投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩延续高增长态势，AI应用深化及新游戏共同驱动未来成长[1][4] - 海外游戏收入高速增长，新老游戏表现亮眼，重磅储备游戏将陆续上线，游戏业务增长动能强劲[4][5] - AI技术持续迭代并赋能广告、电商等业务，投入收益有望逐步显现，微信生态有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体[4][5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5%[4] - 2025年第三季度归母净利润为631亿元，同比增长19%，环比增长13%[4] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18%，环比增长12%[4] - 自研游戏、视频号及微信搜索等高毛利业务带动下，第三季度毛利率同比提升3个百分点至56%[4] - 报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元，当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍[4] 分业务表现 - **增值服务**：收入959亿元，同比增长16%[4] - **国内游戏**：收入428亿元，同比增长15%，增长主要源于《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量[4] - **海外游戏**：收入208亿元，同比增长43%，增长主要源于新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼[4] - **社交网络**：收入323亿元，同比增长5%[4] - **营销服务**：收入362亿元，同比增长21%，增长主要源于用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI拉动eCPM提升[4] - **金融科技及企业服务**：收入582亿元，同比增长10%，增长主要源于商业支付及消费贷款服务、企业客户AI相关服务及微信小店技术服务的收入增长[4] - 第三季度增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别同比提升4、4、2个百分点[4] AI战略与业务赋能 - 公司持续升级混元基础模型，截至11月12日，混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一[5] - **广告领域**：新推出的智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，旨在提升营销投资回报率并拓展中小广告主业务[5] - **电商领域**：AI技术提升商品推荐能力，促进微信小店交易额增长[5] - 微信已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体，提升用户交互深度并打开业务空间[5] 游戏业务动态 - **新游戏表现**：《三角洲行动》在第三季度位居行业流水前三；《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万[5] - **长青老游戏表现**：《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿；《皇室战争》在9月日活跃用户及流水创下新高[5] - **未来储备**：《王者荣耀世界》计划于2026年春季公开亮相；《王者万象棋》计划于12月开启大规模测试，重磅IP衍生游戏陆续上线有望驱动业务增长[5]

核心观点总结 - 全球铜供给出现重大扰动 印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量 叠加美国关税政策锁定库存 为未来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔[3][9] - 中国实体经济盈利开始修复 1-8月工业企业利润由负转正 制造业利润率改善至4.53% 接近2023年水平 反内卷政策推动价格底部出现[3][10] - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差 美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重近50% 需警惕金融资产扩张边界和均值回归风险[4][11] - 建议配置三大方向：实物资产（铜铝油金、工程机械、重卡、基础化工）、内需修复领域（食品饮料、养殖）、保险资产端[4][12] 行业与公司配置观点 上游资源与资本品 - 恒立液压（601100 SH）受益海外降息周期工程机械需求向上 丝杠业务二次增长逻辑确立 2025E/2026E PE为41.45/35.68倍[2][14] - 国博电子（688375 SH）作为射频微波国家队 受益军工十五五景气反转与卫星互联网发展 2025E PE达88.25倍[2][25] 消费与内需领域 - 安琪酵母（600298 SH）成本与折旧进入下行周期 利润弹性释放 2025E/2026E PE为21.60/18.51倍[2][17] - 古茗（1364 HK）凭借区域密集开店战略获得供应链成本优势 咖啡品类开辟新增长空间 2025E PE为19.02倍[2][19] - 养殖ETF（159865 OF）2025年以来复权净值增长率达14.74% 总净值58.33亿元[13] 科技与高端制造 - 腾讯控股（0700 HK）AI全面重塑生态系统 视频号成为新增长极 毛利率从2022年43.1%提升至2025H1的56.4% 2025E PE为22.93倍[2][20] - 蓝特光学（688127 SH）模造玻璃需求旺盛 覆盖汽车智驾/手机玻塑/AI眼镜等多领域 2025E PE为36.71倍[2][22] - 海康威视（002415 SZ）出口与创新业务占比超50% 积极推广大模型端侧产品 2025E PE为19.92倍[2][23] 医药与金融 - 诺诚健华（9969 HK）核心产品奥布替尼1H25收入同比增长53.47% 同步推进自免新药和实体瘤ADC平台[2][24] - 四川双马（000935 SZ）转型创新药CDMO模式 投资项目包括奇瑞汽车/沐曦半导体等 2026E PE仅15.60倍[2][15] - 吉祥航空（603885 SH）行业供需改善 九元航空利润释放 财务费用有望降低 2026E PE为15.04倍[2][18] ETF配置建议 - 矿业ETF（561330 OF）2025年以来复权净值增长率达63.10% 总净值2.50亿元[13] - 化工龙头ETF（516220 OF）2025年以来净值增长20.58% 总净值2.43亿元[13]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心财务数据 - 2025Q2营收1845亿元（同比+15% 环比+2%） 归母净利润556亿元（同比+17% 环比+16%） Non-IFRS归母净利润631亿元（同比+10% 环比+3%） [3] - 毛利率同比提升4个百分点至57% 主要受益于国内游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利业务增量 [3] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为2264/2562/2887亿元（前值2169/2363/2555亿元） 对应EPS为24.7/27.9/31.5元 当前股价对应PE为21.9/19.3/17.2倍 [3] 分业务表现 增值服务 - 收入914亿元（同比+16%） 其中国内游戏收入404亿元（同比+17%） 海外游戏收入188亿元（同比+35%） 社交网络收入322亿元（同比+6%） [3] - 驱动因素：《三角洲行动》《沙丘：觉醒》《王者荣耀》《皇室战争》等游戏收入增长 [3] 营销服务 - 收入358亿元（同比+20%） 主要因AI驱动广告平台改进及微信交易生态提升拉动广告主需求 [3] 金科企服 - 收入555亿元（同比+10%） 主要来自理财及消费贷款服务、商业支付、企业客户AI相关服务的收入增长 [3] AI赋能进展 - 游戏领域：AI用于加速内容制作、生成高仿真虚拟队友和非玩家角色 [3] - 广告领域：AI应用于广告创作、投放、推荐及效果分析 提升点击率、转化率及广告主投入 [3] - 企业服务：B端AI服务需求提升带动增速为近几个季度最高 Q2研发支出同比+17% 维持全年资本开支目标（Q2为191亿元） [3] 游戏业务亮点 - 《三角洲行动》7月平均日活破2000万 位居行业日活前五、流水前三 《无畏契约》Q2日活创新高 《和平精英》Q2日活增长超30% [4] - 新游储备：《无畏契约》手游（定档8月19日）、《穿越火线：虹》等 叠加《王者荣耀》《金铲铲之战》等长青老游支撑业务延续较快增速 [4] 市场表现 - 当前股价590港元 总市值54106.99亿港元 近3个月换手率13.3% [1] - 2024年8月至2025年8月期间股价表现显著优于恒生指数 [2]