物产环能 2026年3月26日电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**物产环能**，是物产中大集团分拆的能源上市公司 [11] * 业务涉及**煤炭贸易**、**热电联产（能源实业）** 及**新能源**三大板块 [4] * 行业涉及能源贸易、热电联产、熔盐储能、光伏、储能柜制造、废轮胎热解等 [2][7][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 业务结构转型与战略定位 * 公司确立未来三年战略目标：**能源实业（热电联产+新能源）** 将成为核心增长极，利润占比预计从当前水平升至 **60%-70%**；**煤炭贸易**板块利润贡献将缩减至 **30%-40%**（约 **4亿元**）[2][13] * 总体战略是：**能源贸易**在控制风险基础上提供**稳定利润**（每年目标 **3-4亿元**），**能源实业**通过资本开支和内生/外延增长驱动公司**成长性**[12][13] * 控股股东对公司的整体定位是围绕**能源主业**，做好能源实业与煤炭贸易业务 [11] 2. 热电联产业务：规模跃升与盈利韧性 * **规模跃升**：2026年1月以 **14亿元** 现金完成收购**南太湖电力**，该项目年增蒸汽 **200万吨**、电力 **2亿千瓦时**，2024年净利润 **1.3亿元**[2][5][8]；收购后公司总蒸汽规模达**千万吨级**，进入A股热电联产**第一梯队**[2][8] * **盈利机制与韧性**：蒸汽采用“**煤热联动**”定价，煤价每变动 **1元**，蒸汽价格同向调整 **0.1-0.2元**，保障毛利率稳定 [2][9]；电力售价相对固定，在煤价下行期，热电业务毛利率显著提升，2025年同比提升 **5.87个百分点**[4][10] * **发展规划**：通过**内生增长**和**外延并购**持续扩大规模，积极寻找和评估新项目 [8][15]；南太湖项目整合有助于降低供煤成本，改善盈利能力 [15] * **2025年经营数据**：前三季度营收 **21.40亿元**，净利润 **3.65亿元**（同比+10.09%），毛利率 **30.15%**（同比+5.87pct）[4]；蒸汽供应量 **631.60万吨**（同比+1%），供电量 **10.38亿千瓦时**，销售压缩空气 **24.65亿立方米**，处置污泥 **61.74万吨**[4][5] 3. 煤炭贸易业务：逆势增长与风控模式 * **逆势增长**：2025年前三季度销量 **4,717.28万吨**（同比+7.2%），预计全年超 **6,000万吨**（2024年为5,900万吨）[2][4][5] * **商业模式**：坚持“**购销对接、高周转**”模式，**不开展垫资业务**，风控优先 [2][6]；账期管理严格，对终端客户（电厂、造纸）给予约 **1-2个月**账期，对贸易商要求先款后货 [6] * **未来规划**：计划将年贸易量基本维持在 **6,000多万吨至7,000万吨**之间，以控制风险，虽有能力提升至 **7,000-8,000万吨**[5][6] * **客户与采购**：下游客户主要为国内**电厂**（如国能集团华南区域电厂）[6]；2024年采购量中，进口煤约 **1,900万吨**（来自印尼、澳大利亚），国内煤约 **4,000万吨**（来自山西、陕西、内蒙古、新疆）[6] * **近期挑战**：2026年第一季度，运费上涨成本主要由公司承担，因下游电厂对高煤价接受度低；1-2月因内外贸煤价倒挂影响进口煤销售，近期国际煤价上涨使倒挂趋势缓解 [6] 4. 新能源业务：技术突破与未来展望 * **熔盐储能项目**：与**浙江大学**合作，2025年12月示范项目实现**首次熔盐供汽**，具备向工业园区供应绿色蒸汽能力 [2][5][7]；技术原理是利用夜间低谷电或绿电加热熔盐，白天放热 [7] * **合作模式**：与浙大、**东方电气**形成固定合作结构，技术知识产权三方共享；设备向东方电气采购，公司负责实施运营 [8]；未来商业模式包括提供**EPC服务**及**参股运营**[8] * **业务布局与盈利**：2025年前三季度新能源业务营收 **2.12亿元**，同比增长显著，整体基本实现盈亏平衡（略有微亏）[5][10]；细分包括：1) **光伏业务**（分布式，盈利良好）[10]；2) **储能业务**（许昌有储能柜加工厂，通过联合体投标商业项目）[11]；3) **示范项目探索**（熔盐储能、废轮胎热解）[11] * **未来预期**：2026年重点推广熔盐储能EPC及参股运营模式 [2]；盈利量级上**谨慎预期**未来利润贡献可能在**千万元级别**[2][11] 5. 股东回报与分红政策 * **分红承诺**：公开承诺2024-2026年度每年现金分红比例**不低于40%**[3][14]；2024年实际分红比例达 **45.32%**，每股分红 **0.6元**[3][14]；2025年增加了中期分红（每股 **0.1元**）[14] * **股息率目标**：公司希望达到 **5%左右**的稳定股息率 [3][16] 6. 整体经营与业绩展望 * **2025年前三季度整体**：营收 **269.79亿元**（同比-12.84%），归母净利润 **4.53亿元**（同比-15.10%），降幅较上半年收窄；经营活动现金流净额 **17.8亿元**，同比增幅加大 [4] * **业绩稳定性**：随着能源实业板块（热电联产）营收占比提高，公司整体业绩稳定性将得到加强 [16]；2026年业绩增长有南太湖项目并表作为保障 [16] * **“算电协同”**：公司正在关注此方向，但现有热电项目未进行相应设计，下游无算力客户，目前无实质性进展，未来可能在新建项目中探索 [7] 三、 其他重要内容 * **热电联产产品定价细节**： * **电力**：燃煤机组参考市场化电价（2025年5月后上限 **0.49836元/千瓦时**，实际结算价较2024年低约2-3分钱）；生物质发电固定为 **0.75元/千瓦时**；污泥焚烧发电分段计价（低于280千瓦时/吨部分 **0.65元/千瓦时**，超出部分 **0.5058元/千瓦时**）[9] * **压缩空气与污泥处置**：采用成本加成法协商定价；2024年污泥处置平均收费 **193元/吨**，其热值（约900-1000大卡/吨）在掺烧时贡献额外毛利 [9] * **产量规划**：2025年蒸汽销量约**八九百万吨**，发电量略低于 **13亿千瓦时**，压缩空气和污泥处置量均有约 **10%** 增长 [9]；南太湖项目并入后，预计增加蒸汽约 **200万吨**/年，电力约 **2亿千瓦时**/年 [9] * **上市以来累计分红**：**15.06亿元**[5]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 公司实现营业总收入90.68亿元人民币，同比增长0.21% [1] - 公司实现归属于上市公司股东的净利润20.04亿元人民币，同比增长0.41% [1] - 公司基本每股收益为0.67元 [1] 各业务板块表现分析 - 自来水制售、污水处理和污泥处置等板块业务量同比增加，主要因新项目建成投运和业务需求增加 [1] - 供排水管网工程业务有所收缩，主要受建筑工程行业下行影响 [1] 影响利润的其他财务因素 - 公司应收账款随业务规模扩大，期末余额增长 [1] - 公司据此计提的信用减值损失同比增加，对当期利润构成一定影响 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年度实现营业总收入90.68亿元，同比增长0.21% [1] - 2025年度实现归属于上市公司股东的净利润20.04亿元，同比增长0.41% [1] - 2025年度基本每股收益为0.67元 [1] 各业务板块表现分析 - 自来水制售、污水处理和污泥处置等板块业务量同比增加，主要得益于新项目建成投运和业务需求增加 [1] - 供排水管网工程业务有所收缩，主要受建筑工程行业下行影响 [1] 影响利润的其他财务因素 - 公司应收账款随业务规模扩大，期末余额增长 [1] - 公司据此计提的信用减值损失同比增加，对当期利润构成一定影响 [1]

公司2025年度业绩快报 - 公司2025年实现营业总收入90.68亿元，同比增长0.21% [1] - 公司2025年实现归属于上市公司股东的净利润20亿元，同比增长0.41% [1] - 公司整体业绩同比小幅增长，主要影响因素品迭后所致 [1] 公司业务板块表现 - 自来水制售、污水处理和污泥处置等板块业务量同比增加，主要因新项目建成投运和业务需求增加 [1] - 供排水管网工程业务有所收缩，主要受建筑工程行业下行影响 [1] 公司财务状况 - 公司应收账款随业务规模扩大，期末余额增长 [1] - 公司据此计提的信用减值损失同比增加，对当期利润构成一定影响 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年公司实现营业总收入90.68亿元人民币，同比增长0.21% [1] - 2025年公司实现归属于上市公司股东的净利润20亿元人民币，同比增长0.41% [1] 公司业务板块表现分析 - 自来水制售、污水处理和污泥处置等板块业务量同比增加，主要得益于新项目建成投运和业务需求增加 [1] - 供排水管网工程业务有所收缩，主要受建筑工程行业下行影响 [1] 影响公司经营业绩的其他因素 - 公司应收账款随业务规模扩大，期末余额增长，据此计提的信用减值损失同比增加，对当期利润构成一定影响 [1] - 相关影响因素品迭后，公司2025年整体业绩同比实现小幅增长 [1]

公司业务澄清 - 投资者询问子公司大同富乔的业务范围是否明确包含光伏发电，以及公司其他投资项目是否有光伏发电规划 [2] - 飞马国际明确回应，大同富乔目前在运营项目主要包括垃圾焚烧发电、供热、污泥处置等，暂不涉及光伏发电领域 [2] - 公司进一步表示，大同富乔亦未涉及光伏发电相关的中短期规划事项 [2] 公司业务现状 - 大同富乔是飞马国际环保新能源业务的核心平台 [2] - 该平台当前在运营的核心业务为垃圾焚烧发电、供热及污泥处置 [2]

公司股价与交易数据 - 2025年1月22日，军信股份股价上涨0.70%，成交额为1.35亿元 [1] - 当日融资买入额为1524.94万元，融资偿还额为1573.38万元，融资净买入额为-48.43万元 [1] - 截至1月22日，公司融资融券余额合计为1.64亿元，其中融资余额为1.64亿元，占流通市值的4.07%，融资余额水平超过近一年90%分位，处于高位 [1] - 融券方面，当日融券偿还100股，融券卖出0股，融券余量为1000股，融券余额为1.59万元，低于近一年50%分位水平，处于较低位 [1] 公司基本概况与主营业务 - 湖南军信环保股份有限公司成立于2011年9月22日，于2022年4月13日上市 [2] - 公司主营业务涉及垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液(污水)处理和垃圾填埋等 [2] - 主营业务收入构成：垃圾焚烧及发电26.68%，生活垃圾中转处理业务24.48%，垃圾焚烧发电及污泥协同处理21.86%，餐厨垃圾收运及厌氧发酵业务7.43%，工业级混合油业务6.90%，污泥处理业务4.30%，飞灰填埋处理业务3.55%，渗沥液(污水)处理业务2.75%，垃圾填埋运营1.02%，利息收入0.67%，其他(补充)0.21%，沼气发电0.14% [2] 公司股东与财务表现 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.42万户，较上期增加10.25%；人均流通股为8469股，较上期增加34.85% [2] - 2025年1月至9月，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69% [2] - 公司A股上市后累计派现13.49亿元，近三年累计派现12.45亿元 [3] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为军信股份第五大流通股东，持股311.50万股，为新进股东 [3] - 易方达价值成长混合（110010）、南方中证1000ETF（512100）退出公司十大流通股东之列 [3]

公司股价表现 - 11月26日军信股份股价下跌5.04%至14.50元/股 [1] - 当日成交额为1.60亿元，换手率为4.80% [1] - 公司总市值为114.42亿元 [1] 公司业务概况 - 公司全称为湖南军信环保股份有限公司，成立于2011年9月22日，于2022年4月13日上市 [1] - 主营业务涵盖垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液处理和垃圾填埋等环保业务 [1] - 主营业务收入构成以垃圾焚烧及发电（26.68%）、生活垃圾中转处理（24.48%）和垃圾焚烧发电及污泥协同处理（21.86%）为主 [1] 基金持仓情况 - 西部利得价值回报混合A（020979）三季度重仓持有军信股份4.54万股，占基金净值比例1.25%，为第四大重仓股 [2] - 该基金成立于2024年6月4日，最新规模为427万元 [2] - 根据测算，11月26日该基金因军信股份股价下跌浮亏约3.5万元 [2] 基金业绩表现 - 西部利得价值回报混合A今年以来收益率为21.41%，同类排名3539/8134 [2] - 近一年收益率为23.18%，同类排名3472/8056 [2] - 成立以来收益率为39.87% [2]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业面临增长放缓挑战，但军信股份通过成功并购实现业绩逆势高增长，其特许经营模式具备区域垄断优势，未来增长依赖资本运作与海外扩张，并可能迎来资产价值重估 [3][4][5][7][26][30][33] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收21.6亿元，同比增长23.2%，归母净利润6.1亿元，同比增长48.7%，利润增速显著高于营收增速且利润质量高 [5][7] - 业绩亮眼主要源于收购湖南仁和环境63%股份，从而获得餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务 [9][11] 并购与资本运作 - 公司通过两轮定增募资以支持收购，2024年底定增发行价14.56元/股募资15.4亿元，2025年初定增发行价16元/股募资7.4亿元 [11] - 备考数据显示收购使公司2023年资产规模增加40.20%，营收增加55.27%，归母净利润增加29.11% [14][16] - 公司近年分红率超70%，2024年分红5.1亿元，分红率达95%，被视为对原有股东的补偿 [17][20] 商业模式与竞争优势 - 公司采用BOT/TOT等特许经营模式，具备区域性垄断优势，占据长沙市六区一县绝大部分生活垃圾处理市场份额 [26][28] - 业务高度依赖政府客户，2024年前两大客户贡献96.1%营收，销售费用率几乎为零 [28][29] - 2025年上半年垃圾焚烧发电业务毛利率为64.84%，新并入的生活垃圾中转业务毛利率达52.93% [23] 增长挑战与战略 - 特许经营模式限制了跨区域扩张，本地增长面临天花板，公司需通过并购和海外扩张突破限制 [30] - 公司积极拓展“一带一路”市场，在吉尔吉斯斯坦签订总处理规模7000吨/日的垃圾处置项目，其中比什凯克市项目预计2025年底投产 [30] - 为支持增长，公司正积极筹备H股发行上市 [33]

股价与融资交易表现 - 11月17日军信股份股价上涨0.33%，成交额达1.06亿元 [1] - 当日融资买入1505.49万元，融资偿还1297.93万元，融资净买入207.56万元 [1] - 融资融券余额合计1.35亿元，融资余额占流通市值的3.56%，超过近一年80%分位水平 [1] - 融券余量3.29万股，融券余额50.37万元，超过近一年90%分位水平 [1] 公司基本业务概况 - 公司位于湖南省长沙市，成立于2011年9月22日，于2022年4月13日上市 [2] - 主营业务为垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液处理和垃圾填埋等环保业务 [2] - 主营业务收入构成以垃圾焚烧及发电（26.68%）、生活垃圾中转处理（24.48%）和垃圾焚烧发电及污泥协同处理（21.86%）为主 [2] 财务与股东结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.42万，较上期增加10.25% [2] - 人均流通股8469股，较上期增加34.85% [2] - 2025年1-9月实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21% [2] - 归母净利润6.05亿元，同比增长48.69% [2] - A股上市后累计派现13.49亿元，近三年累计派现12.45亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为新进第五大流通股东，持股311.50万股 [3]