[Table_Reportdate] 2025年08月08日 超配 行 业 简 评 非 银 金 陶圣禹 S0630523100002 tsy@longone.com.cn [table_stockTrend] -23% -5% 12% 29% 46% 63% 80% 24-08 24-11 25-02 25-05 申万行业指数:非银金融(0749) [相关研究 table_product] 1.政治局会议明确资本市场发展方 向，惠民保迎高质量发展指引——非 银 金 融 行 业 周 报 （ 20250728- 20250803） 2.首创证券拟H股上市，预定利率迎 下调窗口期——非银金融行业周报 （20250721-20250727） 3.预定利率研究值下调至1.99%，非 对称调整催化分红险销售节奏—— 保险业态观察（七） [Table_NewTitle 兼顾普惠定位与商业属性，惠民保迈入 ] 高质量可持续发展之路 ——保险业态观察（八） [table_main] 投资要点： 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [table_invest] ...

监管政策调整 - 国家金融监管总局印发《通知》，要求城市商业医疗险（惠民保）突出普惠定位，坚守商业属性，遵循保险规律，规范精准定价 [1] - 《通知》提出遵循风险对价原则，实现差异化定价，基于年龄、性别、健康状况等因素进行责任分级或费率分组，告别统一费率 [2] - 保险公司不得搞低价无序"内卷式"竞争，不得进行垄断性、排他性销售 [2] 行业影响与机构反馈 - 多家"惠民保"运营机构表示规范精准定价是大方向，但今年可能因续保责任延续等原因难以实现 [1] - 精细化定价对年轻人和标准体意味着价格更低，但对老年人和带病体等高风险群体价格将更高 [2] - 券商分析认为，率先开展寿险渠道及产品高质量转型、定价具备优势且深度布局健康险产服体系的头部保险公司将更受益 [1] 市场预期 - 国泰海通证券分析师认为，《通知》要求规范精准定价和提升服务多样化水平，利好健全保险保障体系并激发居民保障需求 [2]

短期健康险综合赔付率现状 - 超六成险企短期健康险业务综合赔付率不超过50%，10余家险企赔付率超100% [1] - 132家险企披露2025年上半年数据，人身险公司75家，财险公司57家 [1] - 行业整体赔付率较低，70%左右被视为合理区间，过低损害消费者利益，过高导致险企亏损 [2] - 个体差异显著：国华人寿赔付率高达1412.19%（保费6万元/赔款50万元），部分机构低至1%或负值 [2][3] 赔付率异常原因分析 - 极端高赔付率主因：医疗通胀推高成本、产品定价不足、逆选择风险（带病体集中投保） [3] - 核保风控薄弱与健康管理服务缺位加剧赔付失控，多数公司仍依赖事后赔付模式 [3] - 负赔付率成因：未决赔款准备金释放（如中华人寿-3.35%、北京人寿-60%） [3] 短期健康险市场发展特征 - 财险机构健康险保费上半年达1609亿元，同比增9.08% [4] - 市场呈现"头部集中、长尾分化"，头部公司占60%以上份额，中小公司聚焦惠民保、齿科险等细分场景 [6] - 产品同质化改善，百万医疗险分化出特药、质子重离子治疗等差异化版本 [6] 监管政策演变 - 2021年新规要求险企每半年披露赔付率，限制虚高保额设定 [2][5] - 2023年明确一般医疗险最高保额600万元（癌症住院限300万元），私立/海外就医限800万元 [5] - 2024年启动自查，重点排查承保确定性事故、风控被动性等问题 [5] 行业未来演进方向 - 产品形态升级：从费用报销转向"服务+保障"融合（如嵌入体检折扣、在线问诊） [7] - 风控技术突破：通过可穿戴设备动态监测健康数据，调整保费或干预方案 [7] - 生态协同深化：与医院、药企共建闭环（如糖尿病患者用药达标获保费优惠） [7] - 监管推动长期化改革，可能延长保证续保期至20年 [7]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为"超配"，表明未来6个月内行业指数相对沪深300指数有望强于10%以上 [1] 核心观点总结 券商板块 - 政治局会议明确增强资本市场吸引力和包容性，上证指数2025年涨幅达6.21%，较4月低点增长17% [4] - 期货经纪业务监管趋严，协会出台新规禁止"零手续费"等恶性竞争手段，推动业务高质量发展 [4] - 券商中报业绩超预期，上半年利润增长显著，下半年交投活跃度持续高涨可能进一步催化业绩 [4] - 资本市场新"国九条"明确培育一流投行方向，建议关注并购重组、财富管理转型等主线 [4] 保险板块 - 新发国债恢复征收增值税，以10年期国债收益率1.7%测算将产生9.6bps收益影响 [4] - 保险资金约49.5%配置于债券资产，但资产久期7-8年使得新增再配置影响有限 [4] - 惠民保迎高质量发展指引，监管要求突出普惠性质、禁止低价无序竞争，推动从粗放增长向精细运营转型 [4] - 新"国十条"聚焦强监管框架下的高质量发展，建议关注大型综合险企 [4] 市场数据表现 行情回顾 - 上周非银指数下跌2.4%，跑输沪深300指数0.6个百分点，其中证券指数下跌3.2%，保险指数微跌0.1% [8][9] - 年初至今非银金融行业涨幅4.0%，保险板块表现最佳达9.2%，证券板块仅上涨0.8% [9] 交易数据 - 上周市场股基日均成交额22156亿元，环比下降0.8% [17] - 两融余额1.98万亿元，环比增长1.7%，其中融资余额1.97万亿元 [17] - 股票质押市值2.79万亿元，环比下降2% [17] 个股表现 - A股券商中华泰证券市值1791亿元居首，周跌幅0.3% [13] - 保险股中新华保险周涨幅2.1%表现最佳，中国太保下跌1.0% [14] - 港美股方面，平安好医生周涨19.0%表现突出，富途控股下跌13.4% [16] 政策动态 - 政治局会议强调防范化解金融风险，增强资本市场吸引力 [34] - 财政部公告自8月8日起新发国债恢复征收增值税 [34] - 金监总局发布惠民保高质量发展通知，禁止低价无序竞争 [34] - 期货业协会出台经纪业务反不正当竞争规则征求意见稿 [34]

惠民保市场现状与挑战 - 惠民保作为社商融合性特殊险种，保费市场规模约150亿~200亿元，但保险公司兴趣不大，主要因产品设计不符合商业保险逻辑 [1] - 国家金融监管总局发布《通知》，要求惠民保纳入医疗新技术、新药品、新器械，遵循风险对价原则实现差异化定价，避免低价无序竞争 [1] - 惠民保特药保障与基本医保目录重合度高达40%，存在时间差问题，商保创新药目录预计11月公布可能率先嵌入惠民保 [8][9] 差异化定价争议 - 部分地区尝试差异化定价，如中部某市按年龄和健康状况划分保费：0-22岁69元/年，23-50岁99元/年，50岁以上及既往症人群149元/年 [3] - 支持方认为差异化定价有升有降，高风险人群保费相对较高但仍低于市场其他健康险，家庭整体投保负担未增加 [3] - 反对方认为惠民保应定位为商保中的基本层，保持普惠性，担忧多部门定位不一致影响政策协同 [4] 市场竞争与垄断界定 - 《通知》要求避免低价无序"内卷式"竞争和垄断性销售，截至2023年底284款惠民保产品中211款在运营，73款停运主要因多款产品合并运营 [6] - 学者建议同一城市或省域内只保留一款产品由多家保司共保，以扩大参保人群避免"死亡螺旋" [6] - 垄断性销售可能指地方政府半强制要求企业购买，如何界定仍需观察市场走向 [6] 创新药目录落地 - 商保创新药目录将重点纳入临床价值显著的创新药，短期内可能在惠民保先行落地因覆盖人群基数大 [7][8] - 目录药品享受"三除外"政策支持，但具体执行细节未明确，如是否需先进入地方惠民保特药目录 [10] - 地方惠民保产品通常在11月目录公布前已完成特药目录调整，存在与基本医保目录调整的时间差问题 [8][9]

惠民保政策与定位 - 国家金融监督管理总局发布《通知》，要求惠民保纳入医疗新技术、新药品、新器械，遵循差异化定价原则，避免低价无序竞争和垄断性销售 [2] - 《通知》强调需明确区分商业保险与社会保险的定位，避免混淆二者关系 [2] - 国家医保局主导的商保创新药目录即将公布，可能率先嵌入惠民保产品中 [2] 差异化定价争议 - 部分地区已尝试差异化定价，如中部某市按年龄和健康状况分级定价：0-22岁69元/年，23-50岁99元/年，50岁以上及既往症人群149元/年 [4] - 支持方认为差异化定价符合商保逻辑，能提升风控能力，为市场破冰带来可能性 [5] - 反对方担忧保费提高可能影响参保率，认为惠民保应定位为"商保中的基本层" [5] 产品整合与垄断界定 - 截至2023年底，全国284款惠民保产品中211款仍在运营，73款停运，主因是多款产品合并运营 [7] - 《通知》禁止垄断性销售，但业界对如何界定存在分歧，部分地区通过共保体模式整合产品 [7] - 专家建议鼓励多层次带病体保险产品发展，满足不同保障需求 [8] 商保创新药目录衔接 - 商保创新药目录预计11月公布，重点纳入高创新性、高临床价值的药品 [10] - 惠民保特药目录与基本医保目录重合度达40%，存在调整时间差问题 [10][11] - 目录药品可享受"三除外"支持政策，但具体落地细节尚不明确 [12] 创新药保障机制 - 地方惠民保通常对特药设置赔付上限（如单药不超过100万元/年），并提前测算总赔付金额 [12] - 特药赔付占比约10%，对产品整体运营影响较小 [13] - 商业健康险公司仍主导产品设计，可根据市场需求差异化调整特药目录和保费 [13]

惠民保定位与发展方向 - 惠民保作为介于社保与商保之间的特殊健康险种，面临定位模糊问题，需明确其商业保险属性与社会保障功能的平衡[3][7] - 国家金融监管总局要求惠民保避免低价无序竞争，需差异化定价并纳入医疗新技术/新药/新器械[3][11] - 商保创新药目录预计11月公布，重点纳入高临床价值创新药，短期内或通过惠民保落地[3][12] 差异化定价争议 - 部分地区已试点差异化定价，如中部某市按年龄/健康状况分三档（69元/99元/149元），2023年进一步下调年轻健康体保费至69元[5] - 支持方认为差异化定价符合商保风控逻辑，通过责任分级和费率分组可提升运营稳定性[5][6] - 反对方担忧差异化定价削弱普惠性，主张惠民保应定位为"商保中的基本层"，避免过度商业化[7] 市场整合与垄断界定 - 全国284款惠民保产品中73款已停运，主因多地推行"一城一保"或"一省一保"的合并策略[9] - 《通知》禁止垄断性销售，但业界对"相关市场"界定存分歧，专病险是否属同一市场尚无定论[9][11] - 部分地区存在政府半强制企业购买现象，可能构成垄断行为[9] 创新药保障机制 - 惠民保特药目录与基本医保目录重合度达40%，因调整时间差导致保障重叠[12][13] - 商保创新药目录采取协商定价，但地方惠民保通常设单药赔付上限（如100万元）并动态调整[14] - 创新药"进院"优待政策待明确，或需先纳入地方惠民保目录才能享受"三除外"支持[15] 产品运营与赔付结构 - 惠民保特药赔付占比约10%，对整体运营影响有限，一年期设计便于灵活调整[15] - 商保创新药目录非强制性，险企可自主决定特药清单和赔付设计以差异化竞争[16] - 部分城市在惠民保外推出少儿医疗/防癌险等专病产品，形成多层次保障体系[10]

惠民保定位与发展方向 - 国家金融监管总局发布通知要求惠民保纳入医疗新技术、新药品、新器械 遵循风险对价原则实现差异化定价 避免低价无序竞争和垄断性销售 [1] - 惠民保定位介于社保与商保之间 需明确商业保险属性 避免与社保混淆 [1] - 下半年国家医保局将推出商保创新药目录 可能率先嵌入惠民保产品 [1] - 惠民保本质仍属商保 需按商保逻辑实施风控 通过责任分级和费率分组管理风险 [4] 差异化定价争议 - 部分地区已尝试差异化定价 如某市按年龄和健康状况分为69元/99元/149元三档 [2] - 支持方认为差异化定价符合商保逻辑 可提升产品可持续性 反对者担忧影响普惠属性 [2][5] - 差异化定价采取"核保放松+费率提高"模式 区别于主流"核保放松+赔付缩减"方式 [3] - 惠民保市场规模约150-200亿元 但保险公司兴趣有限 因产品设计不符合传统商保逻辑 [5] 市场竞争与整合 - 监管要求避免低价无序竞争和垄断性销售 但惠民保市场特殊性导致产品整合趋势明显 [6] - 截至2023年底全国284款惠民保产品中73款已停运 主因是多款产品合并运营 [6] - 部分地区出现"一城一保"甚至"一省一保"格局 如何界定垄断性销售存在争议 [6] - 建议发展多层次带病体保险产品 实现从"保健康人"向"保人健康"转变 [6][7] 商保创新药目录 - 国家医保局牵头制定的商保创新药目录预计11月公布 重点纳入高临床价值创新药 [8][9] - 目录可能率先在惠民保落地 因覆盖人群广且受政府支持 符合减轻患者负担的初衷 [9] - 目前惠民保特药目录与基本医保重合度达40% 存在调整时间差问题 [10] - 目录药品可享受"三除外"政策支持 但具体落地细则尚不明确 [11] 产品运营与风控 - 惠民保对特药采取保障责任封顶措施 如单药赔付上限100万元 [10] - 特药赔付占比约10% 对整体运营影响有限 因产品为一年期可灵活调整 [11] - 商业健康险公司仍主导产品设计 可根据市场需求差异化制定特药目录和赔付方案 [12]

行业投资评级 - 证券板块受益于政治局会议对资本市场的政策支持，预计活跃度将维持高位 [2] - 保险板块因惠民保新规和国债增值税政策调整，长期发展趋向规范化和市场化 [3][4] 核心观点 证券板块 - 27家上市券商25H1归母净利同比增速均超40%，主要由经纪和自营业务回暖驱动 [2] - 建议关注三条主线： 1）低估值的头部券商（如国泰君安）及并购预期标的 [3] 2）香港交易所受益于互联互通深化（25/06 ADT同比+107%）和A股赴港上市 [3] 3）四川双马创投业务潜力（已投项目如屹唐半导体等拟25年上市） [3] 保险板块 - 惠民保新规强调差异化定价和商业属性，禁止低价竞争，提升行业可持续性 [3] - 国债利息增值税恢复征收对险企利润影响有限（平安/国寿/太保净利润影响占比0.38%/0.54%/0.50%） [4] - 投资建议聚焦二季报表现佳的众安在线、新华保险及高股息权重股 [5] 市场数据追踪 证券业务 - 25年1-6月日均股基成交额16,432亿元（同比+65.7%），7月IPO募资同比+67% [16] - 25年6月末非货公募规模20.2万亿元（环比+4.2%），权益类公募8.4万亿元（环比+3.3%） [16] 保险业务 - 保险业25H1原保费收入3.74万亿元（同比+5.04%），人身险占比79% [37] - 10年期国债收益率降至1.71%，中证红利指数7月涨幅+1.38% [28] 行业动态 - 个人养老金制度拟推"默认投资"机制以提升产品吸引力 [38] - 太保寿险成立49.99亿元私募基金拓展股权投资 [39] - 政治局会议提出"巩固资本市场回稳向好势头"，增强政策灵活性 [40][41]

监管政策要点 - 国家金融监督管理总局发布《通知》，要求保险公司遵循公平竞争原则开展城市商业医疗险业务，禁止低价无序竞争、垄断性销售及预设赔付率等行为[2] - 《通知》强调产品需覆盖医疗新技术、新药品、新器械，提供保费合理、保障有效的服务，满足优质医疗保障需求[3] - 监管明确普惠定位与商业属性并重，要求保险公司自主经营、自愿投保，坚持保费与保障程度适配原则[5] 行业现状与问题 - 惠民保2023年覆盖30个省份，推出193款产品，参保1.68亿人次，但53款产品平均参保率仅18.9%，远低于70%-80%的风险分散临界值[8] - 行业存在保障责任不清、定价基础薄弱、产品同质化、销售误导等问题，影响风险保障功能及消费者信心[4] - 部分项目存在控制赔付率、多次赔付现象，共保机制需规范数据共享与准入条件[6] 产品管理与定价要求 - 保险公司需基于疾病发生率、赔付率等历史数据科学定价，精算报告需列示详细依据，首次纳入的保险责任需参考医疗医药数据[5] - 要求差异化定价，按年龄、性别、健康状况分级或分组费率，定期开展精算回溯并调整责任与费率[5][6] - 强化销售适当性管理，明确核保与理赔数据采集，推动与医疗机构等合作方信息共享[6] 可持续发展方向 - 需从"粗放增长"转向"精细运营"，建立长期发展逻辑，避免大面积亏损和信任危机[8] - 建议推动医保、医院、药企数据标准化共享，嵌入健康管理服务，形成"基础型—增强型—高端型"分层产品体系[9] - 建立动态评估机制，监测参保率、赔付率、客户满意度等指标，优化制度设计[9]