报告公司投资评级 - 投资评级上调为“买入”，目标价为16港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 周大福FY25收入896.6亿港元同比降17.5%，经营利润147.5亿港元同比增9.8%，归母净利润59.2亿港元同比降9.0%且高于预期，拟派末期股息0.32港元，全年累计派息0.52港元对应派息率87.8% [1] - 25年4 - 5月内地/港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1 - 3月收窄10.5pct，考虑销售趋势向好、产品结构优化和黄金租赁减亏，上调评级 [1] - 基于金价上涨抑制消费意愿行业进入关店调整阶段，FY25内地/港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，2H降幅环比收窄 [2] - 公司优化产品结构，FY25内地定价黄金零售额占比19.2%同比+12.2pct，故宫及传福系列销售约40亿港元，推出高级珠宝系列提升盈利能力 [2] - FY25毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct至29.5%/16.4%，受益于高毛利产品占比提升和金价上涨 [2] - 公司关闭不佳门店并在高潜力地区开新店，FY25净关闭892家周大福珠宝门店，期末内地/港澳及其他地区有6274/149家门店 [3] - 公司有5家新形象时尚店销售表现高于普通门店，FY26计划在多地开20家新形象店推进品牌转型和优化单店产出 [3] - 下调FY26 - FY27黄金租赁损失，上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，引入FY28盈利预测92.3亿港币 [4] - 参考可比公司，给予公司FY26 21倍PE，对应目标价16港币（前值8.5港币） [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|108,713|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|14.82|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润(港币百万)|6,499|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|20.71|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS(港币，最新摊薄)|0.65|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE(%)|22.37|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE(倍)|18.89|20.76|16.09|14.69|13.31| |P/B(倍)|4.78|4.65|4.45|4.26|4.07| |EV/EBITDA(倍)|12.79|13.20|11.28|10.26|9.57| [6] 基本数据 - 目标价16港币，截至6月12日收盘价12.28港币，市值122,649百万港币，6个月平均日成交额141.79百万港币，52周价格范围5.83 - 12.46港币，BVPS2.65港币 [8] 盈利预测 - 预计2026 - 2028E营业收入分别为89,037、93,006、98,142百万港币，EBITDA分别为12,144、13,208、14,109百万港币等 [24] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种)|2024归母净利润(百万)|2025E归母净利润(百万)|2026E归母净利润(百万)|2027E归母净利润(百万)|2024PE(倍)|2025EPE(倍)|2026EPE(倍)|2027EPE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6181 HK|老铺黄金|914.00|157826.5|1473.1|3517.6|4388.4|5290.7|98.0|41.0|32.9|27.3| |002345 CH|潮宏基|15.91|14136.2|193.6|503.8|610.3|729.8|73.0|28.1|23.2|19.4| |590 HK|六福集团|20.00|11742.2|1767.3|1663.3|1799.2|2038.5|6.6|7.1|6.5|5.8| |002867 CH|周大生|13.96|15299.1|1010.1|1103.7|1227.1|1383.3|15.1|13.9|12.5|11.1| |600612 CH|老凤祥|52.95|27699.1|1949.8|1646.9|1854.1|2062.8|14.2|16.8|14.9|13.4| |600916 CH|中国黄金|8.40|14112.0|818.4|895.6|1035.3|1152.0|17.2|15.8|13.6|12.3| |平均| - |170.87|40135.9|1202.1|1555.2|1819.1|2109.5|37.4|20.5|17.3|14.9| [17]

家族企业接班动态 - 新世界发展提名委员会人事变动：郑家纯卸任提名委员会职务，由李联伟接任，郑志雯进入提名委员会班子[4] - 外界解读为郑志雯进入接班"考察期"，可能改写豪门继承格局[5] - 郑志刚（长子）此前被迫离开核心管理层，因新世界发展20年来首次亏损及股价暴跌30%[25][26][28] 郑志雯的商业成就 - 将亏损的新世界酒店集团市值提升近三倍，5年内从8家扩张至40家，重点投资内地市场[16] - 2011年以8亿美元收购瑰丽酒店集团并扭亏为盈，现掌管五个酒店品牌[17][18][20][21] - 推动周大福转型：联名迪士尼/喜茶，收购美国高端珠宝品牌HeartsOnFire[20] - 2025年入选福布斯中国杰出商界女性100强，2016年获评福布斯亚洲商界50位最具影响力女性[6][20] 家族第三代竞争者分析 - 郑志刚：曾主导K11购物中心创立，2020年任新世界发展行政总裁，2024年因业绩问题离职[25][26][28] - 郑志明：周大福创建集团执行董事/联席行政总裁，存在感较弱[29][30] - 郑志亮：哈佛毕业，金融背景，2023年任周大福董事，2024年升联席CEO[30] - 郑志恒：曾为继承人候选，因负面新闻地位下滑[31][33] 女性继承人的竞争优势 - 郑志雯具备哈佛经济学/数学双学位，摩根士丹利/华平投资5年金融地产经验[13] - 联姻钢铁大王家族（庞建贻），获得商业资源与家族认可[37][38][39][41][42] - 对比案例：郭惠光（香格里拉董事长）与何超琼均通过实力超越男性竞争者[46][47][48][50][51][52][53] 行业趋势观察 - 香港豪门出现女性继承人崛起现象，打破传统男性主导格局[45][52][53] - 典型路径：顶级名校背景→国际金融机构历练→回归家族企业创造业绩[13][47][48][53] - 跨界资源整合能力成为关键竞争力（如酒店+珠宝+金融+艺术）[20][25][39]

人事变动与家族传承 - 新世界发展有限公司提名委员会迎来关键人事变动，郑志雯首次进入该决策班子，与李联伟、叶毓强组成"家族成员+职业经理人+专业人士"三人决策班子[1] - 郑志雯的晋升被视为郑氏家族第三代接班人布局的重要信号，折射出家族企业在传承机制与治理模式上的双重进化[1] - 郑志刚此前被视为第三代接班人不二人选，但2024年9月突然辞去多个职务，外界认为与新世界发展20年来首次亏损及K11项目投资争议有关[5] 郑志雯的职业背景 - 郑志雯毕业于哈佛大学应用数学与经济学专业，现任周大福珠宝集团董事会成员，曾推动品牌年轻化转型[2] - 2010年收购瑰丽酒店后主导其战略拓展，通过"奢华体验本地化"策略扭亏为盈，成功引入中国内地高端酒店市场[2] - 多次入选商界精英榜单，2025年跻身福布斯中国杰出商界女性100排行榜[2][4] 提名委员会的重要性 - 新世界发展提名委员会是企业管理的"神经中枢"，负责董事会架构设计、高管任免及接班人计划等重要职责[3] - 79岁的郑家纯卸任委员会主席，改由独立非执行董事李联伟接任，叶毓强拥有33年国际金融机构任职经验[8] 家族企业治理现代化 - 郑氏家族提名委员会改组体现家族企业治理迈向现代化趋势，"家族接班+职业经理人"模式为跨代传承提供启示[10][11] - 现代治理机制与家族治理模式相结合，能弥补家族在专业知识和管理经验方面的不足[10] - 郑志雯作为女性接班人进入核心决策层，标志着家族企业对领导力特质的认知发生范式转变[11] 郑氏家族传承历程 - 创始人郑裕彤最早退休交班，但二代接班人郑家纯上任后大举收购导致企业外债攀升，郑裕彤被迫再度出山[10] - 郑裕彤最终确定"双轨并进，二代三代齐上阵"传承方案，如今三代接班人即将接过大旗[10] - 郑家纯构建"家族成员+职业经理人+专业人士"新模式，寻求"家族控制"与"专业管理"之间的平衡点[10]

新世界发展权力交接 - 郑家纯将于2025年5月卸任新世界发展提名委员会职务，由李联伟接任，女儿郑志雯进入提名委员会[3] - 郑志刚（长子）2024年9月辞去行政总裁等职务，退出核心管理层[21] - 提名委员会新班子由李联伟（会计师/铜紫荆星章获得者）、叶毓强（33年金融经验）、郑志雯组成[9][10][11] 郑志雯商业成就 - 2008年接手亏损的新世界酒店后投入11亿美元改造，5年内将规模从8家扩张至40家，市值增长近三倍[12] - 2011年以8亿美元收购瑰丽酒店并扭亏为盈，现掌管旗下5个品牌（奢华酒店/度假村/私人会所等）[13][14] - 推动周大福转型：收购美国HeartsOnFire珠宝品牌，开展迪士尼/喜茶联名[13] - 2025年入选福布斯中国杰出商界女性100强，2016年获评福布斯亚洲最具影响力女性[5][13] 家族继承人竞争格局 - 潜在候选人包括郑志明（周大福联席CEO）、郑志亮（哈佛毕业/周大福联席CEO）、郑志恒（侄子）[23][24][25] - 郑志雯优势：个人形象良好、商业战绩突出（酒店市值增长200%）、丈夫庞建贻（钢铁家族/大亚洋酒创始人）[27][30][31] - 对比案例：郭惠光（香格里拉董事长）在嘉里集团权益从3.22%增至11.87%，何超琼在赌王家族突围[36][37][39] 行业趋势 - 女性继承人崛起案例：郑志雯/郭惠光/何超琼均通过金融从业背景（摩根士丹利/摩根大通等）转入家族业务[12][37][39] - 新生代接班人特征：哈佛等名校背景占比高（郑志雯/郑志亮/郭惠光），跨界整合能力突出（酒店+珠宝+投资）[12][24][37]

郑氏家族传承模式演变 - 2024年9月郑志刚辞任新世界发展行政总裁，由职业经理人马绍祥接任，标志郑氏家族企业迈入职业经理人时代 [1] - 郑氏家族传承历经三代，模式从传婿（郑裕彤）、传子（郑家纯）到职业经理人接掌，体现动态调整特征 [1][10][13] - 家族控股架构通过海外信托（如ChengYuTungFamily Holdings）保持控制权，经营权可灵活交予家族成员或职业经理人 [9][14] 周至元传承理念与实践 - 周至元打破长子继承制，以"能者居上"原则将周大福交予女婿郑裕彤，后者用18年将金行发展为行业标杆 [3][6] - 家产分配采取平衡策略：三子分别继承沉香、古玉翡翠等非核心资产，避免家族内部矛盾 [4][6] - 强调子女教育独立性，三子均从事建筑、收藏等非家族主业领域，实现个人志趣与家族资源协同 [4][5][6] 郑裕彤传承规划三部曲 - 第一步设立周大福企业等家族控股平台，通过股权集中保障控制权，同时允许经营权灵活配置 [8][9] - 第二步早定接班人选（郑家纯），动态调整退休计划（1989年交班后因负债问题复出，2012年二次退休） [10][11] - 第三步实施"双轨并行"，培养第三代郑志刚（哈佛背景、瑞银经历）与第二代共同管理，确保传承连续性 [10][11] 新世界发展经营现状 - 郑志刚任内主导200亿港元航天城项目及K11 MUSEA地标，但激进扩张导致2020财年后负债率超50%（行业平均20%-30%） [13] - 2024年两任职业经理人（马绍祥、黄少媚）接替郑志刚，专注通过专业管理改善负债，家族仍通过信托控股新世界发展 [13][14] - 核心资产周大福珠宝市值868亿港元（行业龙头），新创建集团市值285亿港元，新世界发展市值120亿港元 [14] 郑氏家族系统传承特点 - 采用"集体接班"模式：第三代成员分掌周大福珠宝（郑志雯）、新联建（郑志明）、北亚业务（郑志亮）等关键板块 [14][15] - 传承目标以所有权控制为核心，经营权开放给职业经理人，形成"家族控股+专业运营"混合架构 [14][18] - 传承周期长达数十年（郑家纯培养17年，郑志刚培养20年），预留充足调整空间应对市场变化 [11][20] 家族企业传承行业启示 - 能力导向优先：周至元传婿、郑裕彤选郑志刚均基于实际经营能力，而非单纯血缘关系 [3][11][19] - 早期规划与动态修正：郑裕彤复出22年重新执掌企业，体现传承需持续评估调整 [10][20] - 明确所有权与经营权分离：通过信托架构保持控制权，经营权可适配家族成员或职业经理人 [9][14][18]