核心观点 - Supercell旗下老游戏《皇室战争》通过运营策略调整实现逆势增长，2024年7月冲至美区畅销榜Top 2，月流水达3700万美元（同比增46%），DAU跃居全球前三 [1][3][5] - 公司通过管理架构变革（拆分新游与运营团队）和思维转型（摒弃小团队铁律）实现全线产品增长，2024年总收入创30亿美元新高 [17][18][19] - 行业长青本质在于团队思维随市场变化持续迭代，需平衡内容创新与用户需求，无通用解法 [27][29][31] 产品表现 - 《皇室战争》2024年5月流水2770万美元（同比+46%），6月升至3700万美元，7月8日单日流水380万美元创2021年以来新高 [3][5] - 新模式Merge Tactics上线后DAU增长显著，联动《驯龙高手》期间单日流水达290万美元 [10][13] - 同类产品《荒野乱斗》2024年月流水破4亿人民币，DAU近7000万；《部落冲突》团队扩编至60人后数据回升 [18][20] 运营策略 - 玩法革新：移除宝箱序列等肝度设计，新增自走棋模式Merge Tactics，定位"策略游戏平台" [9][13] - 跨界联动：与国际象棋平台Chess.com合作带动DAU增长100万，与影视IP联动提升流水 [10] - 区域化运营：针对中国玩家发布定制化信函并承诺每月新玩法 [12] 管理变革 - 2022年起重构组织架构，将团队分为"初创型"新游组与"规模化"运营组，运营团队人数扩编3-4倍 [17][18] - 在线游戏团队引入数据分析、货币化等专业角色，CEO承认过去过度依赖小团队模式 [17][23] - 2023年新任在线游戏负责人与CMO上任，推动文化转型 [23] 行业洞察 - 头部产品84%收入来自Live Ops模式，厂商转向老游戏生命周期优化 [42] - 中外运营差异：欧美重内容付费（如《DOTA2》皮肤），国内需附加情感价值（如《英雄联盟》情怀） [36][39] - 研发成本上升迫使厂商专注长青，腾讯成立K9合作部推动IP长青化转型 [45]

小游戏行业生态发展 - 2025年小游戏行业已形成成熟生态产业链[1] - 微信小游戏开发者大会公布关键数据：用户在线同比增长10%，80%通过下拉/社交/搜索启动[2] - 40万开发者中80%为30人以下小团队，70款游戏达百万DAU，300款流水破千万[2] 市场规模与用户特征 - 小游戏市场规模年增长30%，月活超5亿且与手游用户重合率仅10%[4] - 80%用户主动通过微信入口寻找游戏，平均每月玩6款，日均在线时长增10%[4] - 70%用户为跨月粘性用户，忠诚度高且召回效率显著[4] 产品与开发者生态 - 平台支持7年长线运营产品，多款游戏月活超千万[5] - 开发者可通过小游戏快速验证创意，爆款频出如《羊了个羊》《无尽冬日》[8] - 70%上市游戏公司已布局小游戏，Supercell将携《皇室战争》等IP入驻[2][10] 平台技术支持与商业政策 - 推出LTVMax调优工具，IAA游戏包体扩容至1G，降低开发限制[9] - 新游买量激励最高达25%（上限300万），刺激商业化投放[9] - PC端活跃度上升55%，商业规模扩大40%，视频号内容观看量增长22%-54%[11] 社交与跨界创新 - 依托微信社交链实现双圈闭环，未来将支持虚拟道具/群PK等互动功能[11] - IP合作平台覆盖200+优质IP，重庆文旅IP首度上线[10] - 教育类小游戏案例：乡村教师开发菌菇识别/古诗背诵工具，获WeCare计划支持[13] 公益计划升级 - WeCare公益计划2025年7月向全量开发者开放捐赠能力，已累计捐款超百万[15] - 覆盖科技/教育/文化领域，强化小游戏的社会连接属性[15]

微信小游戏生态数据 - 过去一年用户在线时长同比增长10% [1] - 超八成用户通过"下拉、社交、搜索"等方式启动小游戏 [1] - 开发者总数超40万 其中80%为30人以下小团队 [1] - 70%上市游戏公司已布局微信小游戏生态 [1] - 目前有近70款游戏达成百万DAU 超300款游戏单季度流水超千万元 [1] 国际巨头与平台运营表现 - Supercell旗下《荒野乱斗》独家首发微信小游戏平台 《部落冲突：皇室战争》小游戏版预计9月上线 [1] - 微信小游戏月活跃用户达5亿 用户平均每月玩6款小游戏 [1] - 用户日均在线时长较去年增长10% [1] - 多款小游戏稳健运营7年 月活跃用户超千万 [1] 多业态协同发展 - IP合作平台拥有超200个优质IP 重庆文旅成为首个上线城市文旅IP合集 [2] - PC端小游戏活跃度同比上升55% 商业规模扩大40% 投放买量提升4倍 [2] - 视频号小游戏直播观看时长同比增加54% 短视频观看人次增加22% [2] 技术升级与开发者支持 - 平台研发LTVMax调优工具 提供全视角优化方案 [2] - IAA小游戏开放200M至1G扩容 渲染帧耗时降低10% [2] - 试玩广告能力持续提升 为买量创造新场景 [2] 公益计划升级 - WeCare公益计划再次升级 2025年7月1日向全量开发者开放捐赠能力 [2] - 测试期间32家开发者通过"科技课"项目累计捐款超百万元 [2]

游戏版号发放 - 6月国产网络游戏版号数量达147个，进口版号11款，创近几年新高[1] - 腾讯、网易、巨人、4399、冰川等上市公司及莉莉丝、波克科技等初创企业获得版号[1] - 重点游戏包括腾讯《穿越火线：虹》和网易《无主星渊》[1] - 2025年发放趋势显示版号数量可能接近或超过2019年水平[1] 行业回暖与增长 - 5月中国游戏市场规模280.5亿元，同比增长9.9%[1] - 中国自主研发游戏海外市场收入15.8亿美元，同比增长6.9%[1] - 机构认为行业竞争格局改善，估值具备吸引力[1] 政策支持 - 浙江省推出20项措施支持游戏出海，覆盖产业、平台、生态等领域[2] - 北京市提出加强精品创作扶持，建立网络游戏重点选题库[2] - 政策推动AI、AIGC技术与游戏产业深度融合[2] AI技术应用 - 腾讯发布混元游戏视觉生成平台，提升游戏美术设计效率数十倍[3] - 华创证券看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向商业化加速[3] - 开源证券认为AI持续赋能将推动游戏板块业绩拐点[3] 公司表现 - 腾讯一季度网络游戏收入595亿元，国际市场收入166亿元同比增长23%[4] - 网易一季度营收288亿元同比增长7%，归母净利润103亿元同比增长30%[4] - 中手游新作《代号：暗夜传奇》将于2025年上半年上线[4][5]

游戏版号发放 - 5月份国家新闻出版署发放144个游戏版号，包括130款国产和14款进口游戏，刷新近两年单月发放纪录 [1] - 多家上市公司产品获得版号，包括世纪华通《龙之谷：重制》、完美世界《异环》、恺英网络《神奇冒险团》 [1] - 完美世界《异环》自2024年7月曝光以来，B站首支视频播放量达960万，B站和TapTap预约量分别累计114.1万和201万 [1] 腾讯AI游戏布局 - 腾讯发布混元游戏视觉生成平台，首个工业级AIGC游戏内容生产引擎，可提升游戏美术设计效率数十倍 [1] - 该平台已上线AI美术管线、实时画布、AI 2D美术生成、专业角色多视图生成等核心能力 [1] - 腾讯《和平精英》3月引入Deepseek大模型，用户时长同比增长16% [2] - 腾讯一季度游戏业务收入595亿元，其中国际市场收入166亿元同比增长23%，本土市场收入429亿元同比增长24% [2] 游戏行业数据 - 2025年1-3月中国游戏市场规模857.04亿元，同比增长17.99% [3] - 同期中国自主研发游戏海外市场收入48.05亿美元，同比增长17.92% [3] - 《王者荣耀》、《穿越火线-枪战王者》季度流水创历史新高，《地下城与勇士：起源》等新品提供数十亿元增量 [3] - 行业规模自2024年第三季度起维持同比加速增长趋势 [3] 上市公司表现 - 腾讯一季度网络游戏收入595亿元，《PUBG MOBILE》等推动国际市场收入连续三个季度创新高 [4] - 网易一季度营收288亿元同比增长7%，归母净利润103亿元同比增长超30%，创历史新高 [4] - 中手游《代号：暗夜传奇》已完成开发，计划2025年上半年上线 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

腾讯2025年第一季度业绩 - 公司营收1800.22亿元，同比增长13% [1] - 净利润478.21亿元，同比增长14% [1] - 经调整净利润613.29亿元，同比增长22% [1] - 每股盈利5.252元，同比增长17% [1] - 非国际财务报告准则每股盈利6.735元，同比增长25% [1] - 绩后腾讯美股ADR涨超3%，港股上涨2.96%，2025年至今股价累计上涨超20% [1] 业务板块表现 增值服务业务 - 收入同比增长17%至921亿元 [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比增长24%，受益于《王者荣耀》《和平精英》及新游《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比增长23%（固定汇率计算增长22%），由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》驱动 [2] - 社交网络收入326亿元，同比增长7%，因手游虚拟道具、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长 [2] 营销服务业务 - 收入同比增长20%至319亿元，因视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲 [2] - 广告平台AI升级及微信交易生态系统优化推动增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 收入同比增长5%至549亿元 [2] - 金融科技服务增长因消费贷款及理财服务收入提升 [2] - 企业服务增长受云服务及商家技术服务费驱动 [2] AI战略进展 - AI已提升广告精准度、用户时长、游戏参与度及云收入（基建+API+整体方案） [3] - 公司加大AI资本支出与运营费用投入，优化广告内容推荐及用户时长 [3] - 元宝用户规模显著扩大，未来将增加功能以提升留存与吸引新用户 [3] - 生成式AI形态将根据用户需求灵活切换交互模式 [3] 市场展望与系内股票影响 - 高盛预计公司全年收入同比增长10%，每股盈利增长14%，强调微信生态与全球游戏资产多元化优势 [4] - Q1业绩超预期提振系内股票，核心业务增长巩固市场信心并产生协同效应 [4] 腾讯系相关概念股动态 - 腾讯控股(00700)：加强GPU采购，云计算业务增长或加速，里昂预测未来三年收入及盈利年均复合增长率达十数个百分点及15%-20% [6] - 微盟集团(02013)：推出"微盟X微信小店"解决方案，降低商家技术门槛与运营复杂度 [6] - 阅文集团(00772)：优化内容分发机制，天风证券看好其内容生态与IP储备 [6] - 腾讯音乐-SW(01698)：杰富瑞预计2025年收入同比增长9.5%至310亿元，维持"买入"评级 [6]

财务表现 - 2025年第一季度营收1800 22亿元同比增长13%毛利1004 93亿元同比增长20%经调整净利润613 29亿元同比增长22% [1] - 中金预计公司全年将维持"经调整营业利润>毛利润>收入增速"的增长范式得益于收入结构优化带来的毛利改善 [2] AI战略布局 - AI已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献公司加大对元宝应用与微信AI等新机遇的投入 [1] - 2024年四季度资本开支同比增长386%至365 8亿元全年资本开支767 6亿元创历史新高占总营收11 6%2025年计划进一步加大至"低两位数百分比"占比 [4] - 2025年一季度资本开支274 8亿元同比增长91% [4] C端AI产品进展 - 腾讯元宝采用"混元+DeepSeek"双引擎日活激增超20倍成为中国DAU排名第三的AI产品 [4] - 微信将元宝添加为联系人赋能搜一搜功能公众号提供文生图工具AI深度整合至QQ腾讯文档等产品 [5] - 销售及市场开支仅增长4%至79亿元占收入比从5%降至4%因游戏广告减少抵消元宝营销投入 [4] 广告与游戏业务 - 广告技术平台升级推动营销服务收入同比增长20%至319亿元连续十季两位数增长 [5] - 本土游戏收入429亿元同比增长24%国际市场游戏收入166亿元同比增长23%均创历史新高 [7] - 《三角洲行动》本土日活峰值突破1200万位列行业第六为近三年新游日活最高纪录 [7] ToB业务发展 - 金融科技及企业服务收入549亿元同比增长5%云服务与商家技术服务费为主要驱动力 [10] - 腾讯云音视频解决方案连续七年中国市场收入第一AI赋能提升内容生成与即时互动体验 [10] - 微信小店新增朋友圈分享等功能推动交易额同比增长月活账户达14 02亿环比增1% [10] 技术研发体系 - 混元大模型推出深度思考T1与快思考Turbo S版本4月底重组架构成立大语言模型与多模态模型部门 [11] - 公司内部明确对AI项目不设算力与人力限制要求业务团队证明产品AI赋能可行性 [11]

游戏业务收入表现 - 公司2025年第一季度网络游戏业务总收入达595亿元，其中国际市场游戏收入166亿元，同比增长23%，连续三个季度刷新历史高点 [1] - 国际市场增长由《PUBG MOBILE》《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》等游戏推动 [1] - 本土市场游戏收入达429亿元，延续2024年下半年增长势头，春节期间本土市场流水Top 5游戏日活跃用户同比增长 [2] 国际市场表现 - 自研游戏《三角洲行动》国际版《Delta Force》手游上线后登顶169个国家/地区AppStore及125个国家/地区Google Play免费榜首，首四日注册用户突破千万 [1] - 该游戏计划登陆主机平台以扩大用户群体 [1] 本土市场亮点 - 《王者荣耀》《穿越火线：枪战王者》等长青游戏一季度创流水历史新高，《王者荣耀》1月收入同比增长94%，达近42个月最高值 [2] - 《三角洲行动》本土平均日活跃账户排名第六，为近三年国内新游最高日活规模 [2] - 端游《无畏契约》一季度国内射击品类热度第一，4月同时在线峰值突破200万，手游版6月开启大规模测试 [2] 新游及AI技术应用 - 新游《暗区突围：无限》上线24小时玩家破百万，《美职篮全明星》长期占据体育品类畅销榜首 [3] - AI技术提升用户黏性，《和平精英》3月引入DeepSeek大模型后用户时长同比增长16% [3] 管理层战略方向 - AI能力已对效果广告和长青游戏业务产生实质性贡献，公司加大对元宝应用及微信内AI的投入 [4] - 现有高质量收入形成的经营杠杆将支持AI战略投入，预期产生长期可观回报 [4]