为PE机构在新周期中脱颖而出的关键标准 [6]

丹纳赫集团概述 - 公司是全球公认的"并购之王"与"精益标杆"，40年完成400次并购，实现1800倍回报 [2] - 2024年市值一度突破2000亿美元，2022年《财富》美国500强排名第118位 [5] - 1984年由拉尔斯兄弟创立，最初为房地产信托公司，后通过并购转型为多元化工业集团 [4][5] - 2019年以214亿美元并购通用电气生物医药业务，创集团最大并购纪录 [4] 业务发展与转型 - 业务组合每10年发生重大变化，从工业领域逐步转向医疗健康 [6] - 1991-2022年营收从不到10亿美元增长至315亿美元，年均复合增长率12% [25] - 毛利率32年间提升约30%，营业利润率提升约20%，净利润率提升约20% [25] - 2024年医疗健康业务占比近100%，包括生命科学、生物科技和诊断 [25] 核心竞争优势 - DBS业务管理系统使被并购企业营业利润率年均提升50-75个基准点 [14] - 赛沛被并购5年后毛利率提升10%以上，营业利润率从零提升至30%以上 [14] - 连续30年自由现金流超过净利润，每股收益年均两位数增长 [14] - 1984-2019年股东总回报近100000%，同期标普500回报仅4000% [9] 并购与资本运作 - 40年完成近400次并购，总花费约900亿美元 [11] - 分拆出售企业包括福迪威、盈纬达等，整体创造股东价值2500亿美元 [11] - 并购私募基金模式下资产管理规模超800亿美元，净内部回报率约21% [11] - 企业价值倍数从90年代11.5倍提升至2021年后22.4倍 [27] 人才培养与输出 - 为其他企业输送大量CEO，被列为新一代CEO工厂典型代表 [17][18] - 前高管任职企业包括万泰生物、富创精密、药明生物等中国公司 [19] - 35位前CEO执掌企业时股价表现比其他CEO时期好67% [18] 商业模式本质 - 业务本质为长青并购基金与管理咨询机构组合 [22] - 总部仅保留管理层、DBS办公室及支持职能部门 [28] - 通过业务组合优化和DBS赋能实现持续价值创造 [27]

全球并购交易趋势 - 2025年上半年全球并购交易总额同比增长29% [1] - 尽管宏观逆风加剧，并购市场展现强劲韧性，领军交易方步伐坚定 [1] - 企业普遍秉持"变即常态"理念，重新审视资产组合与战略目标 [1] 并购驱动因素 - 企业关注点从成本削减转向长期增长，单笔超百亿美元交易创历史新高 [2] - CEO对运营投资和战略并购信心增强，人工智能领域能力强化成为关键动因 [2] - 亚太地区10-50亿美元规模交易数量同比显著增长（亚太+57% 美洲+42% 欧洲中东非洲+9%） [3] 财务投资机构动态 - 财务投资机构在宏观不确定性下审慎进取，积极部署资金 [4] - 有限合伙人资金回报压力与创新加速双重驱动投资行为 [4] - 财务投资机构对企业发展的资金支持作用愈发关键，关键资产需求保持高位 [5] 企业分拆与组织优化 - 利率有利、股市走强、通胀回落背景下，企业分拆活动加速 [6] - 定制型解决方案成为优化结构和释放股东价值的主要手段 [6] - 去全球化趋势下，业务架构按地区拆分成为应对风险的主流策略 [7] 亚太地区并购特征 - 跨境与本地并购双线提速，企业通过新兴经济体拓展实现收入多元化 [8] - 区域内交易上升趋势明显，工业科技与医疗保健领域尤为活跃 [8] - 2025年下半年亚太大型并购交易显著回升，财务投资机构重启部署 [8]

丹纳赫模式核心观点 - 公司通过40年完成400起并购实现1800倍收益增长，股价表现超越伯克希尔-哈撒韦，并购业绩比肩黑石、KKR [1] - 成功核心在于两大能力：丹纳赫商业系统（DBS）和战略并购与整合能力，DBS被誉为"西方世界精益运营第一" [1][4] - 前CEO拉里·卡尔普将通用电气从危机中拯救并分拆为三家领先企业，体现管理能力传承 [1][4] 常识的力量 - 公司决策遵循"市场为先"原则，并购聚焦高壁垒、高ROIC领域，如水质管理和生命科学，避免盲目扩张 [5] - 并购后价值创造基于复利效应，与巴菲特"时间是优秀企业的朋友"理念一致 [5] - 毛利率从30%提升至60%以上，体现运营效率的持续优化 [4] 系统的力量 - DBS是可执行的动态管理系统，包含理念、工具、指标等，并持续吸收被并购企业优秀实践进行进化 [6] - 系统通过"抗熵增"机制保持生命力，形成方法论与文化双重驱动 [6] - 正心谷资本将DBS引入100多家被投企业，显著提升投资成功率 [8] 文化的力量 - 组织品格以"谦逊"为首，与道家"上善若水"理念契合，强调反思与人才吸引 [7] - 其他核心品格包括"极致、诚实、专注"，行为准则涵盖"深入现场""标准化工作"等六项 [8] - 文化融合是并购成功关键，高管需以身作则传递谦逊与务实精神 [7][8] 方法论与实践价值 - 《丹纳赫模式》首次系统拆解公司成功密码，为企业家提供可复制的管理启示 [4][8] - 经验适用于初创企业及行业巨头，强调常识、系统、文化三要素对抗环境不确定性 [9] - 正心谷资本通过DBS培训验证其跨行业适用性，推动企业竞争力锻造 [8]

丹纳赫模式核心观点 - 丹纳赫通过40年完成400起并购实现1800倍收益增长，股价表现超越伯克希尔-哈撒韦，并购业绩比肩黑石、KKR [1] - 成功密码在于两大核心能力：丹纳赫商业系统(DBS)和战略并购与整合能力 [1] - 前CEO拉里·卡尔普将通用电气从危机中拯救并分拆为三家领先企业，印证丹纳赫模式可复制性 [4] 常识的力量 - 并购战略遵循"以市场为先"原则，基于客户需求精准把握、竞争壁垒和ROIC考量，避免盲目扩张 [5] - 坚持"每一次并购都是价值增加"的常识，深耕高壁垒高价值领域 [5] - 并购后持续创造价值基于复利力量，印证巴菲特"时间是优秀企业的朋友"理念 [5] 系统的力量 - DBS是充满生命力的管理系统，包含理念、执行方式、衡量指标和工具箱等完整体系 [6] - 通过吸收被并购企业优秀实践实现DBS持续进化，形成"抗熵增"机制 [6] - 系统化执行常识克服人性弱点，使方法论可复制可传承 [6] 文化的力量 - 组织品格以"谦逊"为首要特质，体现道家"上善若水"哲学，区别于传统等级文化 [7] - 核心组织品格还包括"极致、诚实、专注"三大特质 [8] - 六大组织行为准则强调现场主义、持续改善、标准化、过程结果并重等 [8] - 文化融合能力是并购成功关键，本质是文化成功造就企业成功 [8]