投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 基于公司成熟数据中心业务体系和显著客户优势 当前估值低于可比公司平均水平 [5][8][54] 核心观点 - 全球智能硬件ODM头部厂商 实施"3+N+3"产品战略 覆盖智能手机/笔记本电脑/服务器三大核心业务 并布局机器人/汽车电子等新兴领域 [5][14] - 2024年营收1098.78亿元（同比增长28.76%） 归母净利润29.26亿元（同比增长8.1%） 2019-2024年营收CAGR达25.5% 净利润CAGR达42.1% [7][15] - AI算力需求驱动服务器业务高速增长 2024年数据中心业务营收同比增长178.8% 成为国内多家云厂商核心供应商 [7][27] - 笔电业务突破台厂垄断 2024年出货量达1500万台 积极布局AI PC产业 2025年全球AI PC出货量预计达1.5亿台 [7][32] - 智能手机ODM市场份额领先 2024年全球智能手机出货量12.2亿部（同比增长7%） ODM渗透率达44% 智能穿戴产品营收同比增长74.7% [7][39][42] - 汽车电子业务聚焦座舱/显示屏/智驾三大方向 2024年中国汽车电子市场规模1.22万亿元（同比增长10.95%） 预计2025年达1.28万亿元 [7][48] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为1606.24/1890.43/2228.40亿元 同比增速46.18%/17.69%/17.88% [6][53] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.67/47.62/57.95亿元 同比增速35.56%/20.05%/21.68% [6][54] - 对应每股收益3.91/4.69/5.70元 市盈率21.57/17.97/14.77倍 低于可比公司平均29/21/17倍 [6][54][56] - 2025-2027年ROE预计为15.70%/16.68%/17.81% 盈利能力持续提升 [6][59] 行业与业务分析 - 全球AI服务器出货量从2020年50万台激增至2024年200万台 预计2030年达650万台（CAGR21%） 渗透率提升至33% [7][24] - 服务器ODM厂商市场份额持续扩大 2024年第四季度全球占比达47.3%（同比增长155.5%） [27] - 笔电ODM/EMS生产占比约91% 供应链向大陆转移带来发展机遇 [32] - 全球TWS耳机2024年出货量6.1亿台（同比增长19%） 智能眼镜2025年全球出货量预计1205万台（同比增长18.3%） [47]

财务表现 - 上半年营业收入839.39亿元，同比增长113.06% [1] - 上半年归母净利润18.89亿元，同比增长46.30% [1] - 第二季度营业收入489.42亿元，同比增长111.24%，环比增长39.84% [1] - 第二季度归母净利润10.47亿元，同比增长51.70%，环比增长24.35% [1] - 上半年毛利率7.67%，同比下降4.07个百分点 [1] - 第二季度毛利率7.13%，同比下降3.15个百分点，环比下降1.29个百分点 [1] 智能终端业务 - 智能手机ODM领域为全球龙头企业，是多家国内外知名终端厂商的重要供应商 [1] - 智能穿戴产品在智能手表、手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌供应商队列，发货量高速增长 [1] PC与平板业务 - 笔记本电脑发货量保持高速增长，与国内外知名品牌客户建立良好合作关系 [2] - 平板电脑ODM领域为全球龙头企业，已进入国际一线品牌供应链 [2] AIoT与数据产品业务 - AIoT领域实现XR产品的全球主流客户主流项目研发及量产交付 [2] - 数据产品业务收入实现倍数增长，提供通用/存储/AI服务器及交换机全栈式产品组合 [2] - 成为国内头部云厂商核心供应商，与多个知名云厂商建立密切合作关系 [2] 汽车电子及工业产品 - 汽车电子领域在智能座舱、显示屏、智驾三大模块实现突破，完成首款座舱产品全栈研发交付 [2] - 实现新势力车企客户突破，超越传统品牌主机厂 [2] - 工业产品领域实现POS机及工业设备产品海外行业客户交付 [2]

战略布局与融资规划 - 赛诺高德是实现公司战略目标的重要布局 公司决定将部分募投资金投入精密金属蚀刻件建设项目[2] - 公司负债率处于相对健康水平 银行贷款等债权融资仍有空间[2] - 2025年4月25日披露关于提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行股票的公告 未来可能采取定向增发进行股权融资[2] 资金管理与客户结构 - 公司将谨慎利用资金防止盲目无效投资 实现资金利用最大化[2] - A客户（苹果）仍是主要客户 在营收中占主要份额 产品集中在智能手机和电脑类[2] - 与META客户开展智能穿戴类新产品的NPI研发 对亚马逊和谷歌主要提供智能家居类产品[2]

展会规模与参与情况 - 总展览面积达7.3万平方米 设置国际标准展位3620个 国内外参展企业1029户 [5] - 45个国家和地区20733名嘉宾参会 包括44家世界500强/中国500强/中国民营500强企业高管 [1][3] - 累计观展人数达12万人次 参展企业涵盖东北亚 欧美及一带一路国家275户 兄弟省市375户 省内379户 [1][5] 展览结构与特色 - 创新采用"4+2"展览框架 包含4个主题展馆和2个特色展区 [5] - 国际及港澳台特色商品馆汇聚43个国家地区264户企业 展示优势产业与文化旅游 [9] - 设置人参梅花鹿专区和吉菜文化体验区 展示吉林省特色产业新标准与新技术 [9] 行业技术展示重点 - 现代化产业馆集中呈现汽车零部件 石化 轨道交通 卫星 碳纤维 生物制药 氢能等领域最新产品 [7] - 开放合作馆展示东北亚国家经贸合作成果 东北地区产业协同创新 重点区域产业链承接成效 [7] - 新消费馆展出智能穿戴 智能家居 冰雪装备 首店首秀 养老装备及G331沿边旅游特色产品 [7] 展会成果与亮点 - 举办34场主体/主题/系列活动 构建多层级宽领域交流机制 [3] - 采用"展示+体验"融合模式 7万余种国内外品牌商品线上线下集中展示 [5] - 前沿科技展示密集 包含人工智能全生态链 智能机器人 航空材料 低空经济等最新技术 [1][7]

财务表现 - 2025年上半年营收10.05亿元 同比下滑10.82% [1] - 归母净利润0.25亿元 同比下降38.12% [1] - 扣非净利润0.03亿元 同比大幅下降90.60% [1] - 毛利率14.07% 同比下降1.72个百分点 [1] 业务结构 - 耳机与音箱业务占比85.92% 仍为主营核心 [1] - 智能穿戴产品收入占比10.14% 较去年同期大幅增长 [1] - 新型储能产品收入占比1.88% [1] 业绩承压因素 - 产品综合毛利率下降导致毛利额减少3649.94万元 [1] - 越南工厂转移订单增加管理费用584.63万元 [1] - 研发战略调整使研发费用减少1492.65万元 [1] 战略布局 - 拟收购电声品牌拜雅以强化品牌运营能力 [2] - 持续为原有AI/AR眼镜客户生产出货 [2] - 与新客户推进商务合作及新产品开发 [2] 增长预期 - 电声与智能眼镜领域布局有望打开新增长空间 [2] - 预计2025-2027年归母净利润0.75/1.45/2.61亿元 [2] - 对应EPS为0.20/0.38/0.69元 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入839.39亿元，同比增长113.06%，归母净利润18.89亿元，同比增长46.30%，扣非归母净利润15.09亿元，同比增长47.95% [1] - 2Q25单季度营业收入489.42亿元，同比增长111.24%，环比增长39.84%，单季度归母净利润10.47亿元，同比增长52.70%，环比增长24.35% [1] 智能终端业务 - 上半年收入268.02亿元，同比增长116.44%，智能穿戴产品发货量高速增长且居行业领先地位 [2] - 研发团队具备运动健康功能设计与算法调试经验，拥有跨平台穿戴软硬件开发能力 [2] - AI与空间计算技术发展有望推动智能穿戴产品跨设备协同及出货量持续增长 [2] 高性能计算业务 - 上半年收入506.29亿元，同比增长128.22%，涵盖个人电脑、平板电脑及数据产品三大领域 [4] - 个人电脑业务与国内外知名品牌合作，实现全栈式产品组合（笔记本/一体机/台式机/配件） [4] - 平板电脑业务进入国际一线品牌供应链，为全球ODM头部企业 [4] - 数据产品业务提供全栈式服务器及交换机产品，与国内云厂商建立核心供应关系 [4] AIoT与汽车电子业务 - AIoT业务上半年收入33.15亿元，同比增长79.89%，覆盖智能家居、XR及游戏硬件产品 [5] - XR产品实现全球主流客户量产交付，智能家居领域形成多品类可持续营收贡献 [5] - 汽车电子业务上半年收入10.40亿元，同比增长62.49%，突破智能座舱、显示屏及智驾模块 [5] - 完成新势力车企客户拓展，形成JDM（软硬件研发）与CM（纯制造）双模式并获得客户认可 [5] 业务协同与竞争优势 - 通过"3+N+3"多元化产品布局实现多业务线协同发力 [2] - 智能穿戴与高性能计算业务均具备技术领先优势及行业头部客户资源 [2][3][4] - 平板电脑业务与智能手机业务在客户、工艺及供应链层面形成协同效应 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入839.39亿元，同比增长113.06%，归母净利润18.89亿元，同比增长46.30% [4] - 多元业务协同发力，智能终端、高性能计算、AIoT及汽车电子业务均实现高速增长 [5][6][7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.3亿元、46.5亿元、54.0亿元，对应EPS分别为3.87元、4.57元、5.32元 [9][11] 业务表现总结 - 智能终端业务收入268.02亿元，同比增长116.44%，智能穿戴产品发货量高速增长且居行业领先地位 [5] - 高性能计算业务收入506.29亿元，同比增长128.22%，在个人电脑、平板电脑及数据产品领域均实现突破 [6] - AIoT业务收入33.15亿元，同比增长79.89%，覆盖智能家居、XR及游戏产品等多品类硬件 [7] - 汽车电子业务收入10.40亿元，同比增长62.49%，在智能座舱、显示屏及智驾模块实现技术突破 [8] 财务预测 - 预计2025年营业收入1512.79亿元（同比增长37.7%），2026年1801.82亿元（同比增长19.1%），2027年2011.48亿元（同比增长11.6%） [11] - 预计2025年毛利率稳定在9.1%，ROE维持在14.7%-14.8%区间 [11] - 当前股价对应2025年PE为24.8倍，2026年降至21.0倍，2027年进一步降至18.0倍 [9][11] 市场与战略 - 公司通过"3+N+3"产品布局构建稳健矩阵，在AI PC、XR、汽车电子等新兴领域具备技术及客户优势 [5][6][7][8] - 穿戴产品受益于AI及空间计算技术发展，出货量有望持续增长；AI服务器业务与国内云厂商深度合作 [5][6] - 汽车电子业务突破新势力车企客户，形成JDM及CM双模式并逐步产生规模效应 [8]

核心观点 - 公司通过全面AI转型实现扭亏为盈 经调整净利润达1035万元 体现AI战略对财务和业务模式的结构性重塑作用 [2][3][4][12][21] 财务表现 - 上半年总营业收入8.2亿元 毛利率52.2% 同比提升6.2个百分点 [5] - 每名月活跃用户每月平均收入从5.8元增至6.1元 同比增长4.5% [32] - 盈利改善主要源于AI投入见效带来的经营效率提升及业务结构优化 [9][20] AI产品落地成果 - AI教练卡卡覆盖个性化训练计划生成、语音导练及饮食记录分析等功能 [13] - AI核心日活跃用户超15万 饮食记录功能第二天留存率达50% 对APP DAU留存率攀升至79% [14] - 通过AIGC内容扩展多品类运动场景 智能穿戴产品完成5轮OTA升级并新增羽毛球模式 [16][17] 基础设施与竞争优势 - 拥有2249万月活用户和280万月度订阅会员 覆盖25个运动垂类内容体系 [30] - 自研模型Kinetic.AI实现多智能体系统建设 具备人设、记忆和意图为核心的Agent底层基础 [32][33] - 十年积累的用户数据、场景和服务闭环为AI转型提供先发优势 [25][26][27] 商业模式变革 - 收入逻辑从"内容订阅"转向"服务订阅" 用户为结果和体验付费 [31] - AI服务推动更高ARPU值 业务形态重构为"运动科学"与"运动美学"双驱动 [17][32][34] - 战略主动调整包括精简低效品类和关停线下业务 为长期盈利铺垫 [20] 行业定位与估值逻辑 - 从工具型APP转型为以生活陪伴为核心的AI应用平台 估值逻辑转向AI SaaS模式 [35][44] - 具备技术表现力与业务自洽性 符合AI时代对闭环数据、高频场景和持续训练能力的评估标准 [36][43] - 路径类似美图和多邻国 通过AI改造释放超出原产品边界的价值 [37]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年营收839亿元 同比增长113% 净利润18.9亿元 同比增长46.3%[2][4][11] * 公司预计2025年全年收入同比增长约25% 净利润同比增速将超过25% 2026年预计保持17%左右的年均增长率 利润增速或更快 毛利率有望改善[2][11] * 公司整体毛利率为7.7% 同比有所下降 但整体毛利额增长显著 达到64.3亿元 同比增长40%[4][5][15] * 公司总资产达到950亿元 归属上市公司股东净资产236亿元 净资产收益率（ROE）为8.08% 同比增加两个百分点[4] * 公司2025年上半年研发费用29.6亿元 同比增长30% 过去三年累计研发投入148亿元[5][10] 业务板块表现 智能终端业务 * 智能终端业务收入268亿元 占比32.8% 智能手机收入同比翻倍增长 穿戴类产品收入同比增长超过110%[4][6] * 安卓TWS耳机出货量行业第一 安卓智能手表出货量行业第二 预计全年智能手机出货量超1.7亿台 同比增长约30%[2][6][16] 高性能计算业务 * 高性能计算业务收入506.3亿元 占比61.9% 包括个人电脑、平板电脑和数据业务三大类[4][7] * 笔记本电脑市场份额快速提升 2024年位列全球前四 北美大客户首款笔电产品已于2025年进入量产发货 平板电脑保持全球ODM第一地位[2][7] * 数据业务上半年继续保持倍数级增长 预计全年体量将达到400亿元以上[7][17] AIOT业务 * AIOT产品收入33.2亿元 占比4.1% 同比增长近80% 是泛AIOT领域中产品丰富度最高的ODM公司[4][8] * 公司看好XR领域长期创新趋势 将持续与大客户保持密切协作 进行技术创新[2][8] 汽车电子业务 * 汽车及工业产品收入10.4亿元 占比1.3% 处于战略投入期 构建智能座舱、显示屏、智能驾驶三大产品线[4][9] * 全栈自研开发的座舱产品开始大批量出货 单月出货量达3万多台 2025年汽车电子业务收入预计达十几亿元 明年有望翻倍以上增长[3][9][26] 客户结构与多品类经营 * 公司手机业务占收入的四分之一 PC业务占四分之一 服务器业务略多于四分之一 其余包括穿戴设备、汽车电子和AIoT等品类合计占四分之一[12] * 前五大客户营收占比已降至50%多 以前为70%多 最大的单一客户占比仅为10%多[12] 战略举措与资本运作 * 公司入股晶合集成6%的股份 看好其发展潜力及双方业务的战略协同可能性[5][14] * 公司董事会已于8月22日审议通过在香港联交所发行H股的议案 港股融资规模不超过发行后总股本的8% 募集资金将用于研发投入、制造产能扩张、全球化战略及一般营运资金等用途[13] * 公司2025年CAPEX投资规模预计为30亿元 主要用于制造端生产设备投入 未来三年的平均CAPEX支出也会保持在30亿元左右[18] 研发与可持续发展 * 公司设立x lab作为前沿技术研发机构 以声学、光学、热学、射频、仿真五大核心研究室为基础 并启动人形机器人核心技术研究[5][10] * 公司贯彻科学治理、绿色低碳等四大战略方针 将可持续理念融入战略规划与经营决策中 实现长期竞争力并获得多个ESG评级荣誉[10] 海外市场与产能布局 * 公司在越南、墨西哥和印度三个区域加起来占公司总产能约20% 国内东莞和南昌各占40% 2025年海外工厂均实现微利[20] * 预计未来两三年 海外工厂ROE将达到20%左右 同时海外净资产将控制在整体净资产的10%左右 即约25亿元[20] 未来增长目标与规划 * 公司制定了明确的发展目标 2025年收入预计将达到1,600亿元左右 到2029年前有望超过3,000亿元 进入世界500强行列[26][27] * 展望未来十年 公司仍然维持"十年五倍"的判断 即到2035年前营收将达到5,000亿元[27] * 公司高度重视人才储备 2025届已招聘1,700多名应届毕业生 其中50%为硕士学历 还有100多名海外留学生 2026届计划招聘2,200多人[27]

展会概况 - 第十五届中国新疆喀什·中亚南亚商品交易会（喀交会）在喀什国际会展中心举办 展期至8月19日 [1] - 深圳展团以"携手共赢精品荟萃"为主题 由深圳市乡村振兴和协作交流局牵头 深圳市对口支援新疆工作前方指挥部组织 深圳市电子商会承办 [1] - 展览总面积4万平方米 设置投资合作展区 中亚南亚展区 商品贸易展区3个展区 [2] 参展企业及展品 - 深圳展团汇聚华为 大疆 创维 众擎机器人 大族激光 国瓷永丰源 腾信百纳等41家龙头企业与专精特新企业 [1] - 展品覆盖人形机器人 无人机 智能穿戴 新能源 数字农业 高端陶瓷等前沿科技领域产品 [1] - 大疆展示T100农业无人机 创维展示商用光电显示技术 众擎机器人呈现人机交互新场景 国瓷永丰源展示陶瓷艺术精品 腾信百纳展示智能穿戴 智慧家居等领域产品 [1] 展会活动 - 深圳展区特设直播间与多场路演活动 通过直播互动形式展示深圳前沿技术与企业风采 [2] - 深圳企业借助喀交会平台 深化与中亚 南亚等"一带一路"共建国家的交流与务实合作 [2] - 展会以"互通互助互利共商共建共享"为主题 举办多场贸易促进活动 [2]