游戏停运决策 - 公司决定终止《爆裂小队》的后续开发，最终更新将于2025年12月推出，游戏预计在2026年年中之后关闭 [4][8][10] - 该决策源于游戏未能达到公司对长期品质的高标准，即创造能被数百万玩家持续游玩并铭记的作品 [1][5][10] - 自UTC时间2025年10月30日上午11:00起，游戏内购买功能已关闭，2025年的付费玩家可申请将价值转移至其他Supercell游戏 [6][12] 游戏市场表现 - 《爆裂小队》于2024年5月上线，初期即吸引数百万玩家，并曾登上美国畅销榜Top 6，但不足一年便跌出前200名 [1][9][23] - 游戏在上线前7个月内总收入超过1亿美元（约合人民币7.11亿元），并荣获Apple年度游戏奖 [27] - 国服于2025年4月限号上线，首日登免费榜Top 3，畅销榜最高Top 80，但同样快速跌出前200名 [25] 公司历史与标准 - Supercell以极度克制的产品策略著称，自2010年成立以来正式上线的产品数量稀少，但均为长青爆款，如《部落冲突》、《皇室战争》等 [22] - 在《爆裂小队》之前，公司全球上线新游戏的成功率为100%，累计收入均超过10亿美元 [23] - 公司使命是创作能让尽可能多的人玩很多年且被永远记住的伟大游戏，而非短期爆款 [27][29] 玩家补偿与过渡安排 - 玩家可于2025年11月10日至年底期间，通过客服申请将2025年游戏内付费价值转移至《皇室战争》、《荒野乱斗》等指定游戏 [6][12][14] - 作为感谢，公司将基于玩家在《爆裂小队》的总游玩时间，在Supercell商店提供其他游戏的免费礼包，并重新开放限时主题外观 [7][12] - 公司将于2025年11月13日在游戏内发布书面问答，进一步解释停运决策 [15][17] 团队调整与行业影响 - 《爆裂小队》开发团队成员将转向新项目及现有实时运营游戏，以优化现有体验并提升未来作品成功率 [6][11][20] - 公司老牌产品如《荒野乱斗》和《皇室战争》近年数据显著回暖，2024年公司全球月活跃玩家数突破3亿，收入创历史新高 [29] - 此次停运中断了公司新游戏100%成功的纪录，其下一款新品的上线时间与类型成为行业关注焦点 [22][23][29]

中国小游戏市场增长与现状 - 国内小程序游戏市场收入达398.36亿元人民币，同比增长99.18% [1] - 小游戏月活跃用户稳定在5亿，与手游市场用户重合度仅为10% [1] - 市场仅用7年时间便追赶上发展20余年的移动端游戏规模 [1] 小游戏的核心特质与厂商布局 - 小游戏具备即点即玩、强社交裂变和传播属性，且开发难度与成本低于手游 [3] - 70%的上市游戏公司已投入布局小游戏领域 [3] - 头部产品包括世纪华通的《无尽冬日》和三七互娱的《寻道大千》，海外厂商如Supercell也已将作品移植至微信小游戏平台 [3] 市场竞争加剧与成本变化 - 大厂入局导致小游戏研发和运营成本显著增高，产品需结合“创意玩法+成熟品类” [6] - 单纯创意玩法的自然流量效益递减，当前新品用户获取难超十万，而大公司拥有营销优势 [8] - 例如三七互娱2024上半年互联网流量费用达53.6亿元，其中50亿用于买量，单款产品《寻道大千》投放费用为30.4亿元 [8] 平台生态支持与中小团队机遇 - 腾讯、字节跳动、快手等平台加大资金投入，为开发者提供返利补贴、配资、投广扶持等技术及营销支持 [9][10] - 手机厂商如小米、OPPO提供“全场景分发”服务，通过负一屏、浏览器等多场景曝光游戏 [12] - Unity中国通过“千帆计划”为中小团队提供技术优化、商业化设计及发行服务，案例《幻境深渊》在1人开发下实现30万元月流水 [12][14][16] 小游戏与手游的融合及未来方向 - 传统手游内容正移植至小游戏平台，例如完美世界与Unity中国合作推出《诛仙手游》小游戏版 [17] - Unity推出团结引擎，未来可能在双平台开发、移植及互通方面提供更多可能性 [19] - 小游戏凭借强社交、高传播特性，可能发展出区别于手游的生态，中小团队可专注于玩法创意，将技术及商业化环节交由专业发行团队 [19][20]

行业趋势 - 苹果支付规则更改后，手游厂商正积极引导玩家使用苹果支付系统以外的网页商城，以规避30%的苹果税抽成 [1] - 厂商通过巧妙引导培养玩家新的消费习惯，旨在达成双赢局面 [1] - 咨询机构Liquid & Grit研究了30多个案例，分析头部手游公司如何在美国App Store直接向玩家销售IAP项目 [1] 引导方式分类 - 新兴商店设计分为四类：在游戏原生IAP商店内提供网页商城优惠、弹窗、游戏主界面上的按钮、通过游戏内新闻与邮箱系统进行引导 [1] - Social Casino类游戏最积极引导玩家前往网页商城，例如《Double Down Casino》《Huuuge娱乐城》和《Gold Fish Casino》几乎同时使用全部四种引导方式 [3] - 在普遍游戏类别中，Socialpoint的《Dragon City》采用全部四种方式引导玩家离开苹果支付系统 [3] 具体厂商策略 - Supercell引导方式因游戏而异，《荒野乱斗》和《部落冲突》仅在IAP商店中引导，《皇室战争》还辅以各种弹窗提供网页商城折扣优惠 [5] - Zynga的《帝国与谜题》采用弹窗、主页按钮及邮箱链接三种方式引导，未在IAP商店中推广网页商城 [7] - Miniclip的《8 Ball Pool》通过IAP商店和游戏内新闻功能引导，EA的《决战高尔夫》通过首页和游戏内新闻引导，《Madden NFL》在商店、弹窗和邮箱功能中提供链接 [9] - Playtika旗下游戏如《Board Kings》《Caesars Slots》等在购买点数时提供网页商城选项，通过更便宜优惠凸显直售优势 [9] - Playtika游戏通过网页商城支付可多赠20%-25%游戏货币，《琼的奇妙旅程：寻物解谜》提供更高氪金兑换率 [9] 转化率挑战与优化 - 引导玩家进入网页商城会将玩家带出游戏，离开应用支付可能导致转化率下降多达45% [11] - 提高网页商城转化率需减少支付阻力并提高支付动力，厂商需为平台外支付创造额外价值，如Epic Games提供20%现金返还激励跳转 [11] - 最佳方案是让玩家在不离开游戏情况下完成网页支付并给予足够激励，这对依赖即时购买的休闲类游戏尤为重要 [11] - 购买时弹窗设计能提供最流畅用户体验，让玩家在不中断游戏体验情况下完成购买，Playtika在推行此设计上相当积极 [11][12] 非游戏应用与实施建议 - 非游戏应用如Spotify、Twitch、TikTok和Disney+也以不同方式引导用户离开App Store [12] - 拥有内部资源的公司应考虑自建网页商城并使用Stripe、Adyen或Paysafe等支付处理商进行银行卡交易 [12] - 不希望自建商城的开发者可选择Xsolla、Stash等全托管网页商城服务商快速上线，其费用虽高于独立支付处理商但远低于苹果30%抽成 [12]

挚文集团 (MOMO US) 分析 - 经营利润超预期 2025年2季度经调整运营利润4.5亿元 高于预期的3.9亿元 主要受益于成本控制及探探营销渠道优化 [1] - 收入结构变化 2025年2季度收入26.2亿元 同比下降3% 海外收入同比增长73% 收入占比提升至17% [1] - 未来展望 预计2025年3季度收入同比下降2% 主播税收合规强化将影响毛利率 预计3季度海外收入同比增长62% Amar和Yaahlan产品维持强劲增长 [2] - 估值调整 基于8倍2026年市盈率 上调目标价至9.4美元 维持买入评级 潜在涨幅19.3% [1] 顺丰同城 (9699 HK) 分析 - 业绩表现强劲 显著好于预期的上半年收入增速 3季度即时配送业务需求环比加速提升 [3] - 财务预测上调 上调2025-27年收入预测14%/12%/12% 至220亿-304亿元 同比增速40%/20%/15% 上调2025-27年利润预测26%/23%/27% 至3.4亿-7.6亿元 [3] - 盈利能力改善 Non-IFRS净利润率预计分别为1.5%/2%/2.6% 受益于单量密度提升 骑手管理能力优化和AI技术应用 [3] - 行业地位稳固 被认为是外卖补贴战的受益方 与顺丰业务协同加深 无人车配送规模化落地持续降低成本 [4] - 估值调整 目标价滚动至2026年 对应0.5倍市销率 上调目标价至15.4港元 维持买入评级 [4] 康方生物 (9926 HK) 分析 - HARMONi研究新数据 全球III期HARMONi研究最新OS数据呈改善趋势 OS HR改善至0.78 北美人群mOS未达到vs 14.0个月 HR=0.70 [6] - 监管进展 Summit将向FDA递交BLA申请 预计未来数周内确定申报策略 [6] - 不确定性因素 北美/整体西方人群长期随访后观察到OS获益优势但未达到统计学显著 北美+欧洲人群PFS HR具有临床意义但与亚洲人群略有差距 [7] - 研发管线 后续关注HARMONi-3和HARMONi-7研究 Summit计划未来数月内启动更多适应症的III期研究包括肺癌及其他瘤种 [7] - 估值维持 维持依沃西经PoS调整海外峰值销售165亿美元的预测 维持目标价183港元和买入评级 [7] 消费行业趋势 - 2025上半年业绩总结 整体温和修复 结构性分化 三大核心趋势：体验型消费领跑潮玩公司爆发式增长 全球化布局兑现收入增量家电和零售公司海外增长亮眼 运营效率成为盈利分化关键因素 [8] - 重点推荐公司 善于捕捉消费者趋势的细分市场玩家推荐泡泡玛特(9992 HK) 基本面稳健的行业龙头推荐美的(000333 CH)安踏(2020 HK)和伊利(600887 CH) [8] - 当前市场环境 消费情绪仍偏谨慎7-8月销售趋势偏软 头部公司通过降本增效保持经营利润率稳定/改善 运营效率提升仍是维持盈利能力的关键 [9] 互联网游戏行业 - 腾讯游戏表现 2025年7-8月本土流水同比净减22亿元/10% 主要因《MDnF》高基数 海外流水同比增4.7亿元/9% 主要因《皇室战争》等游戏增量 [11] - 网易游戏表现 本土流水同比增2亿元/3% 新游及《蛋仔派对》增量贡献 海外流水同比增0.5亿元/8% 受益于新游流水增量 [11] - 新游表现 腾讯《无畏契约：源能行动》最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 估算首月流水5-7亿元 网易《命运：群星》国际服上线前10日流水约4000万元 估算首月流水或超1亿元 [11] - 投资观点 维持腾讯全年游戏收入16%增速预期 网易新游带动海外流水加速增长 关注国服及新手游排期 看好端游延续强劲增势 [11] 汽车行业动态 - 8月销售数据 全国乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6%环比增长8.2% 创月度历史新高 自主品牌零售132万辆同比增长9%环比增长8.6% 份额同比增加2.3个百分点至65.7% [12] - 新能源车渗透率 8月新能源渗透率55.2%创年内新高 自主品牌新能源渗透率高达76%市场份额70% 特斯拉份额5.2%同比增1.0个百分点 新势力整体份额同比增4.7个百分点至20.8% [12] - 出口表现 8月乘用车出口总量49.9万辆同比增长20.2%环比增长3.1% 新能源乘用车出口20.4万辆同比增长102.7%环比下降6.5% 占乘用车出口总量40.9%同比增16.6个百分点 [13] - 未来展望 3Q-4Q25多款新车上市包括理想i6蔚来ES8问界M7 金九银十销售旺季各车企推出优惠政策 预计9月车市增长平稳 [13] - 重点推荐 小鹏汽车(9868 HK/XPEV US)全新P7/增程车型上市带动销量和毛利率提升 吉利汽车(175 HK)私有化极氪后推动内部资源整合 赛力斯(601127 CH)问界系列拓展高端市场并提升盈利水平 [13][14] 全球市场数据 - 主要指数表现 恒指26,200点当日升0.93%年初至今升27.08% 国指9,328点当日升0.93%年初至今升27.96% 标普500指数6,532点当日升0.30%年初至今升11.06% 纳指21,886点当日升0.03%年初至今升13.34% [5] - 商品及外汇价格 布兰特原油66.39美元当日跌0.67%年初至今跌10.98% 期金3,643.30美元当日涨9.71%年初至今涨38.57% 期银41.25美元当日涨12.20%年初至今涨42.69% 欧元兑美元1.17当日涨2.64%年初至今涨13.25% [5] - 利率环境 美国10年债息4.04%下降9.50基点 HIBOR 4.58% [5]

AI基础设施成本优势 - 公司采用动态模型路由策略 将查询分流至不同成本层级模型 显著降低AI推理成本[2][3] - 搜索业务大部分查询通过Turbo模型响应处理 该模型可在成本更低的精炼模型上运行[5] - 主要使用海外GPU芯片 其余采用国产芯片 算力供应充足且能利用国产芯片进行推理[6][7] 混元模型技术进展 - 自研混元3D模型在Hugging Face平台获得领先排名 研发重点涵盖文本基础模型到多模态训练[2][9] - AI技术已实现广告点击率提升 游戏内容生成加速 代码生成效率显著改善[10] - 计划将AI渐进式整合到微信生态系统 优先考虑用户体验和安全性[11] 游戏业务AI应用 - AI带来游戏内容生产效率显著提升 代码自动生成结合人工调试加速原型开发[13] - AI增强虚拟队友功能改善现有游戏用户体验[13] - 国内拥有4-5亿应用游戏月活用户和5亿小游戏月活用户 总计7亿用户参与游戏[13] - 《无畏契约》手游聚焦用户基础和体验 货币化将渐进推进[13] - 国际游戏业务受益于2024年强劲收入确认和常青游戏内容更新 Supercell重组重新激活《荒野乱斗》等IP[14] 广告业务技术升级 - 升级广告基础模型改善转化效果 通过内容消费分析和商业行为分析提升精准度[16] - AI主导广告技术平台提高多个广告库存点击率 推动超越行业平均水平的广告增长[17] - 长期预期AI将创造可货币化的意图推荐/代理提示功能[18] 云服务与增长前景 - 云业务转向增值软件和推理效率 国内利润率健康 具备重新加速收入增长空间[19] - 高盛预测2025年公司收入和每股收益将分别增长13%和18%[3] - 微信生态系统和全球游戏资产配合多重货币化杠杆 支撑复合收益增长[20]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间610-661港元 [1][8][34] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（同比+14.5%），经调整经营利润692亿元（同比+18%），Non-IFRS归母净利润630亿元（同比+10%）[1][10] - 综合毛利率57%（同比+4pct），增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率分别提升3pct/2pct/5pct [1][11] - 资本支出191亿元（同比+119%），维持全年Capex增长预期 [1][11] 业务分项表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元（同比+22%），递延收入1209亿元（同比+13%）[3][22] - 本土市场收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》7月DAU超2000万，流水排名前三 [3][26] - 国际市场收入188亿元（同比+35%），《VALORANT》《PUBG MOBILE》及Supercell游戏贡献显著 [3][27] 广告业务 - 网络广告收入358亿元（同比+20%），AI部署提升点击率，微信闭环交易优化单次点击收入 [4][31] - 视频号广告加载率维持低个位数，商业化节奏暂未加速 [4][31] 金融科技与企业服务 - 收入555亿元（同比+10%），云服务收入增速17%（受GPU和API调用需求驱动）[4][32] - 支付服务与消费信贷推动金融科技高个位数增长，线下支付趋势改善 [4][32] AI与生态整合 - 微信内嵌AI助手"元宝"支持视频号内容解读、股价查询及机票预订功能 [2][19] - 社交电商功能升级："赠礼"扩展至全平台，"朋友在买"强化拼团互动 [2][19] 盈利预测 - 2025-2027年调整后净利润预测2587/2960/3352亿元（上调0%/2%/4%）[8][34] - 2025年预计营收7435亿元（同比+12.6%），Non-IFRS每股收益27.60元 [9][34] 行业与战略定位 - 腾讯生态用户+场景优势显著，被视为AI时代最佳卡位企业 [8][34] - 长期潜力业务（如微信电商、AI Agent）未完全反映在当前盈利预测中 [8][34]

公司参展规模与布局 - 腾讯游戏携17款产品亮相ChinaJoy N4馆 占据该馆近一半面积[1] - 展区由营地中心广场 一个综合展区和三个独立展区共同组成 上方设置40米长"鹅MAX"大屏横贯全场[2] 产品阵容与品类覆盖 - 参展产品覆盖十余种玩法品类 包含MOBA MMORPG 策略 轻竞技 模拟经营等多种类型[1][3] - 综合展区展出11款产品 包括头部长青MOBA游戏《王者荣耀》及Supercell的6款产品《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》《爆裂小队》《海岛奇兵》《荒野乱斗》《卡通农场》[3] - 独立展区聚焦DNF IP三款产品《地下城与勇士：创新世纪》《地下城与勇士：起源》《地下城与勇士：卡赞》及《无畏契约》系列[3] 新品展示与互动体验 - 多款热门新品提供沉浸式试玩 包括《符文战场：英雄联盟对战卡牌》《舞力全开：派对》《无畏契约：源能行动》[1][3] - 各产品展台增设电竞赛事 挑战游戏等互动活动 独立展区开放大规模试玩活动[1][3] - 营地中心广场设置多个互动区域 包括巨型大鹅装置背诵《咏鹅》 AI定制化小报纪念品生成等创新体验[2] 技术创新与现场服务 - 采用40米"鹅MAX"大屏实现赛博互动功能 支持手绘形象 实时弹幕投射及赛事排行榜实时展示[2] - 提供"一条龙"式逛展服务 增强玩家参与感与沉浸式体验[1]

核心观点 - Supercell旗下老游戏《皇室战争》通过运营策略调整实现逆势增长，2024年7月冲至美区畅销榜Top 2，月流水达3700万美元（同比增46%），DAU跃居全球前三 [1][3][5] - 公司通过管理架构变革（拆分新游与运营团队）和思维转型（摒弃小团队铁律）实现全线产品增长，2024年总收入创30亿美元新高 [17][18][19] - 行业长青本质在于团队思维随市场变化持续迭代，需平衡内容创新与用户需求，无通用解法 [27][29][31] 产品表现 - 《皇室战争》2024年5月流水2770万美元（同比+46%），6月升至3700万美元，7月8日单日流水380万美元创2021年以来新高 [3][5] - 新模式Merge Tactics上线后DAU增长显著，联动《驯龙高手》期间单日流水达290万美元 [10][13] - 同类产品《荒野乱斗》2024年月流水破4亿人民币，DAU近7000万；《部落冲突》团队扩编至60人后数据回升 [18][20] 运营策略 - 玩法革新：移除宝箱序列等肝度设计，新增自走棋模式Merge Tactics，定位"策略游戏平台" [9][13] - 跨界联动：与国际象棋平台Chess.com合作带动DAU增长100万，与影视IP联动提升流水 [10] - 区域化运营：针对中国玩家发布定制化信函并承诺每月新玩法 [12] 管理变革 - 2022年起重构组织架构，将团队分为"初创型"新游组与"规模化"运营组，运营团队人数扩编3-4倍 [17][18] - 在线游戏团队引入数据分析、货币化等专业角色，CEO承认过去过度依赖小团队模式 [17][23] - 2023年新任在线游戏负责人与CMO上任，推动文化转型 [23] 行业洞察 - 头部产品84%收入来自Live Ops模式，厂商转向老游戏生命周期优化 [42] - 中外运营差异：欧美重内容付费（如《DOTA2》皮肤），国内需附加情感价值（如《英雄联盟》情怀） [36][39] - 研发成本上升迫使厂商专注长青，腾讯成立K9合作部推动IP长青化转型 [45]

腾讯游戏组织架构调整 - 撤销原育碧合作部，成立全新K9合作部，由原K1助理总经理陈侃接手，直接向腾讯集团高级副总裁马晓轶汇报 [1] - 拆掉育碧、EA、动视等合作线的原有结构打散、重编、再归拢，预示着代理引进为主的旧模式正让位于更具主导性、更深嵌入的合作体系 [1] - 数月前腾讯曾以11.6亿欧元入股育碧新成立的核心IP子公司，如今再设K9合作部，将育碧纳入"长青工程"试验体系 [3] 腾讯与育碧合作战略 - 腾讯不再满足于传统代理发行角色，而是介入更深层链条，把育碧核心IP推上"长青化"轨道 [4] - 腾讯以11.6亿欧元获得育碧核心IP子公司25%股份，用长线运营逻辑接管育碧日益沉降的IP风险 [7] - 合作本质是腾讯全球化焦虑与育碧"中年危机"的互补，育碧IP具备强重启能力但运营乏力 [13] 游戏IP长青化挑战 - 真正长青不是状态而是对抗，需对抗内容自然沉降和创作惯性 [4] - 育碧陷入"清单式开放世界"困境，如《刺客信条》系列底层结构多年未变 [5] - 全球游戏产业正重新理解内容生命周期，需对抗惯性和创作疲劳 [7] 腾讯游戏运营优势 - 国内如《王者荣耀》通过高频更新、衍生内容和生态构建延长生命周期 [9] - 腾讯擅长让产品始终在线、可变，强运营能力全球领先 [16] - 游戏表现不佳时会果断调整团队以恢复创造力，维持长青 [16] 腾讯全球化布局 - 2025年Q1腾讯游戏收入595亿元，国际市场贡献166亿元同比增长23% [10] - 海外营收仍落后国内，需打造穿透文化差异的全球长青IP [10] - 全球游戏产业秩序趋于封闭，优质独立IP已成稀缺资源 [11] 育碧转型动向 - 开始拥抱曾抗拒的多人玩法、高频更新、免费入口和社交机制 [17] - 《彩虹六号》国服将于2026年春季测试，合作进入实质性阶段 [19] - 育碧态度积极，正系统性吸收腾讯的运营逻辑 [17]

公司新品表现 - Supercell在六年未发布新游戏后于2024-2025年推出《爆裂小队》和《代号MOCO》，但两款产品早期商业表现平淡：《爆裂小队》首年收入7000万美元（约人民币5亿元），远低于《荒野乱斗》首年的3.4亿美元（人民币24亿元）[1][3] - 2025年5月《爆裂小队》月收入仅120万美元，创公司历史新低[4] - 《代号MOCO》上线三个月收入250万美元，同样低于公司过往产品水平[6] 发行策略实验 - 公司打破传统软发布流程：《爆裂小队》直接全球发布，《代号MOCO》采用邀请制测试，后者首月下载量250万次，前者首月350万安装并在2024年6月达1900万峰值（仅为《皇室战争》巅峰4800万的40%）[8][9][13] - 邀请制通过错失恐惧感和社交链设计吸引核心玩家，降低用户获取成本[14] 玩法设计转型 - 《爆裂小队》从休闲向中度转型：2.0版本引入英雄系统、专属货币进度轨道，降低战斗混乱度并增强策略性[17][18][19][20][21][23][25] - 《代号MOCO》主打中度合作ARPG，提供裂隙/PvE/道场等多模式，但进度系统对休闲玩家门槛较高[31][33][35][37][39][41] 变现模式对比 - 《爆裂小队》初期采用付费获胜消耗品，后转向装饰性皮肤与进度混合变现[44][48][49][51][52][53] - 《代号MOCO》坚持纯装饰性变现，但受限于俯视角视觉效果和硬性消费上限[44][46][48] 运营活动分析 - 《爆裂小队》首年推出70个活动，依赖收集/合作主题（如皮纳塔节举办40次），但模式重复度高[57][60][62][64][65][67][69] - 《代号MOCO》90天内仅8个活动，聚焦特殊挑战/里程碑等精简形式，强化核心玩法[71][73][75][76][79][81][83] 战略方向展望 - 公司持续突破产品边界，通过实验性发行和玩法重构探索行业新方向[42][87][93] - 《爆裂小队》需优化社交/进度系统，《代号MOCO》或需引入轻度实用性变现以平衡经济模型[86][88][89][90][91]