核心观点 - 报告认为高压直流供电与散热、存储新方向（分层存储与内存扩展）、混合键合与玻璃基板、CPO光互连以及设备与零部件国产替代是未来一至两年值得重点关注的方向 [4] - 产业关注点正从AI算力单芯片性能转向系统级效率，Token成本与响应时延成为客户采购的核心指标 [4] - 800V高压直流供电已获产业链一致支持，散热与翘曲成为先进封装可靠性的主要难题 [4] - 超节点、混合键合与8英寸SiC已进入产业导入阶段 [4] - CPO与玻璃基板的量产节奏仍存在不确定性，与会产业方预计CPO于2027-28年前后量产 [4] 中国半导体行业 - 湾芯展2026论坛交流总结 AI算力与大模型 - 产业方将集群级单位Token成本与响应时延列为客户采购的核心指标，数据搬运与算力利用率是当前瓶颈 [5] - 超节点将在未来一至两年加速导入，AI有望加快国产算力的迁移适配 [5] - 新增算力仍以云端集中为主，边端侧放量取决于端侧应用落地速度 [5] 光互连与硅光 - 可插拔、NPO、CPO与芯片级光I/O将按场景长期共存，最终路线尚未收敛 [5] - 某产业方预计全球光模块年需求从2026年约8,000万只升至2029年约1.2亿只 [5] - CPO尚未大规模量产，有望在2027-28年前后实现，建议关注硅光晶圆级测试与光芯片加工设备 [5] 先进封装与Chiplet - 散热与翘曲是目前先进封装可靠性的主要难题 [6] - 混合键合间距持续微缩，已用于3D NAND、CIS、AI与HPC芯片及HBM [6] - 玻璃基板量产时点存在分歧但发展趋势明确，受TGV工艺制约海外头部厂商高密度玻璃基板良率仅40-60% [6] - 倾向于台积电路线图给出的2028-29年导入节奏 [6] GaN与SiC - 8英寸SiC进入规模化导入，8英寸外延器件良率已追平6英寸 [6] - 国内厂商认为现阶段竞争核心在于稳定的规模化供货能力 [6] - 超结是中高压SiC器件降本的主要路径，GaN高压化仍处样机阶段 [6] - AIDC拉动SiC需求，器件厂商预计固态变压器未来5年将形成百亿级增量市场，更高的可靠性要求短期利好头部厂商 [6] EDA与IP - Agentic AI已开始导入，目前以验证调试等单点场景为主，可实现数量级提效，复杂场景提效仍然有限 [6] - 企业设计数据多为私有，短期数据治理的重要性将进一步凸显 [6] 设备与核心零部件 - 本轮需求增量始于2025年下半年，先进逻辑、HBM与先进封装扩产推高零部件规格门槛并同步提升单机价值量 [7] - 按SEMI设备市场数据测算，2027年中国大陆半导体零部件市场规模约312-343亿美元 [7] 恒立液压（601100 CH，买入，目标价人民币132元） - 3Q26 EBIT同比增长25%，较2Q26的22%增速略有加快；3Q26净利润同比增长9%至7.17亿元人民币，业绩基本符合预期 [8] - 精密工业板块（丝杠和直线导轨）3Q26实现收入2.5亿元人民币，全年收入很可能超过此前约4亿元人民币的指引，预计2027年实现扭亏为盈 [8] - 墨西哥生产基地预计2027年实现收入5亿元人民币 [8] - 美国对进口液压油缸征收双反税，恒立墨西哥生产基地目前可满足美国客户60-70%的需求，预计2027年提升至100%，该政策对恒立影响为中性至轻微正面 [8] - 目标价维持132元人民币不变，基于42倍2027E市盈率，较历史平均水平高1个标准差 [9] 中兴通讯（763 HK，买入，目标价31港元） - 2026年三季度实现收入人民币388亿元，同比增长34.0%，环比下降9.8%；净利润同比增长394.5%，环比下降9.4%至人民币13.1亿元 [9] - 扣非净利润同比增长363.7%，环比下降53.8%至人民币5.9亿元 [9] - 三季度毛利率环比提升1.3个百分点至24.6% [9] - 上调2026年/2027年收入预测分别1.1%/1.0%，下调2026年净利润预测8.7%、上调2027年净利润预测2.5% [9] - 目标价下调至31港元，基于18倍2027年预测市盈率（前值为35.5港元，基于22倍2027年预测市盈率） [9] 药明康德（603259 CH，买入，目标价人民币190元） - 3Q26收入同比增长38.0%，持续经营业务收入同比增长43.5%，经调整净利润同比增长61.3% [10] - 截至9月底在手订单达767.4亿元，同比增长36.4%，较2Q26末的25.2%增速明显加速；9M26新签订单同比增长超60% [10] - 全年指引再次上调，总收入预计提高至610亿-619亿元，持续经营业务增速上调至40%-42%，capex区间收窄至80亿-85亿元 [10] - 化学业务3Q26收入同比增长48.6%，小分子D&M业务收入增长54.5%，预计全年增速超50%；TIDES业务增长51.6%，全年预计增长约47% [11] - 3Q26新增8个III期和商业化项目，9M26累计新增23个创历史新高；共有20个小分子和多肽项目车间处于设计准备、建设或即将投产阶段 [11] - 测试业务3Q26收入同比增长32.7%，生物学业务收入增长14.4%，小分子药物发现收入同比增长16.8% [12] - 前三季度毛利率和经调整净利率同比分别扩大7.6和8.3个百分点 [12] - 上调2026E/27E/28E收入同比增长35.1%/18.7%/15.7%，经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/18.8%/14.4%，对应经调整PE分别为17.0x/14.4x/12.6x [13] - 上调基于DCF模型的目标价至190元（此前为170元；WACC 9.39%，永续增长率2.0%） [13] 映恩生物（9606 HK，买入，目标价284.50港元） - 当前估值核心支撑主要来自B7-H3 ADC资产Elfe-D，凭借有竞争力的疗效信号、差异化安全性特征及ADC+IO 2.0联合治疗策略中潜在先发优势，有望成长为一款重磅产品 [13] - Elfe-D在肺癌及非肺实体瘤领域（包括SCLC、PROC、HCC和CC等）均展现出令人鼓舞的早期疗效 [13] - ≥3级TRAE在非肺实体瘤患者中发生率仅为38.7%，在肺癌患者中仅为26.5%；非肺癌联用142人中只有2例1级ILD，肺癌联用279人只有8例（2.9%）；Elfe单药ILD比例在5%以下，451个病人中只有2例三级ILD [14] - Elfe-D在未接受化疗的转移性去势抵抗性前列腺癌全球III期单药研究为公司估值提供坚实基础 [14] - 首项Elfe-D联合pumitamig的关键性研究有望于2026年底至2027年初启动，2027年还有望进一步推进更多关键性项目 [14] 信达生物（1801 HK，买入，目标价138.63港元） - 核心品种包括IBI363（PD-1/IL-2双抗）及IBI343（CLDN18.2 ADC） [14] - 在1L PD-L1 TPS<50% NSCLC适应症中，IBI363联合化疗3mg/kg剂量组PFS表现整体与帕博利珠单抗为基础的标准治疗方案相当，但相较ivonescimab的跨试验对比结果仍呈现一定分化 [14] - 优化后的3→1.5mg/kg给药方案实现86.4%的cORR（显著优于3mg/kg剂量组的61.9%），mPFS尚未达到，≥3级TEAE发生率由93.1%降至69.6% [14] - 在1L G/GEJA适应症中，IBI363联合XELOX实现12.4个月的mPFS，在不同PD-L1表达水平人群中均观察到临床应答 [15] - IBI343在三线及以上CLDN18.2高表达G/GEJA中取得III期成功；IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）早期数据显示出初步抗肿瘤活性 [15] - IBI363随机对照数据读出及武田主导的全球开发推进预计将成为下一阶段重要催化剂 [15] 科伦博泰（6990 HK，买入，目标价642.29港元） - 针对一线PD-L1阴性非鳞NSCLC，OptiTROP-Lung06显示sac-TMT方案中位PFS达15.0个月，显著优于chemo-IO对照组的5.7个月（HR 0.49），≥3级TEAE及停药率均低于对照组，支持其在中国申报NDA [15] - 结合PD-L1阳性人群中的Lung05结果，sac-TMT在不同PD-L1表达谱系中均具备明确活性，支持其作为差异化IO联用骨架 [15] - 二线及以上EC适应症中，全球III期TroFuse-005研究显示sac-TMT在中位PFS（7.2 vs 3.9个月）、中位OS（19.0 vs 12.1个月）及ORR（35.1% vs 17.3%）方面均较对照组显著改善，构成sac-TMT首个全球III期验证结果，有望在2027年6月在美国获批EC适应症 [16] - 目前sac-TMT共有17项全球III期研究正在推进，默沙东有望加快其全球开发节奏 [16] - 预计默沙东将在2027年上半年启动MK-2010（PD-1/VEGF双抗）联合sac-TMT用于一线NSCLC的III期研究；sac-TMT将于2027年迎来更多全球III期数据读出，潜在适应症包括3L+ GC、3L EGFRm NSCLC及HR+/HER2- LA/mBC [16]

核心观点 - 云业务加速增长，已成为海外科技巨头重要的收入与利润增长引擎，2026年第二季度AWS、Azure及其他云服务、GoogleCloud收入分别同比增长36.8%、43%和82% [1][6] - AWS贡献亚马逊约六成营业利润，GoogleCloud营业利润率提升至35.6%，云业务在科技巨头收入及盈利结构中的地位持续提高 [1][6] - AI商业化持续提速，长期订单与多层次变现共同支撑云业务增长，AI云业务正由基础设施租赁延伸至模型调用、开发平台及企业应用 [6] - 中国模型竞争力提升，Qwen、DeepSeek等性能持续提升及全球应用扩大，有望为海外云厂商创造新的需求增量 [7] - AI资本开支逐步进入回报兑现阶段，AWS与GoogleCloud收入增长明显提速，云业务盈利能力改善为资本投入的商业回报提供进一步验证 [7] - 海外市场重点关注Microsoft、Amazon、Google，国内市场重点关注阿里巴巴-W、腾讯控股 [7] 传媒行业（CSP行业深度研究） - 2026年第二季度，AWS、Azure及其他云服务、GoogleCloud收入分别同比增长36.8%、43%和82%，三大云平台增长势头强劲 [1][6] - AWS贡献亚马逊约六成营业利润，GoogleCloud营业利润率提升至35.6% [1][6] - OpenAI、Anthropic等前沿模型厂商通过长期算力采购协议锁定基础设施需求，企业客户通过模型调用、智能体开发及应用部署扩大云资源消费 [6] - 叠加自研芯片、规模效应及资源利用率提升，AI业务有望实现收入与利润的持续增长 [6] - 模型来源与底层算力供应逐步分离，使云平台能够承接不同模型生态带来的计算需求，全球模型供给丰富化及推理成本下降有望加快企业AI应用渗透 [7] 家用电器行业（格力电器 000651.SZ） - 26Q1-Q3公司实现营业收入1,260.75亿元（同比-8.10%），归母净利润172.74亿元（同比-19.51%），扣非归母净利润164.03亿元（同比-20.32%） [9] - 26Q3公司实现营业收入366.78亿元（同比-7.97%），归母净利润39.96亿元（同比-43.31%），扣非归母净利润36.96亿元（同比-44.32%） [9] - 2026年前三季度中国家用空调行业总销量为1.50亿台，同比下降8.4%，分季度降幅逐季扩大，第一季度同比下降2.8%，第二季度同比下降9.3%，第三季度降幅达15.1% [9] - 公司采取差异化竞争策略，以技术和质量优势聚焦中高端市场，营收规模有所下降 [9] - 26Q3公司实现毛利率22.69%（同比-5.62pct），归母净利率10.90%（同比-6.79pct），Q3利润下降主要因为毛利率显著下滑，预计受到原材料影响 [10] - 销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为4.35%/2.57%/4.91%/-2.05%（同比分别+0.86/-0.34/+0.63/+0.45pct） [10] - 公司拟推出中期分红，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税） [11] - 预计26-28年公司营业收入分别同比-5.1%/+5.2%/+5.3%，归母净利润分别同比-16.9%/+8.4%/+7.5%，对应26-28年PE分别8.5/7.8/7.3X，维持"买入"评级 [2][11] 非银金融行业（南华期货股份 2691.HK） - 报告期内公司实现营业收入13.76亿元，同比增长46.27%；归母净利润5.88亿元，同比增长67.41%；加权平均ROE为10.12%，同比提升1.85pct [13] - 单Q3公司实现营业收入4.97亿元，同比增长43%、环比增长11%；归母净利润2.00亿元，同比增长66%、环比增长9% [13] - 26Q1-3公司业务及管理费6.63亿元，同比+33.69%，增速低于营收，经营杠杆继续释放 [13] - 前三季度手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益＋公允价值变动收益＋汇兑收益、其他业务收入分别为5.90、6.22、1.37、0.44亿元，同比分别增长37%、55%、56%、19% [14] - 截至26Q3末，公司合并口径客户权益为691.89亿元，同比增长21%、较年初增长21%、较26H1末增长3% [14] - 2026年1—9月，全国期货市场累计成交额738.54万亿元，同比增长34.86% [14] - 基于海外加息环境，上调公司2026年归母净利润至7.9亿元，同比+62%；对应10月27日收盘价对应A股为11.9XPE、H股PE为4.5X，维持"买入"评级 [3][15] 汽车行业（华纬科技 001380.SZ） - 前三季度公司实现营收16.02亿元，同比+13.45%，归母净利润1.64亿元，同比-20.05%，扣非归母净利润1.60亿元，同比-17.30% [16] - 单Q3公司实现营收6.00亿元，同环比+26.43%/+3.68%，归母净利润0.47亿元，同环比-39.67%/-37.62%，扣非归母净利润0.46亿元，同环比-38.56%/-37.96% [16] - 比亚迪、吉利为公司主要客户，单Q3比亚迪、吉利分别实现销量132/81万辆，同比+19%/+6.8%，带动公司营收保持稳步增长 [17] - 3Q26公司实现毛利率/净利率23.51%/8.10%，同比-9.46/-8.55pcts，环比-8.20/-4.74pcts，毛利率下滑预计系市场竞争加剧导致产品价格下降、重庆及海外新工厂产能爬坡等因素所致 [17] - 前三季度管理费用同比+87.83%，主要系新增子公司开始运营，职工薪酬、中介机构费用、折旧费用增加；财务费用同比+3822.60%，主要系汇兑损失增加 [17] - 公司已布局墨西哥、摩洛哥、德国三大生产基地，摩洛哥工厂预计2027年底实现投产，墨西哥工厂预计2028年实现投产 [17] - 预计2026-2028年公司营收23/27/30亿元，同比+15.3%/+16.8%/+12.7%，归母净利润2.5/3.2/3.8亿元，同比-8.2%/+27.1%/+19.7%，维持"买入"评级 [4][18] 非银金融行业（江苏金租 600901.SH） - 2026年前三季度实现营收/归母净利润分别为53.42/26.96亿元，yoy+15.18%/+10.22%，加权平均ROE为10.38%，同比+0.46pct [19] - 2026Q3实现营收/归母净利润分别为18.28/9.86亿元，yoy+11.99%/+11.89%，qoq约+6.5%/+11.2% [19] - 2026Q3公司应收租赁款净额达1,747.20亿元，yoy+18.46%，较上年末增长约20.4%，带动利息收入达78.01亿元，yoy+16.36% [19] - 2026Q3公司平均生息资产收益率为6.18%，同比-0.10pct [19] - 截至2026Q3末，拆入资金规模达1,281.15亿元，较上年末增长24.61%；借款规模为122.67亿元，较上年末增长16.06% [20] - 2026年前三季度平均负债成本率约为1.97%，同比下降约0.23pct，租赁业务净利差为3.70%，同比下降5BP，较上半年累计水平下降3BP [20] - 2026年三季度末不良融资租赁资产率为0.88%，与上年末持平；拨备率和拨备覆盖率分别为3.58%、405.24%，较上年末分别下降0.13pct、15.98pct [20] - 前三季度信用减值损失为11.17亿元，同比增长30.31%，信用减值损失占营收比重同比提升2.43pct至20.91% [20] - 公司2026年中期拟每股派发现金红利0.14元，同比增长约7.7%，预计派现8.11亿元，分红实现率47.44% [21] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.77、38.60、40.03亿元，同比增长10.4%、7.9%、3.7%，10/27日对应PB分别为1.59、1.49、1.40倍，维持"增持"评级 [21] 农林牧渔行业（立华股份 300761.SZ） - 26Q1~Q3公司实现营收/归母净利润146.14/2.36亿元，同比+8.31%/-17.76%，基本EPS为0.28元 [24] - 26Q3公司实现营收/归母净利润54.86/3.08亿元，同比+6.74%/+122.70% [24] - 26Q1~Q3/26Q3肉鸡业务收入117.46/44.96亿元，同比+16.77%/+16.60%；销售肉鸡4.40/1.62亿只，同比+6.06%/+4.38%；销售加权均价为11.89/12.55（元/公斤），同比+7.50%/+8.78% [24] - 肉鸡板块延续26Q2以来的盈利态势，是26Q3整体业绩环比扭亏的主要原因 [24] - 26Q1~Q3/26Q3生猪收入23.45/8.15亿元，同比-13.31%/-13.30%；销售生猪172.32/59.73万头，同比+14.44%/+7.39%；生猪加权出栏均价为10.96/11.09（元/公斤），同比-25.20%/-20.27% [25] - 26Q3出栏均价较26Q2的9.96元/公斤小幅上升，生猪业务亏损面预计将小幅收窄 [25] - 26Q1~Q3/26Q3毛利率为9.96%/13.20%，同比+0.02pct/+3.27pct，原因是肉鸡价格同比上升；前三季度期间费用率为6.94%，同比-0.09pct [25] - 预计公司26~28年归母净利润5.74/16.10/19.43亿元，同比-0.7%/+180.5%/+20.7%，对应PE为31.3/11.1/9.2倍，维持"买入"评级 [26] 农林牧渔行业（温氏股份 300498.SZ） - 26Q1~Q3公司实现营收/归母净利润722.24/-49.61亿元，同比-4.74%/-194.40%，基本EPS为-0.75元 [29] - 26Q3公司实现营收/归母净利润254.59/-5.96亿元，同比-1.86%/-133.44% [29] - 26Q1~Q3/26Q3生猪业务收入353.94/117.34亿元，同比-22.96%/-20.05%；出栏生猪2651.17/870.39万头，同比-4.18%/-10.60%；加权出栏均价10.59/10.80（元/公斤），同比-27.32%/-22.05% [29] - 生猪出栏均价同比大幅下跌导致公司生猪业务收入同比大幅下滑，生猪养殖业务出现大额亏损，公司小幅调低生猪出栏量以减少亏损 [29] - 26Q1~Q3/26Q3肉鸡业务收入260.01/97.82亿元，同比+13.52%/+11.99%；出栏肉鸡9.96/3.63亿只，同比+5.04%/+3.52%；加权出栏均价12.11/12.91（元/公斤），同比+7.87%/+8.37% [30] - 肉鸡价格同比小幅上涨，带动公司营收同比双位数增长，肉鸡业务盈利有效托底整体业绩 [30] - 26Q1~Q3/26Q3毛利率为-1.06%/2.36%，同比-13.88pct/-8.64pct；26Q3受猪价环比小幅回暖、肉鸡价格同比上升影响，毛利率转正 [31] - 26Q1~Q3期间费用率为5.68%，同比-0.47pct，其中管理费用率同比-0.75pct，原因是公司主动控制费用开支 [31] - 预计26~28年归母净利润为-48.22/102.69/108.45亿元，同比-191.6%/+313.0%/+5.6%，对应PE为-21.9/10.3/9.7倍，维持"买入"评级 [31] 非银金融行业（中信证券 600030.SH） - 2026Q1-3公司分别实现营业收入和归母净利润665.90、310.22亿元，同比变动+19.3%和+34.0% [33] - 26Q3实现归母净利润76.79亿元，同比-20.2%，环比-41.5% [33] - 2026年前三季度公司加权平均ROE同比+3.00pct至10.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-3%至4.65倍 [33] - 2026Q1-3公司经纪、投行和资管净收入分别为147.30、51.24和108.67亿元，同比分别+34.7%、+38.9%和+24.9% [34] - A股市场26Q3日均成交均值为2.3万亿元，较25Q3同比+6.7%，较26Q2环比-22%，26Q3公司经纪净收入同比+7.4%至48.74亿元，高于市场成交同比增速 [34] - 2026年前三季度公司在A/H市场的IPO募资规模同比分别+497.3%、+66.5%至348亿元、423亿港元；境内债券承销规模同比+6.3%至1.8万亿元，市占率为13.81%，稳居证券行业第一 [34] - 公司控股公募华夏基金26Q3净利润同比-32.9%至5.8亿元，其中非货AUM较年初-11.9%至13813亿元 [34] - 2026Q1-3公司利息净收入、投资业务收入分别为32.23、301.16亿元，同比分别+321.8%、+0.8% [35] - 26Q3投资收益为37.55亿元，同比、环比分别-68.6%、-55.4%，主要系权益市场下跌影响，沪深300指数26Q3下跌12.5% [35] - 公司金融资产规模较年初扩张8.3%，其中其他债权投资较年初+64.4%至941亿元；拟对中信期货增资不超过50亿元，26Q3完成首批20亿元增资 [35] - 预计公司2026-2028年归母净利润为380.31、390.25、404.7亿元，同比+26.4%、+2.6%、+3.7%，2026年10月26日收盘价对应PB分别1.24、1.14、1.05倍，维持"买入"评级 [35] 基础化工行业（万华化学 600309.SH） - Q3单季实现营业收入665.51亿元，同比+24.8%，环比+2.0%；归母净利润55.95亿元，同比+84.4%，环比-11.8%；扣非归母净利润56.46亿元，同比+97.7%，环比-7.2% [37] - 前三季度累计实现营业收入1858.67亿元，同比+28.9%；归母净利润156.58亿元，同比+71.0%；扣非归母净利润153.22亿元，同比+68.4% [37] - Q3聚氨酯销量184万吨（同比+18.71%、环比+14.29%），高于产量180万吨，收入254.15亿元（同比+39.22%），测算均价1.38万元/吨（同比+17.28%） [38] - 纯MDI、聚合MDI、TDI三季度均价2.12/1.70/1.68万元/吨；烟台110万吨/年MDI装置8月10日起检修45天，销量仍环比增长，全球供应偏紧下龙头议价力凸显 [38] - 石化系列及贸易Q3收入275.39亿元（同比+12.93%）；精细化学品及新材料收入120.62亿元（同比+47.40%），均价同比+31.24%，新材料板块延续高增 [38] - Q3毛利率15.40%（同比+2.64pct、环比-3.63pct）；三季度纯苯8358元/吨（同比+41.54%）、石脑油832美元/吨（+41.37%）、动力煤791元/吨（+32.50%），而丙烯酸、NPG售价仅+16.81%、+8.86%，成本传导不完全 [39] - 2026年前三季度公司所得税36.75亿元（同比+172.18%），实际税率17.18%（同比+5.38pct） [39] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为193/216/249亿元，对应PE分别为11.0/9.8/8.5倍，维持"增持"评级 [39] 汽车行业（春风动力 603129.SH） - 26年前3季度实现收入209.4

投资评级 - 报告维持迈为股份（300751.SZ）“买入”评级 [1][4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为114/87/37倍 [4] 核心观点 - 公司盈利短期承压，但高壁垒核心设备驱动毛利率创新高，半导体设备持续突破有望打开成长空间 [1][2][3] - 2026年前三季度营业收入41.5亿元，同比-33.2%，归母净利润2.9亿元，同比-56.9%；其中三季度营业收入12.4亿元，同比-37.8%，归母净利润0.3亿元，同比-87.4%，业绩符合预期 [1] - 2026Q3毛利率52.5%，环比+6.6PCT，创季度历史新高，聚焦高壁垒、高价值核心设备赛道，产品盈利能力优异 [2] - 后续随着半导体设备逐步进入确收期、光伏HJT设备确收结构转向以海外高盈利客户为主，整体盈利能力有望持续提升 [2] 经营分析 - 业绩下滑原因之一：过去几年光伏扩产增速大幅放缓，新签订单规模减少，年内光伏设备验收销量下降，营业收入与毛利规模收缩 [2] - 业绩下滑原因之二：基于谨慎性原则前三季度计提减值损失约5.7亿元，其中Q3约2.2亿元，主要来自信用减值损失 [2] - 业绩下滑原因之三：在维持光伏研发持续性的同时显著增加半导体及显示设备领域投入，2026年前三季度研发费用达8.2亿元，单Q3研发费用率环比提升至23.7% [2] - 截至Q3末合同负债52.1亿元，同环比均有提升；存货约73.4亿元，同比+7%，新签订单持续增长，其中半导体及显示行业增速突出 [3] - 半导体前道领域专注刻蚀与薄膜沉积设备，高选择比化学刻蚀完成多品种国产替代并成功进入芯片厂产线验证，部分薄膜沉积产品已进入芯片生产厂并获得重复订单 [3] - 半导体后道方面，8月全自动D2W（芯片对晶圆）混合键合设备获得国内客户追加订单 [3] 盈利预测与估值 - 根据在手订单及最新业务进展，调整2026-2028年盈利分别至4.3/5.7/13.2亿元，对应EPS为1.56/2.04/4.74元 [4] - 营业收入预测：2026E为59.37亿元（同比-27.16%），2027E为72.18亿元（同比+21.56%），2028E为137.12亿元（同比+89.99%） [8] - 归母净利润预测：2026E为4.34亿元（同比-39.86%），2027E为5.68亿元（同比+31.00%），2028E为13.21亿元（同比+132.46%） [8] - ROE预测：2026E为5.30%，2027E为6.61%，2028E为13.55% [8] - 毛利率预测：2026E为46.1%，2027E为45.4%，2028E为45.4% [10] - 研发费用率预测：2026E为20.0%，2027E为20.0%，2028E为18.0% [10]

公司研究 证 券 研 究 报 告 迈为股份（300751）深度研究报告 推荐（首次） 光伏 HJT 设备全球龙头，泛半导体第二曲线 加速兑现 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 8,152 | 6,396 | 8,576 | 11,292 | | 同比增速(%) | -17.1% | -21.5% | 34.1% | 31.7% | | 归母净利润(百万) | 722 | 552 | 1,352 | 1,982 | | 同比增速(%) | -22.1% | -23.5% | 144.8% | 46.6% | | 每股盈利(元) | 2.59 | 1.98 | 4.85 | 7.11 | | 市盈率(倍) | 52 | 68 | 28 | 19 | | 市净率(倍) | 4.7 | 4.6 | 4.0 | 3.5 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 10 月 26 日收盘价 光伏设备 2026 年 ...

行业投资评级 - 报告未明确给出半导体行业整体投资评级，仅对台积电（TSM US）标注为未评级 [3] 核心观点 - 产业关注点正从AI算力单芯片性能转向系统级效率，Token成本与响应时延成为客户采购的核心指标 [2] - 800V高压直流供电已获产业链一致支持，散热与翘曲成为先进封装可靠性的主要难题 [2] - 超节点、混合键合与8英寸SiC已进入产业导入阶段 [2] - CPO与玻璃基板的量产节奏仍存在不确定性，与会产业方预计CPO于2027-28年前后量产 [2] - 高压直流供电与散热、存储新方向（分层存储与内存扩展）、混合键合与玻璃基板、CPO光互连以及设备与零部件国产替代是未来一至两年值得重点关注的方向 [2] AI算力与大模型 - 芯片、存储、算力平台与CPU厂商均将集群级单位Token成本与响应时延列为客户采购的核心指标，不再单看单芯片峰值规格；同一任务下3秒响应与3分钟响应的Token调用售价相差数倍 [4] - 芯片厂商竞争重心正从单芯片峰值规格转向系统级调优能力，这一能力差异有望拉开公司间的盈利能力与估值差距 [4] - 数据搬运能耗占大规模AI计算系统总能耗的60%以上；某国际先进算力芯片峰值算力约2,000TOPS，访存带宽仅约4TB/s；数据中心算力综合利用率普遍低于30%，有厂商称其调度方案盘活碎片资源后试验中GPU使用率可提升至50-60% [5] - 产业方正在推进KV Cache卸载与分层存储、HBM、基于CXL的内存扩展、存算协同及优化调度软件等解决方案 [5] - 智算方面，某与会产业方披露已建成14,000P全国产全栈集群，一期于2025年5月商用，二期11,000P于2026年3月底商用；其调度平台已纳管151个资源池、合计41,000P算力 [6] - 通算方面，华为鲲鹏通算超节点现为满柜8节点电互连，基于灵衢总线实现内存统一编址，按计划将于2027年三季度前后推出最大支持4,000节点并引入光互连的版本 [6] - 超节点将在未来一至两年加速导入 [6] - 国产算力短板已从硬件规模转向软件适配与工程化，开发重点转向推理框架与编译层；借助AI，算子迁移耗时可从以月计压缩至3分钟以内；推理侧7B模型MFU可调优至75%以上；全参数大模型后训练MFU最高达34.22%，可稳定运行超过1,500步 [7] - AI辅助适配有望降低CUDA生态的迁移门槛，加快国产算力导入 [7] - 云端集中仍是短期算力增量的主要来源，边端侧放量则取决于端侧应用落地速度 [8] 光互连与硅光 - 可插拔、NPO、CPO与芯片级光I/O将按应用场景长期共存，可插拔方案本身仍在提升带宽密度 [9] - 某与会产业方预计全球光模块年需求从2026年约8,000万只升至2029年约1.2亿只，2030年全球PIC需求为2026年的7-8倍 [9] - CPO尚未实现大规模量产，相关项目仍处于客户方案制定、材料及验证推进阶段，某与会产业方表示有望在2027-28年前后实现 [10] - CPO要求封测环节同时处理高速电互连、供电、光路、散热、装配与测试；硅光PIC晶圆级测试的耦合耗时已缩短至1秒以内，重复性达0.1dB，光芯片隐形切割等专用设备也已推出 [11] - 建议关注硅光晶圆级测试、光芯片加工设备与系统仿真环节标的 [11] - 微环硅光方面，部分厂商已布局无掩膜可编程加工与微环修调，展示了多通道光引擎及高温工作能力，并提出静态修调加动态控制的方案；微环产业化需要器件设计、后加工修调、控制电路与封装热管理协同推进 [12] - 误码、温区与长期漂移等量产关键指标仍待产业链验证；MicroLED光互连目前仍处于短距离互连的工艺探索阶段；光源与调制路线尚未收敛（EML、CW光源加硅光、微环、MicroLED） [12] 先进封装与Chiplet - 设计工具厂商、封测厂与学术机构均将良率与可靠性置于理论峰值性能之前，产业化评价更看重良率、稳定性、成本与测试节奏 [13] - 芯片在开关机与高低温循环中产生翘曲，封装可靠性工作约95%用于解决翘曲；95%以上的芯片热量需从顶部散出，底部散热不足5%，热界面材料、有源散热盖等方案受到重视 [13] - 封测与测试厂商提出可靠性设计前置与测试左移，即在设计与产品导入阶段开展可靠性验证与测试 [13] - 某与会产业方预计2026-28年重构3D逻辑以硅-硅混合键合为主，键合间距约1.5微米，长期缩至1微米以下；异构集成当前约4.5微米，长期缩至3微米以下 [14] - 北方华创（002371 CH）称3D NAND的量产Pitch约1.2微米，CIS约3微米；D2W混合键合已在AI与HPC产品中应用，HBM堆叠层数达十余层 [14] - 混合键合可使走线电阻降低70-80%，2025-30年相关设备市场年复合增长率有望达20-30%以上 [14] - 各与会产业方对玻璃基板发展趋势认同度较高，分歧主要在量产时点，TGV工艺是主要瓶颈；乐观派认为2026年从概念走向产业化、2027年正式落地，保守派预计2028-30年量产，台积电公开路线图导入时间为2028-29年 [15] - 受TGV工艺不成熟影响，海外头部厂商高密度玻璃基板良率目前仅40-60%；TGV相关良率损失中60%以上来自通孔金属化，约30%来自制孔 [15] - 短期内玻璃基板应用场景将集中于高价值、高带宽、大尺寸或光电共封产品 [15] GaN与SiC - 8英寸SiC产品已进入规模化导入阶段，国内厂商普遍认为现阶段竞争核心在于稳定的规模化供货能力 [16] - 8英寸衬底外延器件良率已追平6英寸，甚至高出7-10%；8英寸3,300V外延良率超97% [16] - 2025年国内SiC外延片总产能80万片，其中6英寸48万片、8英寸32万片，尚无12英寸产能；12英寸目前仅有小批量出货，部分海外客户已提前采购样片，甚至跳过8英寸直接导入12英寸 [16] - 超结被视为中高压SiC器件降本的主要路径：超结可将导通电阻与阻断电压的关系从2.3次方压缩至1.2次方；超结沟槽填充速率已从每小时3-5微米提升至7-8微米；3,300V全超结器件计划于2026年内推出 [17] - 万伏级以上技术路线存在分歧：MOSFET方向将AIDC最优电压上限定在6,500V；双极型方向已开发N型衬底SiC IGBT（载流子寿命从1微秒提升至4.5微秒，1万伏器件比导通电阻低至15mΩ·cm²），双极型万伏级器件仍处研制阶段 [17] - 6,500V/100A芯片及400A模块已进入工程化验证，开关损耗约为硅基IGBT的五分之一；6,500V厚外延（约66微米）良率约96%，低于8英寸3,300V的97%以上 [18] - GaN方面，单炉可产6片8英寸外延片，8英寸GaN-on-SiC全流程平台已搭建；乐观派认为依托蓝宝石衬底水平结构可实现3-10kV级耐压，10kV级多沟道双向GaN器件细节将于2026年12月IEDM公开；保守派认为GaN、SiC IGBT及第四代半导体器件仍处实验室样机或小批量测试阶段 [19] - GaN二次生长接触层存在MOCVD与PVD两条路线：MOCVD相关厂商外延方案覆盖LED至HEMT，截至2025年底已累计装机600个反应腔；PVD厂商声称PVD路线在最高载流子浓度方面可大幅超越MOCVD方案，并已于2026年出货首台适配12英寸衬底的机型 [19] - 800V高压直流是数据中心供电架构的明确方向，器件厂商、设备厂商、系统采购方与第三方研究机构均支持这一趋势 [20] - 某与会器件厂商认为，万伏级交流转800V直流环节的固态变压器未来5年将形成百亿级增量市场，其中功率器件价值量约占三成 [20] - 数据中心对功率器件设计寿命要求10年、使用寿命约10万小时，并需适配10-150%的长期循环动态负载，短期利好产业链头部厂商 [20] EDA与IP - Agentic AI在IC设计中的商用落地目前集中于验证调试（失效与回归分组、缺陷定位、覆盖率收敛）、后端任务与板级小工具；反馈越快的任务越容易由Agent完成 [21] - 某低功耗5G芯片PMU模块的端到端形式验证效率较人工提升约10倍；某客户首次使用高门槛工具借助智能体实现70倍效率提升；建模耗时从约150秒降至约20毫秒，1,000个频点的传输线求解从数百秒降至260毫秒 [21] - 原理图驱动布局已完成约80%的工作，但经过两三年投入，AI在复杂板级布局上的提效仍不明显，已立项场景集中在改版、结构变化与国产替代复用 [21] - 多家EDA厂商均认为AI落地须以传统EDA求解引擎（仿真、综合、时序分析与形式验证等）为基础：任何结论须经底层工具引擎校验；结果可以不一致但功能必须等价；全过程可审计追溯，缺陷责任不交给智能体 [22] - 对于现有EDA架构能否适配Agent，产业方存在重构、叠加两种路线：重构路线主张走向Agent原生EDA；叠加路线认为在现有EDA求解引擎之上叠加智能体已可商用 [23] - 分歧源于任务性质不同：数字全流程与3D IC等长周期环节需要工具重构，验证等短反馈环节与单点求解工具则无需推翻原有架构 [23] - 芯片设计数据多为企业私有，可用于训练AI的数据有限；部分厂商认为AI可通过与EDA工具反复交互、自行试错来弥补数据不足，板级EDA厂商认为应先帮助企业治理和用好自有设计数据；短期数据治理的重要性将进一步凸显 [24] 设备与核心零部件 - 设备、零部件与软件厂商（含外资厂商）普遍认为本轮需求增量始于2025年下半年，至2030年全球增长确定性较高；新增产能中先进逻辑、HBM、先进封装及存储的占比将持续提升 [25] - 先进制程对零部件规格要求全面抬升：工艺气体温度通常为200-250℃，新一代气体箱多按250℃设计；阀门按1亿次循环验证，重复性偏差控制在1%以内；高纯全氟橡胶已从选配变为先进工艺标配；金属离子污染需控制在十亿分之一乃至万亿分之一级；过滤精度从亚微米推进至5纳米、2纳米乃至1纳米 [26] - 规格提升抬高了国产替代门槛，也提升了单机价值量 [26] - 据SEMI数据，2027年中国大陆半导体设备市场规模约624亿美元；按零部件市场约为设备市场50-55%的行业经验测算，对应零部件市场规模约312-343亿美元 [27] - 2024年国内晶圆厂直接向零部件厂商的采购金额约117.2亿元，预计2027年增至285.3亿元 [27] - 密封件方面，2025年密封圈与全氟密封圈国产化率超过30%（2020年分别低于10%与1%），成熟制程晶圆厂的国产化点位覆盖率已超过95%，两家最大的存储厂已实现大部分点位国产化，但部分核心生胶仍依赖进口 [27] - 喷淋头与硅电极已实现结构件量产，规划2025-27年实现工艺部件量产，已向中芯国际（688981 CH / 981 HK）等12英寸晶圆厂供货 [27] 投资建议 - 高压直流供电与散热：800V高压直流已获器件厂商、设备厂商、系统采购方与第三方机构一致支持，推动AIDC对SiC器件需求；器件厂商预计固态变压器未来5年将形成百亿级增量市场，功率器件价值量约占三成；8英寸SiC已进入规模化导入阶段，竞争核心在于稳定的规模化供货能力，更高的可靠性要求与稳定供货能力门槛短期更利好头部厂商；供电侧建议关注SiC与GaN产业链，散热侧建议关注热界面材料、散热盖与封装级热管理 [28] - 存储新方向：数据搬运能耗已占大规模AI计算系统总能耗的60%以上，访存带宽与算力利用率是当前主要瓶颈；看好KV Cache卸载与分层存储、HBM、内存接口与CXL内存扩展、存算协同及调度软件等方向 [29] - 先进封装：行业正以混合键合与玻璃基板作为关键工艺突破口；混合键合已用于3D NAND、CIS、AI与HPC芯片、HBM，间距持续缩小；玻璃基板受TGV良率短期制约，预计2028-29年导入；建议关注混合键合设备、玻璃基板与TGV方向 [30] - 光互连：可插拔、NPO、CPO、芯片级光I/O将按场景并存；CPO目前仍处客户验证阶段，某与会产业方预计2027-28年前后量产；建议关注CPO与NPO的客户导入进展，以及上游光芯片等器件及测试设备 [31] - 设备与零部件：先进逻辑、HBM与先进封装扩产带动设备与零部件需求，零部件规格门槛抬升也带动单机价值量提升；国产零部件在密封件等品类已实现较高的点位覆盖，喷淋头与硅电极已实现结构件量产并向12英寸晶圆厂供货；建议关注设备与零部件板块中具备先进制程导入能力的国产替代标的 [32]