股价与融资融券交易 - 8月28日军信股份股价上涨2.43% 成交额达3.66亿元 [1] - 当日融资买入3018.02万元 融资偿还4016.45万元 融资净流出998.43万元 [1] - 融资融券余额合计1.62亿元 其中融资余额1.62亿元（占流通市值4.93%） 融券余额42.74万元 两项余额均处于近90%分位高位水平 [1] 业务结构与财务表现 - 公司主营业务为垃圾焚烧发电（24.99%）、建设期服务（34.43%）、污泥协同处理（22.85%）及渗沥液处理（4.39%）等环保业务 [2] - 2025年上半年营业收入14.78亿元 同比增长33.07% 归母净利润4.00亿元 同比增长49.23% [2] - A股上市后累计派现13.49亿元 近三年累计派现12.45亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年6月30日股东户数2.20万户 较上期减少2.65% 人均流通股6280股 较上期增加43.81% [2] - 易方达价值成长混合新进成为第五大流通股东（持股195.99万股） 南方中证1000ETF新进成为第七大流通股东（持股146.45万股） [3] - 香港中央结算有限公司与广发科技创新混合退出十大流通股东名单 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营收184.22亿元（同比-7.56%），归母净利润3.02亿元（同比-15.96%），业绩低于预期主要因煤炭价格下跌 [4] - 2025年第二季度单季营收84.73亿元（同比-10.50%），归母净利1.48亿元（同比+23.33%），环比跌幅收窄 [4] - 热电联产板块成为第二增长曲线，新嘉爱斯和桐乡泰爱斯电厂贡献净利润1.68亿元（占归母净利润55.53%） [7] - 拟14.57亿元收购南太湖电力科技100%股权，预计新增480t/h产热能力与48MW装机容量，提升热电板块盈利 [7] - 承诺2024-2026年现金分红比例不低于归母净利润40%，2025年预计股息率5.01% [7] 财务数据 - 2025H1营业总收入18,422百万元（同比-7.6%），归母净利润302百万元（同比-16.0%） [6] - 2025E-2027E归母净利润预测分别为940/1,058/1,113百万元，对应PE 8/7/7倍 [6][7] - 2025H1毛利率5.7%（同比+1.5pct），ROE 5.5% [6] - 2025E营业总收入预测44,994百万元（同比+0.6%），2026E-2027E增速1.7%/0.7% [6] 业务亮点 - 煤炭销量3,190万吨（同比+395万吨，+14.13%），热电联产业务稳健增长 [7] - 蒸汽销量425.95万吨（同比+0.24%），压缩空气销售157,178万m³（同比+11.57%） [7] - 光伏供电1,542.18万千瓦时，生物质供电13,872.26万千瓦时 [7] - 污泥处置42.43万吨（同比+9.69%），固废协同处置能力行业领先 [7] 市场数据 - 当前股价13.65元，市净率1.3倍，股息率4.40% [1] - 一年内股价区间10.35-14.40元，流通A股市值7,616百万元 [1] - 2025年8月18日上证指数3,728.03，深证成指11,835.57 [1]

股价表现 - 2025年8月6日收盘价5.97元 较前一交易日下跌1.32% [1] - 当日成交量96,120手 成交金额0.58亿元 [1] 资金流向 - 8月6日主力资金净流出325.75万元 [1] - 近五个交易日累计净流出1,159.93万元 [1] 公司业务 - 主要从事污水处理、垃圾处理等环保业务 [1] - 业务涵盖污水处理、垃圾渗滤液处理、污泥处置领域 [1] - 福建省重要的环保基础设施投资运营服务商 [1] 分红方案 - 2024年度每股派发现金红利0.027元（含税） [1] - 股权登记日为2025年8月13日 [1] - 除权除息日及现金红利发放日均为2025年8月14日 [1]

项目规模情况 - 供水项目：运营及在建规模约 430 万吨/日，在建项目为成都市自来水七厂三期剩余 40 万吨/日且已试运行 [2] - 污水处理项目：运营及在建规模逾 480 万吨/日，已投运规模逾 450 万吨/日，在建项目计划 1 - 2 年内投运 [2] - 垃圾焚烧发电项目：运营及在建规模为 12,000 吨/日，已投运规模为 5,100 吨/日，在建万兴三期规模为 6,900 吨/日（配套污泥协同处理 800 吨/日、厨余垃圾处理 800 吨/日），计划 2026 年投运 [2][3] - 污泥处置项目：运营及在建规模为 3,116 吨/日，运营项目含成都市第一城市污水污泥处理厂（一、二、三期）1,400 吨/日、万兴环保发电厂（一、二期）820 吨/日、通沟污泥处置项目约 96 吨/日，在建项目为成都万兴环保发电厂（三期）800 吨/日 [3] 应收账款情况 - 随着业务规模扩大应收账款增加，公司重视管理并积极催收 [3] 市场拓展规划 - 作为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，纵向延伸、横向拓展，深耕成都市场，推进区域资源整合，全国布局资源并深挖细分市场 [3] 资本开支及分红考虑 - 因项目建设资本开支大，未来 1 - 2 年项目投运后开支将下降 [3] - 重视股东回报，未来待项目投运释放产能将提高回报水平 [3][4]

物产环能调研纪要 - 2024年热电联产板块实现营业收入31.35亿元，供热业务收入占比达65% [1] - 全年供应蒸汽863.38万吨，电力15.19亿千瓦时，压缩空气29.46亿m3，处置污泥77.42万吨 [1] - 供热价格依据政府指导价和煤热价格联动机制调整，下游客户为印染、纺织、化工、造纸等行业企业 [1] - 桐乡泰爱斯拥有220t/h高温超高压循环流化床锅炉，具备低氮燃烧和自脱硫功能，达到环保超低排放标准 [1] - 2025年第一季度煤炭销售量保持稳健增长，未来将深化与煤炭资源方和下游客户的战略合作 [1] - 废轮胎热裂解技术已履约执行，未来将推广轮胎裂解技术，赋能循环经济 [1] - 2024年度分红率为45.32%，未来三年每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非净利润的40% [1] 永安期货机构概况 - 永安期货是新三板挂牌企业，证券代码833840，注册资本人民币13.1亿元 [2] - 经营规模牢固占据浙江省第一，是国内唯一连续十八年跻身全国十强行列的期货公司 [2] - 经营范围包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售 [2] - 公司总部设在杭州，在38个城市设有营业部、分公司，美国芝加哥设有办事处，香港、新加坡设有子公司 [2] - 全资子公司包括浙江永安资本管理有限公司、浙江中邦实业有限公司、中国新永安（香港）期货有限公司 [2] - 参股公司包括永安国富资产管理有限公司、证通股份有限公司、浙江玉皇山南对冲基金投资管理有限公司等 [2] - 公司积极创新拓展混业经营、风险管理、财富管理、互联网化、全球配置五大业务领域 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为兴蓉环境，所属行业是公用事业，接待时间为2025年7月9日，上市公司接待人员是刘杰 [17] 详细调研机构 - 接待对象包括招商信诺（寿险公司）、中信资管（资产管理公司）、长江证券（证券公司），并列出了各机构相关人员 [18] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 公司是国内领先的水务环保综合服务商，业务集投资、研发等一体，业务板块有自来水、污水处理和中水利用、环保（含垃圾焚烧发电等）、工程业务 [25] - 运营及在建供水项目规模约430万吨/日，在建成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日已试运行；运营及在建污水处理项目规模逾480万吨/日，已投运逾450万吨/日，在建项目1 - 2年内投运 [27] - 供水业务满足调价原则可向政府申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价等调整时同步同幅联动；污水处理服务费单价按特许经营协议约定周期和公式调价，一般2年或3年定期调价，成本重大变化可申请临时调整，成都市中心城区2024 - 2026年暂定均价2.63元/吨 [29][30] - 在建成都万兴环保发电厂（三期），生活垃圾处理规模5100吨/日，污泥协同处理规模800吨/日，厨余垃圾处理规模800吨/日，预计2026年投运 [32] - 运营及在建污泥处置项目规模3116吨/日，运营项目含成都市第一城市污水污泥处理厂等，在建项目为成都万兴环保发电厂（三期） [34][35] - 随着业务规模扩大，应收账款增加，公司重视管理并积极催收 [37] - 近年来因项目建设资本开支大，未来1 - 2年项目建成投运后开支将下降，公司重视股东回报，未来有条件进一步提高回报水平 [38]

公司业务概况 - 公司为国内领先的水务环保综合服务商，业务集投资、研发、设计、建设、运营于一体，拥有完善产业链，业务板块包括自来水、污水处理和中水利用、环保、工程业务，环保业务含垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、污泥处置和餐厨垃圾处置 [2] 供排水项目情况 - 运营及在建供水项目规模约 430 万吨/日，在建项目为成都市自来水七厂三期剩余 40 万吨/日，已进入试运行阶段 [2][3] - 运营及在建污水处理项目规模逾 480 万吨/日，已投运项目规模逾 450 万吨/日，在建项目计划未来 1 - 2 年内投运 [3] 供排水业务调价机制 - 供水业务：满足调价原则可向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时同步同幅联动调整 [3] - 污水处理业务：按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每 2 年或 3 年定期调价，因排放标准调整等因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [3] 垃圾焚烧发电项目情况 - 正在推进成都万兴环保发电厂（三期）项目建设，生活垃圾处理规模为 5100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] 污泥处置业务情况 - 运营及在建污泥处置项目规模为 3116 吨/日，运营项目含成都市第一城市污水污泥处理厂（一、二、三期）1400 吨/日、万兴环保发电厂（一、二期）820 吨/日、通沟污泥处置项目约 96 吨/日，在建项目为成都万兴环保发电厂（三期）800 吨/日 [4] 应收账款情况 - 随业务规模扩大，应收账款相应增加，公司重视管理，积极开展回款催收工作 [4] 资本开支及分红考虑 - 近年来因多个项目建设资本开支较大，项目未来 1 - 2 年内建成投运释放效益后，资本开支将逐步下降 [4] - 公司重视股东回报，着力提升现金分红比例，待项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [4]

公司业务 - 公司为国内领先的水务环保综合服务商，业务集投资、研发、设计、建设、运营于一体，产业链完善 [3] - 业务板块包括自来水业务、污水处理和中水利用业务、环保业务以及工程业务，环保业务含垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、污泥处置和餐厨垃圾处置 [3] 供排水项目 - 运营及在建供水项目规模约 430 万吨/日、污水处理项目规模逾 480 万吨/日 [3] - 成都市洗瓦堰再生水厂今年投运，成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市第六再生水厂（二期）进入调试或试运行阶段，在建供排水项目大多 2025 - 2026 年投运 [3] 垃圾焚烧发电项目 - 正在推进成都万兴环保发电厂（三期）项目建设，生活垃圾处理规模为 5,100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] 应收账款 - 随市场拓展业务规模扩大，应收账款相应增加，公司重视管理，积极开展回款催收工作 [3] 污水处理业务调价机制 - 污水处理服务费单价按与政府方签订的特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每 2 年或 3 年定期调价 [3] - 因污水处理排放标准调整等因素致成本重大变化，可申请临时性调整 [3] - 成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [4] 资本开支及分红 - 近年来因多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，项目未来 1 - 2 年建成投运释放效益后，资本开支将逐步下降 [4] - 公司重视股东回报，着力提升现金分红比例，待在建项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [4]

公司基本情况 - 国内领先的水务环保综合服务商，业务集投资、研发、设计、建设、运营于一体，产业链完善 [2] - 业务板块包括自来水、污水处理和中水利用、环保、工程业务，环保业务含垃圾焚烧发电等 [2] - 运营及在建供水项目规模约 430 万吨/日、污水处理项目规模逾 480 万吨/日、中水利用项目规模约 130 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模为 12,000 吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模为 8,430 吨/日、污泥处置项目规模为 3,116 吨/日、餐厨垃圾处置项目规模为 1,950 吨/日 [2][3] 供排水业务调价机制 自来水调价机制 - 满足相关调价原则可向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行 [5] - 遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时同步同幅联动调整 [5] 污水调价机制 - 污水处理服务费单价按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每 2 年或 3 年定期调价 [6] - 因污水处理排放标准调整等因素致成本重大变化，可申请临时性调整 [6] - 成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [6] 在建垃圾焚烧发电项目情况 - 推进成都万兴环保发电厂（三期）项目建设，生活垃圾处理规模为 5,100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [7] 应收账款情况 - 截至 2024 年末，应收账款余额约 40 亿元，部分地区回款情况改善 [8] - 公司重视应收账款管理，开展回款催收工作，将催收纳入考核并分解任务 [8] - 国家推行化债政策，利于改善地方政府财政支出能力，对行业或有积极影响，公司关注政策落地，与政府密切沟通推动回款 [8] 市场拓展规划 - 全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，沿业务链条纵向延伸、横向拓展 [8] - 立足深耕成都市场，推进成都市及周边区域水务环保资源整合，在全国布局资源深挖细分市场 [8] 资本开支及分红考虑 - 近年来因多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，项目未来 1 - 2 年建成投运释放效益后开支将下降 [8] - 重视股东回报，着力提升现金分红比例，待在建项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [8] 参观项目 - 成都市第九再生水厂 [8]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入447.09亿元，同比+0.86%，归母净利润7.39亿元，同比-30.25%，扣非归母净利润6.88亿元，同比-32.10% [1] - 2025年Q1公司营业收入99.49亿元，同比-4.91%，归母净利润1.55亿元，同比-35.44% [1] - 2024年煤炭流通贸易业务营收414.87亿元，同比+0.95%，占公司总营收超90% [2] 煤炭业务分析 - 2024年煤炭销售量5958.37万吨，同比+7.39%，但煤价下跌导致单吨毛利减少9.37元/吨至18.04元/吨，毛利率下降1.11个百分点至2.59% [2] - 煤价下跌导致煤炭流通业务毛利减少4.46亿元至10.74亿元，并计提存货跌价准备净增加0.9亿元 [2] - 2025年Q1营收与利润下滑推测主要因煤价下跌 [2] 新兴业务发展 - 2024年热电联产业务营收31.35亿元，同比+0.29%，毛利7.73亿元，同比+0.19亿元，毛利率提升0.55个百分点至24.68% [3] - 新能源业务营收0.56亿元，同比-7.30%，但高毛利率的EPC及电力业务占比提升带动板块毛利率同比+19.81个百分点 [3] - 热电联产与新能源业务处于发展早期，未来有望提振公司整体盈利水平 [3] 股东回报 - 公司首次发布分红规划，要求2024-2026年现金分红比例不低于归母扣非净利润的40% [4] - 2024年实际分红比例达45.32%，对应股息率4.64% [4]