投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点：预计公司2026年第一季度业绩稳健，并建议关注其人工智能业务的进展 [5] - 报告认为公司长期生态壁垒深厚，已进入新一轮人工智能投资周期，现有业务经营杠杆强劲，现金流优质 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司为腾讯控股，股票代码00700.HK [4] - 截至2026年4月21日，收盘价为519.00港元，一年内股价最高683.00港元，最低465.00港元 [3] - 总市值为4,736,185.17百万港元，流通市值与总市值相同 [3] 2026年第一季度财务业绩前瞻 - 预计2026年第一季度营业收入为2014亿元，同比增长11.89% [6] - 预计增值服务收入1024亿元，同比增长11.14%，其中游戏业务收入680亿元（同比+14.23%），社交网络收入344亿元（同比+5.5%） [6] - 预计营销服务业务收入377亿元，同比增长18.5% [6] - 预计金融科技及企业服务收入598亿元，同比增长9% [6] - 预计2026年第一季度非国际财务报告准则归母净利润为685亿元，同比增长11.67%，非国际财务报告准则归母净利率为34% [6] 分业务板块分析 - **游戏业务**：预计第一季度收入同比增长14.23%，其中国内游戏增长12%，海外游戏增长20% [6] - 国内游戏：核心长青游戏流水稳健，2026年春节期间《和平精英》日活跃用户数突破9000万，2月《三角洲行动》日活跃用户数突破5000万 [6] - 新游戏：《洛克王国世界》3月26日开服，9天总注册用户数突破3000万，上线21天抖音话题播放量超100亿；《王者荣耀世界》于4月上线PC及移动端 [6] - 海外游戏：2026年1-3月，公司在出海游戏厂商收入榜保持第2名，《PUBG Mobile》、《鸣潮》等游戏预计贡献增量 [6] - **营销服务（广告）业务**：预计第一季度营收同比增长18.5%，增速预计高于2025年第四季度的17% [6] - 增长驱动：加深与核心电商平台合作，增加视频号广告激励广告库存 [6] - 行业驱动：内容消费（如漫剧）快速发展，腾讯广告日耗达到350万 [6] - 技术驱动：腾讯广告推出官方AI知识库Skill，AIM+产品渗透率有望提升 [6] - **金融科技与企业服务业务**：预计第一季度营收同比增长9% [6] - 金融科技：支付业务预计保持低个位数增长 [6] - 企业服务：腾讯云连续宣布涨价，有望推动云业务增长 [6] - 3月13日起调整部分模型计费策略，例如混元系列模型Tencent HY 2.0 Instruct输入价格从0.0008元/千tokens提升至0.004505元/千tokens，并终止部分第三方模型的免费公测 [6] - 5月9日起，将对AI算力、容器服务等相关产品价格统一上调5% [6] 人工智能业务进展 - **产品方面**：公司对AI产业进展响应迅速，3月10日推出“龙虾”产品矩阵，针对不同用户群体提供Workbuddy、Qclaw、腾讯轻量云等产品；3月22日，微信推出支持接入OpenClaw的ClawBot插件 [6] - **底层模型方面**：4月16日，公司正式发布并开源混元3D世界模型2.0；混元3.0模型预计将于4月份发布 [6] - **组织架构方面**：2025年12月，公司升级大模型研发架构，任命首席AI科学家，并吸引来自字节跳动、DeepSeek等的技术人才加入 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2330亿元、2665亿元、2975亿元 [7] - 预计2026/2027/2028年非国际财务报告准则归母净利润分别为2849亿元、3156亿元、3481亿元 [7] - 以2026年4月21日股价计算，对应2026/2027/2028年非国际财务报告准则估值分别为16倍、15倍、13倍市盈率 [7] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为8371.83亿元、9199.95亿元、10003.42亿元，同比增长率分别为11.36%、9.89%、8.73% [8] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为25.53元、29.21元、32.60元 [9] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率分别为16.82%、16.15%、15.29% [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[4] - 核心观点：核心业务展现韧性，AI投入开启新起点，公司长期生态壁垒深厚，现有业务经营杠杆强劲，是现金流优质的公司[4][11] 公司基本数据与业绩摘要 - 公司名称：腾讯控股(00700.HK)[3] - 截至2026年4月2日，收盘价为489.20港元，总市值为4,464,217.55百万港元，资产负债率为39.13%[2] - 2025年第四季度营收为1944亿元，同比增长13%，NON-IFRS归母净利润为647亿元，同比增长17%[5] - 2025年全年营收为7518亿元，同比增长14%，NON-IFRS归母净利润为2596亿元，同比增长17%[5] 核心业务表现 - **游戏业务**：2025年第四季度游戏收入为593亿元，同比增长21%，其中国内收入382亿元（同比增长15%），海外收入211亿元（同比增长32%）[6] - **游戏业务**：2025年全年游戏收入为2416亿元，同比增长22%，其中国内收入1642亿元（同比增长18%），海外收入774亿元（同比增长33%）[6] - **游戏业务**：2026年春节期间《和平精英》DAU突破9000万，2月《三角洲行动》DAU突破5000万，为新游《洛克王国：世界》（3月26日上线）和《王者荣耀世界》（PC端预计4月10日上线）奠定良好基础[6] - **广告业务**：2025年第四季度广告收入为411亿元，同比增长17%，全年广告收入为1450亿元，同比增长19%[7] - **广告业务**：增长驱动力来自AI驱动的广告精准定向优化、微信生态闭环营销拓展，预计2026年第一季度广告收入增速将高于2025年第四季度[7] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度该业务收入为608亿元，同比增长8%，全年收入为2294亿元，同比增长8%[8] - **金融科技及企业服务**：金融科技全年收入以高个位数百分比增长，企业服务2025年第四季度收入同比增长22%，全年收入同比增长接近20%，调整后经营利润达到50亿元[8] AI战略与投入 - 公司正步入AI投资新周期，2025年第四季度AI产品相关成本与费用达到70亿元，2025年全年达到180亿元[9] - 2026年公司计划加大AI产品投入，预计投入至少翻倍，混元3.0模型预计于4月推出，能力较混元2.0有较大提升[9] 成本费用与盈利能力 - 2025年第四季度毛利率达到55.71%，同比提升3.14个百分点，各业务线毛利率均有改善[10] - 2025年第四季度销售费用增长至130亿元，销售费用率为6.68%，同比提升0.72个百分点，主要因AI原生应用及游戏投入加大[10] - 2025年第四季度管理费用（含研发费用）增长至363亿元，管理费用率为18.67%，同比提升0.47个百分点[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2317/2663/2971亿元[11] - 当前股价（2026/04/02）对应2026-2028年市盈率估值分别为17倍/15倍/13倍[11] - 可比公司阿里巴巴、Meta、谷歌2026-2028年平均估值为22倍/19倍/16倍，公司估值具备吸引力[11] - 根据财务预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为836,634百万元、918,931百万元、998,708百万元，同比增长率分别为11.29%、9.84%、8.68%[12] - 根据财务预测，公司2026-2028年每股收益预计分别为25.39元、29.19元、32.56元[12]

港股市场及恒生互联网ETF表现 - 截至2025年12月30日10点49分，港股三大指数集体拉升，恒生指数涨0.24%，恒生国企指数涨0.50%，恒生科技指数涨0.98% [1] - 恒生互联网ETF（513330）上涨0.58%，最新报价0.517元，盘中成交额已达9.02亿元，换手率2.60% [1] - 成分股方面涨跌互现，迈富时领涨10.00%，优必选上涨7.20%，百度集团-SW上涨7.14%，越疆上涨5.31%，心动公司上涨3.17% [1] - 成分股中东方甄选领跌2.27%，新意网集团下跌1.30%，金山云下跌1.07%，云知声下跌0.83%，美图公司下跌0.71% [1] 恒生互联网ETF估值水平 - 恒生互联网ETF跟踪的指数最新市盈率（PE-TTM）为22.87倍，处于近10年21.77%分位，即估值低于近10年78.23%以上的时间，估值处于较低水位 [1] 恒生互联网ETF行业配置 - 按申万一级行业分类，恒生互联网ETF跟踪的指数权重集中于传媒（40.94%）、商贸零售（21.65%）、社会服务（11.44%）、电子（10.77%）、计算机（9.34%）等板块 [2] - 按申万二级行业分类，恒生互联网ETF跟踪的指数权重集中于互联网电商（21.65%）、数字媒体（15.40%）、社交Ⅱ（14.91%）、本地生活服务Ⅱ（11.10%）、消费电子（10.77%）等板块 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩延续高增长态势，AI应用深化及新游戏共同驱动未来成长[1][4] - 海外游戏收入高速增长，新老游戏表现亮眼，重磅储备游戏将陆续上线，游戏业务增长动能强劲[4][5] - AI技术持续迭代并赋能广告、电商等业务，投入收益有望逐步显现，微信生态有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体[4][5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5%[4] - 2025年第三季度归母净利润为631亿元，同比增长19%，环比增长13%[4] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18%，环比增长12%[4] - 自研游戏、视频号及微信搜索等高毛利业务带动下，第三季度毛利率同比提升3个百分点至56%[4] - 报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元，当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍[4] 分业务表现 - **增值服务**：收入959亿元，同比增长16%[4] - **国内游戏**：收入428亿元，同比增长15%，增长主要源于《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量[4] - **海外游戏**：收入208亿元，同比增长43%，增长主要源于新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼[4] - **社交网络**：收入323亿元，同比增长5%[4] - **营销服务**：收入362亿元，同比增长21%，增长主要源于用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI拉动eCPM提升[4] - **金融科技及企业服务**：收入582亿元，同比增长10%，增长主要源于商业支付及消费贷款服务、企业客户AI相关服务及微信小店技术服务的收入增长[4] - 第三季度增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别同比提升4、4、2个百分点[4] AI战略与业务赋能 - 公司持续升级混元基础模型，截至11月12日，混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一[5] - **广告领域**：新推出的智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，旨在提升营销投资回报率并拓展中小广告主业务[5] - **电商领域**：AI技术提升商品推荐能力，促进微信小店交易额增长[5] - 微信已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体，提升用户交互深度并打开业务空间[5] 游戏业务动态 - **新游戏表现**：《三角洲行动》在第三季度位居行业流水前三；《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万[5] - **长青老游戏表现**：《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿；《皇室战争》在9月日活跃用户及流水创下新高[5] - **未来储备**：《王者荣耀世界》计划于2026年春季公开亮相；《王者万象棋》计划于12月开启大规模测试，重磅IP衍生游戏陆续上线有望驱动业务增长[5]

核心观点总结 - 全球铜供给出现重大扰动 印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量 叠加美国关税政策锁定库存 为未来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔[3][9] - 中国实体经济盈利开始修复 1-8月工业企业利润由负转正 制造业利润率改善至4.53% 接近2023年水平 反内卷政策推动价格底部出现[3][10] - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差 美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重近50% 需警惕金融资产扩张边界和均值回归风险[4][11] - 建议配置三大方向：实物资产（铜铝油金、工程机械、重卡、基础化工）、内需修复领域（食品饮料、养殖）、保险资产端[4][12] 行业与公司配置观点 上游资源与资本品 - 恒立液压（601100 SH）受益海外降息周期工程机械需求向上 丝杠业务二次增长逻辑确立 2025E/2026E PE为41.45/35.68倍[2][14] - 国博电子（688375 SH）作为射频微波国家队 受益军工十五五景气反转与卫星互联网发展 2025E PE达88.25倍[2][25] 消费与内需领域 - 安琪酵母（600298 SH）成本与折旧进入下行周期 利润弹性释放 2025E/2026E PE为21.60/18.51倍[2][17] - 古茗（1364 HK）凭借区域密集开店战略获得供应链成本优势 咖啡品类开辟新增长空间 2025E PE为19.02倍[2][19] - 养殖ETF（159865 OF）2025年以来复权净值增长率达14.74% 总净值58.33亿元[13] 科技与高端制造 - 腾讯控股（0700 HK）AI全面重塑生态系统 视频号成为新增长极 毛利率从2022年43.1%提升至2025H1的56.4% 2025E PE为22.93倍[2][20] - 蓝特光学（688127 SH）模造玻璃需求旺盛 覆盖汽车智驾/手机玻塑/AI眼镜等多领域 2025E PE为36.71倍[2][22] - 海康威视（002415 SZ）出口与创新业务占比超50% 积极推广大模型端侧产品 2025E PE为19.92倍[2][23] 医药与金融 - 诺诚健华（9969 HK）核心产品奥布替尼1H25收入同比增长53.47% 同步推进自免新药和实体瘤ADC平台[2][24] - 四川双马（000935 SZ）转型创新药CDMO模式 投资项目包括奇瑞汽车/沐曦半导体等 2026E PE仅15.60倍[2][15] - 吉祥航空（603885 SH）行业供需改善 九元航空利润释放 财务费用有望降低 2026E PE为15.04倍[2][18] ETF配置建议 - 矿业ETF（561330 OF）2025年以来复权净值增长率达63.10% 总净值2.50亿元[13] - 化工龙头ETF（516220 OF）2025年以来净值增长20.58% 总净值2.43亿元[13]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心财务数据 - 2025Q2营收1845亿元（同比+15% 环比+2%） 归母净利润556亿元（同比+17% 环比+16%） Non-IFRS归母净利润631亿元（同比+10% 环比+3%） [3] - 毛利率同比提升4个百分点至57% 主要受益于国内游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利业务增量 [3] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为2264/2562/2887亿元（前值2169/2363/2555亿元） 对应EPS为24.7/27.9/31.5元 当前股价对应PE为21.9/19.3/17.2倍 [3] 分业务表现 增值服务 - 收入914亿元（同比+16%） 其中国内游戏收入404亿元（同比+17%） 海外游戏收入188亿元（同比+35%） 社交网络收入322亿元（同比+6%） [3] - 驱动因素：《三角洲行动》《沙丘：觉醒》《王者荣耀》《皇室战争》等游戏收入增长 [3] 营销服务 - 收入358亿元（同比+20%） 主要因AI驱动广告平台改进及微信交易生态提升拉动广告主需求 [3] 金科企服 - 收入555亿元（同比+10%） 主要来自理财及消费贷款服务、商业支付、企业客户AI相关服务的收入增长 [3] AI赋能进展 - 游戏领域：AI用于加速内容制作、生成高仿真虚拟队友和非玩家角色 [3] - 广告领域：AI应用于广告创作、投放、推荐及效果分析 提升点击率、转化率及广告主投入 [3] - 企业服务：B端AI服务需求提升带动增速为近几个季度最高 Q2研发支出同比+17% 维持全年资本开支目标（Q2为191亿元） [3] 游戏业务亮点 - 《三角洲行动》7月平均日活破2000万 位居行业日活前五、流水前三 《无畏契约》Q2日活创新高 《和平精英》Q2日活增长超30% [4] - 新游储备：《无畏契约》手游（定档8月19日）、《穿越火线：虹》等 叠加《王者荣耀》《金铲铲之战》等长青老游支撑业务延续较快增速 [4] 市场表现 - 当前股价590港元 总市值54106.99亿港元 近3个月换手率13.3% [1] - 2024年8月至2025年8月期间股价表现显著优于恒生指数 [2]