投资评级 - 报告对蓝思科技（300433.SZ）维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，蓝思科技在CES 2026上以“定义AI的物理边界”为主题，首次系统呈现了覆盖全栈式AI硬件生态的布局 [6] - 公司立足于在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，业务正从消费电子向机器人、服务器零部件和商业航天领域推进 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.2亿元、67.1亿元、79.3亿元，对应市盈率分别为31.1倍、25.2倍、21.3倍 [6] 业务进展与产品创新 - **商业航天**：公司首次对外发布商业级柔性玻璃（UTG）光伏封装解决方案，产品厚度仅为30μm-50μm，弯折半径可低至R1.5mm，解决了低轨卫星柔性太阳翼对材料“坚固性”与“柔韧性”的双重需求 [6] - **具身智能机器人**：公司展示了人形机器人的高自由度仿生灵巧手与头部总成，并集成了自研的行星滚珠丝杠、谐波减速器等核心传动部件 [6] - 公司采用镁铝合金轻量化骨架与液态金属精密结构件，在力控精度及工业级耐久性方面取得关键突破 [6] - 公司永安园区具备50万台具身智能机器人年产能，2025年人形机器人出货量已达3000台，四足机器狗超10000台 [6] - **服务器与算力**：公司推出全栈液冷解决方案，同步亮相的TGV玻璃基板凭借优异的平整度、高热稳定性与低信号损耗特性，有望推动AI算力综合成本降低超30% [6] - **消费电子**：公司依托原子级制造工艺推出3D曲面玻璃、液态金属及新一代VC散热技术 [6] - 在交互革命端，公司推动行业从屏幕时代迈向无感交互，新一代AI/AR眼镜实现数字信息与真实世界无缝叠加，智能指环作为身体数据与意图感知微型枢纽 [6] 财务预测与业绩展望 - **营业收入预测**：预计公司2025E、2026E、2027E营业总收入分别为906.57亿元、1128.37亿元、1349.03亿元，同比增长率分别为29.7%、24.5%、19.6% [4][20] - **归母净利润预测**：预计公司2025E、2026E、2027E归母净利润分别为54.24亿元、67.05亿元、79.31亿元，同比增长率分别为49.7%、23.6%、18.3% [4][20] - **盈利能力指标**：预计公司2025E、2026E、2027E毛利率分别为16.1%、15.9%、15.8%，净利率分别为6.1%、6.0%、6.0% [4][20] - 预计公司2025E、2026E、2027E净资产收益率（ROE）分别为10.0%、11.0%、11.5% [4][20] - **估值指标**：基于盈利预测，公司2025E、2026E、2027E对应的市盈率分别为31.1倍、25.2倍、21.3倍 [4][6]

核心观点 - 公司在CES 2026上系统展示了其覆盖消费电子、机器人、服务器及商业航天等领域的全栈式AI硬件生态布局，体现了从传统业务创新到新兴及前沿领域拓展的多元化战略 [1] 消费电子业务创新 - 公司依托原子级制造工艺推出3D曲面玻璃、液态金属及新一代VC散热技术，旨在实现产品极致轻薄与保障AI算法稳定运行 [2] - 公司推动交互革命，从屏幕时代迈向无感交互，其新一代AI/AR眼镜可实现数字信息与真实世界的无缝叠加 [2] - 智能指环作为身体数据与意图感知的微型枢纽，诠释了交互的终极便携与个性化 [2] 机器人（具身智能）业务布局 - 公司展示了人形机器人的高自由度仿生灵巧手与头部总成 [1] - 公司集成了自研的行星滚珠丝杠、谐波减速器等核心传动部件，并采用镁铝合金轻量化骨架与液态金属精密结构件，在力控精度及工业级耐久性方面取得关键突破 [1] - 公司永安园区具备50万台具身智能机器人年产能 [1] - 2025年，公司人形机器人出货量已达3000台，四足机器狗出货量超10000台 [1] 服务器与算力解决方案 - 公司推出全栈液冷解决方案，其TGV玻璃基板凭借优异的平整度、高热稳定性与低信号损耗特性，成为延续摩尔定律的关键支撑材料 [2] - 该TGV玻璃基板产品不仅能为E级超算提供核心硬件保障，更有望推动AI算力综合成本降低超30% [2] 商业航天与新材料 - 公司首次对外发布商业级柔性玻璃（UTG）光伏封装解决方案，以应对低轨卫星太阳翼向卷迭式、折叠式柔性太阳翼（ROSA类结构）升级的趋势 [1] - 该UTG产品厚度仅为30μm-50μm，弯折半径可低至R1.5mm，成功破解了传统盖板玻璃材料难以兼顾“坚固性”与“柔韧性”的行业难题 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年净利润分别为54.2亿元、67.1亿元、79.3亿元 [2] - 对应2025-2027年市盈率分别为31.1倍、25.2倍、21.3倍 [2]

公司战略与愿景 - 联想集团在2026年国际消费电子展期间举行了创新科技大会 公司董事长兼CEO杨元庆阐述了其个人人工智能的愿景 [1][2] - 公司提出“超级智能体”概念 即一个能够学习用户习惯、调取用户短期与长期记忆的个人人工智能 旨在联通用户存储在所有设备中的照片、文件、创意及人生阅历 [1][2] - 该个人人工智能的目标是提供真正个性化的人工智能体验 用户可通过语音、文字、按键等多种方式与其交互 并能调度用户所有的设备 [1][2] 技术实现路径 - 个人人工智能的运作始于各类感知设备 包括智能眼镜、智能指环等可穿戴设备以及会议摄像头等环境感知技术 [1][2] - 在获得用户授权后 个人人工智能将能够“看见”用户所见、“听见”用户所闻 [1][2] - 随后 个人电脑、平板电脑、手机等便携交互计算设备将进行协同联动 个人人工智能将在此生态中辅助用户的娱乐、阅读与沟通 [1][2] - 该人工智能被设计为能够在持续学习中不断进化 [1][2]

公司业务与产品 - 公司表示其液态金属材料具备高强度、高硬度、高光洁度、高弹性、耐腐蚀和耐磨损等特性 [2] - 公司指出该材料适合用于制造接触面零部件 [2] - 公司透露该材料已用于智能手表外壳、眼镜铰链、智能指环等零部件的制造与批量交付 [2] 行业应用与市场 - 液态金属材料的应用领域包括消费电子，具体涉及智能手表、眼镜和智能指环等产品 [2]

核心观点 - 公司2025年第三季度实现营收305.57亿元，同比增长4.42%，扣非净利润10.34亿元，同比增长19.91%，利润增速显著高于营收增速，显示盈利效率提升 [1] - 公司增长动力已从传统智能声学整机业务，切换至高毛利的精密零组件和快速增长的AI智能硬件等新兴业务，实现“增长换挡” [4][5] - 公司通过战略投资（如Micro-LED、光波导技术）和持续研发，正从制造代工向“声、光、感、算”技术生态和垂直整合能力跃迁，以抢占AI硬件和智能汽车等新赛道的技术制高点 [12][17][18] 财务表现 - 2025年第三季度营业收入305.57亿元，同比增长4.42% [1] - 2025年第三季度扣非净利润10.34亿元，同比增长19.91% [1] - 公司拟实施中期分红，每10股派现1.50元，预计分红总额5.22亿元 [20] 业务驱动力与战略转向 - 精密零组件和智能硬件业务是第三季度利润增长的主要驱动力，业务构成向高毛利板块优化 [4][6] - 智能硬件业务内涵已超越VR设备，扩展至AI智能眼镜、汽车电子、智能指环等多类智能终端 [7][9][11] - 精密零组件业务通过技术升级（如折叠屏手机专用扬声器）向高附加值领域深化，该业务毛利率已达23.5% [13][14][19] 新兴市场与行业趋势 - 2025年第二季度中国智能眼镜市场出货量66.4万台，同比增长145.5%；2025年上半年全球智能眼镜出货量同比增长110% [5][8] - AI硬件正成为消费电子领域增长最快的市场之一，公司是该市场高市占率品牌的核心供应商 [5] 技术创新与产品布局 - 针对AI智能眼镜推出超轻薄私密扬声器、多MIC+VPU传感器拾音系统等声学创新方案，解决音质与隐私痛点 [7] - 在汽车电子领域推出RNC 2.0 PLUS路噪主动降噪方案（总声压级降噪可达8dB(A)以上）、车载UWB技术方案、曲面透光柔性OLED智能面板等 [10] - 推出集成健康传感与多模态交互的新一代智能交互指环参考设计系列 [11] 战略投资与能力构建 - 控股子公司拟提供不超过1亿美元借款支持收购英国Plessey Semiconductors，获取Micro-LED技术 [16][18] - 歌尔光学全资收购上海奥来微纳光学，强化AR核心光学能力之光波导技术 [16][18] - 通过收购关键光学技术，公司致力于构建从芯片、光学模组到整机系统的垂直整合能力 [17][18] 股东信心与资本运作 - 2025年以来控股股东歌尔集团累计增持公司股份金额近10亿元 [20] - 截至9月30日，公司已执行5.1亿元的股份回购 [20]

AI终端发展潜力 - AI终端发展潜力巨大 AI/AR眼镜是少数开始起量的赛道 具有成为下一代超级智能终端的潜力 [2][3] - 全球眼镜客群规模庞大 仅视力矫正与时装类眼镜客群就在15亿左右 行业空间广阔 [3] - AI与电子行业结合正从云侧向端侧延伸 AI手机 AI PC AI眼镜等新兴硬件形态不断涌现 [3] - AI/AR眼镜目前处于过渡状态 显示方案和成本控制是主要问题 未来需向带显示的智能化方向发展以挖掘更多应用场景 [3] - 内容生态建设是关键 苹果Vision Pro工业设计精良但实际销量与预估差距大 本质是缺乏内容生态和用户需求 [3] - 娱乐场景大概率诞生真正拉动换机潮的"杀手级应用" 未来三年内有望出现真正意义上的爆款AI应用 [4] - AI赋能消费电子细分赛道 AI+教育和AI+医疗是需求最足且已有应用落地的领域 包括AI学习机和三星智能指环等产品 [4] AI推动产业链价值重塑 - AI正在推动电子产业链价值重新分配 以工业富联为例 其业务与AI服务器等算力领域深度绑定 市值已突破万亿 [5] - 大模型持续迭代创新有望打开更多应用场景 推动AI算力需求快速提升 科技巨头纷纷加大资本开支构建算力基础设施 [5] - 2025年中国人工智能算力市场规模将达到259亿美元 较2024年增长36.2% 2026年市场规模将达到337亿美元 [5] - AI算力有望逐步成为普及化的"消费品" 未来每个人都可能在云端拥有专属AI算力资源 [5] - 算力赛道虽逐步进入业绩收获期 但整体仍处于产业早期阶段 AI用户数量增加和应用场景丰富将推动需求持续高增长 [5] 电子产业链升级趋势 - PCB领域高密度化是重要发展方向 HDI技术通过精确设置盲埋孔减少通孔数量 节约可布线面积 提高元器件密度 [6] - PCB功能性如阻抗性 散热性等性能要求越来越高 产品功能和可靠性增强 [6] - PCB的高密化和高性能化趋势推动HDI 高多层等高端PCB需求快速增长 [6] - 传统消费电子市场基本饱和 手机 电脑等传统产品增量有限 行业需向机器人 汽车电子等新兴领域拓展寻找第二增长曲线 [6] - 消费电子企业在智能化领域创新反应效率较高 业务转型灵活性较强 蓝思科技 领益智造布局机器人业务 东山精密切入服务器领域 [7] 行业发展策略建议 - 企业应积极拥抱AI产业趋势 慎重选择优质客户 苹果链公司凭借iOS生态封闭性持续享受行业红利 安卓链企业因产品同质化面临较大竞争压力 [7] - 企业需始终保持创新能力 通过技术创新与产品升级构建竞争优势 避免陷入价格战等低水平竞争 [7] - AI在提升生产效能方面作用显著 AI检测 无人工厂 机器人等应用正在落地 能显著提升品控效率和降低成本 [7] - 电子行业仍处于创新探索阶段 未来需经历终端创新突破 业绩释放 利润爆发等阶段实现快速发展 [2][6] - 电子行业需要做时间的朋友 很多东西有待时间验证 [7]

AI终端发展潜力 - AI终端产品潜力巨大 行业布局正在加速 其中AI/AR眼镜是少数开始起量的赛道 具有成为下一代超级智能终端的潜力[3] - 全球眼镜客群规模达15亿 行业空间广阔[3] - AI终端需向带显示的智能化方向发展 为光学显示和芯片行业带来新市场机遇[3] - 内容生态建设是关键 苹果Vision Pro因缺乏内容生态导致销量不及预期[3] - 娱乐场景大概率诞生"杀手级应用" 预计未来三年内出现爆款AI应用[4] - AI+教育和AI+医疗是需求最足且已有落地的领域 包括AI学习机和智能指环等产品[4] AI推动电子产业链价值重塑 - AI推动电子行业价值重新分配 工业富联因深度绑定AI服务器业务 市值突破万亿[5] - 2025年中国AI算力市场规模达259亿美元 较2024年增长36.2% 2026年达337亿美元[5] - AI算力有望成为普及化"消费品" 未来每个人可能在云端拥有专属算力资源[6] - AI算力需求持续高增长 为产业链带来长期发展动力[6] - PCB领域向高密度化发展 HDI技术提高元器件密度 功能性和可靠性要求提升[7] - 高密化和高性能化趋势推动HDI/高多层等高端PCB需求快速增长[7] 电子行业创新与转型 - 电子行业处于创新探索阶段 需经历终端创新突破/业绩释放/利润爆发等阶段[2][8] - 传统消费电子市场饱和 企业需向机器人/汽车电子等新兴领域拓展寻找第二增长曲线[8] - 消费电子企业创新反应效率高 蓝思科技/领益智造布局机器人 东山精密切入服务器领域[8] - 企业应选择优质客户并保持创新能力 避免陷入低水平竞争[8] - AI检测/无人工厂/机器人等应用能提升品控效率和降低成本 虽处早期但代表未来方向[9]

行业增长态势 - 全球智能戒指2024年出货量占可穿戴设备整体0.3%，但增速达88.4%，远超行业整体6.1%的增速[3] - 2025年上半年国内电商平台智能指环销售额同比增幅达6401.7%，市场份额在手环、手表、指环三大品类中仅占0.1%[3] - 国内电商平台月销售额从2024年5月的5万多元增长至2025年6月的394万元，品牌数量从3个增至34个[7] 市场竞争格局 - 2023年全球智能戒指销量88万枚，其中Oura以80%份额居首，印度品牌Ultrahuman以12%份额位列第二[4] - 国产品牌RingConn在2025年618期间获得天猫智能指环类目销量、销售额双冠，其Gen 2产品成为双TOP1[7] - 三星Galaxy Ring国行版售价2999元，与手机、手表生态互联，2024年7月推出后显著提升国内社交媒体声量[6] - 市场形成三大梯队：RingConn为头部品牌；三星、三偌、SkyUnion属第二梯队；魅族等手机厂商将指环作为生态补充[7][8][9] 产品功能创新 - 基础功能包括血氧、心率、运动追踪，已成为行业标配[11] - 差异化功能扩展至睡眠呼吸暂停监测（RingConn Gen 2）、女性健康管理（RingConn Gen 2）、打鼾监测（三星Galaxy Ring）及无创血糖、ECG心电图、尿酸血脂监测[11] - 采用钛合金（RingConn Gen 2、三星Galaxy Ring）、陶瓷工艺（魅族StarV Ring2）等材质提升佩戴舒适度，VERTU推出售价达77000元的奢侈品系列[12] 技术优势与局限 - 手指部位皮肤薄且毛细血管丰富，监测准确度高于手腕设备[15] - 重量仅2-3克（RingConn Gen 2），支持24小时无感佩戴和防水场景，但健身时存在异物感和表面磨损风险[14] - 续航达3-15天（魅族StarV Ring2最长15天，RingConn Gen 2达10-12天，三星Galaxy Ring为7天），远超Apple Watch Series 10的18小时续航[18] - 设备寿命约10年（RingConn数据），因电池不可更换被部分消费者视为"一次性设备"[19] 市场进入策略 - 海外品牌Oura未进入中国市场，苹果iRing未落地，导致国内市场早期空白[4] - 国产品牌优先出海试水：RingConn通过海外众筹启动（2022年11月），Amovan登陆亚马逊（2023年9月），华米Amazfit Helio Ring主打欧美市场（2024年1月）[5] - 三星2024年7月推出Galaxy Ring后，直接推动国内消费者认知度和市场热度攀升[6]

行业概览 - 智能指环作为可穿戴设备的新兴品类，2024年全球出货量占整体可穿戴设备市场的0.3%，但增速达88.4%，远超行业整体6.1%的增速 [5][6] - 2025年上半年中国电商平台数据显示，智能指环市场份额在手环、手表、指环三大品类中仅占0.1%，但销售额同比增幅高达6401.7% [7] - 2024年5月国内电商平台智能指环销售额仅5万多元，品牌数量3个；至2025年6月，品牌数量达34个，月销售额超394万元 [18] 主要品牌竞争格局 - 芬兰公司Oura为全球智能戒指头号玩家，2023年全球销量88万枚中占80%份额，主要用户包括扎克伯格、谷爱凌等知名人士 [8][9] - 中国品牌RingConn通过海外众筹模式起步，2024年10月登陆天猫后迅速打开市场，2025年618期间获天猫智能指环类目销量、销售额双冠军 [13][20][21] - 三星2024年7月推出Galaxy Ring（国行版售价2999元），显著提升品类在中国市场的认知度，带动社交媒体声量在7-9月持续攀升 [15][16] - 第二梯队品牌包括三星、三偌、SkyUnion等，手机厂商（如魅族）以生态补充为卖点，专业品牌则聚焦垂直健康监测领域 [22][23][24] 产品功能演进 - 基础健康监测功能（血氧、心率、运动追踪）已成为行业标配，竞争焦点转向监测范围与精度差异化 [26][27] - RingConn Gen 2新增睡眠呼吸暂停监测及女性健康管理功能，三星Galaxy Ring加入打鼾监测，部分产品拓展至无创血糖、ECG心电图、尿酸及血脂监测 [27] - 外观设计趋向时尚化与功能化：RingConn Gen 2采用钛合金主体与人体工学设计，三星使用钛金属边框，魅族StarV Ring2应用陶瓷工艺，VERTU推出高端系列（最高售价达77000元） [28] 核心竞争优势 - 无感佩戴体验：产品重量仅2-3克（以RingConn Gen 2为例），支持24小时佩戴及高防水等级，适用于睡眠、潜水等场景 [30][31][32] - 监测精准度优势：手指部位皮肤薄、毛细血管丰富，相比手腕佩戴设备能获取更稳定的生物信号与更精确的生理数据 [36][37][38] - 续航能力突出：普遍续航3-5天（魅族产品达15天，RingConn Gen 2为10-12天，三星7天），远超Apple Watch Series 10的18小时续航 [40][41][42][43] 市场发展挑战 - 设备寿命存在争议：因轻薄设计未预留电池更换空间，电池衰竭后可能成为"一次性设备"，但厂商宣称正常使用寿命可达10年 [44][45][46] - 特定场景适用性局限：健身时佩戴存在异物感，可能影响握力并导致设备表面磨损 [34]

公司概况 - 深圳西普尼精密科技股份有限公司向港交所提交上市申请书，拟在港股上市，独家保荐人为平安证券(香港)，旨在拓展融资渠道并提升国际影响力 [2] - 公司是贵金属手表设计商、制造商和品牌公司 [2] 核心技术 - 核心技术围绕贵金属材料改性、精密制造工艺及智能穿戴集成三大方向，具备显著创新壁垒 [3] - 超分子硬金技术将足金的维氏硬度从34-40提升至超过90，不影响黄金纯度，已获两项国家发明专利并应用于"HIPINE"和"GOLDBEAR"两大品牌 [4] - 黄金重量控制技术将每款金表的重量方差控制在0.015克以内，确保产品黄金克重和纯度的一致性 [5] - 精密制造工艺体系包括超临界二氧化碳注入技术、"黄金表壳+316L钢胆内嵌"双结构、机器视觉真空镀膜缺陷检测专利，良品率提升30%以上 [6] 生产与运营 - 拥有强大的生产控制系统和垂直整合的业务模式，通过先进的ERP系统实时监控生产步骤，降低生产成本，提高运营效率 [7] - 深圳、莆田两大生产基地总面积超10000㎡，涵盖设计、研发、生产、销售全流程，确保品控与成本优势 [20] 智能穿戴集成 - 2023年推出全球首款搭载华为智能机芯的足金手表，融合传统工艺与健康监测、运动追踪等智能功能 [9] - 2025年与华为、制药企业签订框架协议，开发定制化智能手表，拓展医疗健康场景 [9] 行业前景 - 中国黄金珠宝年消费量居全球首位，黄金手表兼具饰品与奢侈品属性，西普尼作为足金手表市占率35.83%的龙头，直接受益于品类渗透率提升 [10] - 智能手表市场规模持续扩大，2024年全球出货量超2.3亿台，贵金属材质与智能功能的结合有望开辟高端细分市场 [11] - 参与制定《足金手表》《使用宝石和贵金属的手表》等多项国家标准，推动行业规范化发展 [12] - 通过马来西亚经销商试水东南亚市场，计划拓展中东，利用"一带一路"渠道优势输出高端中国制造 [14] 竞争优势 - 拥有200+项核心技术专利，覆盖材料、结构、检测全链条，其中硬金技术、防水设计等构筑仿制门槛 [15] - 产品融合东方美学与现代设计，6款设计获国际奖项，强化品牌高端形象 [16] - 研发团队由40多名成员组成，专注于钟表制造、品质管理、研发管理和工程绘图等领域 [17] - 建立了广泛且稳定的经销和销售网络，ODM业务合作客户包括老凤祥等，自主品牌通过经销网络与线上渠道直接触达消费者 [19]