美国经济与货币政策 - 美国三季度GDP年化环比增速升至4.3%，为2023年三季度以来最高，同比增长2.3%[15] - 市场预期美联储降息终点利率为3.1%，时点推迟至2027年3月[10] - 市场预期欧洲央行未来不再降息，Euribor期货远期曲线低点为2.1%[12] 信用市场动态 - 截至12月26日，5年期甲骨文CDS价格达145.5个基点，接近2009年以来高点，显著高于苹果(25.7bps)、亚马逊(35.9bps)等科技巨头[4] - 同期，北美一篮子高收益债券5年期CDS价格降至315.1个基点，未跟随甲骨文CDS上涨[6] 中国市场指标 - 截至12月26日，沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.2%，低于16年均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[17] - 同期，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，较2016年12月水平高65个基点[21] - 截至12月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值[29] 全球市场与汇率 - 截至12月26日，3个月美元兑日元互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为124个基点，显示离岸美元融资压力缓解[24] - 截至12月25日，铜金价格比降至2.7，与升至7.0的离岸人民币汇率出现背离[27]

外汇市场传统定论失效 - 外汇市场“利率差缩小导致日元升值”的传统定论已失效 尽管日美政策利率差已缩小至约3年来的最低水平 但日元汇率仍维持在1美元兑155日元附近 与年初的约157日元基本持平 处于接近37年来低点的历史性贬值局面 [4][5] 日本经济结构性因素 - 日本经常项目收支顺差虽高 但贸易收支截至2025年10月仍出现1.5万亿日元逆差 构成日元贬值压力 [8] - 服务收支中 数字收支逆差严重 2025年1-10月逆差达5.6万亿日元 而旅游收支顺差为5.4万亿日元 仅能勉强抵消 日本经济产业省估算 到2035年数字逆差将增至18万亿日元 规模将超过2024年的原油进口额（10万亿日元）[8] - 日本市场的云服务和在线视频多由海外企业掌控 生成式AI普及可能进一步加剧数字逆差 同时旅游收支因劳动力短缺和中日关系恶化而增长乏力 [8] - 有观点认为 2026年可能成为日本服务逆差固定下来的转折点 [9] 资本流出与财政政策疑虑 - 日本小额投资免税制度（NISA）的定投成为卖出日元的主要原因 自2024年1月实施新NISA以来 买入海外投资信托导致的资金流出额月均达6900亿日元 较以前的3800亿日元大幅增加 预计全年流出约8万亿日元 [11] - NISA账户数有可能从目前的2700万增至4000万左右 预计至少未来5-10年将维持每年约10万亿日元规模的日元卖出压力 [11] - 日本政府提出的财政刺激政策引发对经济增长和日元信誉的疑虑 日本国债信用违约掉期（CDS）的保证金比率在12月9日达到约2年来最高点 [11] - 2025年度补充预算的一般会计总额创疫情后新高 市场对财政扩张的警惕感蔓延 有观点认为即使政策能带动经济增长 也存在1-2年时间差 期间日元贬值压力将持续 [11] 历史警示与未来风险 - 文章引用2004年美联储前主席格林斯潘对低利率环境下美国国债利率未升的“谜题”警示 指出当时低利率最终引发了房地产泡沫和金融危机 暗示若不能解决当前日元汇率谜题 日元进一步贬值的局面可能不远 [12]

行业整体危机 - 美国私募信贷市场正面临基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫，这场风波对整个规模超过2万亿美元的私募信贷行业构成考验 [1] - 摩根大通首席执行官警告1.7万亿美元私募信贷市场存在系统性风险，全球资产管理巨头阿波罗正在采取囤积现金、降低杠杆率及抛售高风险债务资产等防御性举措为市场动荡做准备 [2] - 私募信贷行业此前主要面向大型机构投资者和富裕个人，但商业发展公司（BDC）的困境显示，当个人投资者进入这一市场时可能面临巨大代价 [1] 标志性风险事件 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判，暴露了信贷市场对科技巨头激进资本支出态度的根本性逆转 [1] - Blue Owl退出的核心原因在于贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平，这揭示了AI基础设施建设资金链的脆弱性 [3] - 当私募信贷机构开始对AI基础设施项目说“不”时，整个AI投资周期的可持续性面临重大疑问，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本已飙升至2009年以来最高水平 [4] BDC市场困境 - 主要服务于个人投资者的商业发展公司（BDC）正在经历惨痛的一年，尽管标普500指数今年上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌 [5] - VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内已下跌近6%，与大盘上涨形成鲜明对比 [5] - BDC通过向评级较低的中型企业提供高息贷款，并将收入作为股息支付给投资者，其管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元 [6] 信贷质量恶化 - KKR旗下的BDC——FS KKR Capital的股价今年已下跌约33%，其不良贷款中包含了该基金最大的单一持仓，即对清洁公司Kellermeyer Bergensons Services的3.5亿美元投资，占基金资产的2%以上 [7] - 截至9月，FS KKR Capital的不良贷款率已从1月的3.5%升至约5%，且有14.4%的收入来自“实物支付”（PIK）而非现金，这通常是借款人现金流紧张的信号 [7] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态，该基金在房屋维修公司Renovo Home Partners进入清算后，对其1100万美元的贷款计提了损失 [8] 流动性与估值危机 - Blue Owl试图将其面向个人投资者的私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，由于公开交易的BDC股价远低于净资产价值（NAV），且私有基金面临赎回压力，Blue Owl被迫取消了合并交易 [9] - 在市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，一旦定价与公开市场脱节，投资者的恐慌性赎回将难以避免，这凸显了私募信贷产品的结构性缺陷 [9] - 对于被高股息吸引入场的散户而言，当前局面不仅意味着收益缩水，更意味着本金安全的巨大不确定性 [9]

文章核心观点 - 美国私募信贷市场正经历基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫 [2] - 行业危机由Blue Owl Capital退出甲骨文百亿美元AI数据中心项目融资等事件引爆，暴露了AI基础设施资金链的脆弱性及私募信贷机构风险偏好的转变 [2][5][6] - 面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块遭遇股价暴跌、坏账激增和赎回压力，显示风险正向更广泛的投资者蔓延 [4][9] - 行业巨头采取防御性举措，市场对超过2万亿美元规模的私募信贷行业的系统性风险担忧加剧 [4] 关键事件：Blue Owl退出甲骨文AI数据中心融资 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判 [2] - 退出的核心原因是贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平 [5] - 该事件揭示了依赖特定私募资本进行资产负债表外融资的模式面临严峻考验，并引发对AI投资周期可持续性的重大疑问 [7][8] - 受此影响，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本已飙升至2009年以来最高水平 [8] BDC（商业发展公司）市场困境 - BDC板块表现惨淡：尽管标普500指数年内上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌，VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内下跌近6% [9] - BDC管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元，但当前正对在错误时机退出的投资者施以重罚 [10] - 具体公司案例： - KKR旗下的FS KKR Capital股价年内下跌约33%，其不良贷款率从1月的3.5%升至9月的约5% [11][12] - FS KKR Capital有14.4%的收入来自“实物支付”（PIK），这是借款人现金流紧张的信号 [12] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态 [13] - 行业还受到企业丑闻波及，如汽车零部件供应商First Brands涉嫌欺诈和破产，导致持有其债务的Great Elm Capital出现巨额未实现损失 [14] 行业结构性风险与流动性危机 - 摩根大通首席执行官警告1.7万亿美元私募信贷市场存在系统性风险，称“看到一只蟑螂时，可能还有更多” [4] - 全球资产管理巨头阿波罗（Apollo Global Management）正在采取激进的防御性举措，包括囤积现金、降低杠杆率以及抛售高风险债务资产 [4] - 流动性困局典型案例：Blue Owl试图将其私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，因公开交易的BDC股价远低于净资产价值（NAV），价差达14% [15] - 这凸显了私募信贷产品的结构性缺陷：市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，定价与公开市场脱节易引发投资者恐慌性赎回 [15] - 对于被高股息吸引入场的散户投资者而言，当前局面意味着收益缩水和本金安全的巨大不确定性 [16]

传统利率平价理论失效 - 外汇市场“利率差缩小导致日元升值”的定论已经失效 尽管日美政策利率差已缩小至约3年来的最低水平 但日元汇率仍维持在1美元兑155日元附近 与年初约157日元基本持平 处于接近37年来低点的历史性贬值局面 [2][4] 日本国际收支的结构性压力 - 2025年1至10月日本经常项目收支顺差27.6万亿日元 全年可能继2024年29.3万亿日元后再创历史新高 其中约有5万亿日元流回日本 推动了日元买入 [6] - 贸易收支持续构成贬值压力 截至2024年已连续4年逆差 2025年1至10月也出现1.5万亿日元逆差 因进口货款多需美元支付 [6] - 服务收支问题严重 数字收支截至10月出现5.6万亿日元逆差 而旅游收支得益于访日游客 确保了5.4万亿日元顺差 暂时抵消了数字逆差 [6] - 未来数字逆差可能超过旅游顺差 导致日元持续贬值 据日本经济产业省4月估算 数字逆差到2035年将增至18万亿日元 规模超过2024年原油进口额10万亿日元 [6] - 日本市场的云服务和在线视频多被海外企业掌握 生成式AI普及构成进一步打击 旅游收支则因劳动力短缺及中日关系恶化而增长乏力 [6] - 有观点认为2026年可能成为日本服务逆差固定下来的转折点 [7] 资本外流与财政政策疑虑 - 日本小额投资免税制度NISA成为卖出日元的主要原因 自2024年1月实施新NISA以来 买入海外投资信托导致的资金流出额每月平均为6900亿日元 较以前的3800亿日元大幅增加 全年约有8万亿日元被卖出 [9] - NISA账户数可能从现在的2700万增加到4000万左右 预计至少今后5至10年将维持每年10万亿日元规模的日元卖出压力 [9] - 高市早苗政府提出的财政刺激政策引发疑虑 日本国债信用违约掉期CDS的保证金比率在12月9日达到约2年来的最高点 显示对财政扩张的警惕感正在蔓延 [9] - 2025年度补充预算的一般会计总额创出新冠疫情后的新高 有观点认为即使财政政策能带动经济增长 也存在1至2年的时间差 在此期间日元贬值压力将持续 [9] 历史警示与未来风险 - 文章引用2004年美联储前主席格林斯潘对美国国债利率在加息周期中未上升的“谜题”提出警示 该现象后来引发了金融危机 暗示若不能解决当前日元汇率的类似谜题 日元进一步贬值的局面可能不远 [10]

AI行业债务融资与市场担忧 - 甲骨文与博通财报收益低于投资者过高预期 引发对人工智能泡沫的新一轮焦虑 并触发华尔街对AI企业股债的同步抛售 [1] - 自9月初以来 与一揽子美国科技集团相关的信用违约掉期交易量已攀升90% [1] - 一揽子AI企业包括Alphabet 亚马逊 博通 CoreWeave Meta 微软和甲骨文 其CDS交易量从9月的约40亿美元增至12月的近80亿美元 [2] AI企业融资方式转变与规模 - 年初AI企业主要依靠自身现金储备和强劲收益为AI支出提供资金 当时相关企业CDS交易规模约为20亿美元 [2] - 随后企业逐渐透支现金流 并越来越依靠债务融资支持AI支出和运营成本 [2] - Meta 亚马逊 Alphabet和甲骨文今年秋天共发行了880亿美元规模的债券 用于资助AI相关项目 [2] - 摩根大通预测到2030年 评级为投资级的AI企业债券融资规模将进一步升至1.5万亿美元 [2] 投资者情绪与风险对冲行为 - 投资者从认为AI企业债几乎没有信用风险 转变为认为部分特定AI企业已存在投资风险 需要对冲 [3] - 对科技公司为AI基础设施融资而发行大量债券感到不安 因相关投资可能需要数年才能产生回报 [3] - 针对计划在美国建立大型AI数据中心的超大规模企业 其单个企业的CDS交易量本季度大幅增长 [3] - 保德信固定收益联席首席投资官指出 当前投资级与高收益债券的利差徘徊在多年低位 意味着企业债市场对潜在冲击的缓冲空间有限 [3] 甲骨文成为市场焦点 - 甲骨文的企业债信用评级低于其他投资级AI债券 成为投资者担忧的焦点 [4] - 今年至今 甲骨文CDS的每周交易量已增长两倍多 衡量对冲成本的每日信用掉期水平已升至2009年以来最高水平 [4] - 甲骨文股票和债券上周遭遇大幅抛售 因第三季度财报收入低于分析师预期 且至少一个AI数据中心建设被推迟 [4] - 资产管理公司Altana Wealth从10月开始建立对甲骨文的CDS头寸 并继续加大押注 评估依据包括其不断上涨的债务水平及对单一客户OpenAI的过度依赖 [4] 市场预期与机构观点 - 威灵顿资管投资组合经理预计 对像甲骨文这样的单个AI企业建立CDS的热潮还将持续一段时间 [5] - 美国部分银行和私人信贷机构对个别AI企业的风险敞口比普通投资者大得多 因此不得不通过对冲降低风险 [5] - 摩根大通信贷分析师预计甲骨文企业债的压力将在新的一年持续存在 财报结果和公司表态无法提高对其信用评级和信用安全的信心 [6] - 穆迪重申对甲骨文Baa2的评级和负面展望 强调合同积压增加 但交易对手风险及支持增长所需的支出仍是重大信贷风险和负面前景的主要驱动因素 [6] 甲骨文财务承诺与潜在风险 - 甲骨文从第三财季开始做出了2480亿美元的新租赁承诺 主要与AI数据中心和云业务能力安排有关 租期最长为19年 [6] - 这一新租赁承诺规模与上一季度的1000亿美元相比大幅上升 且尚未反映在其合并资产负债表上 [6][7] - CreditSights分析师指出需关注甲骨文的自由现金流消耗情况 新债券发行需求 持续的高杠杆率 潜在的信用评级降级风险以及盈利过于依赖OpenAI的客户集中风险等指标 [7]

信用市场对AI热潮的担忧 - 甲骨文5年期信用违约掉期（CDS）收于128个基点，刷新2009年3月以来收盘纪录，较6月低点大涨逾两倍 [2] - 该指标被视为华尔街对科技巨头万亿级AI资本竞赛可能复制互联网泡沫末期剧本的深层焦虑的体现 [2] - 信用市场正用真金白银重新定价“AI概念债”，CDS价格如同一盏黄色信号灯 [7] 甲骨文成为市场观察焦点 - 在微软、谷歌、亚马逊等云服务霸主中，唯一被评为“BBB”级的甲骨文成为信用市场最脆弱的“观察口” [3] - 截至8月底，公司含租赁债务总额高达1050亿美元，其中950亿美元美元债被纳入彭博美国投资级指数，成为非金融类第一大发行人 [3] - 低评级与高供给使甲骨文CDS成为做空AI浪潮的“最便宜标的”，其CDS名义成交量在七周内膨胀至约50亿美元，较去年同期暴增25倍 [3] AI投资的现金流与债务风险 - 公司管理层暗示未来数年来自OpenAI的AI算力需求有望带来“数千亿美元”收入，但未给出清晰的自由现金流拐点 [4] - 为保持GPU集群和电力容量领先，资本支出曲线大概率继续陡峭 [4] - 若公司明年再举债200亿至300亿美元，其CDS可能逼近200至250个基点，接近2008年雷曼危机时历史高点 [4] 投资级债券市场供给压力 - TD Securities预测2026年美国投资级债券发行将刷新历史纪录至2.1万亿美元，其中科技、通信与电力公用事业占比过半 [6] - 今年发行量已突破1.57万亿美元 [6] - 持续扩大的供给缺口意味着投资者将要求更高风险补偿，预计2026年投资级平均利差将走阔至基准利率上方100至110个基点 [6] AI投资回报的不确定性 - AI竞赛的“赢家通吃”属性使债券持有人几乎无法分享潜在股权型回报，却需承担巨额资本开支带来的信用质量下沉，“收益非对称”成为资金犹豫核心 [6] - AI基础设施回报曲线比药品专利更不确定，算力迭代速度、模型价格战、监管风向均可能使当前GPU集群在五年内过时 [6] - AI收入至今仍高度集中于“算力租赁”与“模型订阅”，商业模型远未成熟，而医疗债的偿债来源是患者刚需，两者稳定性不同 [6]

公司信用风险 - 甲骨文五年期信用违约掉期升至约128.1个基点，为2009年3月以来最高水平 [1] - 该指标单日上升近3个基点，较今年6月低点36个基点已增长逾两倍 [1] 公司融资活动 - 近几个月来，甲骨文以自身名义及其所支持的项目，实质上已发行了数百亿美元债务 [1] 市场情绪与担忧 - CDS成本飙升反映出市场对人工智能领域巨量资本投入与实际回报之间脱节的深切忧虑 [1] - 科技巨头密集发债加剧投资者对人工智能泡沫的忧虑 [1] 历史比较与行业观点 - 道明证券策略师指出当前繁荣与互联网泡沫时期非常相似，资产价格可能飙升至不可持续的高位后回落 [1]

市场极端行情中的投资行为模式 - 约瑟夫·P·肯尼迪在1929年市场崩盘前清仓所有股票仅保留古巴糖业公司多头并在市场跌至谷底后抄底威士忌走私生意和好莱坞[6][7][8] - 杰西·利弗莫尔在1929年崩盘前建立巨额空头仓位赚取1亿美元相当于今天的20亿美元但最终因情绪崩溃自杀[12] - 威廉·杜兰特在崩盘前花费数百万美元公开买入股票试图稳住市场但最终破产晚年靠卖爆米花度日[12] 1987年黑色星期一的市场动态 - 马克·库克用全部保证金包括向女友借的3万美元梭哈1000张S&P50012月到期深度虚值看跌期权在道指跌508点后账户从7万美元变成1100万美元[15][16][17] - 马特·马利指出1987年崩溃根源是投资组合保险一种自动卖出机制像多米诺骨牌一样加速崩盘[20] - 比尔·劳顿在黑周一通过提前布局空头期权赚得盆满钵满强调危机中冷静是最大武器[33][34] 2000年互联网泡沫的案例 - 彼得·蒂尔在互联网泡沫破裂后用500万美元创立PayPal并将赚来的钱投资于Facebook、SpaceX、Palantir等公司[38][39][40] - 杰弗里·贝佐斯在亚马逊股价从113美元崩至6美元时坚持烧钱扩张泡沫破灭后公司从灰烬中崛起[42][43][44] - 玛丽·米克尔在泡沫前推高科技股估值但崩溃后承认错过卖出信号强调从错误中复活才是真高手[46] 2008年金融危机中的交易策略 - 约翰·保罗森在2007年用2200万美元购买信用违约掉期赌次贷崩盘2008年赚取10亿美元[50] - 迈克尔·伯里提前两年赌次贷崩盘其基金赚取75亿美元强调孤独的预言家往往是赢家[52] - 雷曼兄弟破产时保罗森基金一笔5000万美元名义的信用违约掉期保费80个基点最终赚取40亿美元[48][50] 2020年疫情引发的市场波动 - 比尔·阿克曼用2700万美元购买信用保护赌市场崩盘获利26亿美元回报100倍并将部分利润捐给疫情救济[58][59][60] - 马克·斯皮茨纳格尔的黑天鹅保护协议在2020年赚取4144%回报强调危机是机会的放大镜[62] - 杰罗姆·鲍威尔对比2008年7000亿美元救市资金与2020年无限量宽松政策五个月后标普500创历史新高[54][55][56] 当前市场保险成本指标 - 高盛数据显示为防止标普500未来五年内出现至少55%崩盘投资者愿意支付的期权成本升至46个基点为今年四月份抛售潮以来最高水平[66] - 蓝线代表标普500五年期深度虚值看跌期权成本明显上升红线代表标普500五年期信用违约互换利差仅温和抬头[66][69]

美国企业财务健康状况 - 大型科技公司CDS价格远低于高收益债整体水平，甲骨文CDS为118.8基点，而高收益债CDS为341.6基点[4] - 标普500指数总负债与EBITDA之比降至3.6倍，触及30年低点，低于MSCI世界指数的5.1倍[7] - 标普500指数资本开支与自由现金流之比为0.7，低于MSCI世界指数的0.8[10] - 过去5年标普500指数动态估值区间为15-23倍，纳斯达克指数为20-33倍，英伟达为13-33倍，无明显上升[13] 美国就业市场 - 美国全职就业人数为1.36亿，自愿兼职人数升至2289万（5个月高点），非自愿兼职人数降至117万（3个月低点），兼职反弹或带动就业回暖[16] 中国资产估值与回报 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，脱离历史高位，显示估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，较2016年12月水平高57个基点[21] - 中国在岸股票与债券总回报之比为27.4，高于16年平均值，股票资产吸引力增强[28] 全球金融市场指标 - 3个月美元兑日元互换基差为-29.6基点，Libor-OIS利差为111.9基点，显示离岸美元融资压力缓解[24] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离，信号不一致[26]