案件判决与核心事实 - 广州市中级人民法院于2026年2月10日对雪松控股集团有限公司及实际控制人张劲等人集资诈骗、非法吸收公众存款、背信运用受托财产、妨害作证一案进行公开宣判 [1] - 张劲被判处无期徒刑，雪松控股被判处罚金11亿元人民币 [1] - 案件牵涉近8000名投资者，非法募集资金达数百亿元人民币 [1][10] 公司历史与扩张路径 - 张劲于1997年创立君华集团有限公司，后于2015年重组为雪松控股，并提出了实现“万亿销售额、万亿资产和万亿市值”的“三个万亿”目标 [3] - 公司通过收购齐翔腾达、雪松发展、中江信托等企业进行快速扩张 [3] - 2016年，公司以1570亿元人民币营收跃居广州民营经济首位，并自2017年起连续四年入选《财富》世界500强，2020年以2851亿元人民币营收位列第296位 [3] - 2020年5月，张劲以428.8亿元人民币财富位列《2020新财富500富人榜》第50位，被称为“广州首富” [3] 非法金融运作模式 - 自2020年1月起，雪松控股旗下公司以“供应链金融”为名，利用虚假的“应收账款”作为底层资产，通过各类金融资产交易所、产权交易所等渠道向自然人发售违规理财产品 [4] - 累计发售此类产品超过350只，后续披露通过各地金交所发行了1490个理财产品，募集资金约596亿元人民币 [4][10] - 其中，仅雪松信托长青供应链系列42只信托计划的发行规模就达119.18亿元人民币 [4] - 产品底层资产均为虚构，资金最终流向雪松控股集团，涉嫌严重自融 [4] 风险暴露与危机爆发 - 2021年，公司旗下多款理财产品开始出现逾期和违约，资金流动性困境暴露 [5] - 2022年1月30日，张劲发布《致歉信》，承认无力支付理财产品利息，原定本息兑付无法落实，危机全面引爆 [5] - 2023年5月7日，广州市公安局黄埔区分局对雪松控股下属公司涉嫌非法吸收公众存款案立案查处，对张劲等主要犯罪嫌疑人采取刑事强制措施 [6] - 2023年5月9日，关联上市公司ST雪发公告无法与张劲取得联系，其“失联”引发资本市场震动 [8] 司法审理过程 - 2024年9月18日，南昌市红谷滩区人民法院开庭审理“雪松信托背信运用受托财产罪”，案件细节被公开 [9] - 2024年10月，广州市中级人民法院开庭审理雪松控股及张劲等19人涉嫌集资诈骗、非法吸收公众存款等罪名一案 [10] 关联上市公司情况 - ST雪发公告称，张劲仅为公司实际控制人，未在公司担任职务，公司与雪松控股在业务、人员、资产等方面完全独立，判决不会对公司日常经营产生重大不利影响 [10] - 张劲通过两家公司间接持有ST雪发约69.40%的股份，但大部分股份已处于质押及司法冻结状态 [10] - 公司2025年业绩预告显示，预计全年亏损1.74亿元至2.45亿元人民币，亏损额较2024年有所增加（2024年归母净利润亏损1.52亿元，扣非净利润亏损6192.24万元） [11] - 案件宣判前后，ST雪发股价在二级市场接连收获三个涨停板，2月11日收盘报5.05元/股，总市值27.47亿元人民币 [11][13]

政策与市场动态 - 中国证监会正式启动商业不动产投资信托基金试点，并发布了相关公告的征求意见稿 [1] - 首批商业不动产REITs项目已经申报受理，近期将上市 [1] - 上交所等单位正在推进配套规则修订、系统改造和试点项目培育等工作 [1] 首批项目概况 - 首批商业不动产REITs项目已陆续正式申报并受理 [1] - 项目资产广泛分布于北京、上海、广州、深圳等一线及新一线城市 [1] - 资产业态包括商业综合体、商业零售、商业办公楼和酒店等多类型优质商业不动产 [1] - 首批项目严格遵循合规底线与价值优先原则，契合试点政策导向与市场投资需求 [1] 市场发展现状 - 目前全市场共有77单REITs产品上市，发行规模达2070亿元，运行整体平稳 [1] - 当前中国已成为亚洲第一、全球第二大REITs市场 [1] - 市场正朝着更具规模、更趋多元的方向稳步迈进 [1]

文章核心观点 - 中国商业不动产公募REITs试点正式启动，标志着中国REITs市场进入“基建+商产双轮驱动”的新阶段，旨在盘活存量商业地产、拓宽企业融资渠道、推动不动产行业向高质量发展转型 [2][3][8] 政策背景与行业意义 - 中国证监会于2025年12月31日发布商业不动产REITs试点公告，不到一个月内即有企业（茂业商业）启动申报，市场响应迅速 [3] - 政策旨在引导存量商业地产盘活，拓宽企业融资渠道，推动不动产行业向“投融管退”良性循环转型，被视为商业地产REITs从试点走向常态化的重要信号 [3] - 行业正经历结构性调整，从增量扩张转向存量优化、高速增长迈向高质量发展，“贯通”与“破局”是关键路径 [2] - 商业不动产REITs是基础设施REITs的“递进与互补”，两者将共同丰富中国REITs市场体系 [4] 对房地产企业的影响 - 助力房企降负债、防风险，构建良性循环体系，推动其向“轻资产运营”转型 [3] - 为房企提供了盘活存量资产、回笼资金、缓解重资产投入压力的重要工具，被企业视为“重大利好” [4] - 适配以商业地产为主（如绿地商业地产占比60%以上）的房企业务结构 [4] - 推动房企从“高杠杆、快周转”的开发商向“投资商+运营商”转型 [4] 新政关键规则与优化 - 准入门槛：收益率要求从基础设施REITs的3.8%下调至约3.3% [4] - 合规审核：摒弃“一刀切”，转向“实质重于形式”，对历史遗留问题允许风险揭示替代强制整改 [4] - 资产范围：放宽写字楼、酒店的等级限制，让更多优质存量资产具备入市条件 [4] - 流程优化：申报路径直接对接交易所，4个月内即可完成注册全流程 [5] - 发行机制：取消了询价区间限制，市场化机制贯穿发行全链条 [5] - 信息披露：对标科创板标准，强化透明化建设 [5] 市场参与方角色与生态建设 - 基金管理人角色从“卖方”转向“买方”，通过搭建专业团队、依托AI系统压实主动管理责任 [5] - 各方致力于参与完善“资产供给-价值挖掘-专业管理-趋势指引”的完整生态链 [5] - 多元市场主体协同发力，共同激活市场内生动力 [5][8] 市场规模与阶段预测 - 1年至2年内，首批商业不动产REITs项目将密集落地，叠加基建REITs扩容，公募REITs市场规模将突破5000亿元 [6] - 3年至5年内，随着民营房企参与度提升、“泛商业”资产纳入扩围，市场规模将朝着1万亿元至2万亿元迈进 [6] - “十五五”期间，中国REITs市场规模有望超过日本、新加坡，成为全球第二大市场 [4] 资产类型与发行展望 - 赛道方面，写字楼（核心城市甲级/优质乙级）将成为首批主力，酒店、商业综合体逐步跟进 [6] - 首批试点项目预计将集中于一线及核心二线城市的成熟物业 [7] - 首批写字楼REITs试点项目预计集中于上海、北京、深圳，单项目发行规模预计在30亿元至50亿元，2026年上半年有望实现首批上市 [7] 投资关注点 - 写字楼是商业不动产REITs试点的核心资产，各机构关注的热门标的 [7] - 投资重点可聚焦超大特大城市的超甲级/甲级写字楼，因其通常具备租户优质、租金稳定、空置率低的特点 [7]

沈软REIT首次收益分配表现 - 东北地区首单基础设施公募REITs——中信建投沈阳国际软件园REIT首次发布收益分配公告并启动分红 [1] - 2025年该产品实现可供分配金额6512.63万元，本次拟分派金额6000万元，分派金额约占可供分配金额的92.13% [1] - 2025年可供分配金额较招募说明书同期预测值增幅达14.83%，分派金额显著优于预测水平 [1] 项目成功的关键因素 - 产品实现超预期分红业绩的底层逻辑在于“资产端的扎实运营”与“项目端的审慎估值”形成有效共振 [1] - 项目筹备与发行阶段，项目方坚持“压实估值、审慎预测”原则，主动剔除不确定性因素，为二级市场表现预留充足安全边际 [1] 对区域经济的示范意义 - 沈软REIT的稳健运行，对于区域盘活存量资产具有积极示范意义 [2] - 其扎实的现金流分派表现，客观验证了沈阳数字经济产业资产的价值韧性 [2] - 项目的实践表明，通过规范的公募REITs运作，东北地区的优质资产能够有效对接资本市场 [2] - 为辽宁乃至东北地区利用金融工具盘活基础设施存量、促进实体经济高质量发展提供了有益借鉴 [2]

行业与市场动态 - 长三角生态绿色一体化发展示范区首单取水权跨省市结合水信托交易落地，中铁十局下属项目单位向华宝信托第二期“水善流®”取水权行政管理服务信托购买6万立方米取水权指标，用于水乡旅游线城际铁路（浙江段）施工 [1] - 上海环境能源交易所于2025年9月上线示范区取水权交易，旨在落实相关生态环境准入清单要求，侧重满足示范区内企业的灵活用水需求 [1] - 上海环交所策划推出的“水信托”是深化“水价水权水市场”改革的探索，为全国水权交易提供了可复制、可推广的“上海方案” [3] 交易模式与产品创新 - “水信托”叠加取水权跨省市交易，具备独特的稳价保供功能，允许用水企业根据个性化需求购买由其他企业节水形成的取水权指标，具有按需购买、灵活安排的优势 [3] - “水信托”有助于解决传统一对一交易存在的匹配难、效率低、涉税复杂等痛点，实现“多对多”交易 [3] - “水信托”依托上海环交所平台，将零散指标转化为常态化、标准化的交易供给，将灵活用水需求转化为规模化、标准化的交易需求 [3] - 截至报道时，两期“水信托”累计交易规模已超140万立方米，实现了节水收益向信托分红的重要转变 [4] 具体应用案例与效果 - 中铁十局中标的水乡旅游线城际铁路浙江段及上海段土建工程，盾构作业线路总长4242.44米，工期851日历天，面临用水方案不确定及取水许可周期长、地点频繁变更的制约 [2] - 通过属地水利部门指导及在上海环交所的交易，中标单位于2026年第一个取水权交易日即获得交易凭证，合法合规开展取水作业，有效保障了施工进度 [2] - 该模式对线性交通建设工程需频繁变更取水地点、市政绿化因气候影响、生产型企业因订单波动导致水量起伏等情况具有良好适应能力 [3] - 上海环交所在示范区内已组织实施超14万立方米取水权交易，服务绿化浇灌及练西公路、G318沪青平公路等建筑施工用水需求 [4] 项目与战略意义 - 水乡旅游线城际铁路是全国首个跨省级行政区联合审批的地方铁路项目 [1] - 该项目建成后，将与上海示范区线、嘉善至西塘线共同构成跨区域一体化运营的沪苏嘉城际铁路，推动长三角基础设施互联互通与区域经济社会融合发展 [2] - 此次交易是推动水资源集约节约利用和跨区域有序流动的有益实践，上海企业节水形成的指标直接支持了示范区内跨省市重大工程建设，为示范区打造“生态友好型高质量发展样板”提供一体化水资源保障 [1] - “水信托”模式中，转让方可通过信托获得“分红收益”，从而激发其节水的内生动力；受让方则能便捷获得临时用水指标，保障生产需求，促进企业发展 [3]

市场表现与近期进展 - 2026年首个交易周公募REITs市场迎来“开门红” [1] - 多只公募REITs产品在近期迎来新进展 [1] 市场规模与增长 - 中国REITs市场自2023年推出后发展迅速 2025年形成创纪录的120亿美元筹资额 [1] - 2025年有40份REITs申请计划筹集约1050亿元人民币 而2024年仅有7份申请总计130亿元人民币 申请数量和规模同比大幅增长 [1] 市场驱动因素与前景 - 业内人士对2026年公募REITs市场持积极乐观态度 核心驱动是政策红利与市场生态完善带来的高质量发展机遇 [1] - REITs市场将呈现“存量盘活”与“高质量发展”并重的态势 [1] - REITs为资金短缺的开发商提供了重要的融资途径 [1] 产品特性与吸引力 - REITs对开发商的吸引力在于审批流程更快以及资产多元化 标的不仅限于购物中心还包括办公楼和酒店等 [3] - 瑞银估计中国REITs平均收益率约为5% 高于上市公司的3%-4% 以补偿投资者更低的流动性和较长的锁定期 [3] - 在房地产增量增长消退的背景下 市场转向盘活具有长期价值的创收资产 [3] 投资者结构 - 保险公司和中国券商资产管理部门已成为私人REIT的主要投资者 它们被低利率环境下的稳定收入和有竞争力的收益率所吸引 [3] 行业影响与模式转变 - REITs被认为可能重塑房地产公司的业务模式和估值 成为开发商的替代融资渠道 [3] - 行业模式从快速增长阶段的建房销售 转向盘活现有库存资产 [3] - REITs为开发商提供了在直接出售价格低买家稀少情况下的资产盘活解决方案 [3]

项目背景与启动 - 项目位于江苏省沭阳县潼阳镇 围绕西瓜产业升级展开 核心产品为新培育的品牌“虞美人.花田瓜” [1] - 项目转机始于2024年9月 由江苏信托设立“苏信弘善.国信基金会2号慈善信托”提供初始金融支持 初始规模200万元 后追加至400万元 [1] 资金运用与技术支持 - 慈善信托资金首先用于建设高标准大棚和滴灌系统 [2] - 项目携手江苏省农科院设立“亚夫科技服务站” 引进“苏蜜518”优新品种 并提供全过程技术护航 [2] - 资金还同步用于村庄路灯亮化等民生项目 [3] 生产模式与品质管理 - 瓜农遵循“一藤一瓜”标准 施用专业配比的有机肥 [2] - 项目获得“绿色食品”认证 首批上市的1.1万余个西瓜品质获得市场认可 [2] - 新大棚配备智能温控系统 可实现冬季育苗和错峰上市 避开传统六七月集中上市期 [2] - 大棚实行“瓜椒轮作”模式 实现一年两收 提高土地效益 [2] 市场表现与经济效益 - 品牌西瓜“虞美人.花田瓜”于去年首度面市 不到半月便售罄 [1] - 品质提升带动价格飞跃 批发价稳定在每斤8至10元 而此前当地西瓜地头价最低曾跌至每斤5毛钱 [1][2] - 项目带动村集体增收超20万元 [2] - 实实在在的收益形成示范效应 元旦后已有30户农户主动申请加入 每户计划种植3到4亩 [3] 产业组织与品牌建设 - 项目推动构建“公司+合作社+农户”体系 实行品种、技术、管理、品牌、销售“五统一” [2] - 品牌名称“虞美人.花田瓜”借助AI生成方案选定 融合了地理标志与历史韵味 [1] - 产品销售渠道包括精品商超与“新农人”直播间 [1] 项目荣誉与模式意义 - “苏信弘善慈善信托”于2025年12月荣获第七届“江苏慈善奖”最具影响力慈善项目 [3] - 该项目被视为省属金融国企以慈善信托服务共同富裕、赋能乡村振兴的典型案例 [3]

中国商业不动产公募REITs试点正式启动 - 中国证监会于12月31日正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着商业不动产公募REITs试点规则完成意见征集并最终落地，自公布之日起施行 [3][14] - 沪深交易所、中国结算、证券业协会、基金业协会等单位的全套配套业务规则同步发布，市场正式迈入“商业不动产与基础设施REITs并行发展”的新阶段 [3][15] - 截至2025年12月27日，已上市的基础设施REITs产品达78只，累计融资2099亿元，总市值2199亿元，2024年以来中证REITs全收益指数上涨19% [3][15] 试点推出的核心战略意义 - 核心在于精准对接“盘活存量、做优增量”的宏观战略，为构建房地产发展新模式提供标准化的权益融资解决方案 [4][15] - 通过将购物中心、写字楼、酒店等优质商业物业存量资产转化为标准化金融产品，为持有企业开辟全新权益融资通道、优化资产负债表 [4][16] - 推动房地产企业从“开发销售”向“长期持有、专业运营”的资产管理模式深刻转型 [4][16] - 为保险资金、养老金等长期投资者提供具备稳定现金流特性的资产配置新选择，有助于拓宽居民财产性收入渠道 [4][16] “双轨并行”的分类管理制度 - 试点启动是基于商业不动产与基础设施在资产属性、管理体制、运营管理和风险收益特征等方面的主要差异，建立的REITs分类管理制度 [4][17] - 基础设施REITs更多承担“稳经济、补短板”职能，底层资产公共属性强、现金流预期稳定、受宏观经济波动影响相对较小 [5][17] - 商业不动产REITs更加侧重于“促消费、调结构”，底层资产如购物中心、写字楼、酒店等市场化程度更高，收益具备更高的市场敏感性与潜在成长性，对管理人主动运营管理能力要求更高 [5][18] - “双轨并行”为融资方提供适宜的证券化路径选择，为投资方提供结合基础设施REITs“稳定性”与商业不动产REITs“成长性”的投资组合构建机会 [6][18] “1+3+N”立体化制度体系 - 制度设计总体遵循现有公募REITs框架，形成“1项《公告》+3项证监会层面配套安排+N项自律组织配套规则”的立体化制度体系 [7][19] - 《公告》作为纲领性文件共八条，明确了产品定义、基金注册及运营管理基本要求、各方职责以及监管框架 [7][19] - 配套规则系统化完善准入标准，合规性审核更聚焦于保障项目稳定运营和有效转让的核心法律文件 [8][20] - 推动建立更为市场化的机制安排，例如研究建立与无风险利率等市场基准挂钩的、更具科学性及灵活性的分派收益率要求 [8][20] - 严格规范回收资金用途，明确应符合国家宏观政策与产业政策，特别指出不得用于购置商品住宅用地 [8][20] - 支持REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合以提升规模效应与风险分散能力，并将首发后的扩募申报时间缩短至6个月 [8][20] - 审核效率提升，将首次反馈意见出具时限由受理后30个工作日缩短至20个工作日，并发布招募说明书编制指南以提升材料标准化 [8][20] 试点实施原则与重点方向 - 试点推进原则为“规范先行、试点突破、稳步推广、加强监管”，坚持市场化法治化方向，聚焦重点区域和优质项目，分阶段推进 [9][20] - 试点初期坚持“稳中求进、质量优先”，严把发行上市质量关、合规关和风险关，“不求多、不求快” [9][21] - 区位上优先聚焦核心城市群及经济活跃区域的成熟商业不动产 [10][21] - 发行主体上优先支持上市公司、中央企业、地方重点国有企业以及优质民营企业和外资企业等公司治理规范、运营能力突出的企业 [10][21] - 业态类型上优先推进商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等社会认知度高、运营模式成熟的业态 [10][21] - 市场参与较为踊跃，资产质量总体较好，为试点高标准、稳起步提供了坚实基础 [10][21] 全链条风险防控与监管 - 压实全市场主体责任，坚持“申报即担责”原则，持续完善各类中介机构执业标准，压实其尽职调查、材料制作、询价定价、信息披露等方面的核查把关责任 [10][22] - 重点压实运营管理机构的信息披露责任和资产运营管理责任，确保资产运营透明度与专业性 [10][22] - 监管部门将坚持问题和风险导向，做好REITs的准入监管、日常监管与风险监测处置工作 [11][22] - 监管系统内部将持续强化公权力运行的监督制约，建立健全有效制衡的质量控制体系与廉政监督机制，并为REITs审核注册流程全面贯彻“能公开、尽公开”原则 [11][22] 市场影响与长远展望 - 试点落地是中国REITs市场发展历程中一个承前启后的关键节点，是金融服务实体经济、推动经济结构转型升级的体现 [11][23] - 随着“双轨并行”格局深化，一个更具广度、深度与活力的REITs市场新生态正加速成型 [11][23] - 有望在盘活巨量存量资产、促进消费升级、推动房地产发展模式转型以及为居民增添财产性收入渠道等方面发挥日益重要而长远的作用 [11][23]

政策发布与核心目标 - 深交所于12月31日发布《公开募集不动产投资信托基金业务办法》及配套规则指南，并同步发布《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》[1] - 此举旨在贯彻落实中国证监会相关公告，进一步丰富REITs业务类型，促进REITs功能发挥，并推动REITs市场高质量发展[1] 规则框架与制度建设 - 深交所修订形成“1+7+6”REITs规则指南框架，即1项业务办法、7项业务指引和6项业务指南，以夯实商业不动产REITs制度基础[2] - 将商业不动产REITs纳入规则范围，并新增针对其经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面的差异化核查要求[2] - 分业态规范商业不动产REITs的审核和存续期披露要求[2] 审核与准入机制优化 - 健全审核机制，明确审核各环节程序并缩短审核时限[2] - 优化REITs合规性、回收资金用途、收益率、基金经理兼任等准入要求[2] 发售与定价安排 - 优化发售定价安排，允许约定高价剔除机制[2] - 明确优先向认可REITs长期投资价值的网下投资者配售，并合理确定战略配售规模[2] 扩募机制完善 - 完善扩募机制，细化拟购入的不动产项目业态要求[2] - 缩短申请新购入不动产项目的时限要求[2] - 调整扩募发售阶段战略投资者范围[2] 存续期信息披露强化 - 强化存续期信息披露，细化交易相关提示性公告和触发停牌的临时公告披露要求[2] - 优化定期报告中关于回收资金的信息披露要求[2] 后续工作方向 - 深交所将紧扣推进REITs市场高质量发展主题，构建简明、高效、规范、透明的REITs规则体系[3] - 加强优质项目储备，推动商业不动产REITs试点平稳落地[3] - 进一步提升监管能力和服务水平，以增强多层次资本市场服务实体经济的质效[3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 11月28日证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿，其推出有重要意义，基础设施REITs为其积累了经验，未来发展空间大，同时上周信用债市场收益率、利差、发行、成交等方面有相应表现 [2][10][19][21] 各部分内容总结 信用热点：商业不动产REITs新规与展望 - 11月28日证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿，其指通过投资商业不动产资产支持证券获取所有权或经营权，运营获现金流并分配收益的封闭式公开募集证券投资基金 [10][20] - 我国REITs市场起步于基础设施领域，截至2025年12月19日，已上市78只，募集2110亿元，总市值2141亿元，底层资产范围不断从消费基础设施向商业不动产REITs扩容，涉及多个政策推动 [10][11][12] - 基础设施REITs为商业不动产REITs推出积累了经验，其在结构、审核部门、审批重点、发行主体、规模和意义等方面有相应情况，长期市场空间超10万亿元 [17][19] 市场回顾：信用债收益率多数下行，信用利差被动上行 - 2025年12月12日至19日，信用债收益率多数小幅下行2BP左右，但不及国开债，利差多数被动上行，1 - 5Y品种多数利差上行2 - 3BP [21] - 上周理财净买入376亿元，基金净买入82亿元，基金买入力度环比下滑，信用债ETF规模5282亿元，环比上升3.73% [21] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数上行3BP左右，各省公募城投债利差中位数普遍上升2 - 4BP，云南、贵州上行超6BP [21] 一级发行：信用债净融资小幅下滑，发行利率涨跌互现 - 2025年12月15日至19日，公司类信用债发行2519亿，环比降8%；金融类信用债发行1004亿，环比降40% [51] - 公司类信用债中城投债发行791亿元，产业债发行1708亿元，合计净融资473亿元，环比降34%；金融类信用债方面，商业银行债净偿还352亿元，商业银行次级债净融资420亿元，保险公司及证券公司债净融资105亿元 [51] - 中短票平均发行利率除AAA外呈上升趋势，公司债平均发行利率除AA+外呈下降趋势 [51] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交保持低位 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [61] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主，成交期限多在中短期限 [61] - 交易活跃城投债中无5年以上债券成交，占比与前一周持平 [61]