市场走势分析 - 6月下旬市场呈现强势上涨趋势，出现3个月以来首次放量周阳线，未来几周有望继续走高，可能突破10月8日新高后才会出现明显震荡 [1] 资金层面利好 - 南向资金周五单日净买入港股201.84亿港元，年内累计净买入达8200.28亿港元，超过去年全年的8079亿港元，创历史同期最高纪录 [2] - 混合基金6月规模增长1213亿元至3.68万亿元，份额较5月小幅增长97.16亿份，呈现"规模、份额双增"的改善趋势 [2] - 6月M1M2剪刀差收窄，显示资金活跃度提升 [3] - 公募债基遭遇今年1月以来最大单日赎回，周四单日卖出规模近千亿，可能引发资产配置重新洗牌 [3] - 寿险产品预定利率研究值从2.13%降至1.99%，下降14个基点，可能促使资金转向其他投资渠道 [3] 技术层面分析 - 从5月7日岛型反转缺口至7月21日中继型缺口的上翻度量测算，目标位在3700点以上 [4] - 去年10月8日以来的下降旗形在6月有效突破，旗形上翻目标同样指向3700点以上 [4] - 浪型划分显示当前处于3-3浪的强趋势中 [5] 投资建议 - 短期市场有望继续强势上攻，牛市中仓位管理最为关键，不擅长选股的投资者可考虑ETF配置 [6]

行业转型背景 - 保险行业面临利率下行压力，十年期国债收益率2024年累计下降88bps，2025年一度跌破1.6% [3][4] - 行业从高保证收益模式转向分红产品和预定利率挂钩市场利率机制 [5] - 代理人规模从2019年912万人峰值下滑至2024年不足100万活跃人力，新单保费2020-2023年每年下滑超20% [9][16][17] 中国平安战略转型 - 2019年率先启动寿险改革，聚焦"综合金融+医疗养老"双轮驱动模式 [7][21] - 整合13类金融牌照形成全金融经营体系，个人客户达2.45亿（占中国人口1/6），63%客户同时使用医疗养老服务 [27][28][29][37] - 医疗健康板块表现突出：平安好医生2025年Q1营收10.6亿元（同比+25.8%），注册用户4亿，日均问诊量达每2秒1次 [35][36] 产品与服务创新 - 推出"四到"医疗健康服务（到线/店/家/企），客均合同数3.37个、AUM 6.12万元，为非医疗养老客户的1.6倍和4倍 [34][37] - 健康险2025年Q1全国保费3782亿元（同比+4.85%），显著高于行业平均水平 [32] - 转型为"三专"服务商：金融顾问/家庭医生/养老管家，构建全生命周期解决方案 [46] 财务与估值表现 - 连续13年提升股息，2024年每股派息2.55元，累计分红超4000亿元，派息率37.9%对应股息率约5% [54][55] - 2024年归母净利润1266亿元，经营性现金流3824.7亿元支撑分红能力 [56] - 中信证券给予2026年EPS 7.23元估值，认为当前PB处于三年区间下限 [53] 政策与市场环境 - 中央金融工作会议提出"五篇大文章"（科技/绿色/普惠/养老/数字金融），"新国十条"明确保险业高质量发展路径 [20][25] - 行业面临DRG/DIP医保支付改革，高品质医疗服务需求激增 [31] - 长期资金与耐心资本特性匹配保险资金属性，推动价值重估 [50][51]

防范非法金融活动宣传月 - 6月为防范非法金融活动宣传月 6月15日为集中宣传日 多家险企如人保寿险 平安产险 平安人寿北分发布消费者提示以增强公众识别和防范能力 [1] 非法集资的定义与表现形式 - 非法集资指未经许可或违反规定 以还本付息或投资回报为诱饵向不特定对象吸收资金的行为 [3] - 保险行业非法集资主要形式包括利用保险单证或合同 以高息 实物为诱饵 具体表现为"真险假卖" "假险真卖" 高息诱惑 伪造单证 [3] - "真险假卖"指利用真实备案产品为幌子进行集资诈骗 "假险真卖"指虚构险种名称骗取资金 [3] 非法集资的危害 - 对个人而言 可能导致积蓄损失 保险保障缺失 家庭财务危机 维权成本极高 [4] - 对行业而言 仿冒保险名义的集资行为可能影响公众对正规产品的认知 动摇行业整体信心 [4] 防范措施 - 核实销售主体合法性 通过金融监管总局官网查机构资质 通过客服 官网等渠道验证销售人员身份 [5] - 警惕过高收益产品 平安产险提示"高收益伴随高风险" 需理性分析避免冲动 [5] - 审查合同与凭证 核对保单号及印章 拒绝现金交易 要求对公转账并索要正规发票 [5] - 保护个人信息安全 妥善保管身份证号 银行卡号 密码 验证码等 避免信息泄露导致财产损失 [6] 行业观点 - 业内人士强调 真正的保障在于信任而非高利承诺 最大风险在于误入骗局而非投资失利 [6]

老龄化社会趋势 - 2030年中国60岁以上人口预计达3.5亿 [2] - 30年后国内家庭抚养比或达1:2 [2] - 独居老人占比激增 [2] 养老金融健康指数 - 2025年中国家庭养老金融健康指数平均得分48.56分 [2] - 指数显示家庭养老金融处于积累期，存在"重当下、轻未来"倾向 [2] - 受访家庭开始关注养老规划但投入金额有限 [2] 养老金融发展建议 - 需从制度建设、金融教育、产品创新等多方面综合发力 [3] - 应建立全生命周期健康管理理念和跨代际家庭保障体系 [3] - 寿险产品能提供终身稳定现金流，匹配养老规划长期性需求 [3] 养老规划核心要素 - 养老资金积累核心是现金流稳定性和充足性 [3] - 需提前规划养老刚性需求及相应服务 [3] - 养老规划需动态调整以应对通胀和家庭结构变化 [4] 不同收入群体养老策略 - 低收入群体养老规划属于远期需求 [4] - 中等收入群体需平衡日常财务与未来现金流储备 [4][5] - 高收入群体需刚性安排养老资金并考虑综合护理服务 [5]

外汇与货币市场 - 高盛指出投资者对欧元融资的偏好上升，欧元区历史上美元融资溢价将转为折价，推动因素包括欧洲央行资产负债表缩减进程慢于美联储、美国长期预算赤字及美元资产外汇对冲增加 [1] - 高盛认为特朗普税收法案第899条款可能削弱外国投资者对美国资产的兴趣，欧洲斯托克600指数自2025年初已累涨8%，欧洲投资者对本土市场信心增强 [1] - 丹斯克银行预测30年期美债收益率将突破5%，因招聘数据超预期及特朗普预算法案可能获批 [2] - 三菱日联摩根士丹利证券预计10年期日债收益率在1.4%-1.5%区间波动，受超长期债券需求担忧和政府债券发行量预期影响 [3] 战略金属与商品 - 中信建投指出锑、铋、钨、钼等战略金属价格中枢显著上移，主因资源稀缺性、新能源/军工需求增长及各国资源博弈加剧 [4] - 中信建投预测美元计价黄金将继续走强，同时看多有色金属板块 [5] 国内宏观与基建 - 财通证券分析6月银行体系资金压力不大，政府存款预计下降1.1万亿元，信贷消耗超储2900亿元 [6] - 银河证券数据显示1-4月广义基建投资增速10.86%，新增专项债发行11904亿元，超长期特别国债发行4340亿元，推荐稳增长、出海、低空经济主线 [6] 房地产与金融 - 华泰证券指出房地产政策组合拳效果显现，居民购房负担为近二十年低点，推荐"三好"地产股及稳健物管公司 [7] - 华泰证券预计寿险产品预定利率三季度下调将改善成本收益倒挂，保险股估值处于历史低位但下半年或迎修复 [8] - 华泰证券认为银行板块年初绝对收益9.2%，优质区域银行受益于基建和新兴产业信贷需求 [9] - 中信证券指出六大行存款利率下调5-25bps虽缓解定价压力但增加负债端稳定性挑战，需监管部门流动性支持 [10] 全球资产配置 - 中信建投预测2025Q2万得全A ROE为6.97%，全球多资产配置中高风险组合本年回报达5.80%，看多A股有色金属/机械/家电/计算机 [5]

报告核心观点 - 近期人民币升值预期和公募改革提升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；寿险产品预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，提升销售动能；当前保险股估值处历史低位，虽有利差损担忧，但在流动性和基本面改善背景下，下半年保险板块或获不错收益，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保 [1] 流动性向好助推估值 - 前期关税谈判结果向好提升陆港两地投资者情绪，港股人民币升值预期渐强，5 月香港本地隔夜 HIBOR 利率降 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕，人民币升值利于非贸易金融股，A股关注公募改革，或提升市场流动性，支撑保险股估值 [15] - 截至 2025 年 5 月 30 日，多数上市保险公司年初至今股价上涨，A股中国人保 A 涨幅最高达 9%，港股表现优于 A 股，恒生指数年初至今涨 16.1%，上证微跌 0.1%，港股众安在线和新华保险 H 涨幅居前 [16] - 4 月特朗普签署“对等关税”行政令致指数下滑后回升，5 月 12 日中美关税缓和，港股表现持续，A股上涨后回落，港股受人民币升值推动，A股关注公募改革 [22] - 本轮关税博弈中国经济韧性好，人民币名义汇率竞争力强，出口占比上升，2025 年以来人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，通胀低于全球，贬值预期或消退，升值预期渐显 [26] - 长期看人民币走强时港股成交额上涨，人民币升值使人民币资产价值重估，联系汇率制度下港币触及强方兑换保证，香港金管局操作提升市场流动性，资金涌入香港致资产价格通胀 [29][30] - 2024 年 9 月后港股成交额与宏观因素背离，或因政策利好和科技主题行情推升市场情绪，但宏观因素与成交额长期相关 [31] - 关税政策缓和后多数 H 股保险股温和上涨，5 月 12 日至 30 日友邦保险涨幅最高达 6%，汇率波动性大于保险股估值，大幅波动时二者相关性强 [35][36] - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调业绩基准约束，主动偏股型公募基金在保险业仓位低，多数 A 股保险股 5 月 12 日至 30 日上涨，中国人保 A 涨幅 10.6% [43] 预定利率下调或改善基本面表现 - 寿险产品预定利率有望三季度下调，预计 7 月宣布、9 月落地，下调将改善新单价值率，降低成本收益倒挂，提升销售积极性，成行业基本面改善契机 [46] - 本轮预定利率下调始于 2023 年，一年多下调 100bps，降低新单资金成本，防范利差损，过去两年下调长期投资收益假设 100bps，调降预定利率和投资收益假设对产品价值率影响相互对冲，“报行合一”政策支撑价值率提升 [47] - 传统/分红险当前预定利率为 2.5%/2.0%，预计传统险三季度或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调情况待定，长期投资收益假设调整也待观察 [48] - 2023 - 2024 年下调预定利率提升新业务价值率，但下调投资收益率和风险贴现率假设不利报告口径价值率，代理人渠道价值率同口径上升，银保渠道 2024 年价值率大幅上升 [49] - 预定利率下调降低新单资金成本，改善盈利状况，年初寿险新单成本收益倒挂，若传统险预定利率降至 2.0%，有望改善倒挂 [56] - 预定利率下调常引发“炒停售”，不利保险公司，今年上市公司新单保费增长主要由银保渠道贡献，代理人渠道因成本收益倒挂和报行合一政策销售受压 [57][58] - 银保业务 2024 年“报行合一”后调整进入新稳态，手续费下降，银行重拾销售积极性，取消“一对三”限制使大公司扩张网点，2025 年大公司银保业务亮眼 [59] - 若预定利率下调改善成本收益倒挂，保险公司销售积极性将提升，代理人渠道进入新销售常态，绩优代理人销售动能或提高 [60] - 2025 年 1 月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，保险行业协会每季度发布预定利率研究值，作为调整基础，保险公司预定利率可低于监管上限 [62] - 2025 年 1 月和 4 月研究值为 2.34%/2.13%，二季度利率下降，若 6 月国债利率不变，7 月研究值或降，或触发下调预定利率 [63] - 预定利率动态调整机制包括每季度计算研究值、最快 2 个季度调整一次、调整幅度为 25bps 整数倍、调整期 2 个月、分红万能产品跟随传统产品调整 [66] 估值仍在低位 - 内含价值（EV）涵盖未来利润，评价长期寿险业务更公平，但基于旧会计准则，市场对假设存疑，制约 PEV 指标有效性，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PEV 平均为 0.70x/0.48x [67] - PB 估值合理性上升，因当前利率压力是寿险业最大挑战，净资产反映较多利率信息，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [68] - 探讨 PE 估值可能性，中资平安、太保和友邦保险披露营运利润，可参考营运 PE，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x；用保险服务业绩构建类似 PE 指标，不同公司差异大 [69] PEV 指标如何审视 - 保险公司常用 PEV 估值，内含价值由有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW）构成，能全面评估公司价值，当前保险公司 PEV 处历史低位，A股估值多数时间高于 H 股 [70] - EV 和 VIF 计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场难以认可，当前上市保险公司投资收益率假设为 4.0%，风险贴现率为 7.2% - 8.5%，2024 年净投资收益率平均约 3.4%，未来或下滑，保险股 PEV 多低于 1x [74] - 近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 比例下滑，2024 年太保寿险 EV 中 VIF 占比最高为 51%，中国太平最低为 25%，若假设调整，VIF 占比或进一步下降 [75] - 上市保险公司寿险业务调整后净资产普遍高于净资产，新华保险 ANW/净资产比例最高为 1.97，平安最接近，资产计量范围和准备金调整影响 ANW，VIF 占比降低、ANW 高于会计净资产使 EV 意义让投资者困惑 [81] PB 的合理性 - 新准则下保险公司负债主要是准备金，资产主要是投资资产，净资产对利率敏感，能反映利差损风险，PB 估值合理，PB 估值 2018 年以来下行，2023 年以来相对平稳，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [84] - EV 普遍大于净资产，多数公司 EV/净资产上升，2024 年中国人寿和新华保险 EV/净资产高达 2.7，中国人保为 1.3 [87] PE 的可能性 - 新会计准则下保险公司净利润受投资波动影响大，参考性弱，营运利润过滤投资波动，反映主业经营表现，平安、太保和友邦保险可用营运 PE 估值，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x [95] - 保险服务业绩反映保险公司真实经营能力，可用于估值，尝试用“市值/保险服务业绩”构建类似 PE 指标，中国人寿该指标因 2024 年业绩下滑较高，1Q25 业绩反弹后或回落 [102] 利率风险压制估值 - 利差损担忧是压制寿险公司估值最大因素，市场利率下滑压制投资收益，负债刚性成本下降慢，资产负债久期匹配衡量资产负债表稳健性，中国太保、中国平安匹配程度较好 [105] 净资产对利率的敏感性 - 2023 年一季报起上市保险公司采用新准则，传统险账户准备金计量以市场利率为贴现率，平滑期减少，利率波动使资产负债波动大，保险公司需使资产负债波动一致；分红险账户资产负债自动镜像匹配 [106] - 保险公司存在久期错配，利率下行时资产端增值慢于负债端准备金膨胀，导致净资产波动，太保资产负债匹配程度较好，2024 年净资产受影响小 [108] - 资产负债错配对净资产有负面影响，2024 年 7 家上市保险公司合计净资产同比上升，主要因净利润上升，OCI 因资产负债错配拉低净资产 [109] EV 的利率敏感性 - 若风险贴现率和投资收益率假设各下降 50bps，2024 年上市公司 VIF 降幅在 19% - 47%之间，寿险 EV 降幅多数在 10% - 13%，国寿降幅最低为 7%，阳光最高为 16% [115] 重点推荐公司 - 中国太保：1Q25 业绩受交易类债券价格波动影响，寿险 NBV 可比口径同比提升 39.0%，财产险 COR 同比降 0.6pcts 至 97.4%，维持“买入”评级 [120] - 中国平安：1Q25 业绩受交易类债券价格和平安好医生并表影响，剔除影响后营运利润可比口径同比增长 2.4%，寿险 NBV 可比口径同比+34.9%，财产险 COR 同比降 3.0pcts 至 96.6%，维持“买入” [120] - 友邦保险：一季度 NBV 同比增长 13%，中国香港 NBV 增长 16%，内地受假设调整影响下滑，代理人渠道 NBV 同比增长 21%，新业务 CSM 同比提升 16%，重申 2023 - 2026 每股 OPAT 复合年均增长 9 - 11%目标，维持“买入” [120] - 中国人保：1Q25 归母净利润同比提升 43%，人保寿险 NBV 可比口径同比提升 31.5%，财险业务 COR 同比降 3.4pcts 至 94.5%，维持“买入” [120]

股票市场 - A股周二震荡走低，沪指跌0.18%报3340点，深成指跌0.61%，创业板指跌0.68%下破2000点[18] - 港股周二反弹，恒生指数、国企指数分别上涨0.43%及0.38%，恒生科技指数收涨0.48%[13] - 美股周一休市后大涨，标指创两周来最大涨幅，道指涨1.78%报42343点，标指升2.05%报5921点，纳指大涨2.47%报19199点[3][11] - 欧股连续两日上涨，泛欧Stoxx 600指数上涨0.37%，英国富时100指数和德国DAX指数均上涨0.71%，法国CAC 40指数微涨0.14%[3][11] 外汇/商品市场 - 周二国际原油期货下跌1%，纽约期油下跌1.04%报60.89美元/桶，布伦特期油下跌1.0%报64.09美元/桶[5][30] - 国际金价回落2%，纽约期金下跌1.9%报3300.4美元/盎司，G - 10货币兑美元普跌[5][30] 固定收益市场 - 周二美国国债上涨，收益率曲线走平，美国2年期国债收益率下跌1.0个基点报3.98%，10年期下跌6.7个基点报4.44%[6][33] - 亚洲债券延续坚挺，利差收窄1 - 3个基点，中国投资级债券利差收窄1 - 2个基点，韩国投资级债券利差收窄2 - 3个基点[6][33] 宏观经济展望 - 预计2025年内地全年GDP有望实现5%增长，经济或呈现“生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍具韧性”特点[7] 板块及个股策略 - 美股下半年有望回归基本面交易，建议关注科技、公用事业、医疗保健、金融行业[10] - 港股下半年预计延续反转行情，建议关注科技巨头、创新药、消费新方向、非银金融、高股息资产、地产板块[16] - A股未来一年有望迎来年度级别牛市，建议重塑港A配比，回归核心资产，聚焦三个长期趋势[21]

保险公司机构撤销趋势 - 截至5月12日，已有644家保险公司旗下机构被撤销，平均每天撤销近5家机构 [2] - 2021年—2023年，保险公司每年撤销机构数量均超2000家，2024年也超过1900家 [3] - 撤销机构类型包括支公司、营销服务部及电话销售中心等 [2] 地区与险企分布 - 福建、河北、河南、山东、江苏等地被裁撤机构数量最多，其中福建、河北均超60家 [4] - 泰康人寿、中国人寿今年以来撤销机构均超百家，分别达136家和120家 [5] - 阳光人寿、英大泰和人寿、太平人寿等险企撤销机构数量均超20家 [6] 撤销原因与行业转型 - 撤销原因包括市场竞争加剧、业务结构调整以及成本控制 [8] - 保险公司优化分支机构网络布局，聚焦核心客群，三、四线城市及以下地区市场容量有限 [5] - 保险公司加大线上业务布局，对线下分支机构依赖下降 [8] 电话销售渠道萎缩 - 撤销机构中包含10家电话销售中心或分部，较去年同期有所增长 [9] - 寿险电销规模保费从2018年的213.6亿元峰值连续三年下降，2021年降至123.3亿元 [10] - 互联网发展及消费者抵触情绪增强导致电销效果不佳 [10] 撤销后的客户服务 - 撤销分支机构可能对当地客户服务产生影响 [8] - 保险公司通过加强线上服务平台建设、优化服务流程、与第三方合作等措施确保服务质量 [8]

报告公司投资评级 - 行业为非银金融/保险Ⅱ，6个月评级为买入（首次评级），目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间 [3][4] 报告的核心观点 - 负债端公司寿险业务有望深化改革向价值、高质量转型创造更高业务价值，产险业务品质改善、综合成本率优化，整体盈利能力有望提升；资产端平安资产配置均衡，随资本市场复苏投资收益有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 业务范围最广、牌照最齐全的综合保险集团之一 - 中国平安1988年在深圳蛇口成立，是首家股份制、地方性保险企业，也是金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，业务覆盖保险、银行、资管等领域，2004年及2007年分别在港交所及上交所上市 [12] - 发展历程：1988年成立，1995年涉足证券业务，2003年完成股份制改革，2004年港交所上市，2007年上交所上市，历经发展成为综合金融集团 [13] - 股权结构：A/H股均无控股股东，股权分散，无实际控股股东及实际控制人，体现市场化股权结构特点 [15] - 公司治理：核心管理团队保险从业经验丰富，董事会由十五名董事组成，监事会由五名监事组成，高级管理层负责日常业务，截至2024年末有在职员工273,053人 [17] - 业绩简述：截至2025Q1，总资产及净资产分别为13.18万亿元及1.3万亿元，较2024年末+1.7%及+1.7%，规模位列全行业第一；2024年营业收入同比+12.6%至10289亿元，2025Q1实现营业收入2328亿元，同比-5.2%；2024年归母净利润同比+47.8%至1266亿元，2025Q1同比下降26.4%；寿险及健康险业务为集团利润贡献最多，2025Q1年占总归母净利润的71.7% [21] 寿险 - 受疫情影响保费收入有波动，2023年起规模保费增速回正，2023年同比+10.85%至6019亿元，2024年同比+4.61%至6297亿元 [28] - 持续深化改革，高质量转型初见成效：以代理人渠道为主要销售渠道，维持在约85%，2024年代理人渠道实现规模保费5226亿元，同比+4.1%；银保渠道占比逐年提升，2024年实现规模保费476亿元，同比+18.7%，占比从2020年的3.8%增加至2024年的7.8% [29] - 持续完善产品体系，深耕保障、养老、财富三大市场：积极响应保险新“国十条”，升级优化产品体系，2024年寿险产品实现规模保费收入2099亿元，同比+28.4%，占总保费收入的33.3%，长期健康险占总规模保费收入17% [33] - 队伍质态持续向好，产能持续提升：2024年末平安寿险代理人达36.3万，较2023年末提升1.6万人，代理人人均新业务价值10.1万元，同比大增43.3%；2025Q1代理人规模为33.8万人，较年初-6.9%，但人均新业务价值同比+14.0% [35] - 新业务价值率持续改善，推动新业务价值大幅提升：2024年度新业务价值率为26%，同比提升7.3pct，新业务价值显著增长至400.24亿元，同比增长28.8%；2025Q1新业务价值率为28.3%，同比+11.4%，新业务价值同比+34.9%至129亿元 [38] - 内含价值稳步增长：除2022年外其余年份均保持正增，2023及2024年分别下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设及风险贴现率假设，2024年可比口径下内含价值为9606亿元，同比+3.3%，新业务对内含价值的贡献率为4.8% [40] 产险 - 平安产险是中国第二大财产保险公司，业务保持稳定增长，除2021年受车险综合改革等因素影响保费收入同比下降外，近5年平安产险收入均维持正增，主要保费收入来自车险保费，近年来车险保费占总产险保费收入约70% [42] - 车险业务极具韧性：2021年车险业务保费同比-3.7%，同年第四季度已逐步恢复增长，2022年恢复正增长，同比+6.6%，2024年末实现原保费收入2233亿元，同比+4.4%，综合成本率同比+0.3pct至98.1% [47] - 非车险业务品质不断提升：持续收缩保证险业务规模，占比从2020年的13.8%压缩至2024年末的-0.7%，2024年保证保险综合成本率同比优化28.9pct至102.2%，2024年末非车险实现原保费收入985亿元，同比+11.6% [47] - 综合成本率改善，承保利润由亏转盈：2024年综合成本率同比优化2.4pct至98.3%，其中综合费用率为27.3%，同比-1.9pct，赔付率为71.0%，同比-0.5pct，承保利润由亏转盈；2025Q1同比优化3.0pct至96.6% [51] 投资端 - 投资资产规模稳步增长：2024年投资资产总规模达到5.73万亿元，相较于年初+21.4%，净投资收益为1754.2亿元，同比微降0.6%，总投资收益达到2064.25亿元，同比大幅增长66.6%，综合投资收益2665.7亿元，同比飙升80.2%；2025Q1投资资产总规模达到5.92万亿元，相较于年初+3.3%，非年化综合投资收益率为1.3%，同比+0.2pct，非年化净投资收益率为0.9%，同比持平 [53] - 资产配置以债券型金融产品为主：截止2024年，债券型金融资产占总资产组合的比例高达73.8%，同比+1.1pct，其中债券占比提升3.6pct，达到61.7%；权益型金融资产占总投资组合的比例为12.9%，与2023年基本持平，股票占比提升1.4pct，达到7.6% [60] - 权益资产表现持续改善：2024年保险资金投资组合的综合投资收益率同比+2.2pct，达到5.8%，净投资收益率同比略降0.4pct至3.8% [65] 其他业务 - 平安银行：业务稳健运营，2024年实现净利润445.08亿元，企业贷款余额较年初增长12.4%，不良贷款1.06%，拨备覆盖率250.71%；截至2024年12月31日，管理零售客户资产41,940.74亿元，较年初增长4.0%，个人存款余额12,871.80亿元，较年初增长6.6% [67] - 平安证券：稳定发挥，多项指标领先行业，截至2024年12月31日，个人客户数超2,473万，稳居行业第一，APP用户活跃度持续领先同业，月活跃用户数稳居券商前三，2024年经纪股基交易量（不含席位租赁）市场份额达3.95%，同比上升33个基点 [68] - 平安信托：净资本稳健，服务信托领航，持续聚焦并深耕服务信托领域，推动家族信托、保险金信托形成规模效应；截至2024年12月31日，净资本规模达192.09亿元，净资本与各项业务风险资本之和的比例高达264.3%，净资本与净资产比例为77.2%，受托管理资产规模达到9929.58亿元 [69] 估值 - 预计2025 - 2027年寿险保险服务收入增速分别为3.9%/4.4%/4.8%，新业务价值增速为5.1%/7.0%/3.0%；产险2025 - 2027年保费收入增速为0.3%/1.3%/2.5%；预计2025 - 2027保险服务收入增速为4.3%/4.6%/5.0% [70] - 采用分部估值法对公司进行估值，寿险部分参考中国人寿A、新华保险A及友邦保险H的平均PEV估值；财险部分选择中国财险H作为对标公司，采用PB估值法并折价20%；银行部分选择招商银行A作为对标公司，采用PB估值法并折价10% [73]

美股反弹驱动因素 - 美股已全部收复4月2日以来跌幅，投资者预期关税冲击将和平结束，谈判报道助推乐观情绪 [1] - 散户成为反弹核心驱动力，杠杆股票ETF过去一个月净流入创历史新高 [1] - 财政部的现金投放推升广义流动性扩张，加密货币等流动性敏感型资产表现领先 [1] 新台币异动与寿险公司对冲 - 新台币对美元两天累计升值超7%，创1983年以来最大两日涨幅 [3] - 中国台湾寿险公司海外债券持有量超1.5万亿美元，成为全球重要玩家 [4] - 寿险公司资产端本币或对冲资产不足40%，负债端80%为新台币，存在巨大汇率错配 [6] 汇率对冲连锁反应 - 寿险公司为减少损失选择封闭汇率敞口，对冲需求推升新台币及亚洲货币升值 [9][11] - 亚洲货币升值幅度与对新台币相关性呈正比，韩元、新加坡元、人民币等连带上涨 [11] - 日本、欧洲寿险机构面临类似问题，丹麦寿险美元资产未对冲敞口从2022年25%升至2024年近40% [13] 美债需求与日本市场动态 - 汇率对冲后30年美债收益率对新台币负债失去吸引力，日本国债(JGB)和法国国债(OAT)更具性价比 [15] - 日本30年JGB收益率居高不下，10年与30年利差扩大至历史高位 [17] - 日本寿险机构因负债端久期缩短，抛售长端美债并转向本土30年国债 [18] 潜在系统性风险 - 寿险公司抛售美债行为可能蔓延至美国信用市场，加剧资本结构风险 [18] - 美联储需大幅宽松或重启QE以扭转局面，但需风险资产二次抛售触发 [20]