公司概况 - 无锡振华成立于1989年，深耕汽车冲压业务30余年，形成冲压零部件、分拼总成件、精密电镀、模具四大业务布局 [2] - 公司实施"传统业务智能化+新能源业务规模化"双轮驱动战略，目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60% [2] - 2023年收购无锡开祥拓展电镀业务，成为博世国内唯一合格供应商，净利率高达60%，构筑第二增长曲线 [5][96] 行业分析 - 2025年国内乘用车冲压件市场规模约2700亿元，2025-2030年CAGR为2.6% [3] - 冲压件行业竞争分散，2024年CR5约9.5%，未来头部企业集中度将提升 [3][45] - 电镀行业2024年规模约1849亿元，汽车领域占比21.45%为最大应用领域 [82] 产品与技术 - 冲压产品从2019年2000余种增至2024年3500余种，分拼件从100余种增至500余种 [10] - 拥有148项专利（含19项发明专利），自动冲压产线占比超90% [61][62] - 电镀业务2024年收入1.8亿元（占比7%），利润1.1亿元（占比33%） [22][96] 客户结构 - 上汽系收入占比从2021年69.3%降至2024年40.9%，特斯拉/小米/理想合计占比达40.8% [11][26] - 前五大客户收入占比73.5%，包括上汽(36%)、特斯拉(13%)、理想(10%)、小米(10%)、威孚(5%) [66] - 电镀业务深度绑定联合电子（博世合资），国内市占超50% [5][96] 财务表现 - 2024年营收25.31亿元(+33%)，归母净利3.78亿元(+36%)，净利率14.9%(+2.9pct) [29][30] - 毛利率20.2%超行业均值17.3%，折摊占比10.7%高于行业6.5%仍保持盈利领先 [70][72] - 预计2025-2027年营收35.2/44.5/52.8亿元，归母净利5.0/6.5/8.0亿元 [6][107] 增长驱动 - 廊坊二期项目投产后将新增50万台套产能，覆盖小米、理想等客户需求 [76] - 功率半导体电镀获英飞凌定点（全球龙头，份额17.7%），行业规模323亿美元 [5][96] - 股权激励覆盖92名核心员工，2024-2026年业绩考核目标累计净利润12亿元 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][126] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”双轮驱动，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%；2022年拓展电镀业务带来第二增长曲线，形成四大业务布局 [1] - 汽车冲压件行业规模稳中有升，竞争格局分散但头部企业集中度有望提升；公司技术领先、规模效应显著，客户结构完善，收购电镀业务构筑第二曲线，有望实现业绩增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 引言 - 报告为《无锡振华深度研究报告》，公司形成四大主营业务，与众多车企建立合作关系，收购拓展电镀业务带来第二增长曲线 [10] - 报告与市场不同之处在于对汽车冲压件、客户结构、电镀业务的看法，认为公司在这些方面具有优势 [17][18][19] 2 深耕汽车冲压零部件 电镀业务构筑新增长 2.1 冲压零部件头部企业 持续拓展新客户 - 公司是冲压零部件头部企业，持续拓展新客户，股权结构稳定，实施多轮股权激励计划，经营管理层稳定 [20][22][26] 2.2 汽车零部件多元发展 新能源客户促优化升级 - 公司聚焦汽车冲压零部件，顺应电动化趋势拓展新能源业务，收购现金牛精密电镀业务，积极自研拓展新增长点，客户多元布局 [29][31] 2.3 业绩稳健增长 新业务提升盈利水平 - 公司业绩稳健增长，新业务提升盈利水平，管理效率较高，期间费用率稳中有降 [35][36][39] 2.4 小结 - 传统业务深度绑定上汽集团，拓展至头部新势力产业链；新增业务切入电镀赛道，与联合电子深度绑定，自研拓展至功率半导体领域；股权结构稳定，重视员工激励 [45] 3 冲压件：轻量化需求提升 拓展新客户加速增长 3.1 行业：千亿市场规模 车身应用广泛 - 冲压件行业为千亿市场规模，近年来稳中有升，竞争格局分散，但头部企业收入高增，行业格局有望逐步走向集中化 [46][47][54] 3.2 公司：产品技术双驱动拓局 客户产能共协同进阶 - 公司产品多元布局，构筑全链优势，技术优势显著，深度绑定上汽集团，拓展至头部新势力客户，经营盈利能力领先，产能全国布局，未来增长前景可观 [67][74][89] 3.2.6 小结 - 公司竞争优势在于客户选择战略眼光突出，经营管理及成本控制能力强；成长逻辑包括客户结构转换、产品品类丰富、新兴业务拓展 [93][94] 4 精密电镀：稳坐龙头地位拓展第二曲线 4.1 行业：精密电镀高壁垒、高集中度 博世稳居龙头地位 - 电镀工艺普适性强，汽车为最大应用领域，汽车电喷行业技术迭代，受益于政策驱动，行业集中度较高，博世占据龙头地位 [95][101] 4.2 公司：收购拓展电镀业务 自研进入新领域 - 公司收购无锡开祥拓展电镀业务，成为联合电子唯一合格供应商，自研拓展至半导体领域，收入持续提升，净利率维持高位 [104][107][111] 4.3 小结 - 无锡开祥在汽车电喷领域技术及卡位优势显著，技术研发实力领先，客户优势显著并有望维持，增长具备可持续性 [116][117] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 对公司各业务进行盈利预测，预计冲压零部件、分拼总成、电镀、模具、其他业务在2025 - 2027年有不同的营收增速和毛利率 [119][120][121] 5.2 估值分析 - 选取4家可比公司进行对比分析，公司与可比公司均值比较有一定估值优势，看好公司在冲压零部件领域份额提升，电镀业务带来第二增长曲线 [122] 5.3 投资建议 - 公司形成四大主营业务，传统冲压业务和精密电镀业务有望实现增长，预计2025 - 2027年营收和归母净利增长，维持“推荐”评级 [125][126]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锡振转债发行规模 5.2 亿元，建议积极申购，首日目标价 130 - 134 元，首日转股溢价率预计在 29% - 33%，打新中签率预计在 0.0019% - 0.0031% [3][19][20] - 公司近年经营稳定，营收和利润上升，综合毛利率逐年上升，虽应收款项有波动但回款良好，本次募资项目顺应行业趋势，能提升竞争力和优化资本结构 [25][37][49] 根据相关目录分别进行总结 锡振转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA -，发行规模 5.2 亿元，初始转股价格 31.98 元，6 月 19 日转债平价 100.66 元，纯债价值 95.25 元，博弈条款正常，债券发行规模、流动性一般，评级尚可，债底保护性好，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 参考神通转债、立中转债，考虑市场环境及平价水平，锡振转债上市首日转股溢价率预计在 29% - 33%，对应首日目标价 130 - 134 元，建议积极申购 [3][19] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 50% - 70%，留给市场规模 1.57 - 2.61 亿元，假定网上有效申购数量 836 万户，打满中签率在 0.0019% - 0.0031% [20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 主营业务为冲压零部件、分拼总成加工、选择性精密电镀加工和模具业务，主要产品为冲压零部件、分拼总成件和精密电镀件 [21] - 上游为生产设备和原材料厂商，钢材价格指数现趋于稳定；下游为汽车行业，我国汽车产业中长期有增长空间，消费市场将带动零部件行业发展 [21][22] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年一季度营业收入分别为 18.81 亿、23.17 亿、25.31 亿和 6 亿元，同比增长 18.9%、23.19%、9.23%和 22.48%，主营业务收入总体增长 [25] - 2022 - 2025 年一季度综合毛利率分别为 20.15%、25.07%、25.87%和 28.1%，净利率分别为 8.61%、11.97%、14.93%和 15.75% [28] - 2022 - 2025 年一季度期间费用合计分别为 1.59 亿、1.91 亿、1.86 亿和 0.46 亿元，研发费用分别为 0.62 亿、0.65 亿、0.63 亿和 0.15 亿元 [31] - 2022 - 2025 年一季度应收款项分别为 9.72 亿、15.07 亿、14.85 亿和 15.16 亿元，应收账款周转率分别为 2.19 次/年、1.86 次/年、1.69 次/年和 1.6 次/年，回款良好 [33][35] - 2022 - 2025 年一季度归母净利润分别为 1.62 亿、2.77 亿、3.78 亿和 0.95 亿元，同比增速分别为 100.1%、71.23%、36.3%和 22.2%，加权 ROE 分别为 8.44%、13.19%、16.37%和 3.8% [37] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 股权结构集中，截至 2024 年末，无锡君润持股 27.53%，钱犇持股 22.37%，前两大股东持股合计 49.9%，前十大股东持股合计 72.63%，公司有 9 家全资子公司 [41] 公司业务特点和优势 - 技术研发优势：高新技术企业，拥有 148 项专利，形成完整技术体系，完善生产设备和工装夹具 [44] - 生产设备优势：拥有先进设备，不断引进新设备提升工艺和产品性能 [45] - 客户资源优势：客户为知名整车制造商，与新能源车企合作，子公司为联合电子和德国博世供应商，合作稳定 [46][47] - 行业配套优势：在汽车配套产业链耕耘多年，区域布局好，能快速响应需求，了解客户需求并融入产品开发 [47] - 管理优势：管理团队经验丰富，形成有效管理制度，引入信息管理系统，实现信息共享 [48] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超 5.2 亿元，4.2 亿元用于"廊坊振华全京申汽车零部件项目"，1 亿元补充流动资金 [13][49] - 项目总投资 6.48 亿元，建设期 2 年，达产后年产 50 万台套汽车零部件，提升廊坊基地服务能力，内部收益率（税后）12.78%，税后静态投资回收期（含建设期）7.74 年 [49]

明阳科技 20250617 摘要 明阳科技 95%以上订单来自新能源车领域，2025 年整体情况符合预期， 但国内市场竞争加剧和供应链账期压缩带来资金回收和产品竞争压力， 公司需加速创新和工艺提升。 公司积极布局新能源汽车座椅零部件，总成件品类逐渐铺开，一季度销 售增长显著，但预计全年增速与 2024 年持平。未来将专注于汽车座椅 零部件领域，加强研发投入，拓展智能座椅系统等新应用。 PEEK 材料作为自润滑衬套的升级替代品，符合环保标准，具有更广泛 的下游应用潜力，如机器人关节和医疗器械。公司已完成前期核心参数 及工艺验证，预计 2025 年有所突破，有望填补国内空白。 PEEK 材料的技术难点在于粘合技术和防止掉渣，公司相较于友商的优 势在于更好的使用寿命、柔性度和环保性能。目前主要应用于汽车座椅 制造领域，替代 PTFE 自润滑衬套。 公司总成件设计包括小型组件，如家居门阻尼器和汽车扶手角度调节器。 2025 年订单目标产能约为 3,000 万元，预计第三或第四季度将迎来较 大增长。 Q&A 请介绍一下明阳科技的基本情况以及 2025 年的经营状况。 明阳科技主要从事汽车座椅零部件的生产，包括调节座椅高 ...

公司基本情况 - 公司全称为华达汽车科技股份有限公司，英文名称为Huada Automotive Technology Co., Ltd. [1] - 公司成立于江苏省靖江市，注册地址为江苏省靖江市江平路东68号 [1] - 公司注册资本为人民币469,743,076元，每股面值人民币1元 [1][4] - 公司于2016年12月28日获中国证监会批准首次公开发行4,000万股普通股，2017年1月25日在上海证券交易所上市 [1] 公司治理结构 - 公司为永久存续的股份有限公司，董事长为法定代表人 [2] - 董事会由11名董事组成，其中4名为独立董事，设董事长1人、副董事长1人 [37] - 监事会由3名监事组成，设主席1人，其中职工代表监事1名 [47] - 高级管理人员包括总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书 [44] 股份发行与转让 - 公司股份采取股票形式，发行遵循公平、公正、公开原则 [3] - 公司股份总数469,743,076股，均为人民币普通股 [4] - 发起人股份自公司成立之日起1年内不得转让，董监高任职期间每年转让股份不得超过25% [7] - 公司不接受本公司股票作为质押权标的 [6] 股东大会机制 - 股东大会分为年度股东大会和临时股东大会，年度股东大会每年召开一次 [16] - 单独或合计持有10%以上股份的股东可请求召开临时股东大会 [18] - 股东大会审议影响中小投资者利益事项时需单独计票 [28] - 股东大会提供网络投票方式，网络投票时间不得早于现场会议前一日下午3:00 [20] 董事会运作 - 董事会每年至少召开两次会议，临时会议需提前5日通知 [41] - 董事会决议需经全体董事过半数通过，关联董事需回避表决 [42] - 董事会授权范围包括对外投资、资产处置、担保等事项，其中单笔担保额不得超过净资产10% [38][15] - 独立董事占比不低于三分之一，对公司及全体股东负有忠实与勤勉义务 [37] 利润分配政策 - 现金分红比例不低于当年可分配利润的20%，发展阶段不同设置差异化比例（40%-80%） [52][53] - 利润分配方案需经董事会审议后提交股东大会，独立董事需发表意见 [53] - 具备现金分红条件时应优先采用现金分红，可结合股票股利方式 [52] - 重大资金支出安排可调整现金分红比例，最低不低于20% [53] 风险控制措施 - 建立控股股东"占用即冻结"机制，发现侵占资产立即申请司法冻结 [13] - 对外担保需经董事会三分之二以上董事审议通过，部分情形需提交股东大会 [15] - 关联交易需履行披露义务，金额超过300万元且占净资产0.5%以上的需董事会审议 [39] - 财务资助需经出席董事会三分之二以上董事通过，关联方资助需股东大会批准 [40]

募集资金基本情况 - 公司首次公开发行A股8,510万股，发行价8.60元/股，募集资金总额73,186万元，扣除发行费用10,307.69万元后净额62,878.31万元 [2] - 募集资金已于2025年4月3日全部到位，并由容诚会计师事务所出具验资报告 [2] - 公司对募集资金实施专户存储管理，并与保荐机构、开户银行签署三方监管协议 [2] 募集资金使用安排 - 公司董事会审议通过向全资子公司河北新泰鸿提供不超过17,500万元借款，用于"河北望都汽车冲压焊接分总成件扩产建设项目" [3] - 公司授权管理层全权办理借款划拨及后续事宜 [3] 四方监管协议签订及专户开立 - 公司与子公司、浦发银行台州路桥支行、东方证券签订四方监管协议，内容符合上交所范本要求 [3] - 子公司专户账号81030078801400001976，截至2025年5月26日余额为0万元，仅限用于指定募投项目 [4] - 允许以定期存款方式存储部分募集资金，但不得质押，到期后需转回专户或续存并通知保荐机构 [5] 监管协议核心条款 - 保荐机构东方证券有权通过现场调查、书面问询等方式监督资金使用，公司及银行需配合 [5] - 银行需每月10日前提供专户对账单，并抄送保荐机构 [7] - 专户单次或12个月内累计支取超5,000万元且达净额20%时，银行需立即通知保荐机构并提供支出清单 [7] - 银行年度内三次未及时提供对账单或拒绝配合调查，公司可单方面终止协议并注销专户 [7] - 协议自四方签署盖章生效，至专户资金支出完毕并销户后失效 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司核心产品营收增长，通过横向拓展、纵向深耕实现业务升级；中国新能源车销售渗透率持续提升，公司聚焦下游新能源车厂迎发展机遇；总成件开发与关键材料优化两端发力，2025年拓市场扩产能、蓄势中长期发展；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，对应EPS分别为0.94/1.15/1.42元/股，当前股价对应的PE分别为28.0/22.8/18.6倍；看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月18日，公司收盘价26.29元，一年内最高价38.00元，最低价8.50元，总市值27.1313亿元，流通市值12.806亿元，总股本1.032亿股，资产负债率21.31%，每股净资产3.61元/股 [3] 投资要点 事件 - 2024年年报发布，公司实现营收3.04亿元（yoy + 18.04%）、归母净利润7913万元（yoy + 18.93%）；权益分派为每10股派发现金红利3.883元（含税）、每10股转增3股，拟共预计派发现金红利3998万元，转增3089万股 [6] 业务升级 - 2024年公司多项核心产品实现营收增长，金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件、座椅调节机构总成件产品收入分别为12929万元（yoy + 23%）、7268万元（yoy + 19%）、5400万元（yoy + 0.4%）、3409万元（yoy + 36%）、991万元（yoy + 15%）；公司双轮驱动推进业务升级，深化成熟产品国产替代，聚焦座椅调节系统核心零部件领域加速进口替代，开拓新产品市场，将阻尼铰链技术应用于新式调节机构，实现产品品类横向延伸，围绕座椅调节系统产业链纵向深耕，开发并推出集成化产品，向系统解决方案提供商跨越 [6] 行业机遇 - 2024年中国汽车产业韧性十足，产销量分别达3128.20万辆（yoy + 3.70%）和3143.60万辆（yoy + 4.50%），新能源汽车产销破千万辆，占比40.90%，市场化进程加速，汽车出口超600万辆蝉联全球首位，新能源车成出口增长主力；2025年政策利好叠加全球碳排放法规趋严、补贴延续，中国市场新能源汽车渗透率有望进一步提升，座椅零部件需求有望随之增长；公司深度聚焦新能源汽车赛道，新能源车型订单占比高达90%，产品已深度融入新能源汽车产业链，应用于主流新能源汽车品牌，未来1 - 2年有望把握行业红利，实现业务规模与市场份额双突破 [6] 研发与发展 - 2024年公司持续加码研发创新，研发费用达1564万元（yoy + 18%），年末累计拥有专利66项，其中发明专利16项；积极推进风电齿轮箱滑动轴承、办公座椅电动调节机构、PEEK复合材料等项目研发，从总成件开发与关键材料优化两端发力，提升产品技术水平与市场竞争力；2025年将凭借技术优势开拓新市场，计划将核心技术产品向商用车、工程机械、电动工具等领域拓展；募投项目“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”截至2024年末已完成65%的投资进度，预计2026年5月建成投产，达产后将显著扩产，为中期发展筑牢根基 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|258|304|371|449|549| |同比增长率（%）|24.31%|18.04%|21.76%|21.18%|22.20%| |归母净利润（百万元）|67|79|97|119|146| |同比增长率（%）|30.59%|18.93%|22.44%|22.71%|22.98%| |每股收益（元/股）|0.64|0.77|0.94|1.15|1.42| |ROE（%）|18.76%|21.21%|22.45%|23.63%|24.72%| |市盈率（P/E）|40.78|34.29|28.00|22.82|18.56|[8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|98|/|92|153|238| |应收票据及账款（百万元）|158|/|180|198|219| |流动资产总计（百万元）|320|/|347|430|539| |固定资产（百万元）|112|/|133|162|164| |资产总计（百万元）|474|/|547|633|744| |负债合计（百万元）|101|/|115|130|152| |股东权益合计（百万元）|373|/|431|503|591|[9] 利润表（部分数据） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|304|371|/|449|549| |营业成本（百万元）|174|212|/|256|312| |净利润（百万元）|79|/|97|119|146| |归属母公司股东净利润（百万元）|79|/|97|119|146| |EPS(元)|0.77|0.94|/|1.15|1.42|[9] 现金流量表（部分数据） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营性现金净流量（百万元）|102|101|143|173| |投资性现金净流量（百万元）|-52|-67|-31|-30| |筹资性现金净流量（百万元）|-72|-40|-50|-59| |现金流量净额（百万元）|-22|-6|61|84|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收增长率（%）|18.04%|21.76%|21.18%|22.20%| |营业利润增长率（%）|20.04%|21.82%|22.16%|22.98%| |归母净利润增长率（%）|18.93%|22.44%|22.71%|22.98%| |经营现金流增长率（%）|102.42%|-1.01%|41.20%|21.49%| |毛利率（%）|42.96%|42.73%|42.97%|43.17%| |净利率（%）|26.00%|26.15%|26.48%|26.65%| |ROE（%）|21.21%|22.45%|23.63%|24.72%| |ROA（%）|16.69%|17.72%|18.77%|19.66%| |ROIC（%）|27.60%|34.96%|34.14%|40.22%| |估值倍数（P/E）|34.29|28.00|22.82|18.56| |估值倍数（P/S）|8.92|7.32|/|6.04|4.94| |估值倍数（P/B）|7.27|6.29|5.39|4.59| |股息率（%）|0.00%|1.42%|1.74%|2.14%| |EV/EBITDA|13|20|16|13|[9]