腾讯收购Nexon的潜在交易 - 腾讯考虑以150亿美元(约1077亿元人民币)收购韩国游戏公司Nexon 若成功将成为中国互联网最大规模出海并购案例 超越86亿美元收购Supercell的纪录 [3][4] - Nexon拥有《地下城与勇士》《泡泡堂》《冒险岛》等经典IP 其子公司Neople开发的DNF在中国大陆由腾讯代理 2015年贡献Neople 87.6%收入(超5亿美元) [6][9] - 交易尚处初期阶段 存在较大不确定性 Nexon创始人去世后由家族接管 目前市值约158亿美元(1140亿元人民币) [3][16] 腾讯与Nexon的历史渊源 - 2008年腾讯经过两年谈判获得DNF中国大陆代理权 但同年Nexon以不到20亿元人民币收购Neople 让腾讯错失直接控股机会 [8][10][11] - DNF成为腾讯核心游戏产品 公测180天同时在线破100万 2024年手游版上线40天流水达7580万美元 [10] - 2019年腾讯曾考虑参与90亿美元收购Nexon的财团 后因价格预期差距退出 [13] 韩国游戏产业格局 - 韩国四大游戏公司为NCSoft、Nexon、Netmarble、Krafton 腾讯已持有Netmarble17%和Krafton13%股份 [17] - Nexon通过收购扩展产品线 包括6.85亿美元收购NCsoft14.7%股份 4.68亿美元收购gloops进军手游 [12] - 2011年Nexon东京上市募资12亿美元 创当年日本最大IPO 创始人2012年以43亿美元身家成为韩国第三富豪 [12] 腾讯游戏战略调整 - 2020年起腾讯游戏进行组织变革 给予工作室更大自主权以打造精品游戏 [17] - 加大投资力度 IEG商务同时携带合作和投资合同谈判 2020年Q3-Q4曝光30-40个投资项目 包括《黑神话:悟空》 [18] - 首席战略官反思投资太保守 表示要看更多、投更多以捕捉下一个爆款机会 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

腾讯控股1Q25业绩表现 - 1Q25公司实现Non-IFRS净利润613亿元（yoy+22%，vs预期+18%）[2] - 营收1,800亿元（yoy+13%，vs预期+10%），经营利润576亿（yoy+10%，vs预期+13%）[2] - 毛利率55.8%超预期（vs预期53.9%），受益于高毛利率业务（本土游戏、小游戏、视频号等）及支付/云服务成本优化[3] - 一般及行政费用337亿差于预期（含40亿一次性重组开支），销售费用79亿（费用率4.4%）好于预期[3] - 分占联营公司盈利46亿元vs预期59亿元，或受拼多多等投资标的盈利下修拖累[3] - capex 275亿元（yoy+91%，qoq-25%），占收入比15.3%高于24Q4指引low-teens，主因AI战略投入及硬件交付季节性波动[3] 分业务表现 营销服务 - 收入319亿元（yoy+20%，vs预期+16.5%），视频号、小程序及搜一搜广告需求强劲，AI升级及微信交易生态优化驱动[4] 游戏业务 - 本土市场游戏收入429亿元（yoy+24%，vs预期+17%），《王者荣耀》《和平精英》贡献增量，《三角洲行动》4月DAU超1200万[4] - 海外市场游戏收入166亿元（yoy+23%，vs预期+13%），《荒野乱斗》《PUBG M》表现突出[4] - 递延收入1229亿元（qoq+23%）为后续增长提供支撑[4] 社交网络 - 收入326亿元（yoy+7%，vs预期+6%），手游虚拟道具、音乐付费及小游戏服务费增长驱动[4] 金融科技及企业服务 - 收入549亿元（yoy+5%）符合预期，理财/消费贷、云服务及电商技术服务费为主要驱动力[4] 用户生态 - 微信+WeChat月活14.0亿（yoy+3%，vs预期+2%），微信小店交易额快速增长，AI功能提升交互体验[4]

核心业务表现 - 2025年Q1公司营收达1800亿元，同比增长13%，毛利1005亿元，同比增长20% [2] - 游戏业务收入595亿元，其中本土市场游戏收入429亿元（同比+24%），国际市场游戏收入166亿元（同比+23%），连续三个季度创历史新高 [2][7][10] - 《王者荣耀》蛇年主题皮肤和推广活动推动季度总收入创历史新高，《和平精英》《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》等新老游戏共同贡献增长 [6][7][8] - 《三角洲行动》日活跃账户数峰值突破1200万，成为近三年新游戏中平均日活跃账户数最高产品 [7] 游戏业务策略 - 运营模式从"追求爆款"转向"把爆款做长青"，通过AI和运营手段延长游戏生命周期 [8] - 在国内FPS游戏领域占据领先地位，拥有《和平精英》《穿越火线手游》《使命召唤手游》等产品矩阵 [8] - 《和平精英》接入DeepSeek大模型实现玩家与数字人互动功能，提升用户体验 [9] - 国际市场《PUBG MOBILE》《荒野乱斗》《皇室战争》等产品推动海外收入增长 [10] 微信电商战略 - 提出微信电商长期发展战略，成立独立电商产品部并升级开放平台部，但管理层强调并非重大调整 [13][14] - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.02亿户（同比+3%，环比+1%），为电商生态提供用户基础 [13] - 战略重点包括提升购物体验、引入优质品牌、为商家引流及优化交易链路 [14] - 通过流量激励、降低押金等措施吸引商家入驻，目标打造全新交易生态 [15] 技术投入与行业趋势 - AI成为财报高频话题，反映公司处于战略投入期，结合经营战略与市场需求进行布局 [4] - 游戏业务回暖为其他业务提供资金和用户基础，支撑电商等长期规划 [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：传媒互联网行业，细分包括游戏、影视、广告、教育出版等[1] - **公司**：腾讯、完美世界、米哈游、凯英网络、巨人网络、世纪华通、芒果 TV、分众传媒、光线传媒、上海电影、中南、凤凰、奥飞娱乐、焦点科技、亿点科技、果麦文化、Meta [1][15][16][17] 纪要提到的核心观点和论据 - **传媒行业整体表现**：2024 年传媒行业收入和利润处于低谷，2025 年一季度触底反弹，各细分赛道表现出色，收入增速和利润绝对值亮眼[2] - **游戏市场发展** - **过去几年**：2022 年底恢复版号发放，2023 - 2024 年持续发放，腾讯《DNF》等上线，2024 年是港亚控股等头部公司产品大年，2025 年是 A 股公司产品大年，新游带动板块收入正增长且连续数月双位数增长，如完美世界《诛仙》等表现超预期[3][4] - **未来趋势**：未来几个季度环比改善，推荐凯英网络、巨人网络、完美世界和世纪华通等公司[14] - **AI 影响**：过去两年用于降本增效，2025 年转向增收，如米哈游原生 AI 内容创作等，政策利好支持 AI 与游戏结合[1][4][5] - **芒果 TV 情况**：会员数量双位数增长，但品牌广告受宏观经济压制，2025 年一季度收入和利润下滑因出清低毛利业务，需优化业务结构和探索新营收模式应对挑战[1][6] - **广告业务与会员业务** - **广告业务**：过去占约 30%收入和大部分利润，目前承压拖累整体，整体广告市场小个位数增长，效果广告突出，品牌广告承压，分众传媒跨周期能力强，整合新潮后有望提利润率[1][7][8] - **会员业务**：2024 年加大内容成本投入后量价齐升，预计 2025 年会员数量冲击 8000 万或更高并维持双位数增长[7] - **影视行业表现** - **一季度与暑期档**：2025 年一季度影视院线由《哪吒》带动增长 50%左右，二季度一般，暑期档定档项目多，预期乐观[10] - **光线传媒**：2025 年一季度利润达 20 亿以上得益于《哪吒》票房 150 亿，计划进军 3A 游戏及 IP 衍生品领域平滑业绩波动[11] - **上海电影公司**：2025 年一季度增长 40%受院线大盘带动，推出潮玩加 AI 创新玩法新产品，IP 衍生品发展潜力大[12] - **教育出版行业**：一直稳健发展，经营性利润个位数增长，现金流好，分红 4 - 5 个点左右，2025 年触底反弹，各季度改善，无明显淡旺季差异[13] - **五月份 AI 领域**：看好 AI 玩具、AI agent 和程序化广告结合 AI 方向，相关公司有上海电影、奥飞娱乐、焦点科技、亿点科技等[15] - **美股风险敞口公司**：焦点科技、亿点科技、奥飞娱乐、果麦文化虽有美股风险敞口，但因技术创新和市场潜力值得重点跟踪[16] - **港股传媒及广告公司**：腾讯在传媒及广告领域重要，结合 AI 提升广告效果，视频号加速放量，推荐关注其一季报[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 出版板块因税收政策调整实现 30%增长[2] - 2024 年之前会员增长靠降价策略致量增价减，收入变化不大，2024 年起通过增加高端服务和渠道合作实现量价齐升[7] - 分众传媒曾因新潮竞争降价扩充点位和疫情无法上刊业绩波动，2024 年验证收入和利润稳健性，保持扣非净利 80%以上股息率，有 4 - 5 个点股息率[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币，HKD/RMB = 0.92） [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] 24Q4各业务收入情况 - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿。国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%）。Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务在不同时期有相应的收入、毛利率及同比增长预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

腾讯2024年财报核心表现 - 2024年Q4营收1724.5亿元人民币，同比增长11%，调整后净利润553.1亿元，同比增长30% [2] - 全年营收6602.57亿元，同比增长8%，净利润1940.73亿元，同比增长68% [2] - 游戏业务全年收入1977亿元，同比增长9.9%，占公司总营收30% [5][6] 游戏业务本土与海外市场表现 - **本土市场**： - Q4收入332亿元，同比增长23%，全年收入1397亿元，同比增长10% [5][6] - 增长驱动：《无畏契约》《火影忍者》《金铲铲之战》持续贡献，《DNF手游》上线11天iOS收入超《王者荣耀》+《和平精英》总和 [6][7] - 《金铲铲之战》流水连续8季度双位数增长，Q4同比增长30% [6] - 《三角洲行动》预约破4000万，PC端付费占比70%，内部年KPI目标50亿元 [6] - **国际市场**： - Q4收入160亿元，同比增长15%，全年收入580亿元，同比增长9% [5][6] - 《PUBG MOBILE》及Supercell游戏主导增长，后者2024年收入28亿欧元（同比+77%），EBITDA 8.76亿欧元（同比+78%） [9] 战略与架构调整 - **长青游戏战略**： - 定义标准为年流水超40亿元且DAU达标，数量从12款增至14款 [10][11] - 运营重点：提升游戏品质、情绪价值及结构优化，细分"大长青"与"小长青"标准 [11][12] - **组织架构调整**： - IEG成立体育、音舞等垂直产品部，撤销冗余合作部门，聚焦自研发行线整合 [13] - 天美工作室重组为四大研发子工作室（J1/L1/J3/T1）及创新孵化Z1、国际化G1工作室 [14] 关联业务增长 - 社交网络业务收入增长2%，主因小游戏平台服务费及手游道具销售 [15] - 腾讯视频付费会员达1.13亿，腾讯音乐订阅收入152.3亿元（同比+25.9%），付费会员1.21亿（同比+13.4%） [15] 行业与产品动态 - 《DNF手游》内部年流水目标200亿元，上线半年月均流水20-30亿元 [7] - 《王者荣耀》日流水1-2亿元，《和平精英》《DNF》日流水均超1亿元 [7] - 春节期间Top5游戏DAU均同比增长，反映用户活跃度提升 [14]