销量表现 - 6月汽车销量为11.1万辆，同比+12.9%，环比+8.3% [1][2] - 2025年Q2汽车销量为31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9% [1] - 2025年H1累计销量为57.0万辆，同比+1.8% [1][2] 品牌表现 - 哈弗品牌2025年H1销量32.1万辆，同比+7.2%，受益于二代枭龙MAX/猛龙/大狗等车型热销 [2] - 魏牌2025年H1销量3.4万辆，同比+73.6%，6月销量1.0万辆，同比+247.0%，环比+65.5%，高山和蓝山车型贡献显著 [2] - 欧拉品牌2025年H1销量1.4万辆，同比-56.2%，但6月销量环比+67.4%，因2025款好猫和好猫GT木兰版上市 [2] - 坦克品牌2025年H1销量10.4万辆，同比-10.7% [2] 新能源表现 - 6月新能源汽车销量3.6万辆，同比+39.4%，环比+11.5% [3] - 2025年H1新能源汽车累计销量16.0万辆，同比+21.2%，占比28.2%，同比+4.5pct [3] 海外市场 - 6月海外销量4.0万辆，同比+5.2%，环比+16.0% [3] - 2025年H1海外累计销量19.8万辆，同比-1.9%，但Q2销量10.7万辆，环比+17.5% [3] - 巴西工厂预计2025年H2投产，初期产能5万辆（3款车型），后续提升至10万辆 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为2427/2812/3107亿元，同比+20%/+16%/+11% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为141/164/184亿元，同比+11%/+16%/+12% [4] - 对应EPS为1.65/1.92/2.15元/股，CAGR-3为13% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价 32.79 元 [4][9] 报告的核心观点 - 5 月长城汽车批发销量 10.2 万台、同比 +12%、环比 +2%，销量符合预期，新能源销量增长亮眼 [1][2] - 公司全面变革初见成效，进入成长新阶段，主流市场新车周期开启、泛越野市场空间大、品类技术储备丰富出口潜力大，有望迎来销量向上拐点 [3] 各部分总结 销量情况 - 5 月国内销售 6.8 万台、同比 +19%、环比基本持平，新能源批发销量 3.3 万台、同比 +32%、环比 +13%，国内乘用车新能源渗透率预计达 55%以上 [2] - 坦克 5 月销售 2.1 万台、同比 +3%、环比 +9%，主要系坦克 300 交付加速 [2] - 哈弗 5 月销售 5.8 万台、同比 +23%、环比 +2%，二代枭龙 MAX 交付加速、猛龙燃油版上市贡献增量 [2] - 魏牌 5 月销售 6161 台、同比 +115%、环比 +28%，高山 8、9 上市贡献增量 [2] - 欧拉 5 月销售 1961 台，同比 -67%、环比 +9%，2025 款好猫即将上市有望带动销量回升 [2] - 皮卡 5 月销售 1.5 万台，同比 +3%、环比 -11%，海外销售约 6 千台，同比 +57%，环比 +39% [2] - 5 月海外销售 3.5 万台，同比 +0.2%，环比 +7.4%，各区域市场均有进展 [2] 展望情况 - 主流市场新车周期开启，公司精细化运营，后续多款新车将上市，国内主流新能源市场销量有望向上 [3] - 泛越野市场空间大，Hi4Z 技术优，相关产品有望拓宽群体、渗透城市 SUV 市场、贡献利润弹性 [3] - 公司品类和动力类型储备丰富，产品力强，后续新车型和动力类型导入放量、本地化产销加快，月销有望提升 [3] 财务预测情况 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 140.3、174.0、209.6 亿元，对应当前市值 PE 分别为 13.7、11.1 和 9.2 倍 [9] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 2462.5、3004.4、3364.9 亿元，呈现增长趋势 [10] - 各项财务指标如营业收入增长率、净利润增长率等在不同年份有不同表现 [11]

分车型销量及新车规划 - 二代枭龙MAX 5月销量达8k，日均订单200+ [1] - 高山车型预计6月销量5k+ [1] - 蓝山车型日均订单150 [1] - 猛龙燃油版日均订单100+ [1] - 6月将推出2025款欧拉好猫和坦克500Hi4-Z智驾版 [1] - 三季度计划推出坦克400、500、700等车型及哈弗大狗/二代大狗改款 [1] 出口市场表现 - 5月出口同比转正，预期Q3同比正增长 [1] - 澳大利亚市场5月销量约5k [1] - 俄罗斯市场6月预期边际向好 [1] 渠道策略调整 - 直营门店建设费用增幅预计下降 [1] - 后续将加强销量考核 [1] - 推动欧拉和哈弗新能源并网 [1] 行业动态 - 主机厂电芯采购策略兼顾性能和成本 [5] - 比亚迪出海战略聚焦东南亚市场 [8] - CATL储能业务市场增长高于动力业务 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - Q1营收、归母分别为400.2亿元、17.5亿元，同比分别-6.6%、-45.6%，盈利下滑受新品空窗期、直营店建设等短期/错位因素影响较多，全年销量、业绩有望随新车周期提振 [1] - 公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革提振内销，海外市场拓展出口稳健增长，有望优化销售结构，提升盈利能力 [1][11] 事件 - 公司发布2025年一季报，一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为400.19亿元、17.51亿元、14.69亿元，同比分别下降6.63%、45.60%、27.12% [2] 简评 盈利下滑原因 - 25Q1营收、归母、扣非分别为400.19亿元、17.51亿元、14.69亿元，同比分别-6.63%、-45.60%、-27.12%，环比分别-33.24%、-22.65%、+7.89% [3] - 收入端营收同比小幅下降因新车空窗期销量下滑，ASP保持稳定；Q1累计销售25.7万辆，同比-6.7%，出口、内销分别为9.1万辆、16.6万辆，同比分别-2.0%、-9.1% [3] - 分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克累计分别销售14.5万辆、1.3万辆、5.0万辆、0.7万辆、4.2万辆，同比分别-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6% [3] - 单车收入方面，Q1平均单车收入约15.6万元/台，同比+0.1%，环比-1.3% [3] - 利润端归母同比下滑，因素包括整体销量下滑，国内坦克换代叠加外销结构变化，国内直营体系建设及新车提前预热广宣增加销售费用，俄当地报废税返还滞后 [3] - Q1长城新上市主力车型仅25款坦克300一款（实际上市21天），拉动销量增长动力有限 [3] 后续展望 - Q2起二代枭龙MAX、全新高山等多款主力车型及储备新车将密集上市，有望拉动销量并优化产品结构 [3] 盈利能力 - Q1毛利率、净利率分别为17.84%、4.38%，同比分别-1.53pct、-3.13pct，环比分别+1.30pct、+0.60pct，毛利下滑受销量下滑、产品结构波动及报废税返还滞后影响 [4] - Q2起国内新车周期开启，盈利能力有望回升 [4] - 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分别-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，环比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct [9] - 随着直营渠道投入稳定及店效爬坡，费用率波动有望趋稳 [9] 业绩回升驱动因素 - 25年是长城产品大年，已上市的全新高山、二代枭龙MAX等新车产品力充沛、性价比突出，25款坦克300Hi4 - T放开限产有望成爆款，二季度有望贡献增量 [10] - 二季度新款哈弗猛龙、二代大狗PHEV版等新车将接续发布，下半年计划推出哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能豪华旗舰SUV等新车 [10] - 一季度长城对非俄地区出口双位数增长，5月起配合新车导入出口有望回升 [10] - 全年业绩增长核心逻辑是国内新车周期带动内销回升，高端品牌优化结构，出口增长贡献利润增量 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润140亿元、165亿元，对应当前股价PE为14X、12X [11] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|173,212.08|202,195.47|221,473.18|255,726.59|284,824.19| |YoY(%)|26.12|16.73|9.53|15.47|11.38| |净利润(百万元)|7,021.56|12,692.20|13,998.12|16,538.00|18,935.35| |YoY(%)|-15.06|80.76|10.29|18.14|14.50| |毛利率(%)|18.73|19.51|20.04|20.63|21.07| |净利率(%)|4.05|6.28|6.32|6.47|6.65| |ROE(%)|10.25|16.07|15.43|15.82|15.73| |EPS(摊薄/元)|0.82|1.48|1.64|1.93|2.21| |P/E(倍)|28.59|15.81|14.34|12.14|10.60| |P/B(倍)|2.94|2.55|2.22|1.93|1.67|[12]

业绩表现 - 2024年公司实现营收2022亿元，同比增长16.7%，归母净利润127亿元，同比增长80.8%，扣非净利润97.4亿元，同比增长101.4% [2] - 2025年一季度营收400.2亿元，同比下降6.6%，环比下降33.2%，归母净利润17.5亿元，同比下降45.6%，环比下降22.7%，扣非净利润14.7亿元，同比下降27.4%，环比增长7.9% [2] - 25Q1毛利率为17.8%，同比下降2.2个百分点，环比上升1.3个百分点 [2] 销量情况 - 2025年一季度销量25.7万辆，同比下降6.7%，环比下降32.3%，海外销量9.1万辆，同比下降2.0%，环比下降29.5% [2] - 25Q1坦克品牌销量4.2万辆，同比下降14.6%，占比16.4%，同比下降1.5个百分点，环比上升0.2个百分点 [2] - 25Q1单车营收15.6万元，同比持平，环比略降0.2万元，单车归母净利润0.7万元，同比下降0.5万元，环比上升0.1万元 [4] 费用结构 - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%，同比分别+1.8/0.0/0.2/-2.8个百分点，环比分别+3.1/-0.6/-0.4/-2.3个百分点 [4] - 销售费用率上升主要系新品渠道营销费用及直营体系投入增加，财务费用率下降主要受汇兑收益影响 [4] 新能源战略 - 产品维度：二代枭龙MAX上市24小时大订16368台，全新高山预售24小时订单7848辆，Hi4-Z技术推动新一轮产品周期 [6] - 技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出智能四驱电混技术Hi4，Hi4-Z技术有望拓宽客户群 [6] - 出海布局：海外销售渠道超1400家，全球用户超1500万，持续推进泰国、巴西等本地化布局 [6] 历史财务数据 - 2021-2025年单车均价从9.2万元提升至15.6万元，单车净利润从0.48万元波动至0.68万元 [11] - 2023年三季度单季净利润环比增长206%，2024年前三季度净利润同比增长109% [1]

【解剖大盘】 昨天维稳会议还是起到了较好的作用，今天两地市场再度反弹，恒指收盘涨 0.37%。 北京时间周四凌晨 2 点，美联储宣布将基准利率维持在 4.25%-4.50%不变，符合市场预期，美联储连续 第三次宣布维持基准利率不变。美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，关税的影响到目前为止 比预期的要大得多，并警告关税对失业和通胀的影响，认为经济路径的不确定性极高，下行风险已增 加。按照这个决议，美股当然是应该往下的，但美国总统特朗普昨日突发推文：明天上午 10 点(北京时 间今晚 10 点)将在椭圆形办公室举行重大新闻发布会，内容涉及与一个备受尊敬的大国的代表达成的一 项重大贸易协议。这是第一个(达成的协议)。多家西方媒体报道说，特朗普口中的国家正是英国。英国 首相斯塔默也发文确认了：今天晚些时候将听到更多有关美国经济协议的消息。 现在美国没有什么牌好打，只有寄希望于和别的国家达成协议，之所以英国是第一个，很大原因是因为 英国从美国的进口多于向美国的出口，这属于贸易逆差的国家。再加上现在几大盟友，也只有英国看上 去相对顺眼，这也容易理解，历来美英之间差不多是同根同源，也不存在过多的分歧。按照 BBC 的 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 行业销量淡季叠加外部影响，公司一季度净利润下滑，但新车周期即将开启且智能化赋能，2025年国内和海外市场有望推动销量增长，虽下调收入和归母净利润预测，但维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月7日收盘价23.28元，一年内最高/最低33.34/21.55元，市净率2.4，息率1.29，流通A股市值144,551百万元，上证指数3,342.67，深证成指10,104.13 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产9.61元，资产负债率61.11%，总股本8,560百万股，流通A股6,209百万股，流通B股无，H股2,319百万股 [2] 投资要点 - 2025年4月26日公司发布一季报，2025Q1总销量25.68万辆，同比-7%，环比-32%；总收入400亿元，同比-7%，环比-33%；归母净利润17.51亿元，同比-46%，环比-23%；扣非归母净利润14.69亿元，同比-27%，环比+8% [5] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|202,195|40,019|212,720|252,818|299,293| |同比增长率（%）|16.7|-6.6|5.2|18.9|18.4| |归母净利润（百万元）|12,692|1,751|12,841|15,056|20,970| |同比增长率（%）|80.8|-45.6|1.2|17.3|39.3| |每股收益（元/股）|1.49|0.21|1.50|1.76|2.45| |毛利率（%）|19.5|17.8|19.2|19.1|19.6| |ROE（%）|16.1|2.1|14.5|14.5|16.9| |市盈率|16|/|16|13|10| [6] 公司情况分析 - 行业方面，2024年底以旧换新补贴政策到期刺激消费者集中置换车辆，透支2025年行业需求；公司方面，一季度新上市车型未大规模交付，国内销量16.59万辆较弱，海外销量9.09万辆，占比同比+1.70pct，环比+1.43pct，受销量下滑和俄罗斯加征报废税影响，25Q1毛利率17.84%，同比-2.2pct，环比+1.3pct，净利率4.38%，同比-3.15pct，环比+0.6pct [7] - 4月16日哈弗二代枭龙MAX上市，24小时大订16368台；4月21日全新版高山开启预售，24小时订单突破7848辆，改款车型销量提升，且智驾维度加大投入，蓝山智驾版搭载智驾系统可实现全场景NOA，叠加新车周期开启，销量有望增长 [7] - 国内多品牌新车及改款推出，老车型改款增量可期，智驾赋能提升品牌口碑和用户覆盖度，预计国内销量增长；海外巴西工厂投产在即，多款车型推向海外，本地化生产可规避俄罗斯报废税影响，海外销量将迎来增量 [7] 盈利预测及估值 - 下调2025 - 2027年收入预测由2435/2862/3289亿元至2127/2528/2993亿元，对应归母净利润预测由157/186/217亿元下调至128/151/210亿元，选取赛力斯、比亚迪、长安汽车为可比公司，给长城2025年19倍目标PE，较目前涨幅空间23%，维持“买入”评级 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|173,212|202,195|212,720|252,818|299,293| |营业成本|141,772|162,747|171,902|204,562|240,657| |税金及附加|5,986|7,409|7,658|8,849|10,475| |主营业务利润|25,454|32,039|33,160|39,407|48,161| |销售费用|7,286|7,830|8,296|9,607|11,373| |管理费用|4,735|4,756|4,893|5,562|6,584| |研发费用|8,054|9,284|9,785|11,377|13,468| |财务费用|-126|91|61|219|95| |经营性利润|5,505|10,078|10,125|12,642|16,641| |信用减值损失|-62|-22|0|0|0| |资产减值损失|-488|-751|0|0|0| |投资收益及其他|2,273|4,570|4,000|4,000|4,000| |营业利润|7,201|13,921|14,130|16,648|20,645| |营业外净收入|623|363|325|325|325| |利润总额|7,824|14,283|14,455|16,973|20,970| |所得税|801|1,591|1,615|1,917|0| |净利润|7,023|12,692|12,841|15,056|20,970| |少数股东损益|1|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|7,022|12,692|12,841|15,056|20,970| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价 32.79 元/股，对应 2025 年 20 倍市盈率 [4][8] 报告的核心观点 - 4 月长城汽车批发销量 10.0 万台，同比+6%、环比+2%，销量符合预期，新车发力、恢复同比正增长 [1][2] - 预计 4 月销量恢复同比正增长主要系坦克 300 交付加速、二代枭龙 MAX 上市贡献增量，新能源批发销量同比+28%、环比+14%，燃油批发量同比-2%、环比-2%，库存水平稳定 [2] - 长城汽车全面变革初见成效，进入成长新阶段，主流市场新车周期开启、泛越野市场空间大、品类技术储备丰富出口潜力大，有望迎来销量向上拐点 [3] 各业务板块情况 坦克 - 4 月销售 1.9 万台，同比-6%、环比+10%，主要因 2025 款坦克 300 交付加速，4 月坦克 300 销售 1.1 万台、同比+13%、环比+37%，5 月内销有望过万 [2] 哈弗 - 4 月销售 5.7 万台、同比+21%、环比+8%，二代枭龙 MAX 上市贡献增量，上市 24 小时大订 16368 台，有望带动销量向上 [2] 魏牌 - 4 月销售 4811 台、同比+8%、环比+3%，全新高山 4 月 21 日开启预售，24 小时订单突破 7848 辆，5 月正式上市后有望贡献增量 [2] 欧拉 - 4 月销售 1797 台，同比-62%、环比-35% [2] 皮卡 - 4 月销售 1.8 万台，同比-3%、环比-14%，全球首款越野混动皮卡山海炮 Hi4 - T 在上海车展开启预售 [2] 出口 - 4 月出口销售 3.2 万台、同比-11%、环比+1%，同比下滑受俄罗斯市场需求疲软影响，随着非俄市场新车导入放量，有望带动出口月销回升 [2] 财务预测 主营收入 - 预计 2025 - 2027 年分别为 2462.5、3004.4、3364.9 亿元 [9] 净利润 - 预计 2025 - 2027 年分别为 140.3、174.0、209.6 亿元 [8][9] 其他指标 - 预计 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.64、2.03、2.45 元，市盈率分别为 13.8、11.1、9.2 倍等 [9]

2025 年 05 月 05 日 长城汽车(601633.SH) 新车持续发力，4 月销量拐点向上 事件：据长城汽车公告，4 月批发销量 10.0 万台，同比+6%、环比+2%。 4 月销量符合预期，新车发力、恢复同比正增长。 我们预计 4 月销量恢复同比正增长主要系坦克 300 交付加速、二代枭龙 MAX 上 市贡献增量。4 月新能源批发销量 2.9 万台、同比+28%、环比+14%；燃油批发 量 7.1 万台，同比-2%、环比-2%。根据零售数据推算，4 月公司乘用车零售约 4.7 万台、叠加出口 3.2 万、皮卡内销约 1.3 万，与批发销量基本一致，故预 计库存水平稳定。 1） 坦克：4 月销售 1.9 万台，同比-6%、环比+10%，预计主要系 2025 款坦克 300 交付加速、贡献增量，4 月坦克 300 销售 1.1 万台、同比+13%、环比+37%， 5 月内销有望过万； 2） 哈弗：4 月销售 5.7 万台、同比+21%、环比+8%，预计系二代枭龙 MAX 上市 贡献增量；4 月 16 日二代枭龙 MAX 正式上市，考虑置换补贴后价格 11.68- 15.48 万元，与老款相比空间、续航、 ...

报告公司投资评级 - 长城汽车A股和H股均维持“买入”评级，A股目标价39.69元，H股目标价调整为20.95港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩低于预期，主要因产品去库换代、直营体系投入增加及税款延期返还，但4月新能源新品热销或带来营收和利润改善 [1] - 25Q1毛利环比提升，但直营投入使销售费用增加，预计25Q2销量及利润迎改善周期 [2] - 二代枭龙MAX性价比高，性能和智驾优势突出，月销有望突破8000台，是新能源转型重要锚点 [3] - 魏牌高山改款降价增配，售价或下探，消费市场有望拓展，整体月销预计突破6000台 [4] - 维持公司25 - 27年归母净利预测，采用历史估值法给予相应PE，维持目标价和“买入”评级 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度收入400亿元，同环比 - 7%/-33%；归母净利润18亿元，同环比 - 46%/-23% [1] - 25Q1销售新车26万辆，同比 - 7%，毛利率18%，同环比 - 2/+1pct，单车ASP和毛利分别为16/3万元，同比 + 0.1%/-10.9% [2] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比 + 2.4/0.0/+0.2/-2.8pct [2] 新品情况 - 4月16日，二代枭龙MAX上市，限时售价11.68 - 15.48万元，搭载第二代Hi4四驱混动系统和Coffee Pilot Plus纯视觉智驾系统 [3] - 4月21日，长城魏牌全新高山MPV开启预售，推出三款车型，高山8/9预售价32.98/37.98万元，新款降价增配 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利预测为153/186/201亿元 [5][13] - 长城汽车A股近3年平均PE估值31倍，给予25年22xPE，维持目标价39.69元 [5][13] - 长城汽车H股近3年平均PE估值11倍，给予25年11xPE，调整目标价为20.95港币 [5][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|173,212|202,195|275,294|308,197|334,502| |+/-%|26.12|16.73|36.15|11.95|8.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,022|12,692|15,320|18,567|20,129| |+/-%|(15.06)|80.76|20.70|21.20|8.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.82|1.48|1.79|2.17|2.35| |ROE(%)|10.25|16.07|16.24|16.45|15.13| |PE(倍)|28.23|15.62|12.94|10.68|9.85| |PB(倍)|2.89|2.51|2.10|1.76|1.49| |EV EBITDA(倍)|11.76|7.02|5.85|4.15|2.89| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|2333 HK|601633 CH| |----|----|----| |目标价|20.95|39.69| |收盘价(截至4月25日)|11.48|23.16| |市值(百万)|98,263|198,239| |6个月平均日成交额(百万)|389.89|611.67| |52周价格范围|9.70 - 17.10|21.83 - 32.03| |BVPS|9.65|9.66| [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率的预测 [17]