文章核心观点 - 在美国2025年关税政策框架下，非洲能源与矿业部门成为主要受益领域，其出口预计将显著增长，而其他行业如农产品和工业品出口将遭受严重冲击[1] - 报告强调需将能源收益通过《非洲大陆自由贸易区》框架用于支持区域价值链建设，以应对贸易冲击并推动经济转型[1] - 非洲可利用对美国能源和关键矿产的依赖作为后《非洲增长与机遇法案》时代的贸易谈判筹码，但需通过集体协商进行[3] - 关税豁免的缓冲效应在各国间不均，资源型经济体获益显著，报告呼吁通过非洲自贸区机制将收益惠及整个大陆[4] 非洲能源与矿业部门出口预测 - 电力出口预计增长41.9%至51.9%[1] - 天然气出口预计增长35%至48%[1] - 原油出口预计增长15.5%至20.7%[1] - 被归类于非铁金属的关键矿产出口可能增长35.9%至41.3%[1] 其他行业出口受冲击情况 - 非洲对美农产品出口预计下降高达30%[1] - 非洲对美工业品出口损失可能超过70%[1] 非洲大陆自由贸易区的定位与作用 - 报告强调需将能源收入审慎纳入自贸区实施框架，避免固化非洲作为原材料供应地的角色[1] - 呼吁将能源收入与基础设施投入区域价值链建设，重点扶持受美国关税升级影响最深的农产品加工、制药和轻工业等领域[1] - 能源市场一体化被视为关键推动力，非洲内部能源贸易预计将微增0.04%[2] - 非洲开发银行支持的电力联营、跨境输电线路、天然气管道及共享储运基础设施，被定位为自贸区的重要工具，以降低生产成本、减少非关税壁垒并提升制造业竞争力[2] - 报告警示资源型经济体需通过非洲自贸区的原产地规则、区域产业枢纽和能源服务自由化等机制，将收益更广泛地惠及整个大陆[4] 非洲对美贸易现状与谈判筹码 - 非洲对美商品贸易逆差约为16亿美元[3] - 非洲对美服务贸易逆差约66亿美元[3] - 美国对非洲能源和关键矿产的持续依赖，为非洲在后《非洲增长与机遇法案》时期的谈判提供了重要杠杆[3] - 报告认为非洲国家应通过非盟进行集体协商，而非采取双边谈判模式[3] 关税豁免效应的国别差异 - 利比亚因原油占出口绝对主导地位，在新关税体系中“几乎未受影响”[4] - 尼日利亚、安哥拉和加纳的加权平均关税增幅仅为0.8%至2.6%，远低于非洲大陆7.1%的平均水平[4]

光伏与储能行业政策 - 光伏产品出口退税将于2026年4月1日起取消，电池产品出口退税将阶段性下调并逐步退出[5] - 政策旨在弱化行业对补贴依赖，倒逼回归成本与技术竞争，以遏制低价竞争和无序扩张[6] - 短期行业盈利承压、出清加速，中期供需格局改善，具备技术、成本及海外渠道优势的龙头企业将率先受益[3][6] 宏观经济高频数据 - 消费端：汽车消费因以旧换新补贴升温，但服务消费在元旦假期后边际走弱[3][7] - 投资端：1月前两周专项债发行1102亿元，发行节奏前置，有望助力一季度基建投资止跌回稳；地产需求仍偏弱[7] - 外贸端：出口景气度改善，出口和进口运价指数环比分别上升2.1%和1.9%[7] - 生产端：钢铁、石化、氯碱等行业开工率普遍上行[3][7] 物价与流动性 - 物价：iCPI指数环比下降0.53%；工业品价格多数回升，有色链和碳酸锂价格持续上涨[7] - 流动性：R007和DR007较前周分别上行6.3BP和4.4BP；1月10日当周央行净回笼资金16550亿元[8] - 汇率：美元指数因地缘事件上行68BP至99.13，美元兑人民币汇率小幅回升至6.9760[8]

文章核心观点 文章核心观点在于分析2025年底宏观经济数据（如PMI）与中微观高频指标（如开工率、消费数据）之间出现的“温差”现象，并探讨其成因[126]。这种分化主要源于经济增长动能切换，传统领域（如基建地产）的高频指标走弱，而缺乏高频跟踪的新动能领域（如AI、高技术制造业）和服务消费对经济的贡献在提升[127]。展望2026年初，政策向服务消费、新基建等领域倾斜，加之春节错位等因素，开年内需和出口表现可能超出市场预期，经济有望保持韧性[128]。 生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工表现分化 - **钢铁生产边际改善，但消费回落**：上周（1月5日至1月9日），高炉开工率环比上升0.4%，同比回升1.3个百分点至2.2%[1]。然而，钢材表观消费环比下降0.6%，同比回落1.5个百分点至0.6%，社会库存环比下降2.5%[1]。 - **石化链开工改善，汽车链偏弱**：石化相关行业中，纯碱开工率环比上升4.4%，同比上行0.2个百分点至-2.2%；PTA开工率环比上升3.2%，同比回升4.1个百分点至-4.2%[10]。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比上升0.4%，同比上升3个百分点至4.8%；但汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比下降2.4%，同比回落2.8个百分点至-13%[10]。 - **建筑业水泥产需边际改善**：上周，全国粉磨开工率环比上升2.1%，同比回升5.2个百分点至9.9%；水泥出货率环比下降1.5%，但同比回升1.9个百分点至0.5%[22]。水泥库容比延续回落，环比下降0.5%，均价环比微升0.2%[22]。 - **玻璃产量偏弱，沥青开工下行**：上周，玻璃产量环比下降1.3%，同比回落0.4个百分点至-4.6%；玻璃表观消费环比微升0.3%[34]。反映基建投资的沥青开工率环比大幅下降4.1%，同比回落8个百分点至-0.1%[34]。 需求高频跟踪：港口货运量回落，人流出行强度也有下滑 - **商品房成交持续低迷**：上周（1月5日至1月9日），30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降47.4%，同比回落13.6个百分点至-38.4%[44]。分城市看，一线城市成交环比下降30.8%，同比回落12.7个百分点至-44.5%；二线城市环比下降61.9%，同比回落15.8个百分点至-29.8%；三线城市环比下降13.6%，但同比略改善1.7个百分点至-43.8%[44]。 - **货运与港口吞吐量回落**：上周（12月29日至1月4日），铁路货运量同比下滑5.9个百分点至-10.3%，公路货车通行量同比下滑8.4个百分点至-9.7%[56]。港口货物吞吐量同比下行3.6个百分点至-0.4%，集装箱吞吐量同比下行1.3个百分点至7.7%[56]。 - **人流出行强度高位回落**：上周，全国迁徙规模指数同比回落22.5个百分点至3.5%[68]。国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至0.2%，国际航班同比微升0.2个百分点至2.6%[68]。 - **观影消费回升，汽车销售疲软**：上周（12月29日至1月4日），电影观影人次同比上升8.8个百分点至-6.6%，票房收入同比上升1.6个百分点至-8.6%[74]。汽车销售方面，乘用车零售量环比下降0.8%，同比回落5.9个百分点至-15.4%；批发量环比上升4.9%，但同比回落3.1个百分点至-7.3%[74]。 - **集运价格回升，航线表现分化**：上周，CCFI综合指数环比上升4.2%[86]。其中，地中海航线运价环比大幅上涨10.7%，美西航线环比上涨8.6%，但东南亚航线运价回落[86]。BDI指数周内均价环比下降10.3%[86]。 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格涨跌互现**：上周（1月5日至1月9日），蔬菜价格环比下降0.9%，水果价格环比下降0.2%，鸡蛋价格环比上涨1.4%[98]。 - **工业品价格普遍上涨**：上周，南华工业品价格指数环比上涨1.7%[110]。其中，南华能化价格指数环比上涨0.7%，南华金属价格指数环比大幅上涨3.9%[110]。 宏微观“温差”的具体表现与原因分析 - **温差一：生产指标与PMI分化**：2025年底，高炉、PTA开工等生产高频指标走弱，但12月制造业PMI超季节性回升0.9个百分点至50.1%[126]。分化原因在于，PMI回升主要由电气机械、医药等高技术制造业和装备制造业驱动，而这些新动能领域缺乏高频跟踪指标[126][127]。 - **温差二：消费高频与行业PMI分化**：2025年四季度以来，汽车、家电零售等高频消费数据走低，但12月消费品行业PMI回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[126]。原因在于，高频跟踪的商品消费受“以旧换新”政策退坡后的需求透支影响，而缺乏高频指标的服务消费韧性较强，9月以来服务零售增速持续上行[127]。 - **温差三：投资相关高频与建筑业PMI分化**：2025年底，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等映射地产投资的高频指标位于低位，沥青开工率仅小幅改善，但12月建筑业PMI却冲高3.2个百分点至52.8%[127]。前期化债影响了施工进度，导致工业品购买未及时转化为实际投资，形成社会库存；随着化债挤出效应减弱，投资活动有望向高频指标回归[127]。 2026年初经济潜在超预期领域 - **服务消费有望维持韧性**：尽管商品消费“以旧换新”政策补贴总额减少，但服务领域促消费政策在加码（如增加放假天数、发放消费券），2026年元旦出游人次和旅游花费已好于2025年十一假期，服务消费潜力有望进一步释放[128]。 - **广义基建与服务业投资或超预期**：随着特殊再融资债超发比例下降，化债对投资的挤出效应缓和，叠加“适度超前建设”的政策要求，2026年初广义基建投资（尤其是数字基建、减碳改造设备类投资）及服务业投资可能明显回升[128]。 - **春节错位或推升1月出口读数**：2026年春节（2月14日开始）较2025年（1月28日开始）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期，可能推升2026年1月的出口同比数据[128]。

文章核心观点 - 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中观高频数据（如开工率、货运量）出现“温差”，主要原因是经济增长动能切换，缺乏高频指标跟踪的新动能和服务消费领域景气改善，而传统领域及部分受政策透支影响的商品消费表现疲弱 [126][127] - 展望2026年初，服务消费、新基建投资可能超预期，加之春节错位可能推升出口读数，开年经济或维持韧性 [128] 生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工表现分化 - **工业生产**：高炉开工率环比回升0.4%，同比回升1.3个百分点至2.2%；但钢材表观消费环比回落0.6%，同比回落1.5个百分点至0.6%；钢材社会库存环比回落2.5% [1] - **石化与汽车链**：石化链开工改善，纯碱开工率环比回升4.4%，同比上行0.2个百分点至-2.2%；PTA开工率环比回升3.2%，同比回升4.1个百分点至-4.2%；涤纶长丝开工率环比微升0.4%，同比上升3个百分点至4.8%；汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比回落2.4%，同比回落2.8个百分点至-13% [10] - **建筑业**：水泥产需边际改善，全国粉磨开工率环比回升2.1%，同比回升5.2个百分点至9.9%；水泥出货率环比回落1.5%，但同比回升1.9个百分点至0.5%；水泥库容比环比回落0.5%，同比回升0.9个百分点至1.3%；水泥周内均价环比微升0.2% [22] - **玻璃与沥青**：玻璃产量环比回落1.3%，同比回落0.4个百分点至-4.6%；玻璃表观消费环比微升0.3%，同比回落1.1个百分点至4.4%；反映基建投资的沥青开工率环比大幅下行4.1%，同比回落8个百分点至-0.1% [34] 需求高频跟踪：港口货运量回落，人流出行强度也有下滑 - **房地产销售**：30大中城市商品房日均成交面积环比大幅回落47.4%，同比回落13.6个百分点至-38.4%；分城市看，一线城市成交环比回落30.8%，同比回落12.7个百分点至-44.5%；二线城市成交环比回落61.9%，同比回落15.8个百分点至-29.8%；三线城市成交环比回落13.6%，但同比上行1.7个百分点至-43.8% [44] - **货运与港口**：铁路货运量同比下滑5.9个百分点至-10.3%；公路货车通行量同比下滑8.4个百分点至-9.7%；港口货物集装箱吞吐量同比下行3.6个百分点至-0.4%；集装箱吞吐量同比下行1.3个百分点至7.7% [56] - **人流出行**：全国迁徙规模指数同比回落22.5个百分点至3.5%；国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至0.2%；国际执行航班架次同比回升0.2个百分点至2.6% [68] - **消费与汽车**：电影观影人次同比上升8.8个百分点至-6.6%；票房收入同比上升1.6个百分点至-8.6%；乘用车零售量环比回落0.8%，同比回落5.9个百分点至-15.4%；乘用车批发量环比回升4.9%，但同比回落3.1个百分点至-7.3% [74] - **出口运价**：CCFI综合指数环比回升4.2%；其中地中海航线运价环比大涨10.7%，美西航线环比涨8.6%，东南亚航线运价则有所回落；BDI周内均价环比下滑10.3% [86] 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格**：蔬菜价格环比回落0.9%，水果价格环比回落0.2%，鸡蛋价格环比上涨1.4% [98] - **工业品价格**：南华工业品价格指数环比上涨1.7%；其中，南华能化价格指数环比上涨0.7%，南华金属价格指数环比大幅上涨3.9% [110] 宏微观“温差”的具体表现与原因分析 - **温差一：生产指标与PMI分化**：2025年底高炉开工、PTA开工、货运量等生产高频指标有所回落，但12月制造业PMI超季节性回升0.9个百分点至50.1%；分化原因在于传统行业（如黑色压延、化学原料）PMI回落与高频数据一致，而缺乏高频指标跟踪的新兴行业（如电气机械、医药）及高技术制造业、装备制造业PMI改善 [126] - **温差二：消费高频与行业PMI分化**：2025年四季度以来汽车、家电零售量持续回落，但12月消费品行业PMI回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%；分化原因在于商品消费受“以旧换新”政策透支影响，而缺乏高频指标的服务消费韧性较强，9月以来服务零售增速持续上行 [126][127] - **温差三：投资相关高频与建筑业PMI分化**：2025年底水泥出货率、螺纹钢表观消费量处于低位，12月同比分别为-1.8%和-10%，沥青开工率仅环比改善2%，但12月建筑业PMI冲高3.2个百分点至52.8%；分化原因在于前期化债影响施工进度，工业品高频改善可能仅形成社会库存，目前化债挤出效应弱化后，投资或向高频指标回归 [127] 2026年初经济潜在超预期领域 - **服务消费**：商品消费在“以旧换新”政策退坡下面临压力，但服务领域促消费政策加码（如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建），2026年元旦国内出游人次及旅游总花费已好于2025年十一假期，服务消费或维持韧性 [128] - **新基建投资**：在化债挤出效应缓和及“适度超前建设”政策要求下，2026年初广义基建投资有望明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资 [128] - **出口**：2026年春节滞后于2月，拉长了节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比读数 [128]

文章核心观点 文章对2025年11月及12月初的中国宏观经济高频数据进行了跟踪分析，核心观点认为，11月经济呈现出“量价”改善的迹象，但工业生产整体维持弱势，而部分需求侧指标如服务消费、出口等出现回升，建筑业活动边际改善，预计11月实际GDP同比增速约为4.4%，显示出增长韧性 [114][115] 生产高频跟踪：工业生产维持弱势，建筑业开工边际改善 - **钢铁生产走弱**：11月23日至29日，全国247家钢厂高炉开工率环比下降1.1%至81.1% [2] 11月30日至12月6日，五大品种钢材周表观消费量环比下降2.68%，同比降幅为1.2% [2] - **石化链开工低迷**：同期，纯碱开工率环比下降6.3%至80.7%，同比降幅为6.3%，位于历史低位 [12] PTA开工率环比虽上升1.9%至73.8%，但同比降幅达13.1% [12] - **汽车产业链偏弱**：汽车半钢胎开工率环比上升1.7%至70.9%，但同比仍下降8.1% [12] - **建筑业活动边际改善**：11月30日至12月6日，全国水泥粉磨开工率环比微升0.5%至38.9% [23] 水泥出货率环比微降0.8%至44.4% [23] 水泥库容比环比下降1.9% [23] - **玻璃消费显著回升**：同期，玻璃周表观消费量环比大幅增长8.5%，同比增速为4.4% [35] 但玻璃周产量环比下降1.1% [35] - **沥青开工小幅上行**：沥青开工率环比微升0.3%至34.4%，同比增速为8.7% [35] 需求高频跟踪：货运运输量有所回升，人流出行继续走强 - **地产销售全面走弱**：11月29日至12月6日，30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降24%，同比降幅达44.6% [46] 分城市看，一、二、三线城市成交面积环比分别下降18.9%、31.4%、1.1% [46] - **人流出行保持高位**：同期，全国迁徙规模指数同比上升0.5个百分点至19.8% [58] 国内执行航班架次环比下降1.4%，同比增速为2.4% [58] - **观影消费暴涨**：11月23日至29日，电影观影人次和票房收入同比分别大幅增长332.3%和325.1% [64] - **汽车销售环比改善**：同期，乘用车零售量和批发量环比分别增长13.8%和15.5% [64] - **出口运价分化**：11月29日至12月6日，CCFI综合指数环比下降0.6% [76] 其中，美西航线运价指数环比下降2.9%，而东南亚航线运价指数环比大幅上涨5.1% [76] BDI指数周内均价环比上涨9.1% [76] 物价高频跟踪：农产品、工业品价格回升 - **农产品价格多数上涨**：11月30日至12月6日，蔬菜、鸡蛋、水果平均批发价环比分别上涨2.1%、1.1%、0.7% [88] 猪肉平均零售价环比下降0.7% [88] - **工业品价格指数上行**：同期，南华工业品价格指数环比上涨1% [100] 其中，南华能化价格指数环比上涨0.3%，南华金属价格指数环比上涨1.7% [100] 月度经济前瞻：11月经济活动亮点与难点 - **供给端弱改善**：受高库存约束，11月工业生产呈现弱改善特征，预计工业增加值同比增速持平于4.9% [114] 但产成品库存去化加快，对后续生产的约束或减弱 [114] - **出口显著回升**：11月出口同比增速从10月的-1.1%回升至5.9%，主要因短期供给扰动（如工作日天数同比增加2天）消退 [114] - **内需亮点在投资与服务消费**：化债对投资的挤出效应可能缓解，秋假支撑服务消费维持高位 [114] - **制造业投资面临压力**：企业为清缴欠款可能挤占投资资金，10月应收账款增速已降至5.2% [115] 同时，设备更新自然周期退坡也拖累制造业投资 [115] - **地产拖累持续**：11月全国商品房成交面积同比大幅下降33.1%，二手房价格指数环比下降0.7%，地产投资或仍较弱 [115] - **通胀读数改善**：受上游大宗商品如煤价（环比涨9.5%）等支撑，预计11月PPI同比回升至-2%左右 [115] 鲜菜价格（环比涨10.1%）上涨及低基数效应下，预计CPI同比温和回升至0.7% [115]

11月CPI前瞻 - 核心观点：多位专家预计11月CPI同比增速将回升至0.9%，环比上涨0.1% [1] - 预计11月CPI同比上涨0.9%，较10月份上升0.7个百分点 [1] - 预计11月CPI环比上涨0.1% [1] 食品价格变动 - 11月份农产品批发价格200指数均值环比上涨4.4% [1] - 蔬菜价格环比超季节性上涨10.1%，为近年同期最高值 [1][2] - 水果价格环比上涨1.3% [1] - 猪肉价格环比下跌0.6%，但跌幅较10月份的8.1%明显收窄，呈现企稳迹象 [1][2] - 鸡蛋价格环比下降2.3% [1] 能源与服务价格 - 国内成品油价格经历一次上调和一次下调，整体涨幅高于跌幅，带动能源价格上涨 [1] - 11月份服务业商务活动指数为49.5%，比10月份下降0.7个百分点，弱于季节性，预计服务价格将环比下行 [2] - 住房市场进入传统淡季，50城住宅平均租金环比下跌0.6%，同比下跌3.6% [2] 11月PPI前瞻 - 预计11月份PPI同比下跌2.0%至-2.2% [2] - 预计11月份PPI环比上涨0.2% [2] - PPI同比增速或较10月份回落，同比或为-2.2%，较10月份下降0.1个百分点 [2] 工业品价格表现 - 多数工业品价格环比下跌，叠加翘尾因素拖累加深 [2] - 主要工业品中，铝价、铜价环比分别上涨1.3%和1.0% [2] - 玻璃价格环比下跌7.1% [2] - 焦煤、焦炭价格环比分别下跌2.7%和2.0%，时隔1个月重回负增长 [2]

活动概况 - 湖北（鄂州）跨境电商招商选品对接会将于12月5日在鄂州举办 [1] - 活动由湖北省贸促会和鄂州市人民政府联合主办 [1] - 预计吸引Shopee、阿里巴巴、敦煌网、希音、沃尔玛等10余家跨境电商头部平台参与 [1] - 预计吸引顺丰、新蛋、农行、交行等近40家物流、金融、海外仓等服务企业参与 [1] - 各省跨境电商协会、跨境电商综试区、市州贸促会和重点企业将参加 [1] 活动内容与目标 - 活动将邀请中国服务贸易协会、中国跨境电商50人论坛、境内外跨境电商头部企业等代表出席 [3] - 鄂州市政府将进行跨境电商产业推介 [3] - 重要嘉宾将聚焦发挥鄂州花湖机场全球第四、亚洲第一的枢纽优势 [3] - 重要嘉宾将探讨实现中国（鄂州）跨境电商综合试验区作为全球跨境商品集散地的功能地位 [3] - 活动旨在以“1+1”的双重优势提升湖北支点开放辐射能力 [3] - 对接会设“鄂品出境”和“鄂汇天下”两大展区 [3] - “鄂品出境”展区将展示湖北生产的近30类、超400种产品，包括工业品、服装、玩具、家居、美容、医疗等 [3] - “鄂汇天下”展区将汇聚通过花湖机场进口的全球商品，如东南亚榴莲、南美红酒、非洲咖啡豆等 [3] - 活动目标为助力湖北特色产业与全球市场精准对接，并实现鄂产精品与全球好货的双向奔赴 [3] 产业现状与运营数据 - 中国（鄂州）跨境电商综试区于今年4月25日获国务院批准 [4] - 鄂州跨境电商产业园于4月30日正式运营 [4] - 目前已新增机场集团供应链、新华集团、华势集团、亿玛科技、半岛、绿山墙等434家企业签约注册 [4] - 今年1月至10月，鄂州跨境电商累计实现贸易进出口额317亿元 [4] - 今年1月至10月，跨境电商带动鄂州市实现外贸进出口额361亿元，同比增长427% [4] - 鄂州跨境电商产业园内，已有来自巴基斯坦、摩洛哥的主播在TikTok直播间向美国粉丝推介Costplay手办 [3]

协定签署与生效 - 智利与阿联酋全面经济伙伴关系协定（CEPA）于本周正式生效 [1] - 该协定于2024年7月29日智利总统访问中东期间在阿布扎比签署 [1] - 此协定是智利与中东国家签署的首个贸易协定 [1] 协定战略意义 - 协定标志着智利拓展全球经贸布局的重要突破 [1] - 协定将扩大智利出口机会、增强投资吸引力，并推动经济多元化发展 [1] 关税减免范围 - 智利约98%的出口产品将分阶段享受关税减免 [1] - 阿联酋约99.5%的进口商品将分阶段享受关税减免 [1] - 关税减免涵盖农产品、工业品等多类贸易 [1] 协定创新条款 - 协定包含21个章节，涉及女性经济赋权、全球价值链合作、中小企业支持等条款 [1] - 女性经济赋权条款是阿联酋首次签署 [1] - 全球价值链合作条款是智利在拉美区域外签署的首个相关条款 [1]

宏观择时框架 - 采用美林投资时钟框架，依据经济状况和货币政策将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同阶段下股票、债券、商品等资产表现各异 [6][9] - 风险资产表现与经济周期关系密切，股票对经济周期变化偏领先，商品则偏同步甚至略有滞后，判断经济周期所处阶段是关键，可通过经济增速、物价、就业等指标进行划分 [11] - 美国名义GDP增速超过其长期趋势（通过HP滤波法提取）时对应繁荣周期，股票、商品价格同比上行，而名义GDP增速明显低于长期趋势时则指向滞涨或衰退，商品价格同比下行 [11] - 中国可利用工业增加值同比增速与长期趋势的差异计算产出缺口，当产出缺口为正时需求旺盛指向商品价格抬升，产出缺口持续为负时供给端压力造成商品价格下滑 [12] - 沪深300指数往往领先中国产出缺口变化一到三个季度，且产出缺口的转正往往对应股指的短期见顶，而南华商品指数与产出缺口变化基本同步 [15] - 从货币角度理解，M1-PMI-PPI存在明显先后关系，M1增加意味着现金流充裕，进而企业景气度上升，随后开工提升带来商品需求增加并带动价格上涨 [15] - 在M2同比高增初期，金融资产（如股票）的增速存在明显领先，非金融资产的弹性则依赖于固定投资增速的变化 [17] - 权益市场预期与实际商品价格表现存在异步性，PPI底部时期权益市场率先回升，而在其回落后PPI往往继续上行，这提供了配置切换思路 [21] - 企业库存周期与商品价格相互作用，在产成品库存同比偏低、营收边际改善的情况下，商品价格容易从底部抬升，企业从被动去库转向主动补库 [21] - 企业补库意愿调查是更明确的领先指标，如中国BCI、美国中小企业乐观指数，美国中小企业未来增加库存计划的趋势变化往往领先于商品价格上行 [28] - 整体择时策略建议以货币指标高增为契机增加风险资产头寸，先多配权益资产后增加商品头寸，整体时滞约一到三个季度，并关注产出缺口变化和原料库存水平 [28] - 择时信号的确认可通过观察指标是否超出近期趋势两到三个标准差作为明显标志 [28] 商品品种选择 - 商品配置在资产组合中主要起抗通胀作用，优势在于上游原料价格波动大于中下游制成品，且价格向下游传导存在时滞 [29] - 在货币环境相对稳定的前提下，通胀往往源于能源产品价格的大幅波动，例如中国的煤炭和美国的原油，其价格波动主导各行业成本变化 [30] - 引发通胀的原因可分为货币现象和供需平衡被打破，货币因素对应广泛的风险资产名义价格抬升，商品价格滞后于权益市场回暖，而供给端受限的情况更为复杂 [32] - 应对货币因素主导的通胀，可增配贵金属和综合商品指数，形成估值与价值兼顾的配置，但应对非货币因素引发的通胀，此种方式效用可能打折扣 [32] - 对于非货币因素引发的通胀，可以考虑配置对应的大宗商品头寸，如多配能源商品及依赖能源的工业品，其持续时间取决于供应满足新均衡的时间 [32][33] - 更优的方案是短期持有相应商品，同时将权益资产的部分头寸转向上游商品的采掘行业，以把握其利润上升的确定性 [33] - 商品中上游原料及工业品对利率环境敏感，货币政策变化引发的通胀预期抬升会在工业原料上迅速兑现，导致通胀预期迅速变化阶段工业品与农产品的相关性降低甚至转负 [35] - 可在货币因素带来通胀变化的前期，平衡农产品与工业品的仓位，以实现组合的风险平衡 [35] 组合风险控制 - 股、债、商三类资产在波动性方面债券小于股票小于商品，在对利率的敏感性上则相反，大部分时间三种资产涨跌各异，仅22%的情形呈现同涨同跌 [36] - 资产组合的风险通常源于权益与商品，在外生事件冲击下这类风险被放大，削弱不同资产分散配置的风险对冲作用 [39] - 在通胀预期抬升时，权益市场与商品常常形成高度的正向相关，二者共振令组合内资产容易同向波动，需要关注通胀预期迅速上行期间的风险 [39] - 以美国标普500指数与CRB现货指数的滚动一年相关系数看，股商相关系数往往在预期通胀迅速上行前后上升，形成高度正相关性，而在通胀预期不再进一步上升或回落时，相关性转为负相关 [39] - 应对通胀剧烈变化阶段的风险，保守风格可考虑增配债券以平抑股商共振带来的波动性抬升，激进风格可能据此增加风险资产仓位以获取更高收益 [41] - 在宏大叙事引领下，商品会与相关权益品种产生阶段性共振，例如美国费城半导体指数与COMEX铜价因AI投资叙事呈现高度同步 [41] - 资产组合在相关行业与商品共振时，可通过配置商品空头头寸匹配权益市场波动，或采用期权工具应对潜在回撤风险，也可考虑配置相关性较低的商品品种进行分散 [41] - 相比股票和债券，商品对择时更加敏感，期货的交易周期限制和生产循环固有周期影响令商品持有时间相对更短，需关注持有成本及对整体组合风险的影响 [42] - 贵金属是商品配置最常见品种的原因在于，宏观环境变化不大时体现明显的避险作用利于风险分散，同时持有贵金属期货的展期费用相对更低 [42] - 其他商品品种的一个缺陷在于期限价差的变化可能令持有成本大幅上升导致预期收益下滑，在Back结构下可通过配置商品期货的远月多头获取贴水修复收益 [42][45] - 降低商品多头头寸的时机需关注宏观择时指标是否呈现明显卖出信号，以及品种基本面的变化，期货端的短期行情可能吞噬过往获取价差的利润 [45] 经济结构性变化与配置反思 - 当前经济周期似乎跨越了过往的时间长度，在总量数据上呈现更低幅度波动，增加了判断实际所处位置的难度 [46] - 随着居民杠杆率难以进一步上升，地产相关商品需求受到抑制，M1-PMI-PPI的传导链条部分受阻，中国经济模式正从依赖固定资产投资转向出口、消费、投资多重驱动 [46] - 在经济总量数据表现稳定的情景下，行业景气程度将明显分化，出口端贡献度上升使得全球景气度对中国商品需求的扰动增强 [46] - 过去近三年中，中国M2同比增速并不低但对物价端的传导明显迟滞，2023-2024年间企业-居民存款增速差呈现下行，货币宽松提振需求的路径不通畅 [48] - 在结构性消费政策、行业政策驱动下，企业-居民存款增速差在年内回升，表征系统内流动性不再继续大量转化为居民存款，此时货币指标的有效性逐步回升 [48] - 美国头部科技巨头市值在标普500指数中的占比已达到三分之一以上，表明经济结构分化，依赖实际需求的商品与表明生产力的权益市场表现割裂 [49] - 在MMT框架下，权益资产的吸引力相较商品更为明显，因实物商品要回归实用价值，在人口不急剧扩张前提下商品总需求的长期增速十分缓慢 [51] - 美国家庭资产中除房产外的非金融资产/家庭金融资产的比例从90年代的10%-11%趋势性下滑至2024年的7%，金融资产中股票与投资基金份额达到55%以上 [51] - 商品的需求弹性正在被财富分化抑制，2007年至2022年，美国90%分位数家庭收入增长23.5%，净资产增长48.8%，而50%分位数家庭收入仅增长3%，净资产增长11.8% [54] - 高收入人群消费弹性有限，具有较大消费弹性的后50%收入家庭其收入与资产增速远低于高收入家庭，大量人口实际收入难以增长抑制大宗商品总需求 [55] - 高收入家庭净资产增量往往源于权益资产收益，而中低收入家庭将绝大部分收入用于房产、耐用品消费，股票市场的财富效应难以提振大宗商品消费水平 [55] - 未来多资产配置研究中需警惕宏观总量指标与市场的背离，当经济结构化特征凸显，应更注重理解行业变化并重新调整经济数据的结构 [59] - 在全球主要经济体政府仍依赖赤字提振经济的背景下，金融资产与非金融资产的表现可能继续分化，财富分配问题抑制总需求增长，非实体经济比重趋势性增加 [59] - 大宗商品在经济总量中的占比趋于下降，可能在配置中被边缘化，但以信用为支撑的经济循环存在脆弱性，实物商品的重要性将在信用危机迸发时凸显 [59]

生产端 - 焦炉开工率环比下降0.42个百分点至72.72%[7] - 高炉开工率环比下降3.00个百分点至81.73%[7] - PX开工率环比上升1.60个百分点至87.93%[7] - 螺纹钢主要钢厂开工率环比上升0.33个百分点至43.30%[7] 消费端 - 电影票房周收入环比下降5,300万元至20,900万元，降幅20.2%[7] - 乘用车厂家零售日均销量（4周移动平均）环比增加828.85辆至71,381.65辆[7] 地产基建 - 30大中城市商品房成交面积环比下降1.65万平方米至198.27万平方米[7] - 100大中城市成交土地占地面积环比下降161.91万平方米至1,768.83万平方米[7] - 挖掘机销量环比增加1,564台至9,249台，增幅20.3%[7] 进出口 - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升147.24点至1,550.70点，增幅10.5%[8] 物价通胀 - 农产品批发价格200指数环比上升2.47点至125.09点，增幅2.0%[8]