投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][10] 核心观点 - 预调酒业务处于调整期 烈酒业务进入成长初期 [1][8] - 预调酒业务收入延续下滑 主要因公司主动加强渠道库存管理并放慢发货节奏 [1][8] - 烈酒产品上半年正式推出 贡献少部分收入增量 [1][8] - 香精香料业务收入同比-3.9% 主要因停止烟草香精业务 食品香精业务保持持续增长 [1][8] - 公司整体收入修复速度慢于预期 下调2025-2026年盈利预测 [3][10] - 预调酒业务完成库存调整并加快产品推新 微醺果冻酒线上试销反馈良好 即将线下全面铺货 [3][10] - 烈酒业务威士忌产品矩阵初具规模（10余个SKU） 消费者触达和渠道铺货工作稳步推进 [3][10] 财务表现 - 1H25营业总收入14.9亿元 同比-8.6% [1][8] - 1H25归母净利润3.9亿元 同比-3.3% [1][8] - 1H25扣非归母净利润3.6亿元 同比-9.0% [1][8] - 1H25酒类产品收入同比-9.3% 收入占比87.1% [1][8] - 1H25香精香料业务收入占比11.3% [1][8] - 1H25毛利率70.3% 同比+0.3个百分点 [2][9] - 酒类产品毛利率70.5% 同比持平 [2][9] - 1H25销售费用率同比-4.2个百分点 主要因1Q24营销广告费用基数高 [2][9] - 1H25管理费用率同比+1.6个百分点 主要因折旧费用增多和烈酒业务团队扩张 [2][9] - 1H25所得税率26.9% 同比+5.5个百分点 主要因香精业务经营主体调整和高新技术企业资格重新认证 [2][9] - 1H25归母净利率26.1% 同比+1.4个百分点 [2][9] - 1H25经营性净现金流同比+67.1% [2][9] - 应收账款从2024年末2.6亿元降至2025年6月末约9300万元 [2][9] - 1H25销售收现同比+32.7% [2][9] - 1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元 主要因资本开支减少 [2][9] - 1H25净现金流量同比由负转正 净流入1.5亿元 [2][9] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入31.9亿元 同比+4.8% (原预测值35.8亿元) [3][10][12] - 预计2026年营业总收入34.9亿元 同比+9.3% (原预测值39.4亿元) [3][10][12] - 预计2027年营业总收入38.0亿元 同比+8.9% [3][10] - 预计2025年归母净利润7.9亿元 同比+10.1% (原预测值8.6亿元) [3][10][12] - 预计2026年归母净利润9.0亿元 同比+13.6% (原预测值9.6亿元) [3][10][12] - 预计2027年归母净利润10.3亿元 同比+14.7% [3][10] - 预计2025年EPS 0.75元 2026年0.86元 2027年0.98元 [3][10] - 当前股价对应PE分别为37倍/33倍/28倍 [3][10] - 预计2025年毛利率70.1% (原预测69.1%) [12] - 预计2026年毛利率70.7% (原预测68.8%) [12] - 预计2027年毛利率71.3% [12] - 预计2025年销售费用率22.2% (原预测24.2%) [12] - 预计2026年销售费用率22.0% (原预测23.8%) [12] - 预计2027年销售费用率22.0% [12] - 预计2025年归母净利率24.8% (原预测24.1%) [12] - 预计2026年归母净利率25.8% (原预测24.5%) [12] - 预计2027年归母净利率27.2% [12] 财务指标预测 - 预计2025年ROE 15.4% 2026年15.9% 2027年16.7% [4] - 预计2025年EBIT Margin 31.9% 2026年32.9% 2027年33.7% [4] - 预计2025年PE 37.0倍 2026年32.6倍 2027年28.4倍 [4] - 预计2025年EV/EBITDA 24.3倍 2026年21.9倍 2027年19.8倍 [4] - 预计2025年PB 5.71倍 2026年5.19倍 2027年4.73倍 [4]

市场表现 - A股全天成交额3.2万亿元，消费ETF（159928）收跌2.38%，全天成交额超13亿元，近10日累计净申购31亿元，最新规模超175亿元 [1] - 港股通消费50ETF（159268）跌近2%，全天成交额超7300万元，近8日有6日净流入，累计净申购1.5亿元 [3] - 热门成分股中泡泡玛特、老铺黄金、海底捞跌超3%，安踏体育跌超2%，农夫山泉逆市涨超6% [3] 消费行业前景 - 2024年下半年以来促进服务消费和消费品以旧换新补贴推动消费增速向常态化区间靠拢 [5] - 中青年群体消费增长显著放缓，反映经济承压和就业不确定性对消费动能的制约 [6] - 未来消费增长依赖实体再通胀（PPI回升改善企业利润和居民工资性收入）和金融再通胀（股市上涨提升居民金融资产收益和消费意愿）两条路径 [6] - 未来1-2年中国资产有望迎来全面重估，新核心资产行情可期，收入改善、预期扭转叠加财富效应将对消费形成显著正向影响 [7] 细分行业分析 - 白酒行业处于中报密集披露期，市场对业绩压力已有充分认知，核心担忧集中在动销反馈与价格传导 [8] - 7月下旬以来核心酒企批价跌幅收窄，渠道信心边际改善，酒企报表压力释放，渠道库存持续去化，行业底部特征明显 [8] - 白酒板块估值处历史10年10.9%分位数，建议把握低估值修复窗口 [8] - 大众品板块中报业绩密集披露，短期关注业绩超预期和经营边际改善个股，中长期看好新渠道变革和满足消费趋势的新品类机会 [8] - 推荐关注高位回调的零食、饮料板块，包括蜜雪集团、东鹏饮料和市占率恢复的农夫山泉 [8] 公司业绩与产品 - 农夫山泉上半年营收256.22亿元，茶饮料营收首破百亿元 [3] - 消费ETF（159928）标的指数前十大成分股权重占比超68%，其中4只白酒龙头股共占比32%，牧原股份占比15%，伊利股份占比10%，东鹏饮料占比4%，海天味业占比4%，海大集团占比3% [9][10] - 港股通消费50ETF（159268）覆盖潮玩、珠宝、美妆等情绪消费领域，支持T+0交易且不占用QDII额度 [10]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国预调酒行业、中国威士忌行业 - 公司：百润股份 纪要提到的核心观点和论据 百润股份整体情况 - 起源于香精香料行业，2003 年成立子公司巴克斯酒业后深耕预调酒渠道超 20 年 培育了微醺、强爽等爆款大单品 2021 年投产莱州威士忌酒厂 2024 年发布威士忌产品，第二曲线业务起航 创始人刘晓东为实控人，核心高管经验丰富，组织结构稳定[3] - 2025 年预调酒业务有望恢复稳健增长，新品类推出提供收入增量 威士忌业务随着新品铺货和动销推进，增量相对确定 长期成长性值得关注[4][16] 中国预调酒市场 - 现状：经历启蒙期、快速成长阶段、深度调整期 目前仍属小众品类，规模效应弱，价格对标中高端啤酒 2008 - 2023 年渗透率从 0.1%提升到 0.7%，远低于美国约 9%、日本约 22%的渗透率，相对于啤酒渗透率也低[5][8] - 未来展望：需求端年轻消费者追求个性化、多元化、饮酒健康化和越级饮酒需求增加 供给端厂商细分市场、精准营销推动品类多样化 高度预调酒潜在规模更大 百润作为行业龙头，有望受益于行业扩容红利[2][5] - 发展趋势：中长期通过大单品培育和产品矩阵拓展巩固提升市场份额 完善清爽、强爽、微醺等核心单品基本盘，通过口味研发、包装升级等巩固基本群体，持续拓展产品矩阵扩充消费人群和场景[8] 百润股份预调鸡尾酒业务 - 发展历程：经历三轮产品周期 13 - 15 年经典瓶产品营销带动业绩爆发，但动销缺乏可持续性 16 - 17 年调整期，主动消化库存，业绩下跌 18 - 21 年微醺罐装产品匹配消费和渠道，销量从 900 万箱增至 2500 万箱，营收从 10 亿元增至 20 亿元以上 22 年至今受疫情影响，强爽产品 23 年因社交平台声量提升销量快速增长 24 年重点培育清爽大单品，但消费环境需求偏弱，报表压力大[6] - 现状与展望：2024 年业绩受消费力弱、强爽高基数增长承压等因素影响 2025 年微醺口味推陈出新保持稳健，清爽产品持续培育，强爽有望恢复正常节奏，主业稳中向好[7][8] 中国威士忌行业 - 现状：2013 - 2023 年出厂口径规模从 12.88 亿元增至 55 亿元，年均增速约 16% 进口金额占比超 70%，渗透率低，销售以外资为主导 2008 - 2023 年市场规模增长主要受价格驱动，量增长少 零售端渗透率不足 1%[9] - 未来前景：年轻消费者多元化饮酒需求增加，国产产品入局将带来快速提升 竞争格局上海外品牌主导，销量前三品牌零售均价 200 - 400 元，布局大众价格带 消费者以 18 - 39 岁为主，男性居多但女性比例提升，收入偏高，饮用场景多元化，强调悦己属性 大众价格带受青睐，消费者关注口感、价格和口碑[9] 百润股份威士忌业务 - 前瞻布局和优势：2016 年开始调研，2021 年投产莱州蒸馏厂，拥有壶式和连续柱式蒸馏器，产能居全国前列 截至 2025 年 6 月 15 日，已灌注 50 万桶威士忌，存货价值 8.7 亿元 在橡木桶风味探索上有优势，配备自制酒桶车间 预调酒业务积累的营销经验有助于威士忌推广 渠道体系完善，与威士忌消费渠道吻合 莱州蒸馏厂积累超 5 万名会员，服务超 20 万名消费者，莱州品牌知名度居国产品牌前列[2][11][12] - 新品定价与规格设置：2025 年 3 月百利德推出“二二”和“六六”，定价百元左右，定位大众价格带，设置 50 毫升、125 毫升、500 毫升和 700 毫升多种规格 6 月发布六款莱州单一麦芽威士忌新品，前期推出 200 毫升风味盲盒受认可[13] - 营销措施：延续预调酒情绪场景宣传优势，发布情绪向场景化宣传短片 与名创优品开展快闪活动，开展开盖扫码有奖活动 与歪马送酒合作上线烈酒产品，打造小酒伴特调套餐 拓展现代流通渠道 开放莱州蒸馏厂体验中心[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本 RTD 销量占比高中低度比例为 5:3:2，高度预调酒增速更高[5] - 百润股份近期推出微醺果冻酒等新品类，内部还有其他新品类储备[16]

乳业 - 2025年1-5月全国液态奶销售额同比下滑7.5%，其中线下下滑9.7%，线上增长4.8% [1] - 4月乳品全渠道销售额同比下滑9.5% [1] - 农业农村部召开座谈会推动奶业纾困，强调延长产业链、提升附加值、控制新增产能 [2] - 政策方向包括加强信贷支持、淘汰落后产能、扩大学生奶覆盖面和推动深加工转型 [2][3] 农业 - 全国农产品批发市场猪肉平均价格上升0.4%至20.31元/公斤 [6] - 仙坛股份向全资子公司增资1亿元，注册资本增至1.9亿元 [7] 食品饮料 - 伊利股份完成两期超短期融资券兑付，本息总额均为110.43亿元 [8][9] - 安琪酵母拟投资5.02亿元建设生物智造中心，预计2027年建成 [10] - 千禾味业2014年至今产品抽检合格率100% [11] - 巴比食品股东拟减持合计0.8409%股份，董事及高管计划增持100万-200万元 [12] 并购与新品 - 玛氏收购Kellanova通过美国反垄断审查，预计2025年底完成 [13] - 达能收购比利时生物制剂公司The Akkermansia Company [14] - 今麦郎推出三款红葱头系列方便面，售价12桶/39.9元 [15] - RIO上新微醺果冻酒，含葡萄和青梅风味 [16] - 卡夫亨氏推出亨氏芥末酱 [17][18] - 红动酒业合作推出水果气泡酒、梅酒和人参枸杞酒 [19] - 和路雪推出首款猫山王蛋糕 [20] 餐饮 - 瑞幸咖啡厦门创新产业园开工，总投资30亿元，年烘焙产能5.5万吨 [20] - Tims咖啡计划年内开设200家现点现制门店，一季度关闭18家表现不佳门店 [21] 电商零售 - 永旺将在广州开设中国首家AEON STYLE SM业态旗舰店 [22] - 有棵树董事长1.09%股份被司法拍卖 [23] - 好特卖超级仓北京首店试营业 [24] - 京东物流推出"秒送仓"仓配一体服务 [24] 文娱 - 亚马逊联合泡泡玛特查获700件假冒LABUBU钥匙挂件 [25][26] - 2024年中国网络表演行业营收2126.4亿元，同比增长1.5%，主播账号达1.93亿个 [27]