自从苹果支付规则的更改之后，越来越多手游厂商正在积极引导他们的玩家走出苹果的支付围墙，以解放那30%的「苹果税」抽成。 3、游戏主界面上的按钮 4、以及通过游戏内新闻与邮箱系统进行引导 如《Pokémon GO》和《皇室战争》都在游戏内商店直接加入了网络商城的引导，而像SuperPlay的《Dice Dreams》做法则更加激进：他们直接在玩家要支 付时直接禁用掉「用苹果支付」的按钮，强制将玩家推向网页商城。 毫不意外的是，在L&G调研的游戏中，「Social Casino」类游戏最积极地引导玩家前往网页商城，例如《Double Down Casino》《Huuuge娱乐城》和 《Gold Fish Casino》，它们几乎都同时使用了全部四种商城引导方式。 正如移动游戏无论是IAA广告的插入时机、IAP内购的层级设计、还是投放广告的素材创意，都需深谙时下用户心理，新内购商店的设计同样如此——需 要通过巧妙地引导来培养玩家新的消费习惯，目的是达成双赢的局面。 在这波新浪潮中，领头的手游和厂商们又都是怎么做的？ 咨询机构Liquid & Grit最近研究了30多个案例，分析了Supercell、Niantic、 ...

挚文集团 (MOMO US) 分析 - 经营利润超预期 2025年2季度经调整运营利润4.5亿元 高于预期的3.9亿元 主要受益于成本控制及探探营销渠道优化 [1] - 收入结构变化 2025年2季度收入26.2亿元 同比下降3% 海外收入同比增长73% 收入占比提升至17% [1] - 未来展望 预计2025年3季度收入同比下降2% 主播税收合规强化将影响毛利率 预计3季度海外收入同比增长62% Amar和Yaahlan产品维持强劲增长 [2] - 估值调整 基于8倍2026年市盈率 上调目标价至9.4美元 维持买入评级 潜在涨幅19.3% [1] 顺丰同城 (9699 HK) 分析 - 业绩表现强劲 显著好于预期的上半年收入增速 3季度即时配送业务需求环比加速提升 [3] - 财务预测上调 上调2025-27年收入预测14%/12%/12% 至220亿-304亿元 同比增速40%/20%/15% 上调2025-27年利润预测26%/23%/27% 至3.4亿-7.6亿元 [3] - 盈利能力改善 Non-IFRS净利润率预计分别为1.5%/2%/2.6% 受益于单量密度提升 骑手管理能力优化和AI技术应用 [3] - 行业地位稳固 被认为是外卖补贴战的受益方 与顺丰业务协同加深 无人车配送规模化落地持续降低成本 [4] - 估值调整 目标价滚动至2026年 对应0.5倍市销率 上调目标价至15.4港元 维持买入评级 [4] 康方生物 (9926 HK) 分析 - HARMONi研究新数据 全球III期HARMONi研究最新OS数据呈改善趋势 OS HR改善至0.78 北美人群mOS未达到vs 14.0个月 HR=0.70 [6] - 监管进展 Summit将向FDA递交BLA申请 预计未来数周内确定申报策略 [6] - 不确定性因素 北美/整体西方人群长期随访后观察到OS获益优势但未达到统计学显著 北美+欧洲人群PFS HR具有临床意义但与亚洲人群略有差距 [7] - 研发管线 后续关注HARMONi-3和HARMONi-7研究 Summit计划未来数月内启动更多适应症的III期研究包括肺癌及其他瘤种 [7] - 估值维持 维持依沃西经PoS调整海外峰值销售165亿美元的预测 维持目标价183港元和买入评级 [7] 消费行业趋势 - 2025上半年业绩总结 整体温和修复 结构性分化 三大核心趋势：体验型消费领跑潮玩公司爆发式增长 全球化布局兑现收入增量家电和零售公司海外增长亮眼 运营效率成为盈利分化关键因素 [8] - 重点推荐公司 善于捕捉消费者趋势的细分市场玩家推荐泡泡玛特(9992 HK) 基本面稳健的行业龙头推荐美的(000333 CH)安踏(2020 HK)和伊利(600887 CH) [8] - 当前市场环境 消费情绪仍偏谨慎7-8月销售趋势偏软 头部公司通过降本增效保持经营利润率稳定/改善 运营效率提升仍是维持盈利能力的关键 [9] 互联网游戏行业 - 腾讯游戏表现 2025年7-8月本土流水同比净减22亿元/10% 主要因《MDnF》高基数 海外流水同比增4.7亿元/9% 主要因《皇室战争》等游戏增量 [11] - 网易游戏表现 本土流水同比增2亿元/3% 新游及《蛋仔派对》增量贡献 海外流水同比增0.5亿元/8% 受益于新游流水增量 [11] - 新游表现 腾讯《无畏契约：源能行动》最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 估算首月流水5-7亿元 网易《命运：群星》国际服上线前10日流水约4000万元 估算首月流水或超1亿元 [11] - 投资观点 维持腾讯全年游戏收入16%增速预期 网易新游带动海外流水加速增长 关注国服及新手游排期 看好端游延续强劲增势 [11] 汽车行业动态 - 8月销售数据 全国乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6%环比增长8.2% 创月度历史新高 自主品牌零售132万辆同比增长9%环比增长8.6% 份额同比增加2.3个百分点至65.7% [12] - 新能源车渗透率 8月新能源渗透率55.2%创年内新高 自主品牌新能源渗透率高达76%市场份额70% 特斯拉份额5.2%同比增1.0个百分点 新势力整体份额同比增4.7个百分点至20.8% [12] - 出口表现 8月乘用车出口总量49.9万辆同比增长20.2%环比增长3.1% 新能源乘用车出口20.4万辆同比增长102.7%环比下降6.5% 占乘用车出口总量40.9%同比增16.6个百分点 [13] - 未来展望 3Q-4Q25多款新车上市包括理想i6蔚来ES8问界M7 金九银十销售旺季各车企推出优惠政策 预计9月车市增长平稳 [13] - 重点推荐 小鹏汽车(9868 HK/XPEV US)全新P7/增程车型上市带动销量和毛利率提升 吉利汽车(175 HK)私有化极氪后推动内部资源整合 赛力斯(601127 CH)问界系列拓展高端市场并提升盈利水平 [13][14] 全球市场数据 - 主要指数表现 恒指26,200点当日升0.93%年初至今升27.08% 国指9,328点当日升0.93%年初至今升27.96% 标普500指数6,532点当日升0.30%年初至今升11.06% 纳指21,886点当日升0.03%年初至今升13.34% [5] - 商品及外汇价格 布兰特原油66.39美元当日跌0.67%年初至今跌10.98% 期金3,643.30美元当日涨9.71%年初至今涨38.57% 期银41.25美元当日涨12.20%年初至今涨42.69% 欧元兑美元1.17当日涨2.64%年初至今涨13.25% [5] - 利率环境 美国10年债息4.04%下降9.50基点 HIBOR 4.58% [5]

AI基础设施成本优势 - 公司采用动态模型路由策略 将查询分流至不同成本层级模型 显著降低AI推理成本[2][3] - 搜索业务大部分查询通过Turbo模型响应处理 该模型可在成本更低的精炼模型上运行[5] - 主要使用海外GPU芯片 其余采用国产芯片 算力供应充足且能利用国产芯片进行推理[6][7] 混元模型技术进展 - 自研混元3D模型在Hugging Face平台获得领先排名 研发重点涵盖文本基础模型到多模态训练[2][9] - AI技术已实现广告点击率提升 游戏内容生成加速 代码生成效率显著改善[10] - 计划将AI渐进式整合到微信生态系统 优先考虑用户体验和安全性[11] 游戏业务AI应用 - AI带来游戏内容生产效率显著提升 代码自动生成结合人工调试加速原型开发[13] - AI增强虚拟队友功能改善现有游戏用户体验[13] - 国内拥有4-5亿应用游戏月活用户和5亿小游戏月活用户 总计7亿用户参与游戏[13] - 《无畏契约》手游聚焦用户基础和体验 货币化将渐进推进[13] - 国际游戏业务受益于2024年强劲收入确认和常青游戏内容更新 Supercell重组重新激活《荒野乱斗》等IP[14] 广告业务技术升级 - 升级广告基础模型改善转化效果 通过内容消费分析和商业行为分析提升精准度[16] - AI主导广告技术平台提高多个广告库存点击率 推动超越行业平均水平的广告增长[17] - 长期预期AI将创造可货币化的意图推荐/代理提示功能[18] 云服务与增长前景 - 云业务转向增值软件和推理效率 国内利润率健康 具备重新加速收入增长空间[19] - 高盛预测2025年公司收入和每股收益将分别增长13%和18%[3] - 微信生态系统和全球游戏资产配合多重货币化杠杆 支撑复合收益增长[20]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间610-661港元 [1][8][34] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（同比+14.5%），经调整经营利润692亿元（同比+18%），Non-IFRS归母净利润630亿元（同比+10%）[1][10] - 综合毛利率57%（同比+4pct），增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率分别提升3pct/2pct/5pct [1][11] - 资本支出191亿元（同比+119%），维持全年Capex增长预期 [1][11] 业务分项表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元（同比+22%），递延收入1209亿元（同比+13%）[3][22] - 本土市场收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》7月DAU超2000万，流水排名前三 [3][26] - 国际市场收入188亿元（同比+35%），《VALORANT》《PUBG MOBILE》及Supercell游戏贡献显著 [3][27] 广告业务 - 网络广告收入358亿元（同比+20%），AI部署提升点击率，微信闭环交易优化单次点击收入 [4][31] - 视频号广告加载率维持低个位数，商业化节奏暂未加速 [4][31] 金融科技与企业服务 - 收入555亿元（同比+10%），云服务收入增速17%（受GPU和API调用需求驱动）[4][32] - 支付服务与消费信贷推动金融科技高个位数增长，线下支付趋势改善 [4][32] AI与生态整合 - 微信内嵌AI助手"元宝"支持视频号内容解读、股价查询及机票预订功能 [2][19] - 社交电商功能升级："赠礼"扩展至全平台，"朋友在买"强化拼团互动 [2][19] 盈利预测 - 2025-2027年调整后净利润预测2587/2960/3352亿元（上调0%/2%/4%）[8][34] - 2025年预计营收7435亿元（同比+12.6%），Non-IFRS每股收益27.60元 [9][34] 行业与战略定位 - 腾讯生态用户+场景优势显著，被视为AI时代最佳卡位企业 [8][34] - 长期潜力业务（如微信电商、AI Agent）未完全反映在当前盈利预测中 [8][34]

公司参展规模与布局 - 腾讯游戏携17款产品亮相ChinaJoy N4馆 占据该馆近一半面积[1] - 展区由营地中心广场 一个综合展区和三个独立展区共同组成 上方设置40米长"鹅MAX"大屏横贯全场[2] 产品阵容与品类覆盖 - 参展产品覆盖十余种玩法品类 包含MOBA MMORPG 策略 轻竞技 模拟经营等多种类型[1][3] - 综合展区展出11款产品 包括头部长青MOBA游戏《王者荣耀》及Supercell的6款产品《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》《爆裂小队》《海岛奇兵》《荒野乱斗》《卡通农场》[3] - 独立展区聚焦DNF IP三款产品《地下城与勇士：创新世纪》《地下城与勇士：起源》《地下城与勇士：卡赞》及《无畏契约》系列[3] 新品展示与互动体验 - 多款热门新品提供沉浸式试玩 包括《符文战场：英雄联盟对战卡牌》《舞力全开：派对》《无畏契约：源能行动》[1][3] - 各产品展台增设电竞赛事 挑战游戏等互动活动 独立展区开放大规模试玩活动[1][3] - 营地中心广场设置多个互动区域 包括巨型大鹅装置背诵《咏鹅》 AI定制化小报纪念品生成等创新体验[2] 技术创新与现场服务 - 采用40米"鹅MAX"大屏实现赛博互动功能 支持手绘形象 实时弹幕投射及赛事排行榜实时展示[2] - 提供"一条龙"式逛展服务 增强玩家参与感与沉浸式体验[1]

核心观点 - Supercell旗下老游戏《皇室战争》通过运营策略调整实现逆势增长，2024年7月冲至美区畅销榜Top 2，月流水达3700万美元（同比增46%），DAU跃居全球前三 [1][3][5] - 公司通过管理架构变革（拆分新游与运营团队）和思维转型（摒弃小团队铁律）实现全线产品增长，2024年总收入创30亿美元新高 [17][18][19] - 行业长青本质在于团队思维随市场变化持续迭代，需平衡内容创新与用户需求，无通用解法 [27][29][31] 产品表现 - 《皇室战争》2024年5月流水2770万美元（同比+46%），6月升至3700万美元，7月8日单日流水380万美元创2021年以来新高 [3][5] - 新模式Merge Tactics上线后DAU增长显著，联动《驯龙高手》期间单日流水达290万美元 [10][13] - 同类产品《荒野乱斗》2024年月流水破4亿人民币，DAU近7000万；《部落冲突》团队扩编至60人后数据回升 [18][20] 运营策略 - 玩法革新：移除宝箱序列等肝度设计，新增自走棋模式Merge Tactics，定位"策略游戏平台" [9][13] - 跨界联动：与国际象棋平台Chess.com合作带动DAU增长100万，与影视IP联动提升流水 [10] - 区域化运营：针对中国玩家发布定制化信函并承诺每月新玩法 [12] 管理变革 - 2022年起重构组织架构，将团队分为"初创型"新游组与"规模化"运营组，运营团队人数扩编3-4倍 [17][18] - 在线游戏团队引入数据分析、货币化等专业角色，CEO承认过去过度依赖小团队模式 [17][23] - 2023年新任在线游戏负责人与CMO上任，推动文化转型 [23] 行业洞察 - 头部产品84%收入来自Live Ops模式，厂商转向老游戏生命周期优化 [42] - 中外运营差异：欧美重内容付费（如《DOTA2》皮肤），国内需附加情感价值（如《英雄联盟》情怀） [36][39] - 研发成本上升迫使厂商专注长青，腾讯成立K9合作部推动IP长青化转型 [45]

腾讯游戏组织架构调整 - 撤销原育碧合作部，成立全新K9合作部，由原K1助理总经理陈侃接手，直接向腾讯集团高级副总裁马晓轶汇报 [1] - 拆掉育碧、EA、动视等合作线的原有结构打散、重编、再归拢，预示着代理引进为主的旧模式正让位于更具主导性、更深嵌入的合作体系 [1] - 数月前腾讯曾以11.6亿欧元入股育碧新成立的核心IP子公司，如今再设K9合作部，将育碧纳入"长青工程"试验体系 [3] 腾讯与育碧合作战略 - 腾讯不再满足于传统代理发行角色，而是介入更深层链条，把育碧核心IP推上"长青化"轨道 [4] - 腾讯以11.6亿欧元获得育碧核心IP子公司25%股份，用长线运营逻辑接管育碧日益沉降的IP风险 [7] - 合作本质是腾讯全球化焦虑与育碧"中年危机"的互补，育碧IP具备强重启能力但运营乏力 [13] 游戏IP长青化挑战 - 真正长青不是状态而是对抗，需对抗内容自然沉降和创作惯性 [4] - 育碧陷入"清单式开放世界"困境，如《刺客信条》系列底层结构多年未变 [5] - 全球游戏产业正重新理解内容生命周期，需对抗惯性和创作疲劳 [7] 腾讯游戏运营优势 - 国内如《王者荣耀》通过高频更新、衍生内容和生态构建延长生命周期 [9] - 腾讯擅长让产品始终在线、可变，强运营能力全球领先 [16] - 游戏表现不佳时会果断调整团队以恢复创造力，维持长青 [16] 腾讯全球化布局 - 2025年Q1腾讯游戏收入595亿元，国际市场贡献166亿元同比增长23% [10] - 海外营收仍落后国内，需打造穿透文化差异的全球长青IP [10] - 全球游戏产业秩序趋于封闭，优质独立IP已成稀缺资源 [11] 育碧转型动向 - 开始拥抱曾抗拒的多人玩法、高频更新、免费入口和社交机制 [17] - 《彩虹六号》国服将于2026年春季测试，合作进入实质性阶段 [19] - 育碧态度积极，正系统性吸收腾讯的运营逻辑 [17]

公司新品表现 - Supercell在六年未发布新游戏后于2024-2025年推出《爆裂小队》和《代号MOCO》，但两款产品早期商业表现平淡：《爆裂小队》首年收入7000万美元（约人民币5亿元），远低于《荒野乱斗》首年的3.4亿美元（人民币24亿元）[1][3] - 2025年5月《爆裂小队》月收入仅120万美元，创公司历史新低[4] - 《代号MOCO》上线三个月收入250万美元，同样低于公司过往产品水平[6] 发行策略实验 - 公司打破传统软发布流程：《爆裂小队》直接全球发布，《代号MOCO》采用邀请制测试，后者首月下载量250万次，前者首月350万安装并在2024年6月达1900万峰值（仅为《皇室战争》巅峰4800万的40%）[8][9][13] - 邀请制通过错失恐惧感和社交链设计吸引核心玩家，降低用户获取成本[14] 玩法设计转型 - 《爆裂小队》从休闲向中度转型：2.0版本引入英雄系统、专属货币进度轨道，降低战斗混乱度并增强策略性[17][18][19][20][21][23][25] - 《代号MOCO》主打中度合作ARPG，提供裂隙/PvE/道场等多模式，但进度系统对休闲玩家门槛较高[31][33][35][37][39][41] 变现模式对比 - 《爆裂小队》初期采用付费获胜消耗品，后转向装饰性皮肤与进度混合变现[44][48][49][51][52][53] - 《代号MOCO》坚持纯装饰性变现，但受限于俯视角视觉效果和硬性消费上限[44][46][48] 运营活动分析 - 《爆裂小队》首年推出70个活动，依赖收集/合作主题（如皮纳塔节举办40次），但模式重复度高[57][60][62][64][65][67][69] - 《代号MOCO》90天内仅8个活动，聚焦特殊挑战/里程碑等精简形式，强化核心玩法[71][73][75][76][79][81][83] 战略方向展望 - 公司持续突破产品边界，通过实验性发行和玩法重构探索行业新方向[42][87][93] - 《爆裂小队》需优化社交/进度系统，《代号MOCO》或需引入轻度实用性变现以平衡经济模型[86][88][89][90][91]

全球宏观 - 美国6月非农新增就业14.7万人超预期，失业率意外回落至4.1%，平均时薪同比增速降至3.7%，环比增速放缓至0.2%，强化美联储观望立场，市场降息预期降温，7月降息概率由26.7%降至4.3%，9月从69.1%回落至62.4% [1] - ADP就业萎缩3.3万人与非农差异在于统计范围，6月政府部门新增就业7.3万人贡献一半非农新增就业，新增就业有结构性特征，失业率回落因劳动参与率下降而非就业需求改善 [2] - 6月超预期非农数据降低短期内降息紧迫性，7月降息缺乏理由，9月能否降息需观察通胀数据，下一次降息窗口可能在4季度关税涨价效应消退后 [2] 小鹏汽车 - 7月3日小鹏G7上市，起售价较预售价降4万元，降价幅度超预期，对比同价位车型性价比凸显，在中高端纯电SUV市场有差异化竞争力 [3] - 小鹏G7是L3级算力AI汽车，首发搭载三颗自研图灵AI芯片，算力达2200TOPS，首次搭载与华为联合开发的“追光全景AR - HUD” [6] - 2025年上半年小鹏汽车累计交付超19.7万台，同比增长279%，年度目标达成率达56%，G6、X9、MONA等车型表现稳定，G7上市后下半年有望维持销量增势 [6] - 今年4季度小鹏鲲鹏超级电混车型将发布，人型机器人2026年量产，新车上市后销量、ASP和毛利率有望持续增长，维持买入评级和目标价134.69港元 [6] 互联网行业 - 腾讯本土流水同比降8%，因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》及长青游戏增量抵消；海外流水同比降14%，因《荒野乱斗》高基数 [10] - 网易手游流水同比正增长，本土同比增4%，海外同比增10%，《燕云十六声》《永劫无间》等新游及《第五人格》增量抵消老游戏高基数影响 [10] - 腾讯维持2季度手游收入17%增速预期，下半年增速取决于重点新游排期，端游受新游拉动维持2025年双位数增长预期；网易预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长，端游有望维持强劲增长，估值下行空间小 [9] 本周经济数据 - 美国7月8日将公布5月消费信贷（上次数据178.7亿美元），7月10日将公布首次申领失业救济金人数（上次数据23.3万人） [11] - 中国7月8日将公布6月消费价格指数同比、消费物价指数环比、工业品出厂价格指数同比，7月11日将公布6月贸易盈余（上次数据1032.2亿美元） [11] 恒生指数成份股与国企指数成份股 - 报告列出恒生指数成份股和国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低股价、市盈率、股息率、市账率等信息 [13][14]

小游戏行业生态发展 - 2025年小游戏行业已形成成熟生态产业链[1] - 微信小游戏开发者大会公布关键数据：用户在线同比增长10%，80%通过下拉/社交/搜索启动[2] - 40万开发者中80%为30人以下小团队，70款游戏达百万DAU，300款流水破千万[2] 市场规模与用户特征 - 小游戏市场规模年增长30%，月活超5亿且与手游用户重合率仅10%[4] - 80%用户主动通过微信入口寻找游戏，平均每月玩6款，日均在线时长增10%[4] - 70%用户为跨月粘性用户，忠诚度高且召回效率显著[4] 产品与开发者生态 - 平台支持7年长线运营产品，多款游戏月活超千万[5] - 开发者可通过小游戏快速验证创意，爆款频出如《羊了个羊》《无尽冬日》[8] - 70%上市游戏公司已布局小游戏，Supercell将携《皇室战争》等IP入驻[2][10] 平台技术支持与商业政策 - 推出LTVMax调优工具，IAA游戏包体扩容至1G，降低开发限制[9] - 新游买量激励最高达25%（上限300万），刺激商业化投放[9] - PC端活跃度上升55%，商业规模扩大40%，视频号内容观看量增长22%-54%[11] 社交与跨界创新 - 依托微信社交链实现双圈闭环，未来将支持虚拟道具/群PK等互动功能[11] - IP合作平台覆盖200+优质IP，重庆文旅IP首度上线[10] - 教育类小游戏案例：乡村教师开发菌菇识别/古诗背诵工具，获WeCare计划支持[13] 公益计划升级 - WeCare公益计划2025年7月向全量开发者开放捐赠能力，已累计捐款超百万[15] - 覆盖科技/教育/文化领域，强化小游戏的社会连接属性[15]