核心观点 - 三花智控港股IPO拟募资80亿港元用于扩张，但募资必要性存疑，因产能利用率波动且近年下降，业绩增速持续放缓，行业竞争激烈[1] - 公司已与16家知名投资机构达成基石投资协议，将认购总计2.02亿股，金额约5.62亿美元[1] IPO募资详情 - 公司拟全球发售3.6亿股H股，香港公开发售占7%，国际发售占93%，发售价区间21.21-22.53港元[2] - 假设发售价为21.87港元，预计募资净额约77.41亿港元（76-81亿港元）[2] - 募资用途分配：30%（23.22亿港元）用于研发创新，30%（23.22亿港元）用于中国工厂扩建及自动化，25%（19.35亿港元）用于海外产能扩张，5%（3.87亿港元）用于数字化建设，10%（7.74亿港元）用于营运资金[2][3] 产能与资本支出 - 2022-2024年公司总产能利用率分别为83.8%、92.2%、91.2%，8个生产基地利用率分别为84.1%、92.8%、90.5%，呈现波动下降趋势[4] - 公司资本性支出扩大但经营活动净现金流可完全覆盖[4] - 2024年一季度末资产负债率为44.91%，较2022年53%显著下降[6] 财务表现 - 2020-2024年营收分别为121亿、160亿、213亿、246亿、279亿元，同比增速7.29%、32.30%、33.25%、15.04%、13.8%，增速持续放缓[7] - 同期净利润15亿、17亿、26亿、29亿、31亿元，增速2.76%、15.7%、52.98%、12.49%、6.07%，同样呈现放缓趋势[7] - 2024年应收账款增速20%，高于营收增速13.8%，贸易应收款项周转天数从2022年79天增至2024年88天[9] 业务结构 - 制冷空调电器零部件业务2022-2024年收入138.34亿、146.44亿、165.61亿元，占总收入64.8%、59.6%、59.3%，毛利率25.7%、27.0%、27.1%[9] - 该业务全球市占率45.5%，行业前三制造商合计市占81%，市场竞争集中且激烈[10] - 汽车零部件业务2022-2024年收入75.14亿、99.14亿、113.87亿元，占比35.2%、40.4%、40.7%，毛利率25.4%、28.0%、27.6%[12] - 汽车热管理零部件全球市占率4.1%，排名第五，面临新能源车行业竞争加剧[12] 新业务布局 - 公司投资不低于38亿元建设机器人机电执行器和域控制器研发生产基地，仿生机器人执行器研发团队已超180人[12]

行业概述 - 微通道换热器是一种高效换热设备，通道当量直径在10-1000μm范围内，核心结构由扁平管与圆形集管组成，具有比表面积大、换热效率高、结构紧凑、体积小、冷媒充注量低等优点 [2] - 按外形尺寸分类，主要分为微型微通道换热器和大尺度微通道换热器 [2] - 广泛应用于空调、制冷、汽车空调及电子设备散热等领域，2024年中国市场规模为21亿元，同比增长16.67% [1][13] 行业发展历程 - 萌芽期（1980s-2000年）：微通道技术因高密度电子器件冷却需求诞生，1981年首次提出概念，1985年首款工程化产品问世，国内研究初期集中于高校与科研机构 [4] - 市场培育期（2001-2010年）：铝及铝合金成为主流材料，国内企业如三花、康盛突破CO₂制冷系统耐压性难题，实现汽车空调批量应用 [4] - 快速扩张期（2011-2020年）：国家能效标准提升推动行业增长，三花智控占据内销市场大半份额，康盛股份聚焦汽车领域差异化竞争 [5][6] - 高质量发展期（2021年至今）：新型材料（钛合金、纳米材料）和3D打印、激光焊接技术应用，生产效率提升30%，成本降低20%，应用场景扩展至数据中心液冷、5G基站散热等 [6] 行业产业链 - 上游：原材料（铝及铝合金、铜、不锈钢、钛合金等）和生产设备（数控机床、激光切割机等） [9] - 中游：微通道换热器生产制造 [9] - 下游：汽车空调、家用/商用空调、工业领域（数据中心液冷、5G基站散热等）、新兴领域（氢能设备、航空航天） [9] 市场规模 - 2024年中国市场规模为21亿元，同比增长16.67%，空调与制冷设备是主要应用领域 [1][13] - 新能源汽车市场崛起推动汽车空调领域需求增长，2025年1-4月中国汽车产量1017.5万辆（同比+12.91%），销量1006.0万辆（同比+10.81%） [11] 重点企业经营情况 - 三花智控：全球市场占有率45%，年销售额超12亿元，2025年Q1营收76.69亿元（同比+19.10%），净利润9.03亿元（同比+39.47%） [15][18] - 康盛股份：2025年Q1营收7.12亿元（同比+28.91%），净利润0.13亿元（同比+434.10%），专利技术解决微通道换热器变形与泄漏问题 [20] - 盾安环境：产品覆盖家用/商用空调、汽车空调等领域，可生产长度300mm-3500mm的微通道换热器 [15] 行业发展趋势 - 技术创新：新型铝合金材料、纳米涂层技术应用，3D打印与智能化生产提升效率，新能源汽车热管理系统需求驱动产品升级 [22] - 应用领域拓展：新能源汽车（电池热管理）、数据中心散热、智能家居与可穿戴设备成为新增长点 [23][24] - 政策支持：政府推动高效节能设备应用，加大对新能源汽车、数据中心等产业支持力度 [25]

报告核心观点 - 5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，但往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [5][10] - 季度内配置偏价值，等Q3再增加弹性，配置方向包括进可攻退可守的行业、新消费、军工、有色金属、房地产 [5][11] - 6月信达证券“十大金股”组合为青岛银行、万辰集团、地平线机器人 - W、盾安环境、江淮汽车、兖矿能源、中国海油、沪电股份、豆神教育、宁德时代 [5][12] 金股组合回测收益率 - 2021年初至2025年5月23日，信达金股组合收益率22.49%，相对于沪深300超额收益率达22.36% [7] 2025年6月金股策略观点 大势研判 - 谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [10] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3再增加弹性，配置风格季度内偏大盘价值，原因包括成长股牛市表现、居民资金流入速度和美国股市调整影响 [11] - 配置方向包括进可攻退可守的行业（银行、钢铁、建筑）、新消费、军工、有色金属（黄金、稀土）、房地产 [11] 2025年6月十大金股组合和推荐逻辑 银行——青岛银行（002948.SZ） - 扎根青岛，拓展经济大省广阔土壤，山东省经济增长潜力可观，青岛市有卓越区位优势，为其开拓业务提供广阔空间，且其是山东省最大地方法人银行等，资产规模持续稳定增长 [13] - 对公零售比翼齐飞，政策护航高扩张，存贷总额双位数增长，存贷比例稳定，对公贷款行业占比相对均衡，推进绿色金融和零售数字化转型，理财业务发展稳健 [14] - 营收盈利双升，积极优化资产负债结构，生息资产平均收益率增长，中间收入发展态势稳定，投资收益和理财业务贡献营收 [15] - 不良率持续下行，关注率呈下降趋势，逾期贷款规模可控，资产质量不断夯实，资本充足率达标，总体风险水平可控 [16] 食品饮料——万辰集团(300972.SZ) - 业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立，零食量贩业态效率竞争优势突出，阶段性表观单店下降不影响长期向上发展趋势，公司和很忙集团门店数量接近，往后应关注内生经营质量 [18] - 盈利能力逐季向上，持续兑现，零食量贩业务净利率提升，毛利率增加，费用率下降，存货周转快，销售收现与营收匹配，经营现金流表现好 [19] - 归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队，当前业务归母比例超50%，发布股权激励计划 [19] 计算机 ——地平线机器人 - W（9660.HK） - 新一代汽车智能芯片领导者，世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台等，具备全栈交付能力，定位行业智驾技术链“最大公约数”，提出多个智能驾驶理念和算法 [21] - 智驾市场规模持续高增，AD有望接棒ADAS成为市场主流，国内AD + ADAS和AD市场规模复合年增长率高，2025 - 2030年AD有望高速增长，全球出海空间广阔 [22] - 市占率与客群规模领跑行业，新产品有望打开新一轮增长空间，市占率高且持续增长，受主流车企青睐，后续产品上量有望巩固竞争优势 [22][23] - 国内OEM销量持续发力，公司有望从中获益，中国OEM在国内智能汽车市场份额增加且预计持续提升，多家国内主机厂采纳其智驾方案 [23] 家电——盾安环境（002011.SZ） - 行业生产表现积极，汽车热管理等产品收入大幅增长，制冷元器件海外和商用市场销量提升，收入结构持续优化 [24] - 收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务，拟收购并增资上海大创，交易后将其纳入合并范围，业绩承诺可观，有利于丰富产品矩阵和拓宽业务领域，实现协同发展 [24] 汽车——江淮汽车（600418.SH） - 聚焦汽车制造行业，盈利预期向好，是综合型汽车制造商，业务分四大板块，2024年营收略降，扣非后归母净利润大幅收窄 [26] - 海外市场持续拓展，乘商用车出口快速增长，2024年商用车和乘用车出口销量均大幅增加 [26] - 与华为合作，携手打造科技豪华品牌，联合打造的尊界S800将于2025年5月底上市，集成多项先进技术，以科技豪华领先海外品牌 [27][28] 能源——兖矿能源（600188.SH） - 煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著，2025年第一季度商品煤产量增加，目标产量明确，销售均价下降，单位成本下降 [30] - 受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加，2025年第一季度化工品产销量增加，收入增加，成本下降，毛利大幅增加 [31] - 公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔，新增产能项目推进，拟收购并增资西北矿业，交易性价比高，煤炭产业处于景气周期，公司有望持续成长 [32] 石化——中国海油（600938.SH） - 价格方面，实现价格较布油折价收窄，Q1实现油价和天然气价有变化，受产量结构、计价公式和下游市场结构影响 [33] - 成本方面，继续巩固低桶油成本优势，Q1桶油成本下降，主要因作业费用和税金减少 [33][34] - 产量方面，Q1天然气产量增长亮眼，油气产量增加，分产品和地区产量有不同表现，多个已投产项目或继续贡献产量增长 [35] - 资本开支保持高水平，2025Q1资本开支同比下降，2025年预算开支稳定，勘探和生产支出占比提升 [36] 电子——沪电股份（002463.SZ） - AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能，受益于新兴计算场景对PCB的需求，2024年企业通讯市场板营收大增，AI相关产品占比高，AI服务器和HPC相关PCB产品复合增长率高，公司有望受益 [38] - 积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长，强化生产基地资源协同效应，推动沪士泰国生产基地量产，释放产能并验证生产能力 [39] 人服教育——豆神教育（300010.SZ） - 重整完成股权理顺，业务转型非学科，收购中文未来布局大语文，“双减”后转向非学科学习服务，23年完成重整，确定控股股东及实际控制人 [41] - 录播 + 真人直播课为基，录播课讲解文化名著和阅读写作技巧，直播课形式多样，24年新增部分课程 [42] - 发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课，24年发布大模型和APP，25年推出AI超拟人多对一直播课 [42] - 利润拐点已现，20 - 22年亏损，23年归母净利润扭亏，24年盈利，25Q1盈利能力显著提升 [42] - 潜在业绩增长点包括现有文学素养直播课程的增长、学科拓展、AI直播课的推广 [43] 电力设备&新能源——宁德时代（300750.SZ） - 欧洲市占率显著提升，单位盈利稳定，预计25Q1出货量可观，全球动力电池使用量市占率高，在欧洲动力市场份额提升，单位盈利保持稳定，神行、麒麟电池放量有望强化盈利能力 [44] - 持续扩张增量市场，换电生态加速落地，与中国石化和蔚来签署合作协议，共同建设换电生态网络 [44] - 新技术方面，正在开发第二代钠电池，性能接近磷酸铁锂电池，固态电池加大投入，预计2027年有望全固态量产装车 [44]

参会信息 - 投资者关系活动类别为特定对象调研和业绩说明会 [1] - 参会人员 256 人，涉及众多投资机构和证券公司 [1][2][3] - 活动时间为 2025 年 4 月 30 日，地点为电话会议 [4] - 上市公司接待人员为副总裁、董事会秘书胡凯程 [4] 经营情况 - 2025 年一季度，公司实现营业收入 76.69 亿元，同比增长 19.10%；归属于上市公司股东的净利润 9.03 亿元，同比增长 39.47% [4] 关税应对 - 公司走全球化发展路线，在波兰、墨西哥、泰国、越南等地建立海外生产基地，提升应对关税风险的能力 [4] - 2024 年公司出口美国业务占比不足 20%，中国生产直接出口至美国的业务占比不到 5%，大部分订单采用 FOB 模式，由客户承担关税及运费 [4] - 通过境外工厂产能灵活调配、与客户协商关税成本分担、与全球主流制冷空调及汽车制造商的长期合作优势，稀释关税影响 [4] 零部件需求 - 制冷空调电器零部件需求呈增长态势，部分需求得益于关税战预期下客户提前下单和国家以旧换新政策刺激存量市场换新需求 [4] - 公司凭借核心产品全球市占率第一的领先地位，以技术壁垒和规模化优势支撑业务发展 [4] 海外工厂布局 - 公司重点布局墨西哥、波兰、越南、泰国等地，产能配置与市场需求深度绑定 [4][5] - 海外基地运营成熟且产出稳定，能缓冲关税政策波动风险，强化与国际客户的联系，提升核心竞争力 [5] 仿生机器人布局 - 公司仿生机器人机电执行器业务进展顺利，核心部件包括伺服电机、减速机、编码器及传感器等 [5] - 全方面配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地，目标成为公司第三大核心增长点 [5] 电机能力 - 公司深耕制冷空调电器零部件及汽车零部件领域，积累了深厚的电机技术经验 [5] - 依托年产量超亿级的规模化电机量产能力、完善的制造体系及生产优势，形成显著技术储备 [5] - 基于对电机核心技术的理解和应用，拓展至仿生机器人机电执行器领域，实现底层电机驱动技术的同源延伸 [5]

DeepSeek推动AI产业变革 - ScalingLaw理论表明AI模型性能与参数量、数据量、计算量成正比，三者同步提升带来显著性能提升[3] - 公司通过优化模型性能和降低成本推动AI在中小企业、医疗、金融等传统行业的应用，刺激算力需求增长[3] - 公司与华为昇腾、海光等国产芯片厂商合作，增强国产算力自主可控性[3] - 通过蒸馏技术和算法优化降低模型存储需求和计算量，使AI模型能在手机、耳机等智能终端高效推理[3] - 国内多个手机厂商接入公司AI模型，智能穿戴设备成为端侧AI重要应用场景[3] - DeepSeek-R1具备高性能、低成本、开源优势，全球化影响力和用户基础为未来市场增长奠定基础[3] 大语言模型辅助投研 - 自动化编程插件支持VSCode多模式编程、文件操作、命令行集成及多模型API调用，可自动读取文件、安装依赖、运行代码并修复错误[4] - 大语言模型将投资决策主观因素转化为可量化变量，提升量化分析效率[4] - 模型可从分析师报告提取市场趋势、产业链信息及财务数据，为量化模型提供输入[5] - 通过情感分析技术从新闻、社交媒体等文本提取情绪和观点，优化对市场动向的理解[5] - 智能体如ChatGPTTask可自动执行定期获取信息、浏览网页等重复性任务，释放投研人员时间[5] - 知识库构建支持从历史数据快速提取信息，通过直接提问获取答案[5] - 大模型API服务如OpenRouter、火山引擎等为机构提供低运维成本方案，Ollama工具简化本地部署并保障数据隐私[5] AI陪伴与语音交互技术 - 豆包实时语音大模型在拟人度、情商、通话稳定性等维度评测得分4.36（满分5分），优于GPT-4o的3.18分[6] - 仅2%用户反馈豆包语音过于AI化，而GPT-4o该比例超30%[6] - 模型在情绪理解和情感表达的优势成为吸引用户、扩大市场份额的关键[6] - 语音交互技术或应用于智能助手、客服、教育、医疗等行业，可能引领相关领域技术标准[6] - 与Google、亚马逊等相比，豆包更注重情感化和拟人化体验，形成差异化竞争[6] 人形机器人与热管理技术 - 三花智控在家电领域关键产品如四通换向阀、电子膨胀阀全球市场份额达59%、58%[7] - 特斯拉计划2025年量产数千台人形机器人，2026年扩至5-10万台，2027年达50-100万台[7] - 机器人执行器总成价值初期10-20万元，量产后可降至5万元，利润空间随规模扩大[7] - 2025年汽车零部件业务预计恢复20%增长，中国新兴车企（理想、华为、小米等）销量提供支撑[7] - 2024年家电业务受益政策推动（国补、以旧换新），预计增长5-10%，贡献15亿元利润[7] - 2024-2026年归母净利润预计31.6亿、38.1亿、46.2亿元，增速分别为+8%、+21%、+21%[7] 推理算力市场与政策支持 - 政府强调自主创新，国资委发布"AI+"专项行动，政策红利持续释放[7] - AI和国产化龙头公司仍是未来配置主线，阿里计划三年AI基础设施投入超过去十年总和[7] - 推理算力需求因大模型应用扩展短期快速增长，成为算力行业重要驱动力[8]