行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[3] 核心观点 - 继续坚定看好游戏行业龙头公司 包括巨人网络 神州泰岳 南方传媒 分众传媒 完美世界 恺英网络 腾讯控股 昆仑万维 中国科传 芒果超媒 哔哩哔哩 中文在线等[2] - 游戏板块三季报有望维持良好表现 估值不算贵 属于新兴消费（受贸易战和经济影响较弱） 政策支持 出海空间打开 AI应用即将落地[7] - 巨人网络推荐逻辑：25H1收入利润稳步增长 新品《超自然行动组》上线后用户和流水迅速增长 但因收入递延主要贡献将于后续释放 上半年销售费用率达35.8%同比上升5.7pct 期末合同负债达8.89亿元较24年末上升40% 征途系列表现优秀《原始征途》首月新增用户586万 上半年累计新增用户突破2000万 月均流水稳定维持1亿元水平 《超自然行动组》7月同时在线人数突破100万 稳居iOS游戏免费榜TOP5 畅销榜最高TOP4 《球球大作战》上半年累计新进用户数超1100万 小程序日活跃用户超100万 海外产品《Super Sus》在印尼地区DAU创两年新高 收入同比显著增长 公司全方位拥抱AI 与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作 《太空杀》布局AI原生玩法 联合国内主流大模型打造多用户与AI智能体混合对抗机制 《原始征途》AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1 拥有性格情绪和长期记忆[7][8] 上周市场表现回顾 - 上周（9.15-9.21）传媒（中信）指数上涨0.69% 沪深300下跌0.44% 上证综指下跌1.30% 深证成指上涨1.14%[11] - 传媒板块年初至今上涨37.23% 排名所有板块第4名[7] - 个股周涨跌幅前5名：完美世界（14.55%） 迅游科技（13.37%） 芒果超媒（12.62%） 恺英网络（11.25%） 贵广网络（8.97%）[13][14] - 个股周涨跌幅后5名：幸福蓝海（-9.28%） 元隆雅图（-10.00%） 文投控股（-11.54%） 粤传媒（-14.43%） 吉视传媒（-23.52%）[13][14] - 中概股周表现：陌陌上涨0.53% 阅文集团上涨0.38% 爱奇艺下跌0.38% 腾讯音乐上涨0.44% 网易下跌0.49% B站上涨6.68% 虎牙下跌1.42% 好未来上涨1.64% 新东方下跌3.48% 腾讯下跌0.16% 金山软件上涨1.38% IGG上涨2.68% 欢喜传媒上涨13.85% 猫眼电影上涨1.54%[14][16] - 海外公司周表现：奈飞上涨3.24% Roku上涨7.68% 迪士尼下跌1.90% 康卡斯特下跌4.45% 动视暴雪持平[14][16] 影视及游戏行业重点数据 电影板块 - 周票房TOP10中7部为中国影片 2部美国影片 1部俄罗斯影片[17] - 《731》周票房122904.7万 占比87.7%[18] - 《捕风追影》周票房5457.8万 累计票房119021.3万[18] - 《浪浪山小妖怪》周票房3093.8万 累计票房163856.5万[18] - 《南京照相馆》周票房1609.2万 累计票房300360.5万[18] - 下周排片《一只绣花鞋》猫眼想看人数18101人[19] 电视剧板块 - 卫视收视率TOP3：《不眠日》（上海东方卫视 2.166%） 《归队》（江苏卫视 1.393%） 《浴血荣光》（浙江卫视 1.362%）[20][21] - 电视剧网播TOP3：《灼灼韶华》（播映指数79.2） 《生万物》（播映指数76.9） 《欢乐家长群第二季》（播映指数76.8）[22] - 网剧播映指数TOP3：《赴山海》（83.2） 《不眠日》（79.2） 《吴邪私家笔记》（77.3）[25] 综艺板块 - 电视综艺播映指数TOP3：《花儿与少年同心季》（78.5） 《王牌对王牌第九季》（76.3） 《奔跑吧第九季》（67.9）[27] - 网络综艺播映指数TOP3：《地球超新鲜》（79.7） 《心动的信号第八季》（77.9） 《一饭封神》（75.2）[29] 游戏板块 - iOS游戏畅销榜TOP3：《三角洲行动》（腾讯） 《和平精英》（腾讯） 《王者荣耀》（腾讯）[30][33] - 安卓游戏热玩榜TOP3：《心动小镇》（心动） 《我的休闲时光》（山奈游戏） 《杖剑传说》（雷霆游戏）[33] 图书板块 - 虚构类图书TOP3：《一句顶一万句（精）》《红岩》《盗墓笔记-云顶天宫（纪念版）》[35] - 非虚构类图书TOP3：《渔樵问对译注》《寒门诡将》《渔樵问对》[36] - 少儿类图书TOP3：《赢在破局思维》《改变孩子命运的顶尖思维》《生命里的第一课》[37]

版号审批情况 - 2025年9月国产网络游戏版号获批145款 进口版号获批11款 [1] - 年内国产版号总数达1195个 远超去年同期的959个 [1] - 月均版号发放量呈上升趋势 从2023年88.8个增至2024年108.8个 2025年1-9月达132.8个 [1] - 头部厂商产品覆盖广泛 包括腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、米哈游《崩坏：因缘精灵》等知名作品 [1] 游戏市场表现 - 2025年8月国内游戏市场收入292.63亿元 环比微增0.61% 同比下降13.01% [2] - 移动端收入215.21亿元 环比增长0.85% 客户端收入65.63亿元 环比下降1.11%但同比增长17.59% [2] - 客户端产品因双端互通模式推动增长 其利润率高于移动端 研发公司产业链价值占比提升 [2] - 《三角洲行动》日活突破3000万 iOS畅销榜登顶 《无畏契约：能源行动》首月流水超3亿元 [2] - 《超自然行动组》畅销榜稳居前15 最高达第4名 8月流水显著增长且用户粘性突出 [2] 行业发展趋势 - 版号审批节奏稳定供给充足 优质内容储备丰富的公司更具发展潜力 [3] - 三季度暑期旺季推动行业表现 客户端游戏因互通产品获得积极增长动能 [2] - 研发端在产业链中价值比重提升趋势明确 高利润率产品结构优化行业盈利模式 [2]

游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化，游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的 整体表现，关注游戏ETF（159869）布局机会。 消息面上，9月17日，在新赛季"烈火冲天"更新后，《三角洲行动》登顶iOS畅销榜，同时，《三角洲行动》国际服的Steam同时在线人数 也达到了22.6万的历史新高。此外，《超自然行动组》也陆续更新【惊魂逃生】玩法（1v4非对称对抗）和【怪物农场】玩法。大单品+新管线 游戏值得进一步交易，通过高频内容更新迭代有望强化赛道优势，增强流水稳健性。同时，商务部等9部门对外发布《关于扩大服务消费的若 干政策措施》，实施服务消费提质惠民行动并印发《服务消费提质惠民行动工作方案》，继续重视文化科技产业政策向上的延续趋势，目前高 景气度板块方向仍较为明确。 华创证券认为，游戏市场扩容与格局改善共振，技术革新与政策支持打开空间，产业侧关注未来核心趋势：PC、Z时代、女性向、IP。市 场侧看好游戏"文化出海+科技创新"前瞻大方向，竞争格局改善下，产品创新成功率高，确定性较强，看好EPS&PE的双击持续。 9月25日早盘，游戏板块持续走强，游戏ETF ...

游戏产品表现 - 《三角洲行动》在新赛季“烈火冲天”更新后登顶iOS畅销榜，其国际服Steam同时在线人数达到22.6万的历史新高 [1] - 《超自然行动组》陆续更新了“惊魂逃生”玩法（1v4非对称对抗）和“怪物农场”玩法 [1] - 通过高频内容更新迭代有望强化赛道优势，增强流水稳健性，大单品与新管线游戏值得进一步交易 [1] 行业政策环境 - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，实施服务消费提质惠民行动并印发《服务消费提质惠民行动工作方案》 [1] - 文化科技产业政策向上的延续趋势值得重视，目前高景气度板块方向仍较为明确 [1] 相关投资工具 - 游戏ETF（516010）跟踪中证动漫游戏指数（930901），该指数从沪深市场选取涉及动漫制作、游戏开发、平台运营及相关产业链的上市公司证券 [1] - 中证动漫游戏指数聚焦于动漫游戏领域的创新与成长，覆盖从内容创作到渠道分发的全产业链环节 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证动漫游戏ETF联接C（012729）和国泰中证动漫游戏ETF联接A（012728） [1]

版号发放情况 - 9月国产游戏版号发放145款 进口版号11款 [2] - 1-9月累计发放国产版号1195个 远超去年同期的959个 [1][3] - 月均版号发放量持续增长 从2023年88.8个升至2024年108.8个 今年1-9月达132.8个 [1][3] - 本月重点版号包括腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、米哈游《崩坏：因缘精灵》等头部厂商产品 [3] 市场表现数据 - 8月国内游戏市场总收入292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01% [4] - 移动端收入215.21亿元 环比增0.85% 同比降4.25% 客户端收入65.63亿元 环比降1.11% 同比增17.59% [4] - 客户端产品因端手互通模式推动增长 且利润率高于移动端 [4] 头部产品表现 - 腾讯《三角洲行动》9月日活突破3000万 登顶iOS畅销榜 端手互通模式带来可观利润贡献 [1][4] - 腾讯新游《无畏契约：能源行动》首月流水预计超3亿元 [1][4] - 巨人网络《超自然行动组》8月畅销榜稳居前15 最高排名第4 流水较7月显著增长 9月仍保持前20名 [4] 行业趋势判断 - 三季度暑期旺季推动行业表现向好 [1][4] - 客户端游戏因利润率优势提升研发商在产业链中的价值占比 [4] - 长期行业发展前景积极 [1][4] 投资标的推荐 - 推荐恺英网络 吉比特 巨人网络 完美世界 神州泰岳 三七互娱 姚记科技 [5] - 相关标的包括ST华通 顺网科技 星辉娱乐 盛天网络 冰川网络 电魂网络 [5]

行业投资评级 - 传播文化业评级为增持 明显强于沪深300指数 [13] 核心观点 - 9月国产版号发放145款 进口版号11款 腾讯网易恺英巨人星辉等公司产品获批 [6] - 年内国产版号达1195个 远超去年同期959个 月均发放量从2023年88.8个、2024年108.8个增至2025年1-9月132.8个 [6] - 8月国内游戏市场收入292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01% 主因2024年8月《黑神话：悟空》高基数影响 [6] - 移动端收入215.21亿元 环比增0.85% 同比降4.25% 客户端收入65.63亿元 环比降1.11% 同比增17.59% [6] - 客户端产品因双端互通推动增长 利润率高于移动端 研发公司产业链价值占比提升 [6] - 头部产品表现突出：腾讯《三角洲行动》日活达3000万 iOS畅销榜登顶 《无畏契约：能源行动》首月流水超3亿元 巨人网络《超自然行动组》畅销榜稳居前15名 [6] 公司产品与市场表现 - 国产版号重点产品：腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、恺英《黑猫警长：守护》、三七互娱《无尽黑夜》、米哈游《崩坏：因缘精灵》等 [6] - 进口版号重点产品：创梦天地《超级洞洞乐》、星辉娱乐《冒险岛：枫之新篇》及单机作品《潜水员戴夫》《双影奇境》等 [6] - 推荐公司：恺英网络、吉比特、巨人网络、完美世界、神州泰岳、三七互娱、姚记科技 相关标的包括ST华通、顺网科技等 [6] 盈利预测与估值 - 恺英网络2025E EPS 1.01元 PE 28.70倍 [7] - 三七互娱2025E EPS 1.30元 PE 17.26倍 [7] - 巨人网络2025E EPS 1.11元 PE 40.57倍 [7] - 完美世界2025E EPS 0.41元 PE 46.86倍 [7] - 吉比特2025E EPS 20.62元 PE 30.39倍 [7] - 姚记科技2025E EPS 1.44元 PE 19.69倍 [7] - 神州泰岳2025E EPS 0.61元 PE 25.08倍 [7]

行业表现与市场数据 - 游戏板块在9月23日午盘持续震荡，跌幅有所收窄，游戏ETF（159869）现跌约1% [1] - 游戏ETF（159869）近5个交易日累计获得资金净流入达8.98亿元 [1] - 2025年上半年国内自研网络游戏市场规模同比增长19% [2] - 在统计的17家A+H股核心公司中，2025年第二季度收入增速中位数为18% [2] AI技术赋能游戏开发 - AI深度赋能游戏策划环节，实现创意生成、交互设计、玩法优化与剧情生产的全链路提效 [1] - 在创意内容生成上，AI可快速输出世界观、任务、对话等框架 [1] - 在NPC交互方面，AI驱动NPC实现开放式对话与场景适配，例如《逆水寒》AI女团和《麦琪的花园》AI伙伴 [1] - 通过模拟玩家行为数据验证玩法可行性，动态调整难度并分析卡组胜率，快速定位失衡问题 [1] - 在剧情生产上，《无尽冬日》大量采用AI生成剧情后经人工优化，大幅提升内容生产效率 [1] 公司产品与行业前景 - 游戏行业在2025年重新焕发生机，头部公司与中型公司趋势共同向好 [2] - 腾讯《三角洲行动》、巨人《超自然行动组》、点点《无尽冬日》《Kingshot》、吉比特《仗剑传说》在各自优势赛道获得亮眼流水表现 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2]

行业整体表现 - 国内游戏市场实际销售收入从2017年2036亿元增长至2024年3258亿元[4] - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入达1680亿元 同比增长14.08% 用户规模6.79亿人 均创历史新高[6] - 申万游戏行业指数今年涨幅接近80% 在申万二级行业指数中排名第三 9月17日突破4000点创2017年以来新高[5] 公司股价表现 - ST华通今年涨幅267.12% 市值超1400亿元 成为A股传媒板块市值最高企业[2][5] - 巨人网络涨幅258.20% 吉比特涨幅157.88% 冰川网络涨幅100.05% 恺英网络涨幅98.07%[2] - 完美世界净利润同比增384.52% 星辉娱乐净利润同比增186.78% 冰川网络净利润同比增165.19%[2] 财务业绩亮点 - ST华通上半年营收172.07亿元 同比增85.50% 净利润26.56亿元 同比增129.33%[2] - 完美世界上半年营收36.91亿元 同比增33.74%[2] - 星辉娱乐上半年营收11.35亿元 同比增84.58%[2] 政策与市场环境 - 2025年1-8月发放游戏版号1119个 同比增长明显 8月单月发放166款国产游戏版号创近年新高[5] - 上半年自主研发游戏海外市场实际销售收入95亿美元（约680亿元人民币） 同比增长11%[6] - 行业从追求数量转向注重命中率和长线运营能力 AI技术提升内容产出效率[9] 产品与业务发展 - 巨人网络自研游戏《超自然行动组》用户和流水规模迅速增长 收入递延效应将在后续报告期释放[7] - ST华通2024年外销收入大幅增长85.9%至113.7亿元[7] - 腾讯2024年新作《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》市场反响良好 长青游戏与新锐游戏共同推动收入增长[9] 行业趋势与驱动因素 - 游戏精品化和出海成为核心战略 厂商深耕研发而非依赖"山寨游戏"和"换皮游戏"[7] - 10亿元以上高流水产品增强投资者信心 验证手游出海商业模式和前景[6] - 小游戏生态爆发推动板块估值回升 厂商通过细分市场实现增长[6]

指数及成分股表现 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数(931580)成分股涨跌互现 网易云音乐(09899)领涨3.56% 利欧股份(002131)上涨2.90% 中国出版(601949)上涨0.44% 中国电影(600977)领跌 [1] - 游戏传媒ETF(517770)最新报价1.28元 近1年净值上涨79.20% [1] - 指数前十大权重股合计占比54.14% 包括腾讯控股(00700)、快手-W(01024)、分众传媒(002027)等公司 [3] 行业产品动态 - 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 国际服Steam同时在线人数达22.6万历史新高 [1] - 《超自然行动组》更新【惊魂逃生】和【怪物农场】玩法 [1] 机构观点与投资逻辑 - 游戏行情基于产品表现-EPS上修-估值同步修复逻辑 估值未出现强烈泡沫 [2] - 建议关注大单品游戏预期 9月阶段性流水波动属正常 内容更新迭代有望强化 [2] - PC游戏受益于产品释放和线下场景高景气度 包括网吧、电竞酒店等产业链 [2] - 小游戏因产品容纳度提升具备结构性增长机会 [2] - 头部游戏公司AI+陪伴+游戏化范式探索可能推动价值重估 新游产品周期开启值得关注 [2] 指数编制规则 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数选取50只业务涉及游戏、影视、出版、文化演出等领域的沪港深上市公司证券 [2]

行业表现与市场数据 - 中国游戏市场实际销售收入从2017年2036亿元大幅增长至2024年3258亿元 [2] - 申万游戏行业指数2024年涨幅接近80% 创2017年以来新高 9月17日突破4000点 [2] - 国内游戏市场2025年上半年实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% 用户规模达6.79亿创历史新高 [3] - 自主研发游戏海外市场2025年上半年实际销售收入95亿美元（约680亿元人民币） 同比增长11% [3] 个股表现与市值变化 - ST华通和巨人网络年初至今涨幅超过200% 吉比特和冰川网络涨幅超过100% [2] - ST华通最新市值超过1400亿元 成为A股传媒板块市值最高企业 [2] - ST华通2024年营收同比增长70.3% 外销收入大幅增长85.9%至113.7亿元 2025年上半年营收继续大增85.5% [5] - 恺英网络股价最低时逼近2元 市值仅剩数十亿元 ST华通股价从去年7月跌破3元升至近期突破20元 [2] 政策与版号支持 - 2024年截至8月份发放游戏版号达1119个 同比增长明显 [2] - 8月份166款国产游戏获得版号 创近几年来单月国产游戏版号发放新高 [2] 产品表现与技术驱动 - 巨人网络自研新游戏《超自然行动组》用户和流水规模迅速增长 因收入递延主要贡献将于后续释放 [5] - 游戏板块估值回升因四大因素：行业业绩回暖 AI技术降本增效 高流水产品收入披露 小游戏生态爆发 [3] - 腾讯2024年上线《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》市场反响良好 长青游戏和新锐游戏共同推动收入增长 [7] 行业发展趋势 - 国内游戏厂商转向精品化研发和游戏出海 不再依赖"山寨游戏"和"换皮游戏" [5] - 游戏公司具备持续新品产出能力 2024年以来A股主要游戏公司重点新品密集上线且储备丰富 [6] - AI技术加持使游戏公司持续产出高质量内容成为可能 但要求具备市场洞察力 运营能力和技术整合能力 [7] - 行业景气度有望持续1至2年 增长模式从追求数量转向注重命中率和长线运营能力 [7]